尋找千億市值零擔巨頭 

國際對比，快遞、國際貨代和零擔快運為全球物流業(yè)三大子賽道，但回報率 最高的標的集中于貨代和零擔賽道。我們認為中國零擔行業(yè)已進入“資本化” 浪潮，低集中度下機遇與挑戰(zhàn)并存；期待龍頭企業(yè)基于“規(guī)模制勝”、“產(chǎn)品 分化”與“綜合物流”夯實護城河，復制 ODFL 內(nèi)生與 XPO/TFII 外延成長 路徑；建議關(guān)注行業(yè)長期盈利修復潛力與綜合物流集團多元化機遇。 

零擔快運：市場結(jié)構(gòu)與組織變革

 零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分，又可細分為全網(wǎng)小票（快運）、 區(qū)域小票和大票專線（運聯(lián)傳媒預計 2020 年市場規(guī)模分別為：1500/3500/ 11000 億元）。基于干線成本與中轉(zhuǎn)成本的整體最優(yōu)，快遞快運/大票零擔/ 整車最優(yōu)網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)為軸輻式/專線型/點對點。物流網(wǎng)絡規(guī)模效應與集中度隨 票均重提升下降（商業(yè)模式：快遞>快運>大票零擔），與龍頭企業(yè)市值相匹 配。零擔快運的組織模式經(jīng)歷了直營（增量擴張）、加盟（半存量整合）和 聯(lián)盟（存量整合）的演繹，網(wǎng)絡成本持續(xù)下降。 

全球視野：內(nèi)生增長與杠桿并購

 以票均重劃分，中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業(yè) 盈利與市值顯著高于中國的原因在于：1）制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu) （19 年合計占比 59%），2）聚焦大票的全國化網(wǎng)絡，3）更高的集中度（2020 年中美零擔收入 CR10 約 4%/73%）。全球零擔巨頭的成長路徑包括：1） ODFL 通過服務品質(zhì)獲得定價權(quán)，無工會組織與自營車隊降低成本，市場份 額內(nèi)生增長成就全球物流業(yè)的利潤率冠軍。2）XPO/TFII 則長于杠桿并購， 高效整合團隊、客戶、IT 和運營，業(yè)務協(xié)同快速提升并購標的盈利。 

中國演繹：規(guī)模制勝與綜合物流

 復盤全球上市物流企業(yè)，快遞、國際貨代和零擔快運為三大子賽道，但回報 率最高的標的集中于貨代和零擔賽道（更低的集中度）。我們認為“規(guī)模制 勝”、“產(chǎn)品分化”與“綜合物流”為中國零擔行業(yè)發(fā)展趨勢：1）有效規(guī)模 意味著更優(yōu)的網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)，帶來成本與時效的先發(fā)優(yōu)勢。2）商流變遷驅(qū)動物 流變革（供應鏈扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快運化”與“快運快遞化” 是更高的標準。3）資產(chǎn)復用與交叉銷售帶來更好的運營效率與客戶體驗， 實現(xiàn)網(wǎng)絡、產(chǎn)品與運營在更高維度的協(xié)同。