核心觀點(diǎn)

       ④ 把握規(guī)律

      快遞是中國(guó)有比較優(yōu)勢(shì)的特色行業(yè)，時(shí)效件市場(chǎng)具有弱周期屬性，電商件市場(chǎng)則是強(qiáng)消費(fèi)屬性。由于產(chǎn)品同質(zhì)化是行業(yè)必然規(guī)律，價(jià)格就成為了最有效競(jìng)爭(zhēng)手段?？爝f行業(yè)降價(jià)是常態(tài)，且價(jià)格戰(zhàn)將長(zhǎng)期持續(xù)。中低端市場(chǎng)的護(hù)城河是成本，中高端市場(chǎng)的護(hù)城河同樣只能是成本。

       ⑤ 投資邏輯

      買快遞，第一買確定性的行業(yè)空間，第二則是買優(yōu)秀企業(yè)的管理。物流需求永不眠，無(wú)論時(shí)代如何變遷，對(duì)于物流的需求都將長(zhǎng)期存在。物流是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的，中國(guó)已經(jīng)是世界工廠，同時(shí)即將超越美國(guó)成為全球第一大消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)物流企業(yè)天然就享有全球最為龐大的本土市場(chǎng)，成長(zhǎng)環(huán)境得天獨(dú)厚?？爝f和快運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)率不高，但是強(qiáng)大且持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)行業(yè)走向集中和壟斷，從而將全行業(yè)的利潤(rùn)逐步匯集于頭部企業(yè)之中。

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把握規(guī)律：行業(yè)屬性與發(fā)展趨勢(shì)

4.1 2018年報(bào)回顧

由于先入為主的印象，市場(chǎng)天然形成了對(duì)于中高端品牌的喜好和對(duì)中低端品牌的偏見(jiàn)。然而回顧2018年年報(bào)，中高端品牌順豐增長(zhǎng)低于預(yù)期，而被市場(chǎng)一再看低的中低端品牌通達(dá)百世，業(yè)績(jī)卻保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的反差，一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于快遞行業(yè)不同賽道的屬性存在認(rèn)知偏差。

4.2 行業(yè)屬性

4.2.1 時(shí)效件弱周期屬性，電商件強(qiáng)消費(fèi)屬性

快遞并不是一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，其典型特征是依附于上游產(chǎn)業(yè)。快遞各細(xì)分賽道的屬性并不是由其本身決定，而是由其所服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)決定。

（1）時(shí)效件弱周期屬性 

一般而言，兼具高端和2B特點(diǎn)的業(yè)務(wù)，往往都具有周期性。時(shí)效件主要服務(wù)于商務(wù)客戶，而商務(wù)活動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度高度敏感，時(shí)效件業(yè)務(wù)進(jìn)而也就具備了弱周期屬性，增速受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響而波動(dòng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)增速一直以來(lái)是GDP增速的1到3倍。

（2）電商件強(qiáng)消費(fèi)屬性

無(wú)論中高端電商件還是中低端電商件，都是服務(wù)于電商行業(yè)，上游電商的消費(fèi)屬性使下游的電商件賽道具備了強(qiáng)消費(fèi)屬性。

與白酒、汽車等正統(tǒng)消費(fèi)品行業(yè)所不同的是，快遞市場(chǎng)的中高端并不具備奢侈品屬性，無(wú)論時(shí)效件還是中高端電商件都是如此?？爝f是頻繁發(fā)生的成本項(xiàng)，即便是商務(wù)用戶，也有充足的動(dòng)力尋求更低的價(jià)格。而中高端電商件市場(chǎng)，在服務(wù)和時(shí)效水平一致的情況下，客戶顯然會(huì)更傾向于選擇價(jià)格更低的品牌。

4.2.2 產(chǎn)品同質(zhì)化是必然規(guī)律，價(jià)格是最有效競(jìng)爭(zhēng)手段

作為快遞行業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)理，面臨的困境是只能在價(jià)格、時(shí)效和服務(wù)三個(gè)維度上打造產(chǎn)品，并沒(méi)有更多的空間來(lái)供其做產(chǎn)品差異化。然而價(jià)格與服務(wù)、時(shí)效又是相矛盾的，正如一枚硬幣的兩面，正面是優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和時(shí)效，那背面就只能是以高成本、高價(jià)格為代價(jià)。

以汽車這樣的典型消費(fèi)產(chǎn)品做類比，即使同一個(gè)價(jià)格區(qū)間的汽車，其外觀、內(nèi)飾、駕駛體驗(yàn)、能耗等多個(gè)維度都可以做出明顯的差異化來(lái)，但是對(duì)于快遞產(chǎn)品而言，同一個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)，不僅只能在服務(wù)和時(shí)效兩個(gè)維度上做文章，而且受成本所限，在各家企業(yè)的成本差距沒(méi)有大幅拉開(kāi)之前，其產(chǎn)品的服務(wù)和時(shí)效又必然是高度一致的，產(chǎn)品的同質(zhì)化不可避免。

不僅中低端產(chǎn)品會(huì)同質(zhì)化，中高端產(chǎn)品未來(lái)也同樣面臨同質(zhì)化問(wèn)題。中高端快遞產(chǎn)品將都以“高價(jià)+優(yōu)質(zhì)服務(wù)+快捷時(shí)效”為主要特征，而中低端快遞產(chǎn)品則都以“低價(jià)+基礎(chǔ)服務(wù)+基礎(chǔ)時(shí)效”為主要特征。FedEx和UPS的時(shí)效件產(chǎn)品沒(méi)有太大區(qū)別，通達(dá)百世的電商件產(chǎn)品也基本沒(méi)有區(qū)別，順豐和中通有區(qū)別是因?yàn)樗麄儾辉谝粭l賽道。不同的賽道，對(duì)應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)能力有巨大差異。當(dāng)一款新的快遞產(chǎn)品誕生之時(shí)所形成的差異化，最終往往會(huì)演變?yōu)橐粋€(gè)新賽道的產(chǎn)生，并隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷進(jìn)入，再度落入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的階段。

對(duì)同一賽道內(nèi)的企業(yè)而言，服務(wù)和時(shí)效上更優(yōu)質(zhì)的體驗(yàn)確實(shí)能夠增強(qiáng)客戶的偏好，但超出同行的服務(wù)和時(shí)效也意味著更高的成本，如果成本管控實(shí)力不足之時(shí)就盲目在服務(wù)和時(shí)效的維度上搞差異化，會(huì)使企業(yè)在同賽道的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。以中低端電商件市場(chǎng)為例，客戶的首要需求是低價(jià)，如果某家企業(yè)將首要精力放在了提升服務(wù)質(zhì)量而不是降低成本上，一旦價(jià)格不再具備競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)將迅速掉隊(duì)。

由于同一價(jià)格區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)品，時(shí)效和服務(wù)上形成差異極其困難，因此最有效的競(jìng)爭(zhēng)手段，也就只剩下了價(jià)格這一個(gè)選項(xiàng)，更進(jìn)一步講，就是把成本降到極致。

4.2.3 降價(jià)是常態(tài)，價(jià)格戰(zhàn)將長(zhǎng)期持續(xù)

物流行業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的剛需，也是全社會(huì)的成本項(xiàng)。通過(guò)自身效率的提升給全社會(huì)降低成本，正是龍頭物流企業(yè)的價(jià)值所在。換言之，降價(jià)既是行業(yè)屬性使然，又是使命所在。

產(chǎn)品的同質(zhì)化導(dǎo)致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而單票成本長(zhǎng)達(dá)25年的不斷下降，則為快遞公司持續(xù)使用價(jià)格工具提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。以可追溯的2005年開(kāi)始計(jì)算，2005年時(shí)通達(dá)系單票成本約為15元，到今天的3.5元，單票成本14年來(lái)下降了76%，如果將通貨膨脹的因素考慮進(jìn)去，則下降了約85%。一款幾乎沒(méi)有發(fā)生太大變化的產(chǎn)品，成本卻可以長(zhǎng)期可持續(xù)的下降，這是快遞行業(yè)與消費(fèi)品等行業(yè)相比一個(gè)非常鮮明的特性。

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是快遞行業(yè)的常態(tài)化競(jìng)爭(zhēng)手段，并且將長(zhǎng)期持續(xù)，甚至將伴隨行業(yè)整個(gè)生命周期而存在。在成本不斷下降階段，價(jià)格戰(zhàn)的表現(xiàn)是不斷降價(jià)，到成本無(wú)法再下降時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)的表現(xiàn)將是只能維持利潤(rùn)率的穩(wěn)定而無(wú)法有效提價(jià)，企業(yè)以規(guī)模獲得利潤(rùn)。FedEx和UPS發(fā)展到今天的穩(wěn)態(tài)階段仍然在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，即便每年習(xí)慣性微幅漲價(jià)也只是為了應(yīng)對(duì)成本的不斷上漲，并不能帶來(lái)利潤(rùn)率的明顯改善。

我國(guó)的中低端市場(chǎng)最開(kāi)始由于門檻極低，很早就開(kāi)始了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，而中高端市場(chǎng)門檻較高，獲得了難得的壟斷發(fā)展環(huán)境。未來(lái)隨著新玩家逐步入場(chǎng)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)同樣不可避免，最終的結(jié)果是將利潤(rùn)率穩(wěn)定在一個(gè)合理水平。

4.2.4 中低端的護(hù)城河是成本，中高端的護(hù)城河同樣只能是成本

價(jià)格戰(zhàn)廣泛而長(zhǎng)期的存在，導(dǎo)致快遞行業(yè)最核心的護(hù)城河只能是成本。中低端市場(chǎng)的護(hù)城河是成本，這在當(dāng)下已經(jīng)非常明顯，無(wú)需贅言。中高端市場(chǎng)的護(hù)城河當(dāng)前看似是品牌、科技等，但當(dāng)真正的競(jìng)爭(zhēng)到來(lái)之時(shí)，核心護(hù)城河也同樣只能是成本。快遞行業(yè)的品牌是快捷時(shí)效和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的結(jié)果，只要在這兩方面有持續(xù)的投入，新進(jìn)入者是可以復(fù)制的，這只是一種優(yōu)勢(shì)。唯有靠規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理模式打造出來(lái)的低成本是難以被模仿的，也是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。同時(shí)，只有成本上有優(yōu)勢(shì)，面臨相同價(jià)格的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，領(lǐng)先的企業(yè)才能夠有足夠的空間去提供優(yōu)于同行的服務(wù)和時(shí)效。

中低端市場(chǎng)由于各家的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)都以公路為基礎(chǔ)，在這一點(diǎn)上無(wú)法做出差異，因此只能靠精細(xì)化管理以及規(guī)模效應(yīng)兩個(gè)維度降低單票成本構(gòu)筑護(hù)城河。中高端市場(chǎng)，除了以上兩個(gè)維度外，時(shí)效件賽道依賴航空網(wǎng)絡(luò)、高鐵網(wǎng)絡(luò)保證時(shí)效能力，中高端電商件賽道則依賴倉(cāng)配體系來(lái)保證履約能力，而獲取這些資源的門檻都相對(duì)較高。相較于中低端市場(chǎng)，中高端市場(chǎng)成本護(hù)城河的構(gòu)筑需要更多維度。

航空網(wǎng)絡(luò)的搭建有其時(shí)間規(guī)律，無(wú)法一蹴而就，對(duì)于領(lǐng)先布局的企業(yè)而言，先發(fā)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)將非常明顯。航空網(wǎng)絡(luò)是隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模及重心的變化逐步建立起來(lái)的：

第一步，在業(yè)務(wù)量較低的發(fā)展初期，通過(guò)與航空公司簽訂包倉(cāng)協(xié)議，依靠民航客機(jī)腹倉(cāng)構(gòu)建點(diǎn)對(duì)點(diǎn)航空網(wǎng)絡(luò);

第二步，當(dāng)某些重點(diǎn)航線的業(yè)務(wù)量逐步增長(zhǎng)到能夠裝滿一架貨機(jī)時(shí)，開(kāi)始建立貨機(jī)機(jī)隊(duì)，提升時(shí)效穩(wěn)定性，降低單票成本;

第三步，隨著業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，當(dāng)貨機(jī)機(jī)隊(duì)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，建設(shè)全國(guó)性航空樞紐用于中轉(zhuǎn)，開(kāi)始形成軸輻式網(wǎng)絡(luò)。就實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)三家布局時(shí)效件業(yè)務(wù)的快遞公司都將初期的全國(guó)性樞紐選在了長(zhǎng)三角地區(qū)不足300公里的范圍內(nèi)順豐在杭州蕭山機(jī)場(chǎng)，EMS在南京祿口機(jī)場(chǎng)，圓通則選址在上海和杭州之間的浙江嘉興機(jī)場(chǎng);

第四步，根據(jù)業(yè)務(wù)量重心的結(jié)構(gòu)性變化以及對(duì)未來(lái)的預(yù)期，布局新的全國(guó)性航空樞紐，進(jìn)一步降低單票成本。以順豐為例，2018年順豐航空件達(dá)到8億票，杭州機(jī)場(chǎng)已經(jīng)不是中轉(zhuǎn)的最優(yōu)選擇。鄂州機(jī)場(chǎng)由于更接近于整個(gè)貨量的中心，啟用之后將進(jìn)一步降低全網(wǎng)的航油費(fèi)用，加深成本護(hù)城河。同行的EMS隨著近年來(lái)航空件的不斷增長(zhǎng)，同樣面臨著全國(guó)樞紐需要從南京地區(qū)遷往武漢地區(qū)的問(wèn)題。

按照國(guó)際物流巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，上述步驟是建立時(shí)效網(wǎng)絡(luò)的不二選擇，然而我國(guó)的一大特殊性在于正在建成極度發(fā)達(dá)的高鐵網(wǎng)絡(luò)，中距離運(yùn)輸其時(shí)效性媲美航空，受天氣因素影響小，且運(yùn)輸成本相對(duì)于航空具備明顯優(yōu)勢(shì)。高鐵貨運(yùn)的興起導(dǎo)致航空資源的重要性相對(duì)下降，從而給時(shí)效件市場(chǎng)帶來(lái)了新的不確定性。對(duì)時(shí)效市場(chǎng)的玩家來(lái)說(shuō)，高鐵貨運(yùn)是擺在眼前的趨勢(shì)性變化，卡位高鐵貨運(yùn)資源也已經(jīng)成為未來(lái)構(gòu)建時(shí)效市場(chǎng)成本護(hù)城河的關(guān)鍵一環(huán)。

4.2.5 規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)顯現(xiàn)，成本仍存下行空間

快遞是一個(gè)中國(guó)有比較優(yōu)勢(shì)的特色行業(yè)，中低端市場(chǎng)龐大而又不斷增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)量為規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)創(chuàng)造了基礎(chǔ)性條件。

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)是中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)正從“軸輻式”向軸輻式+點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直跑的“混合式”過(guò)渡。FedEx創(chuàng)始人弗雷德史密斯提出的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，前提條件是美國(guó)貨量不足，因此需要集貨中轉(zhuǎn)從而降低成本。但在中國(guó)，這一前提條件不復(fù)存在，充足的貨量正在使越來(lái)越多的線路上出現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直跑從而替代樞紐中轉(zhuǎn)，這一趨勢(shì)在中通、韻達(dá)等貨量領(lǐng)先的企業(yè)中尤為明顯。

運(yùn)輸環(huán)節(jié)，規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)是小車不斷換為大車?？爝f以拋貨為主，在當(dāng)前技術(shù)條件下，中遠(yuǎn)程運(yùn)輸成本的極限是17米5的進(jìn)口甩掛車（新車售價(jià)75萬(wàn)元左右），這同時(shí)也是運(yùn)輸環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)的極限。就當(dāng)前通達(dá)百世各家貨量來(lái)看，還遠(yuǎn)未達(dá)到這一極限。

除了規(guī)模效應(yīng)，技術(shù)帶來(lái)的成本下降同樣日益明顯，新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)將帶動(dòng)成本繼續(xù)下行。目前全行業(yè)正在大規(guī)模進(jìn)行的是分揀環(huán)節(jié)的自動(dòng)化，而運(yùn)輸環(huán)節(jié)的自動(dòng)化有望在未來(lái)三到五年逐步落地。干線運(yùn)輸是無(wú)人駕駛技術(shù)的最佳商用場(chǎng)景之一，圖森未來(lái)等代表性企業(yè)的L4級(jí)別重卡自動(dòng)駕駛系統(tǒng)未來(lái)三年價(jià)格將下降至20萬(wàn)元以內(nèi)，相比較目前每位大貨車司機(jī)每年約10-15萬(wàn)元的薪資成本（每輛貨車需要兩名司機(jī)），運(yùn)輸成本將明顯降低。同時(shí)，通過(guò)自動(dòng)駕駛技術(shù)對(duì)車輛行駛狀態(tài)的精準(zhǔn)掌控，相對(duì)于人類司機(jī)，燃油費(fèi)用也有望下降20%-30%。當(dāng)然，這些技術(shù)雖然能夠降低成本并減輕社會(huì)物流負(fù)擔(dān)，卻并不能提高物流企業(yè)的利潤(rùn)率。

4.3 發(fā)展趨勢(shì)

4.3.1 中低端市場(chǎng)將長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，占比仍將不斷提升    

（1）電商的蓬勃發(fā)展決定對(duì)電商件的需求規(guī)模遠(yuǎn)超其它賽道

上游電商的蓬勃發(fā)展，為快遞電商件市場(chǎng)帶來(lái)了遠(yuǎn)超其他賽道的業(yè)務(wù)增量。相較于完全2B的公務(wù)件和商務(wù)件，2C的電商件目標(biāo)客戶群體更為龐大，需求也更為高頻，其最終客戶是消費(fèi)者個(gè)人且覆蓋了各個(gè)消費(fèi)階層。目前，時(shí)效件維持10%-20%的業(yè)務(wù)量增速，而電商件在阿里巴巴、京東、拼多多增長(zhǎng)的帶動(dòng)之下，存量近10倍于時(shí)效件的同時(shí)，仍然保持著30%-40%的高增速。

（2）收入水平?jīng)Q定對(duì)中低端產(chǎn)品的需求偏好遠(yuǎn)超中高端

不同賽道空間的差異根源于需求的差異，而需求的結(jié)構(gòu)性差異從根本上來(lái)看是由我國(guó)現(xiàn)階段的基本國(guó)情決定的。在進(jìn)行快遞行業(yè)研究過(guò)程中，必須時(shí)刻注意我國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，人均收入水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且收入分布結(jié)構(gòu)上又以中低收入人群為絕對(duì)主力。這一基本國(guó)情決定了現(xiàn)在以及未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中低端消費(fèi)需求仍然是第一大需求，無(wú)論對(duì)于電商行業(yè)還是快遞行業(yè)，都是如此。

收入分布結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷是一個(gè)長(zhǎng)期而緩慢的進(jìn)程，中低端占據(jù)快遞市場(chǎng)主導(dǎo)地位的格局短期內(nèi)不會(huì)改變，并且受益于電商渠道進(jìn)一步下沉，其占比在接下來(lái)三至五年仍將繼續(xù)提升，與中高端市場(chǎng)的規(guī)模差距會(huì)進(jìn)一步拉大。

4.3.2 大擴(kuò)張時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，綜合物流發(fā)展時(shí)點(diǎn)已到

市場(chǎng)對(duì)物流服務(wù)的需求是多層次的，但物流企業(yè)在成立之初受自身業(yè)務(wù)能力和資金實(shí)力所限，只能先選擇某一重量段的細(xì)分市場(chǎng)起步。在其站穩(wěn)細(xì)分市場(chǎng)并形成穩(wěn)定的利潤(rùn)基礎(chǔ)之后，必然要開(kāi)始跨賽道、跨重量段的規(guī)?；瘮U(kuò)張，形成更多的網(wǎng)絡(luò)以提升其滿足客戶綜合性物流需求的能力。

快遞企業(yè)的擴(kuò)張分為兩個(gè)維度：第一維度，內(nèi)向擴(kuò)張，從快遞細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)張到高中低端市場(chǎng)全覆蓋。第二維度，外向擴(kuò)張，從快遞業(yè)務(wù)擴(kuò)張到快運(yùn)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，形成綜合物流服務(wù)能力。

這兩個(gè)維度的擴(kuò)張是混合在一起同時(shí)進(jìn)行的，從實(shí)現(xiàn)難度上來(lái)看，第一維度的擴(kuò)張并不比第二維度的擴(kuò)張容易，雖然第一維度的擴(kuò)張同屬于一個(gè)業(yè)務(wù)單元。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)25年的發(fā)展，無(wú)論快遞中低端市場(chǎng)還是中高端市場(chǎng)，都已經(jīng)形成了極高門檻，并且由于中低端市場(chǎng)日貨量盈虧平衡線已經(jīng)提升至1300萬(wàn)票，目前的進(jìn)入門檻已經(jīng)高于中高端市場(chǎng)。中高端向中低端的擴(kuò)張，只剩下了并購(gòu)這一條路徑。而中低端向中高端的擴(kuò)張，還存在著企業(yè)自行獨(dú)立起網(wǎng)的空間和可能。

目前，快遞企業(yè)的擴(kuò)張分為三種類型：

第一類，順豐、百世、中通，全力布局綜合物流業(yè)務(wù)。順豐與百世的區(qū)別在于順豐以中高端業(yè)務(wù)為核心，并側(cè)重于生產(chǎn)型供應(yīng)鏈，百世以中低端業(yè)務(wù)為核心，并側(cè)重于消費(fèi)型供應(yīng)鏈。百世是一家非常特殊的企業(yè)，戰(zhàn)略前瞻布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，在資本的助力之下，在其成立之初就已經(jīng)定位為一家綜合物流服務(wù)商，而不是像其它同行一樣在近兩年開(kāi)始謀劃轉(zhuǎn)型。

第二類，韻達(dá)，大力布局快運(yùn)業(yè)務(wù)，從消費(fèi)型的電商件市場(chǎng)進(jìn)入生產(chǎn)型的工廠件市場(chǎng)。

第三類，圓通，專注于內(nèi)向擴(kuò)張，從快遞中低端市場(chǎng)向上進(jìn)入中高端市場(chǎng)，外向擴(kuò)張暫時(shí)還沒(méi)有開(kāi)始。

4.3.3 并不迫切的國(guó)際化，有望走出中國(guó)特色的快遞國(guó)際化道路

目前，國(guó)內(nèi)消費(fèi)型的快遞市場(chǎng)和生產(chǎn)型的快運(yùn)市場(chǎng)都保持著快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，快遞企業(yè)忙于應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)于國(guó)際擴(kuò)張并沒(méi)有過(guò)于迫切的需求。但是海外市場(chǎng)需求的涌現(xiàn)，還是為快遞企業(yè)的國(guó)際化提供了契機(jī)，只不過(guò)這種契機(jī)目前只存在于電商件市場(chǎng)而不是商務(wù)件市場(chǎng)。國(guó)際市場(chǎng)分為國(guó)際間市場(chǎng)和異國(guó)本土市場(chǎng)，國(guó)際間市場(chǎng)的需求以時(shí)效件為主，異國(guó)本土市場(chǎng)的需求則更為豐富。

物流是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的，快遞企業(yè)國(guó)際網(wǎng)絡(luò)的搭建需要時(shí)代機(jī)遇，全球物流三巨頭FedEx、UPS、DHL國(guó)際間時(shí)效網(wǎng)絡(luò)的形成，與歐美企業(yè)進(jìn)行全球化擴(kuò)張的歷程是一致的。就已經(jīng)處于成熟階段的國(guó)際間時(shí)效件市場(chǎng)而言，中國(guó)快遞企業(yè)面臨兩方面困難：需求方面，除了華為等少部分企業(yè)，大量本土企業(yè)還未發(fā)展到大規(guī)模全球化擴(kuò)張階段，產(chǎn)生的需求量并不足以支撐本土快遞企業(yè)建立全球性網(wǎng)絡(luò)；供給方面，做時(shí)效件只能采用與國(guó)際巨頭一樣的商業(yè)模式，提供的產(chǎn)品也是同質(zhì)化的，而三大巨頭經(jīng)過(guò)近20年的深耕細(xì)作，早已經(jīng)建立起堅(jiān)固的成本護(hù)城河，門檻極高。無(wú)論哪方面的問(wèn)題，現(xiàn)階段都是難以解決的，國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)發(fā)力國(guó)際間時(shí)效件市場(chǎng)時(shí)機(jī)未到。近期FedEx一再出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p害中國(guó)企業(yè)利益的事件，但是國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)卻無(wú)可替代、深感無(wú)力，剩下可供選擇的，也只有另一家美國(guó)企業(yè)UPS以及德國(guó)企業(yè)DHL。

異國(guó)本土市場(chǎng)，隨著近年來(lái)東南亞國(guó)家電商的快速發(fā)展，其快遞電商件市場(chǎng)正展現(xiàn)出與中國(guó)10年前情況相類似的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。東南亞國(guó)家與我國(guó)相類似的人文、地理與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為中國(guó)快遞企業(yè)在當(dāng)?shù)貜?fù)制加盟制模式提供了基礎(chǔ)，而其本土市場(chǎng)滯后的物流體系建設(shè)，則為中國(guó)快遞企業(yè)生根發(fā)芽創(chuàng)造了條件。在電商的帶動(dòng)之下，中通2017開(kāi)始年在柬埔寨布網(wǎng)，百世2018年于泰國(guó)起網(wǎng)。

中國(guó)加盟制模式的出海，為全球快遞企業(yè)的國(guó)際化擴(kuò)張?zhí)峁┝隋娜徊煌跉W美模式的中國(guó)方案，有望在市場(chǎng)需求的驅(qū)動(dòng)之下，走出一條獨(dú)具中國(guó)特色的國(guó)際化道路。

-05-

投資邏輯：快遞行業(yè)是否值得長(zhǎng)期投資？買快遞究竟在買什么？

5.1 長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，中國(guó)快遞企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境得天獨(dú)厚

物流需求永不眠，無(wú)論時(shí)代如何變遷，對(duì)于物流的需求都將長(zhǎng)期存在，作為全球物流標(biāo)桿性企業(yè)的美國(guó)UPS和日本YAMATO都是百年企業(yè)。經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放40年的發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)是世界工廠，同時(shí)即將超越美國(guó)成為全球第一大消費(fèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的物流企業(yè)天然享有全球最為龐大的本土市場(chǎng)，成長(zhǎng)環(huán)境得天獨(dú)厚，無(wú)論消費(fèi)型的業(yè)務(wù)、商務(wù)型的業(yè)務(wù)還是正在全力布局的生產(chǎn)型的業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)都有充足的空間給物流企業(yè)發(fā)展壯大。僅僅一個(gè)小眾的時(shí)效件賽道，就能夠支撐起順豐千億市值。與之相比，在日本快遞市場(chǎng)市占率高達(dá)42.7%的綜合物流龍頭YAMATO，總市值才剛剛達(dá)到約600億元人民幣，只相當(dāng)于韻達(dá)市值水平。

整個(gè)公路貨運(yùn)行業(yè)是一場(chǎng)關(guān)于效率和成本的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，得成本者得天下。就細(xì)分市場(chǎng)的空間來(lái)看，目前輕小件約6000億，小票零擔(dān)約5000億，大票零擔(dān)約8000億，整車約3.3萬(wàn)億。大票零擔(dān)由于集貨和中轉(zhuǎn)操作都較為簡(jiǎn)單，整車業(yè)務(wù)甚至于都不需要集貨中轉(zhuǎn)，因此現(xiàn)階段通過(guò)專線及個(gè)體戶的組織形式相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)型公司能實(shí)現(xiàn)更低成本。輕小件和小票零擔(dān)都是散貨，大規(guī)模的集散貨和大規(guī)模的中轉(zhuǎn)才能帶來(lái)效率和低成本，因此具備網(wǎng)絡(luò)型組織模式的快遞、快運(yùn)是這兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)最有效率的組織形式。隨著快運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化水平的逐步提升，快遞公司的擴(kuò)張路徑日漸清晰：從快遞到快運(yùn)，最終到供應(yīng)鏈的一攬子物流服務(wù)。

中國(guó)民營(yíng)快遞企業(yè)發(fā)展到今天，都只是剛站穩(wěn)了快遞市場(chǎng)的一個(gè)細(xì)分賽道而已，不僅剛剛開(kāi)始向綜合物流方向轉(zhuǎn)型，甚至于還沒(méi)有任何一家實(shí)現(xiàn)對(duì)快遞市場(chǎng)各主流細(xì)分賽道的全覆蓋。以綜合物流為終局，目前各家企業(yè)都還處在成長(zhǎng)的前中期。

快遞企業(yè)是從多年來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)走出來(lái)的，首先已經(jīng)擁有了穩(wěn)定的利基市場(chǎng)，外加上市之后融資能力大增，與公路貨運(yùn)市場(chǎng)其它行業(yè)及賽道的選手相比實(shí)力明顯高出多個(gè)量級(jí)。其次，快遞企業(yè)在成本管控及競(jìng)爭(zhēng)策略上已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，而快運(yùn)行業(yè)與快遞行業(yè)有著相似的發(fā)展演變邏輯，目前的快運(yùn)市場(chǎng)正如2012年左右的快遞市場(chǎng)，剛剛進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，中通、韻達(dá)的實(shí)踐已經(jīng)證明快遞企業(yè)能夠?qū)⒆陨矸e累的經(jīng)驗(yàn)和資源快速?gòu)?fù)制到快運(yùn)市場(chǎng)并迅速建立優(yōu)勢(shì)。因此，未來(lái)的中國(guó)綜合物流龍頭大概率從現(xiàn)有快遞企業(yè)中產(chǎn)生，而很難從其它賽道中產(chǎn)生。

5.2 厚厚的雪，走向集中和壟斷是行業(yè)的必然演變規(guī)律

快遞和快運(yùn)看起來(lái)都是賺辛苦錢的行業(yè)，全網(wǎng)的低利潤(rùn)率是其顯著特征，行業(yè)并不能像部分消費(fèi)品一樣通過(guò)提價(jià)不斷提高利潤(rùn)水平，也無(wú)法通過(guò)差異化提高利潤(rùn)率。但是，快遞和快運(yùn)行業(yè)的屬性在于具備強(qiáng)大且持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)，無(wú)論中高端賽道還是中低端賽道，最終都會(huì)在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)之下走向集中和相對(duì)壟斷，從而將全行業(yè)的利潤(rùn)逐步匯集于頭部企業(yè)之中。由于國(guó)內(nèi)龐大市場(chǎng)空間的存在，即便不考慮國(guó)際擴(kuò)張，隨著市場(chǎng)不斷集中與增長(zhǎng)，強(qiáng)大的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能也有望驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)達(dá)到國(guó)際綜合物流巨頭的利潤(rùn)體量（250億元），但各條賽道全部完成集中將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。 

消費(fèi)品行業(yè)的小企業(yè)會(huì)有生存空間，但快遞和快運(yùn)行業(yè)的小企業(yè)是沒(méi)有生存空間的，隨著單票成本形成的壁壘逐年提高，無(wú)法承受的降價(jià)壓力會(huì)逐漸將小企業(yè)拖入虧損泥潭并最終淘汰出局。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)都已經(jīng)發(fā)展到了寡頭壟斷階段，整個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)高度集中于兩至三家企業(yè)。但需要注意的是，與我國(guó)相比，美日的快遞行業(yè)受產(chǎn)業(yè)發(fā)展所限，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都較為單一，細(xì)分市場(chǎng)少，且業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)低于我國(guó)，增速非常平穩(wěn)，因此完成集中也更為容易。2018年，美國(guó)市場(chǎng)快遞業(yè)務(wù)量約為150億票，日本僅為40億票，分別為我國(guó)業(yè)務(wù)量的30%和8%。

5.3 中低端市場(chǎng)機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，估值具備吸引力

通達(dá)系由于前期的熱炒，上市以來(lái)一直在消化估值，直到2018年三季度。由于市場(chǎng)對(duì)于中低端電商件賽道屬性及競(jìng)爭(zhēng)程度的預(yù)期出現(xiàn)明顯偏差，中低端快遞品牌首次迎來(lái)板塊性投資機(jī)會(huì)，截至目前賺錢效應(yīng)非常明顯，從三、四季度的低點(diǎn)至今，申通、韻達(dá)漲幅分別為100%、45.3%，超額收益顯著。

隨著年報(bào)及一季報(bào)業(yè)績(jī)的不斷驗(yàn)證，中低端快遞品牌已經(jīng)迎來(lái)全行業(yè)估值修復(fù)。著眼于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，通達(dá)百世整體估值依然不高，與其業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾染邆湮Α?/p>

短期來(lái)看：

（1）受益電商紅利持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)維持高景氣度

我國(guó)仍處在電商增長(zhǎng)的紅利期，2018年阿里巴巴、京東、拼多多分別保持著18.8%、29.5%、181%的GMV增速。拼多多的出現(xiàn)，使低線城市消費(fèi)群體原本就存在的需求得以被滿足，在此之前，他們是長(zhǎng)期被京東、阿里忽略或者無(wú)從下手的。但遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的是，這一中低端市場(chǎng)的規(guī)模竟然如此龐大，以至于拼多多歷時(shí)兩年多GMV就達(dá)到了千億級(jí)別，同樣的路京東走了10年，淘寶走了5年，并且最新的拼多多用戶量已經(jīng)超越京東。通過(guò)挖掘低線市場(chǎng)，拼多多僅用三年的時(shí)間就沖破了看似已經(jīng)固化的中國(guó)電商格局。根據(jù)QuestMobile《下沉市場(chǎng)報(bào)告》發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2019年3月底，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)三線及以下城市的用戶規(guī)模達(dá)6.18億，低線消費(fèi)市場(chǎng)空間可觀。

消費(fèi)升級(jí)和市場(chǎng)下沉是電商行業(yè)并行不悖的兩大趨勢(shì)，拼多多的“拼購(gòu)”模式為全行業(yè)提供了最佳下沉方案，2019年各大平臺(tái)均開(kāi)始將低線市場(chǎng)作為重點(diǎn)拓展方向，而不再以單純提升客單價(jià)為導(dǎo)向。

國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)增長(zhǎng)充滿韌性，增速的放緩將是一個(gè)持續(xù)而緩慢的過(guò)程，短期內(nèi)不必對(duì)增長(zhǎng)過(guò)于悲觀。受益于電商紅利的持續(xù)釋放，中性預(yù)期下全快遞行業(yè)在未來(lái)三年仍有望保持每年100億票的增量，而中低端細(xì)分市場(chǎng)作為增量的主要來(lái)源，有望繼續(xù)保持高景氣度。

（2）集中度處在上升通道，競(jìng)爭(zhēng)格局邊際向好

自快遞企業(yè)上市以來(lái)，全快遞市場(chǎng)的集中度一直飽受資本市場(chǎng)詬病。但就中低端細(xì)分市場(chǎng)而言，根據(jù)我們的測(cè)算，CR5已經(jīng)達(dá)到約85%的較高水平，同時(shí)集中度仍然處在上升通道中，細(xì)分行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局邊際上持續(xù)向好。

行業(yè)集中度的提升速度，須遵循時(shí)間規(guī)律與行業(yè)發(fā)展規(guī)律，無(wú)法一蹴而就。從全快遞行業(yè)的視角來(lái)看，由于各賽道日益提升的進(jìn)入壁壘，未來(lái)全行業(yè)集中度的大幅提升將大概率依賴于并購(gòu)。中低端與中高端企業(yè)之間的并購(gòu)，以及中低端企業(yè)相互之間的并購(gòu)，都大概率會(huì)發(fā)生。中低端與中高端之間的并購(gòu)，屬于跨賽道布局，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，意義重大。中低端企業(yè)相互之間的并購(gòu)，則可以整合貨量，使規(guī)模效應(yīng)顯著增強(qiáng)，但難點(diǎn)在于加盟商之間如何合并。

目前的格局之下，首先，通達(dá)百世的扣非歸母凈利增速處在20% -40%區(qū)間，雖然價(jià)格戰(zhàn)但并沒(méi)有像其它行業(yè)一樣出現(xiàn)利潤(rùn)增速的大幅下滑，加盟制的總部利用優(yōu)勢(shì)地位將降價(jià)壓力部分傳導(dǎo)給了網(wǎng)點(diǎn)，維持了自身單票毛利的相對(duì)穩(wěn)定。其次，綜合物流是場(chǎng)馬拉松，由于快遞公司需要不斷跨賽道擴(kuò)張，行業(yè)的集中度與格局是相對(duì)的概念。中低端快遞細(xì)分市場(chǎng)格局高度集中仍需時(shí)日，靠自然擴(kuò)張三五年內(nèi)完成高度集中基本無(wú)望，而新進(jìn)入的賽道格局往往極為糟糕，但這并不妨礙企業(yè)在優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)之下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)。物流行業(yè)的獨(dú)特屬性，正在打破資本市場(chǎng)對(duì)于集中度的刻板印象。

（3）降價(jià)能力反映成本管控實(shí)力，溫和性價(jià)格戰(zhàn)無(wú)礙總部利潤(rùn)增長(zhǎng)

快遞行業(yè)是量的邏輯不是價(jià)的邏輯，量才是核心，企業(yè)靠提量獲得利潤(rùn)而不是靠提價(jià)?？爝f公司的中長(zhǎng)期投資價(jià)值不僅不會(huì)因其不斷降價(jià)而削減，反而因其降價(jià)能力的增強(qiáng)而不斷增加?！皾q價(jià)就是利好，降價(jià)就是利空”，這種沒(méi)有考慮成本變化及單量變化的單一維度簡(jiǎn)單判斷并不符合快遞行業(yè)的常識(shí)。

名義上我們將降價(jià)都理解為價(jià)格戰(zhàn)，但實(shí)際上應(yīng)當(dāng)區(qū)分以成本下降為限度的溫和性價(jià)格戰(zhàn)及以虧損為代價(jià)的惡性價(jià)價(jià)格戰(zhàn)。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中低端市場(chǎng)惡性價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，總部層面近兩年的降價(jià)已經(jīng)處于溫和性價(jià)格戰(zhàn)的范疇，再打惡性價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于總部而言已經(jīng)失去戰(zhàn)略意義，最終決定份額和排名的是單票成本，目前競(jìng)爭(zhēng)雖然壓力不小但無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。在行業(yè)每年翻倍增長(zhǎng)的時(shí)代，惡性降價(jià)可以贏得彎道超車的機(jī)會(huì)從而實(shí)現(xiàn)突圍，但現(xiàn)在行業(yè)增速已經(jīng)下臺(tái)階，彎道超車的背景環(huán)境不復(fù)存在。龍頭企業(yè)由于管理體系具備明顯優(yōu)勢(shì)，單票成本優(yōu)于所有同行，靠穩(wěn)步增長(zhǎng)即可不斷擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。排名靠后的企業(yè)更有動(dòng)力使用價(jià)格工具改善不利地位，但在成本管控能力沒(méi)有發(fā)生明顯變化的情況下，如果貿(mào)然發(fā)動(dòng)惡性價(jià)格戰(zhàn)，只能引起領(lǐng)先企業(yè)的跟進(jìn)，不僅份額搶不過(guò)來(lái)而且會(huì)使自身處境進(jìn)一步惡化。行業(yè)排名已經(jīng)進(jìn)入跟隨成本管控實(shí)力變動(dòng)的相對(duì)穩(wěn)態(tài)階段。

進(jìn)入2019年，行業(yè)的降價(jià)壓力從總部層面下移到了網(wǎng)點(diǎn)層面，降低派費(fèi)成為行業(yè)共性措施。對(duì)于基層從業(yè)者而言，不得不認(rèn)清的現(xiàn)實(shí)是物流行業(yè)賺的是辛苦錢，即便擁有600多架飛機(jī)的國(guó)際巨頭也無(wú)法擺脫此命運(yùn)，由于產(chǎn)品完全同質(zhì)化，行業(yè)除了“低成本+低毛利”之外幾乎沒(méi)有其它護(hù)城河。不僅僅對(duì)于總部，加盟商和網(wǎng)點(diǎn)同樣都只能靠精細(xì)化管理及規(guī)模獲取利潤(rùn)?，F(xiàn)在的不斷降價(jià)，是行業(yè)從高增長(zhǎng)時(shí)期的高毛利狀態(tài)回歸其低利潤(rùn)率水平的過(guò)程，頭部品牌的總部及區(qū)域的頭部網(wǎng)點(diǎn)在此過(guò)程中將不斷拓寬護(hù)城河。一個(gè)網(wǎng)點(diǎn)隨隨便便就能賺錢的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，走向集中的過(guò)程對(duì)于規(guī)模較小和管理水平較低的網(wǎng)點(diǎn)必然是痛苦的。

快遞是中國(guó)物流行業(yè)最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，買快遞，第一買確定性的行業(yè)空間，第二則是買優(yōu)秀企業(yè)的管理，而管理的最佳量化指標(biāo)是單票成本，中低端快遞市場(chǎng)的終局將是按照成本管控能力排座次。

美股方面，推薦快遞業(yè)務(wù)單票成本持續(xù)大幅改善，總估值卻僅有150億的綜合物流服務(wù)商百世集團(tuán)；以及綜合實(shí)力全面領(lǐng)先，單票成本行業(yè)最低的快遞行業(yè)龍頭中通快遞。A股方面，推薦成本管控能力僅落后于中通的韻達(dá)股份。

-06-

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）中低端市場(chǎng)：電商增速大幅下滑；總部與加盟商爆發(fā)關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題；刷單愈演愈烈；惡性價(jià)格戰(zhàn)再度爆發(fā)

（2）中高端市場(chǎng)：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩；時(shí)效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大幅加?。簧仙虾灥入娮雍灱s平臺(tái)崛起，電子合同時(shí)代提前到