事件

密爾克衛(wèi)公告擬非公開發(fā)行股票。本次發(fā)行股份數(shù)量不超過發(fā)行前總股本的30%（對(duì)應(yīng)4642萬股），擬募集資金凈額不超過12.5億元，發(fā)行價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%。公司本次發(fā)行對(duì)象為以機(jī)構(gòu)投資者為代表的特定投資者，限售期6個(gè)月。

點(diǎn)評(píng)

? 募投項(xiàng)目涵蓋倉儲(chǔ)、運(yùn)輸與交易，繼續(xù)強(qiáng)化全國布局

從業(yè)務(wù)層面，密爾克衛(wèi)本次募投項(xiàng)目囊括了倉儲(chǔ)（寧波慎則、廣西慎則、煙臺(tái)供應(yīng)鏈、東莞交易中心、張家港擴(kuò)建項(xiàng)目）、運(yùn)輸（網(wǎng)絡(luò)布局運(yùn)營項(xiàng)目）與交易（東莞交易中心項(xiàng)目），其中倉儲(chǔ)相關(guān)投入6億元，其中防城、煙臺(tái)、東莞項(xiàng)目為級(jí)別較高的危化庫，具有較強(qiáng)稀缺性；運(yùn)輸項(xiàng)目投入2.9億元，項(xiàng)目建設(shè)周期在12個(gè)月到3.5年不等。 

從公司本次募投項(xiàng)目的可行性報(bào)告來看，募投項(xiàng)目的利潤率水平較高，大部分ROIC在10%左右，少數(shù)更高。假設(shè)公司所有募投項(xiàng)目進(jìn)入成熟期，則將為公司帶來合計(jì)5.44億收入、1.26億元的利潤總額。更值得一提的是，本次募投項(xiàng)目多為倉儲(chǔ)設(shè)施，投用之后，很可能會(huì)帶來客戶的其他需求，如相關(guān)的貨代、運(yùn)輸?shù)龋虼藢?shí)際帶來的經(jīng)濟(jì)收益可能大于測(cè)算結(jié)果。

表1：密爾克衛(wèi)本次募投項(xiàng)目及明細(xì)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

而從地域分布來看，本次密爾克衛(wèi)的募投項(xiàng)目進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的全國布局。公司過去的倉儲(chǔ)設(shè)施產(chǎn)能（自有+租賃）主要分布在華東、華北區(qū)域，尤其以上海為輻射中心資產(chǎn)較多，本次募投項(xiàng)目繼續(xù)主要落點(diǎn)華東與華南，均為化工產(chǎn)銷的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，補(bǔ)齊公司全國網(wǎng)絡(luò)版圖。

1） 華東區(qū)域：強(qiáng)化了公司在浙江寧波石化中心的資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)加強(qiáng)煙臺(tái)地區(qū)能力，得以更好地輻射整個(gè)煙臺(tái)化學(xué)園區(qū)內(nèi)的核心企業(yè)。

2） 華南區(qū)域：廣西防城港項(xiàng)目目標(biāo)為簡稱西南配送中心乃至輻射東盟國際的配送中心；而東莞項(xiàng)目周邊立沙島化工品倉儲(chǔ)企業(yè)眾多，包括百安、金鑫、榮順、羅浮等，需求體量較大。

圖1：密爾克衛(wèi)當(dāng)前自有、租賃與本次募投的物流中心所在位置

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

? 行業(yè)集中度快速提升，股權(quán)融資有助于長期成長

化學(xué)品第三方物流行業(yè)具有大行業(yè)、小公司的特點(diǎn)，中性測(cè)算其市場(chǎng)規(guī)模在3000億左右。當(dāng)前行業(yè)集中度高度分散，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭者包含大型央企化工物流子公司、以密爾克衛(wèi)為代表的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)、以及地方小型產(chǎn)能，密爾克衛(wèi)市占率在過去幾年快速提升，2019年達(dá)到0.7%。其即便如此，行業(yè)格局依舊分散，我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)作為唯一一家已上市的化工物流企業(yè)，資質(zhì)、資金上均具有優(yōu)勢(shì)，其行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合者的姿態(tài)已初具雛形，本次定增有助于其長期成長。

財(cái)務(wù)上，2017~2020年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 35.24%、31.86%、42.56%、45.35%，通過本次補(bǔ)充流動(dòng)資金，將有效降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步改善財(cái)務(wù)狀況，提高公司風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

? ?；肥鹿暑l發(fā)，事后監(jiān)管常態(tài)化將進(jìn)一步促集中度提升

過去一段時(shí)間內(nèi)?；肥鹿拾l(fā)生較為頻繁，且通常伴隨較為嚴(yán)重的后果，事故發(fā)生則引來監(jiān)管的持續(xù)從嚴(yán)?；仡欉^去，執(zhí)法從嚴(yán)的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)（主要是2015年天津港爆炸與2019年江蘇爆炸）后，地方政府均有展開各類專項(xiàng)整治，尤其在化工大省如山東、江蘇等較多。而在歷次專項(xiàng)整治中，對(duì)地方性的?；废嚓P(guān)生產(chǎn)、物流等企業(yè)進(jìn)行事后檢查，均帶來了區(qū)域不合規(guī)產(chǎn)能的退出。本次專項(xiàng)整治自上而下，一來級(jí)別較高，其次自上而下地對(duì)如何落實(shí)給出了明確指引。我們認(rèn)為今后，監(jiān)管層對(duì)于?；反鎯?chǔ)行業(yè)的事后監(jiān)管將逐步常態(tài)化且有章可循，加速市場(chǎng)份額向頭部規(guī)范公司的集中。

投資建議

本次定增強(qiáng)化了公司的現(xiàn)金能力，為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合提供彈藥，我們預(yù)計(jì)公司中期業(yè)務(wù)開發(fā)和外延收購提速，未來三年有望延續(xù)高增長，考慮到公司募投項(xiàng)目中煙臺(tái)與張江港項(xiàng)目的建設(shè)周期為12個(gè)月，預(yù)計(jì)2022年能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利，我們維持公司2020-2021年凈利潤預(yù)測(cè)為3.21、4.49億，將2022年凈利潤預(yù)測(cè)由6.11億上調(diào)至6.45億，三年業(yè)績?cè)鏊俜謩e為63%、40%與44%，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀需求超預(yù)期波動(dòng)；行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格程度不及預(yù)期；公司項(xiàng)目增長不及預(yù)期；客戶開發(fā)不及預(yù)期；?；钒踩L(fēng)險(xiǎn)

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。