1、事件

作為化工物流細(xì)分行業(yè)唯一的上市公司，密爾克衛(wèi)披露2020半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)增公告，上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)48%-52%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)48.3%-52.4%，對(duì)應(yīng)上半年歸母凈利潤(rùn)1.40-1.43億，扣非凈利潤(rùn)1.35-1.39億，以此推算，公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8640-9017萬，扣非凈利潤(rùn)8373-8751萬，單季度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)66.0-73.3%，扣非凈利潤(rùn)增71.6-79.4%，超市場(chǎng)預(yù)期。

2、點(diǎn)評(píng)

無懼疫情影響，成長(zhǎng)逐季加速。上半年突發(fā)新冠疫情，公司作為行業(yè)頭部企業(yè)復(fù)產(chǎn)迅速，一季度歸母凈利潤(rùn)增速25.8%，公司二季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速，達(dá)到2019年以來季度最高水平。我們認(rèn)為公司二季度與財(cái)務(wù)口徑變化無關(guān)，主要來自于內(nèi)生增長(zhǎng)。

穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持?jǐn)U張節(jié)奏。二季度后，在合作與資產(chǎn)上的擴(kuò)張可謂穩(wěn)扎穩(wěn)打，分別實(shí)現(xiàn)：

1）5月，公告擬以1.04億元對(duì)價(jià)，收購(gòu)湖南瑞鑫化工65%股權(quán)，進(jìn)入湖南地區(qū)的化工品貿(mào)易與加油站市場(chǎng)。

2）7月，公司對(duì)外宣布收購(gòu)大正信(張家港)物流有限公司100%的股份，夯實(shí)華東地區(qū)資源能力，獲得20000萬平方米丙類庫資源。

3）7月，公司公告與廣東阿格蕾雅光電材料簽訂《彭山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)密爾克衛(wèi)供應(yīng)鏈一體化基地項(xiàng)目框架協(xié)議》。雙方計(jì)劃合作建設(shè)化工品供應(yīng)鏈一體化服務(wù)基地。密爾克衛(wèi)占60%股權(quán)，阿格蕾雅持股40%，項(xiàng)目總投資暫定1.2億，位于成都眉山化工園（萬華化學(xué)西南基地項(xiàng)目位于此），可輻射阿格蕾雅、萬華化學(xué)、陶氏化學(xué)等，為其提供一體化物流服務(wù)。

公司對(duì)外擴(kuò)張腳步扎實(shí)，收購(gòu)與合作對(duì)象均是在當(dāng)?shù)負(fù)碛邢∪辟Y源的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長(zhǎng)期看公司將延續(xù)與頭部化學(xué)品公司的合作關(guān)系，繼續(xù)通過內(nèi)生+外延的方式擴(kuò)張產(chǎn)能。預(yù)計(jì)下半年隨著收購(gòu)項(xiàng)目落地與潛在自建項(xiàng)目投產(chǎn)等，公司業(yè)績(jī)將維持高速增長(zhǎng)。

行業(yè)監(jiān)管逐步收緊，頭部化趨勢(shì)不可逆。?；肺锪餍袠I(yè)事故頻發(fā)，6月溫嶺再次發(fā)生事故，事件短期或?qū)?dǎo)致合規(guī)化工?；愤\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)溢價(jià)能力增強(qiáng)，收費(fèi)提升，中長(zhǎng)期將會(huì)導(dǎo)致不合規(guī)公司的退出，我們判斷客戶及核心資產(chǎn)都向頭部企業(yè)聚集的趨勢(shì)已不可逆，對(duì)行業(yè)存量產(chǎn)能的事前與事后監(jiān)管收緊，行業(yè)集中度或?qū)⒓铀偬嵘妹軤柨诵l(wèi)。

重趨勢(shì)，輕估值，我們更看重公司的成長(zhǎng)空間。密爾克衛(wèi)當(dāng)前所處的市場(chǎng)，是典型的大行業(yè)、小公司，密爾克衛(wèi)作為細(xì)分行業(yè)唯一的上市公司，未來成長(zhǎng)空間巨大。

• 自上而下看：保守估計(jì)化工品第三方物流市場(chǎng)規(guī)模在3000億以上，2019年公司市占率僅0.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到天花板；

• 自下而上看，密爾克衛(wèi)當(dāng)前擁有3000家以上客戶，大多體量較小，而A股有344家化工公司，116家有較為清晰的外包物流成本記錄（科目多為物流成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等），其中物流額超過4億的有13家，超過2億的有41家。密爾克衛(wèi)18年開發(fā)客戶萬華化學(xué)，2019年貢獻(xiàn)營(yíng)收1.2億，已成為密爾克衛(wèi)前三大客戶，但物流額僅占萬華物流比重約為5.4%，我們通過敏感性測(cè)試未來2年若能開發(fā)A股頭部4%的化工客戶，可創(chuàng)造12億的營(yíng)收，這相當(dāng)于公司19年?duì)I收的54%；開發(fā)12%的客戶較19年幾近翻倍，成長(zhǎng)空間巨大。

圖1：化工物流各方需求&密爾克衛(wèi)物流滲透率測(cè)算

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

由于公司潛在客戶容量較大，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)角度出發(fā)，我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)的未來發(fā)展大致為三個(gè)階段：

• 第一階段（目前階段，2-3年）：上市之初，借助融資能力大幅增強(qiáng)，資產(chǎn)上自建、收購(gòu)?；?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/news/9" onclick="tagClick(50)">倉(cāng)庫為主，輔以自營(yíng)車隊(duì)的構(gòu)建，公司能快速切入新市場(chǎng)、新客戶；其次，公司會(huì)在供應(yīng)鏈上對(duì)新客戶貨代、運(yùn)輸進(jìn)行深度拓展；于此同時(shí)，公司會(huì)從客戶結(jié)構(gòu)上統(tǒng)籌核心倉(cāng)庫的產(chǎn)能利用率，努力提升資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，總體物流收入體量有望達(dá)到50億以上；

• 第二階段（3-5年）：在核心資產(chǎn)不斷布局落地前提下，公司在國(guó)內(nèi)的倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)初步形成，借助市場(chǎng)口碑及核心客戶池的增長(zhǎng)，公司大概率會(huì)同步提升經(jīng)營(yíng)杠桿，提升租賃倉(cāng)庫、外包運(yùn)輸?shù)谋戎貋韽?qiáng)化倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步覆蓋客戶群體，并形成圍繞核心客戶產(chǎn)業(yè)鏈深度開發(fā)的正循環(huán)，同時(shí)公司將會(huì)觸及客戶在海外的供應(yīng)鏈服務(wù)，收入端有望沖擊100億。

• 第三階段（5年以上）：公司在國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫及物流網(wǎng)絡(luò)的布局初步完成，收入過億及高端產(chǎn)品大型客戶以占有相當(dāng)比重，收入端中TOP5客戶收入比重被控制在15%以內(nèi)；運(yùn)輸方式中，海運(yùn)為干線的比重有所下降，鐵路和航空收入比重增加；同時(shí)，海外物流收入已具備一定規(guī)模；公司整體收入有望突破300億，得益于經(jīng)營(yíng)杠桿的增加，ROE也將系統(tǒng)性提升至20%的水平。

當(dāng)然，上述發(fā)展階段可能并非是線性的，各階段發(fā)展可能會(huì)有重合，畢竟公司體量較小，基建項(xiàng)目、外延收購(gòu)的節(jié)奏及核心大客戶的深度開發(fā)很可能會(huì)讓進(jìn)程提速。

基于上述市場(chǎng)容量和公司發(fā)展的假設(shè)，我們?cè)谥行灶A(yù)期下公司市占率通過8年的發(fā)展從0.7%提升至6.7%，同步擬合公司收入趨勢(shì)如下：

圖2：基于三階段發(fā)展對(duì)密爾克衛(wèi)的經(jīng)營(yíng)假設(shè)（估算值，億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

總結(jié)來看，公司過去扎實(shí)的擴(kuò)張證明了自身質(zhì)地，而廣闊的市場(chǎng)空間意味著公司高速成長(zhǎng)或?qū)⒊掷m(xù)多年。