我是京東的忠實(shí)用戶，也一直是京東供應(yīng)鏈管理的好奇者。

京東（JD.com, Inc.，NASDAQ: JD）于2019年8月13日，發(fā)布了其2019年第2季度財(cái)報(bào)及半年報(bào)。我抽空總結(jié)了些我關(guān)心的數(shù)據(jù)，并好奇地想了解下面幾個(gè)問(wèn)題：

1. 京東的收入，特別是包括3PL物流的服務(wù)收入？

2. 京東的不同角度的盈利情況

3. 京東物流的表現(xiàn)到底如何？實(shí)現(xiàn)了自負(fù)盈虧？

4. 京東的現(xiàn)金流

總體營(yíng)收

圖1：2019年Q2的凈收入為1,503億人民幣，依然保持著從2015年始的每個(gè)季度一高一低的波浪上升規(guī)律，這跟每年的618和雙十一有關(guān)。凈收入中，直營(yíng)（線上直銷）占凈收入合計(jì)的比例，Q2繼續(xù)微微下降，為88.8%，意味著服務(wù)及代理業(yè)務(wù)收入的比重繼續(xù)上升，達(dá)到了歷史高點(diǎn)11.2%，見(jiàn)下圖2。

根據(jù)京東在季報(bào)中披露的凈收入構(gòu)成，結(jié)合往期披露的信息，我對(duì)京東的收入結(jié)構(gòu)，勾勒出大致圖像，如圖3和圖4。在1,340億的產(chǎn)品銷售收入中，電子和家電（圖3中藍(lán)色）的占比，本季度達(dá)到66%。該大類一直是京東收入的主項(xiàng)，而今年比往年的占比略低，也是由于京東在大力發(fā)展其它商品銷售的結(jié)果。而在168億的服務(wù)收入中，受人矚目的京東物流第三方收入（圖4橙色），本季度大致為57億人民幣，占服務(wù)收入的34%，雖然京東物流的這項(xiàng)收入，占京東整體收入的不到3.8%，但如果放在第三方物流（合同物流）市場(chǎng)中看，也具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

盈利能力

2019年第2季度的毛利率為14.7%，在歷史數(shù)據(jù)中屬于中等表現(xiàn)。從2017年Q3開始，京東方面在財(cái)報(bào)中就不再披露訂單數(shù)量，因而也就看不出客單價(jià)的變化。

有關(guān)盈利情況，財(cái)報(bào)中顯示，第2季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（income from operations）為盈利22.7億人民幣，比上季度的盈利12.3億人民幣有大幅提高。但對(duì)于一個(gè)季度收入1,500億的企業(yè)來(lái)說(shuō)，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為1.5%。而如果扣除其它非運(yùn)營(yíng)收入和支出，京東第2季度的稅前利潤(rùn)（Income/loss before tax），則調(diào)整為9.8億人民幣，為凈收入的0.7%?？戳穗S后京東召開的投資人電話會(huì)議筆記，感覺(jué)投資人還是比較關(guān)注這點(diǎn)的，高盛的Ronald Keung就拿沃爾瑪3~4%的凈利潤(rùn)率說(shuō)事兒。京東高管承諾今后會(huì)有提高。

從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的22.7億，到稅前利潤(rùn)的9.8億，里面最大的一項(xiàng)調(diào)整，就是前面幾個(gè)季度一直神奇的“Others, net”名目。本季度，該項(xiàng)目虧損12億。我在往期的分析中曾指出，這個(gè)項(xiàng)目主要就是京東對(duì)Farfetch公司的投資收益或損失。Farfetch股價(jià)表現(xiàn)的好壞，則影響京東這個(gè)項(xiàng)目上的收益或損失，繼而影響京東稅前利潤(rùn)的表現(xiàn)。

從另個(gè)角度，京東方面一貫使用非美國(guó)會(huì)計(jì)制度（non-GAAP）的口徑，來(lái)宣傳盈利，本季度該口徑盈利為36億人民幣。簡(jiǎn)單地說(shuō)，非美國(guó)會(huì)計(jì)制度，允許把給高管和員工的股權(quán)激勵(lì)，以及折舊等成本或費(fèi)用項(xiàng)目，從成本或費(fèi)用里調(diào)整出來(lái)。我無(wú)意討論這種方法的好壞，業(yè)內(nèi)早有大量文章爭(zhēng)論，可以理解的。

1）毛利率。如前述，第2季度毛利率為14.7%，比上個(gè)季度下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于季度凈收入1,500億規(guī)模來(lái)說(shuō)，0.3個(gè)百分點(diǎn)會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)為-4.5億。

2）運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中的技術(shù)和內(nèi)容以及物流費(fèi)用。根據(jù)幾個(gè)季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中的五項(xiàng)主要運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的對(duì)比，如下圖（圖5），可以發(fā)現(xiàn)技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用（Technology and Content）占凈收入的比例，從上季度的3.1%，下降到本季度的2.5%，有0.6個(gè)百分點(diǎn)下降；而物流費(fèi)用（Fulfillment）的占比，從上季度的6.7%，大幅減到本季度的6.1%，有0.6個(gè)百分點(diǎn)下降；行政管理費(fèi)用，從上季度的1.1%，下降到第本季度的0.9%，下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。以上三項(xiàng)合計(jì)，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于季度凈收入1,500億的體量，相當(dāng)于節(jié)約了21億元。銷售成本（Cost of revenue）和市場(chǎng)費(fèi)用（Marketing），估計(jì)是618大促的投入，分別上升了0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)（相當(dāng)于貢獻(xiàn)-10.5億），使得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，由上個(gè)季度的盈利12.3億增加到本季度的盈利22.7億?？梢?jiàn)，本季度，京東是在保持毛利率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，依靠大幅削減費(fèi)用，特別是技術(shù)與內(nèi)容，以及物流費(fèi)用，增加了盈利。

3）二季度國(guó)家增值稅改革對(duì)盈利的影響。雖然季報(bào)上未有任何信息，但在投資人電話會(huì)議中，京東的CFO提及，由于增值稅稅改，即眾所周知的VAT稅率調(diào)整，京東在收入方面有大致18億元的獲益。我在數(shù)月前的《老胡雜談 | 采購(gòu)的同學(xué)沒(méi)必要借著“增值稅率下調(diào)”，對(duì)供應(yīng)商趁火打劫》文章中，曾指出，如果零售環(huán)節(jié)不調(diào)價(jià)的話，那么增值稅率下調(diào)，會(huì)使得零售商獲利，而不會(huì)讓消費(fèi)者收益。這不？

京東物流情況

    3.1 物流成本績(jī)效

圖6：2019年Q2的交付成本占（凈收入）比為6.1%，歷史上的最低值?？紤]到投資人電話會(huì)議中，京東高管透露的，“三線到六線城市的新增用戶相當(dāng)于老用戶的70%，50%的訂單收貨人地址來(lái)自這些低線城市”，可以想象，在配送難度增加的情況下，京東物流的同學(xué)們干得漂亮！

一方面，因?yàn)殇N售規(guī)模加大，分?jǐn)偭斯潭ǔ杀荆涣硪环矫?，如?cái)報(bào)電話會(huì)議中高管解釋的，提高了運(yùn)作能力，特別是倉(cāng)容的利用率，以及作業(yè)團(tuán)隊(duì)的生產(chǎn)力。第三，京東最近兩個(gè)季度持續(xù)地對(duì)物流設(shè)施打包出售，是否減少了固定資產(chǎn)的折舊，從而降低了物流運(yùn)作費(fèi)用呢？當(dāng)然這僅是我個(gè)人的猜想。

然而，根據(jù)京東2019年F20格式財(cái)報(bào)中所披露的信息，京東的Fulfillment cost（交付成本）僅是為京東商城開展的物流服務(wù)，不包括針對(duì)第三方物流和其它商家的服務(wù)，后者則是計(jì)入銷售成本科目（cost of revenue）。因此，我覺(jué)得，更公平地核算京東物流針對(duì)京東商城的成本績(jī)效，則應(yīng)該是以fulfillment cost除以直營(yíng)業(yè)務(wù)的凈收入，而以往采用的計(jì)算都是除以整體業(yè)務(wù)凈收入，顯得偏頗了。調(diào)整后計(jì)算的京東物流費(fèi)用占比，見(jiàn)圖6中“交付成本%-商城”曲線，本季度該值為6.9%。

    3.2 京東的物流中心

在連續(xù)兩個(gè)季度沒(méi)有增加物流中心數(shù)目之后，今年第2季度京東物流披露的物流中心數(shù)目，一下躍升到600個(gè)，總倉(cāng)儲(chǔ)面積也增加到1,500萬(wàn)平米，如下圖（圖7）。簡(jiǎn)單計(jì)算，每個(gè)物流中心的平均面積達(dá)到2.5萬(wàn)平米，大幅提高。而資產(chǎn)負(fù)債表中的在建工程和土地使用權(quán)，本季度未有明顯變化。

京東物流本季度第一次對(duì)外披露，在其總面積為1,500萬(wàn)平米的倉(cāng)儲(chǔ)面積中，有250萬(wàn)平米，是屬于京東云倉(cāng)。前面說(shuō)的物流中心平均面積大幅提高，與這個(gè)京東云倉(cāng)有很大關(guān)系。我個(gè)人理解，京東云倉(cāng)的所有權(quán)和使用權(quán)，理論上均不屬于京東物流。這些應(yīng)該是那些社會(huì)上的第三方物流公司的倉(cāng)庫(kù)，經(jīng)過(guò)京東物流的認(rèn)證及可能的管理要求輸出后，由那些物流公司運(yùn)作。我覺(jué)得，京東物流能及時(shí)對(duì)外披露此信息，是比較公平的。否則，大家會(huì)一直搞不清楚，京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)體系中，到底有多少自建自營(yíng)、租用運(yùn)營(yíng)和云倉(cāng)運(yùn)營(yíng)。

我也希望日后能看到和了解，京東物流對(duì)幾種模式的定義及更多信息披露。比如，由3PL運(yùn)營(yíng)的云倉(cāng)，有多少面積是供京東業(yè)務(wù)使用的，有多少面積是3PL經(jīng)營(yíng)其它客戶使用的？這就跟我們?cè)仍谥圃鞓I(yè)，能否把供應(yīng)商或外包工廠（co-manufacturing）的產(chǎn)能，都算成自有產(chǎn)能的道理一樣。如果不嚴(yán)謹(jǐn)，說(shuō)出來(lái)的巨大數(shù)字，僅起到震懾“敵人”或自嗨的效果。

1） Fulfillment Center (交付中心)：位于北京、上海、廣州、沈陽(yáng)、武漢、西安和成都這7個(gè)城市。這些地方，應(yīng)該存在著大量的物流中心群，包括京東引以為豪的“亞洲一號(hào)”；很類似各大公司RDC的選址

2） Front Distribution Center (前置倉(cāng))所在的28個(gè)城市：東北3個(gè)（哈爾濱、長(zhǎng)春、大連）、華北5個(gè)（呼和浩特、太原、石家莊、鄭州、駐馬店）、華東8個(gè)（鎮(zhèn)江、南通、合肥、南昌、青島、福州、廈門、海口）、華中2個(gè)（長(zhǎng)沙、衡陽(yáng)）、華南3個(gè)（?？?、南寧、柳州）、西南3個(gè)（重慶、昆明、貴陽(yáng)）、西北4個(gè)（拉薩、烏魯木齊、銀川、蘭州）

3） 呼叫中心：宿遷！

4） 另外有70城市遍布著其它散貨倉(cāng)庫(kù)。

    3.3 京東物流是否自負(fù)盈虧？

這是很多同行比較關(guān)注的問(wèn)題。在投資人電話會(huì)議中，強(qiáng)東總表示，京東物流基本上做到了自負(fù)盈虧。而京東的CFO還是比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、補(bǔ)充說(shuō)，基于非美國(guó)會(huì)計(jì)制度，是實(shí)現(xiàn)了。嗯！

季報(bào)披露的信息不多，僅說(shuō)了，服務(wù)收入中，京東物流為主的第2季度收入是近57億，以及包括技術(shù)、京東物流和海外業(yè)務(wù)的上半年運(yùn)營(yíng)虧損是20.4億人民幣。針對(duì)投資人在電話會(huì)議中對(duì)此項(xiàng)信息的詢問(wèn)，京東的CFO和京東物流的振輝總大致解釋說(shuō)，虧損主要是第1季度，而第2季度，按照非美國(guó)會(huì)計(jì)制度，大致持平了。

基于京東4月15日在美國(guó)SEC報(bào)備的Form-20格式的2018年財(cái)報(bào)和往期的信息，我們可以管中窺豹般地了解一下京東的交付成本結(jié)構(gòu)，如下表。

京東物流如要實(shí)現(xiàn)自負(fù)盈虧乃至盈利，肯定要一方面擴(kuò)大第三方業(yè)務(wù)的收入且有利潤(rùn)；另一方面，則是控制交付成本結(jié)構(gòu)中，占比高的人工和運(yùn)輸費(fèi)用。

    3.4 京東物流打包出售物流設(shè)施的進(jìn)展

京東之前發(fā)布的打包出售250萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)設(shè)施、價(jià)值109億人民幣的項(xiàng)目，在此次季報(bào)中未披露更多進(jìn)展。對(duì)比第2季度與第1季度的資產(chǎn)負(fù)債表，截止到二季度末，該打包出售項(xiàng)目的資產(chǎn)還剩43.7億，而1季度末該值為71.4億，即又完成了27.7億元的出售。

大致可以推測(cè)出，京東物流一方面打包出售原有的部分自建的倉(cāng)庫(kù)設(shè)施，另一方面也在大力發(fā)展京東云倉(cāng)這種輕資產(chǎn)項(xiàng)目。

運(yùn)營(yíng)資金及現(xiàn)金流

圖8：看看營(yíng)運(yùn)資金中的應(yīng)付賬款和庫(kù)存的表現(xiàn)，2019年Q2，應(yīng)付賬款天數(shù)（DPO）是66.3天，而上季度為62.4天，上升了不少。按照本季度的銷售成本（cost of revenue）體量估算，DPO每增加1天，意味著可增加京東的營(yíng)運(yùn)資金和現(xiàn)金流14億人民幣，而增加4天，就有56億，白花花的啦。

庫(kù)存天數(shù)為32.0天，也是小幅下降。順便說(shuō)一下，庫(kù)存金額為455億，比上季度末增加19%。我一直好奇，前述那些增加25%的倉(cāng)庫(kù)面積（300萬(wàn)平米），到底填滿了沒(méi)？而京東采銷的同學(xué)維持得還是蠻不錯(cuò)的，繼續(xù)努力吧！

如果計(jì)算一下京東的運(yùn)營(yíng)資金（working capital）的兩個(gè)季度變化，按照“應(yīng)收賬款+庫(kù)存金額-應(yīng)付賬款“的公式，則京東在第1和2季度末的運(yùn)營(yíng)資金分別為-248億和-395億，負(fù)數(shù)，意味著根本不用自己的錢啊。兩者差異的147億元，主要是應(yīng)付賬款延長(zhǎng)帶來(lái)的。供應(yīng)商們，才是最可愛(ài)的人??！

所以，考慮到上述運(yùn)營(yíng)資金釋放出來(lái)的147億，加上前述的物流資產(chǎn)打包銷售的27.7億，京東本季度的現(xiàn)金流表中自由現(xiàn)金流（free cash flow）產(chǎn)生的182億，也就不奇怪了。再一次，深刻理解大型零售商的Cash Cow地位。

還是要嘮叨一下：京東在財(cái)報(bào)上公布的DPO計(jì)算方法，Accounts payable turnover days are the quotient of average accounts payable over five quarter ends to total cost of revenues for the last twelve months and then multiplied by 360 days。即，最近5個(gè)季度的季末應(yīng)付賬款余額的平均值，除以最近12個(gè)月的銷售成本（COGS），再乘以360天。我們?cè)诜治鰰r(shí)不采用這種算法！較長(zhǎng)期（如一年）的平均，不易看出企業(yè)短期的變化