核心摘要

2024上半年電商行業(yè)滲透率同比繼續(xù)提升，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)平臺(tái)收入均有所承壓，供過于求背景下各平臺(tái)強(qiáng)調(diào)用戶體驗(yàn)為先、加大投入優(yōu)化服務(wù)，同時(shí)商家競(jìng)爭(zhēng)加劇ROI要求降低，平臺(tái)貨幣化/議價(jià)能力提升，上半年利潤(rùn)整體超預(yù)期。展望下半年，各平臺(tái)追求GMV增長(zhǎng)同時(shí)全年利潤(rùn)有望保持韌性，此外阿里、京東等高額股東回報(bào)有望延續(xù)，估值底部看好優(yōu)質(zhì)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭價(jià)值提升空間，推薦阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會(huì)。

報(bào)告摘要

行業(yè)總結(jié)：24H1電商滲透率繼續(xù)提升，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)用戶體驗(yàn)為先。從行業(yè)增勢(shì)來看，2024年上半年電商維持快于大盤增速，滲透率同比繼續(xù)提升；從市場(chǎng)格局來看，直播電商增速趨緩，貨架電商格局有所改善，同時(shí)618后多平臺(tái)弱化低價(jià)戰(zhàn)略，行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。從供需側(cè)變化來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下電商平臺(tái)價(jià)值觀總體強(qiáng)調(diào)需求為先，24H1全平臺(tái)改進(jìn)服務(wù)、優(yōu)化用戶權(quán)益，旨在增強(qiáng)用戶體驗(yàn)、提升需求粘性；供給側(cè)商家競(jìng)爭(zhēng)加劇、ROI標(biāo)準(zhǔn)也有所降低，平臺(tái)方相對(duì)受益，行業(yè)貨幣化提升空間大。

Q2財(cái)報(bào)總結(jié)：競(jìng)爭(zhēng)影響收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)整體超預(yù)期。GMV及收入端，Q2行業(yè)維持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響電商收入增長(zhǎng)，平臺(tái)投入力度差異及自身alpha帶來增長(zhǎng)分化，阿里用戶為先戰(zhàn)略凸顯成效GMV高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，拼多多性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下GMV及收入維持遠(yuǎn)超大盤增速。毛利及費(fèi)用端，自營(yíng)平臺(tái)毛利率反映議價(jià)能力，京東唯品會(huì)毛利率同比明顯提升，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下各平臺(tái)營(yíng)銷費(fèi)用投入力度整體加大，預(yù)計(jì)下半年投入將持續(xù)。利潤(rùn)端，電商平臺(tái)利潤(rùn)表現(xiàn)整體超預(yù)期，各平臺(tái)投入力度及貨幣化水平差異帶來利潤(rùn)增速差異。

下半年展望：基本面有望保持韌性，高額股東回報(bào)有望延續(xù)。從基本面來看，下半年各平臺(tái)以GMV增長(zhǎng)及市場(chǎng)份額為重心，同時(shí)貨幣化能力提升疊加可控投入全年利潤(rùn)有望保持韌性；從股東回報(bào)來看，2024年上半年阿里巴巴、京東、唯品會(huì)加大回購(gòu)力度，全年有望延續(xù)高額股東回報(bào)，提高股東價(jià)值回饋、彰顯經(jīng)營(yíng)信心。

投資建議：估值底部看好優(yōu)質(zhì)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭價(jià)值提升空間。1）阿里巴巴基本面改善份額企穩(wěn)+高額股東回報(bào)+入通帶來流動(dòng)性改善三大核心邏輯，重申強(qiáng)烈推薦；2）京東自營(yíng)供應(yīng)鏈壁壘堅(jiān)實(shí)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，議價(jià)空間大未來利潤(rùn)提升確定性及可持續(xù)性強(qiáng)；3)拼多多短期利潤(rùn)可見度較低，但長(zhǎng)期看平臺(tái)性價(jià)比核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、貨幣化率仍具提升空間，收入及利潤(rùn)有望保持韌性，看好公司長(zhǎng)期價(jià)值；4）唯品會(huì)公司短期受競(jìng)爭(zhēng)及基數(shù)影響收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)有所承壓，長(zhǎng)期看公司正品特賣心智+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下平臺(tái)價(jià)值穩(wěn)固，高額派息+回購(gòu)彰顯增長(zhǎng)信心。整體看好估值底部?jī)?yōu)質(zhì)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭價(jià)值提升空間，推薦阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/news/114" onclick="tagClick(27)">跨境政策風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

一行業(yè)總結(jié)：24H1電商滲透率繼續(xù)提升，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)用戶體驗(yàn)為先

1、行業(yè)增長(zhǎng)：電商滲透率同比繼續(xù)提升

2024年上半年電商維持快于大盤增速，滲透率同比繼續(xù)提升。2024H1電商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)持續(xù)，依托ToB端強(qiáng)議價(jià)能力實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，疊加電商售后體驗(yàn)、履約時(shí)效等服務(wù)進(jìn)一步優(yōu)化，電商對(duì)消費(fèi)者“多快好省”需求進(jìn)行了更好的滿足，電商滲透率繼續(xù)提升，1-7月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)8.7%，遠(yuǎn)高于社零大盤3.5%的增速，線上滲透率25.6%，相比年初增長(zhǎng)3.2pct。1-7月規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比增長(zhǎng)23%，相較實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速差距同比拉大，當(dāng)前弱復(fù)蘇環(huán)境疊加各電商平臺(tái)實(shí)施低價(jià)舉措，行業(yè)整體呈量增價(jià)減。

2、行業(yè)格局：直播電商增速放緩利好貨架，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)逐步趨緩

直播電商增速趨緩，貨架電商格局改善。今年以來直播電商增速有所放緩，快手電商2024Q2財(cái)報(bào)GMV同比+15%，據(jù)晚點(diǎn)latepost，Q2抖音電商GMV同比增速降至30%以內(nèi)，主要源于直播電商流量接近見頂以及相對(duì)激進(jìn)的低價(jià)策略對(duì)平臺(tái)客單價(jià)的影響。直播電商對(duì)淘天等貨架電商的沖擊逐步減緩，上半年淘天市場(chǎng)份額逐漸趨穩(wěn)，貨架電商格局有所改善。

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)方面，618后多平臺(tái)弱化低價(jià)戰(zhàn)略，行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。

1）淘天集團(tuán)：據(jù)36氪，淘天集團(tuán)在618后的商家閉門會(huì)上強(qiáng)調(diào)弱化絕對(duì)低價(jià)戰(zhàn)略以及按價(jià)格分配流量的機(jī)制，此前搜索權(quán)重按“五星價(jià)格力”分配的體系將被弱化，改回按GMV分配。2）抖音：據(jù)晚點(diǎn)latepost，7月以來抖音電商調(diào)整經(jīng)營(yíng)目標(biāo)優(yōu)先級(jí)，不再把 “價(jià)格力” 放在首位轉(zhuǎn)向追求GMV增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)方面此前的全網(wǎng)比價(jià)系統(tǒng)、自動(dòng)改價(jià)功能也將弱化。多平臺(tái)逐漸發(fā)覺價(jià)格戰(zhàn)對(duì)GMV增長(zhǎng)的終極目標(biāo)正向驅(qū)動(dòng)有限，行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，競(jìng)爭(zhēng)格局有望逐步改善。

3、供需側(cè)：用戶體驗(yàn)為先優(yōu)化服務(wù)，商家供給過剩平臺(tái)貨幣化能力提升

（1）用戶端：需求為先，全平臺(tái)優(yōu)化服務(wù)改善C端體驗(yàn)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下電商平臺(tái)價(jià)值觀總體強(qiáng)調(diào)需求為先，24H1全平臺(tái)改進(jìn)服務(wù)、優(yōu)化用戶權(quán)益，旨在增強(qiáng)用戶體驗(yàn)、提升需求粘性。

1）淘天：戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)“用戶為先”，服務(wù)方面推出“僅退款”、升級(jí)店鋪體驗(yàn)評(píng)分系統(tǒng)為PXI商品體驗(yàn)分、推出新疆包郵等服務(wù)改善用戶體驗(yàn)；會(huì)員權(quán)益方面88VIP增加無限次退貨包運(yùn)費(fèi)服務(wù)并推出月卡，進(jìn)一步提升核心高凈值用戶消費(fèi)體驗(yàn)；此外，平臺(tái)加大用戶補(bǔ)貼優(yōu)惠、增加淘工廠白牌低價(jià)商品供給，并在618大促期間取消預(yù)售、打通優(yōu)惠、增加大額券發(fā)放，滿足多層級(jí)用戶的需求。

2）京東：京東在物流配送服務(wù)上不斷提高服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，下調(diào)自營(yíng)及3P商品免郵門檻至59元、自營(yíng)打標(biāo)商品免費(fèi)上門退換、PLUS會(huì)員全年無限免郵、大件商品每年兩次上門取件等新增服務(wù)，不斷刷新電商市場(chǎng)物流履約服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

3）拼多多：拼多多在消費(fèi)者服務(wù)方面始終保持高標(biāo)準(zhǔn)和高滿意度，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社2023年發(fā)布的《三大零售電商售后服務(wù)評(píng)測(cè)報(bào)告》，拼多多在價(jià)保/質(zhì)保政策、平臺(tái)介入等方面滿意度均居于領(lǐng)先，綜合評(píng)測(cè)指標(biāo)位列第一；2024年平臺(tái)進(jìn)一步推出偏遠(yuǎn)省份電商包裹送貨進(jìn)村等升級(jí)服務(wù)，提升下沉市場(chǎng)用戶體驗(yàn)。

4）抖音：抖音電商近一年在發(fā)貨時(shí)效、售后服務(wù)、客服能力等方面不斷改善用戶體驗(yàn)，據(jù)《2024抖音電商消費(fèi)者體驗(yàn)報(bào)告》，過去一年抖音48小時(shí)內(nèi)發(fā)貨訂單比例同比提升10%，整體發(fā)貨時(shí)長(zhǎng)同比縮短11小時(shí)；在售后服務(wù)方面，退款時(shí)長(zhǎng)平均縮短12小時(shí)，用戶售后滿意度提升13%；客服方面升級(jí)智能客服技術(shù)，用戶滿意度提升19.7%；此外平臺(tái)在商品質(zhì)量、內(nèi)容生態(tài)等方面加強(qiáng)管理，保障消費(fèi)者權(quán)益及消費(fèi)體驗(yàn)。

成效：消費(fèi)者體驗(yàn)改善，用戶數(shù)增長(zhǎng)、購(gòu)物頻次提升。各平臺(tái)服務(wù)優(yōu)化策略凸顯成效，淘天24H1GMV增速恢復(fù)至接近實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速，頻次增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)明顯，核心用戶88VIP截至24Q2末增至4200萬，相比2023年底增長(zhǎng)1000萬；京東24Q1、Q2購(gòu)物頻次均實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者體驗(yàn)的改善整體上為電商行業(yè)增長(zhǎng)提供較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。

（2）商家端：供給過剩商家ROI標(biāo)準(zhǔn)降低，平臺(tái)貨幣化能力提升

當(dāng)前供給相對(duì)過剩的消費(fèi)環(huán)境下，平臺(tái)流量有限、商家競(jìng)爭(zhēng)程度加大，廣告競(jìng)價(jià)水平隨之提高，商家ROI標(biāo)準(zhǔn)也有所降低。在此背景下平臺(tái)方相對(duì)收益，各平臺(tái)貨幣化能力均有所提升：

1） 阿里：2024年推出新廣告工具全站推廣，在簡(jiǎn)化商家廣告投放流程的同時(shí)增加廣告主覆蓋以及提升付費(fèi)流量占比，后續(xù)將逐步提升平臺(tái)貨幣化率；此外平臺(tái)增收0.6%軟件基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)，將進(jìn)一步帶來傭金收入增量。

2） 京東：提升對(duì)自營(yíng)商家的議價(jià)能力，取消對(duì)部分商家的毛保政策并加強(qiáng)采銷與品牌方的供貨價(jià)談判，進(jìn)而在降低C端售價(jià)的同時(shí)提升自身毛利。

3） 拼多多：2022年推出全站推廣廣告工具以來平臺(tái)貨幣化率穩(wěn)步提升，2024年新廣告工具商品推廣進(jìn)一步提高平臺(tái)付費(fèi)流量占比、提升平臺(tái)貨幣化天花板，經(jīng)測(cè)算2024Q1、Q2主站廣告貨幣化率分別為4.66%、4.46%，分別同比提升0.9pct、0.2pct。

此外，平臺(tái)也逐漸增強(qiáng)對(duì)商家權(quán)益的維護(hù)，淘天、拼多多針對(duì)商家售后申訴、僅退款平臺(tái)介入等環(huán)節(jié)均有所放寬，并加大對(duì)優(yōu)質(zhì)新商家的扶持，進(jìn)而在關(guān)注用戶體驗(yàn)的同時(shí)也保障商家經(jīng)營(yíng)權(quán)益，構(gòu)建平臺(tái)健康生態(tài)。從商家承擔(dān)成本來看，經(jīng)測(cè)算，目前淘寶天貓的整體貨幣化率依然低于拼多多，商家負(fù)擔(dān)相對(duì)更低，下半年起平臺(tái)也陸續(xù)推出“退貨寶”、全免生意參謀、免費(fèi)AI商家工具等，幫助商家經(jīng)營(yíng)提效。

二Q2財(cái)報(bào)總結(jié):競(jìng)爭(zhēng)影響收入增長(zhǎng),利潤(rùn)整體超預(yù)期1、收入端：競(jìng)爭(zhēng)影響收入增長(zhǎng)，投入力度及自身α帶來增長(zhǎng)分化

Q2行業(yè)維持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響電商收入增長(zhǎng)，平臺(tái)投入力度差異及自身alpha造成增速差異。2024Q2電商市場(chǎng)維持激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，平臺(tái)增速整體放緩，同時(shí)各平臺(tái)戰(zhàn)略方向及投入力度影響收入增速：1）阿里“用戶為先”戰(zhàn)略下24Q2持續(xù)開展用戶投入，電商GMV維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；同時(shí)受淘寶GMV占比提升影響以及全站推廣工具起效仍需時(shí)間， Q2客戶管理收入同比增長(zhǎng)0.6%，后續(xù)全站推廣加大滲透+增收技術(shù)基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)將帶動(dòng)GMV與CMR間差距收窄。2）京東24Q2受家電高基數(shù)以及投放相對(duì)克制影響，GMV及收入增長(zhǎng)有所放緩，京東GMV同比低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，京東零售收入同比+1.5%；3）拼多多憑借穩(wěn)固的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下相對(duì)受益，24Q2 GMV維持遠(yuǎn)超大盤增速，廣告收入同比+30%，行業(yè)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)下貨幣化率提升幅度有所減緩；4）唯品會(huì)24Q2受穿戴高基數(shù)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇補(bǔ)貼投入相對(duì)克制影響，GMV同比持平、收入同比-3.6%，綜合來看各平臺(tái)收入端表現(xiàn)較為分化。

2、毛利及費(fèi)用：自營(yíng)平臺(tái)議價(jià)能力提升毛利率增長(zhǎng)，各平臺(tái)加大營(yíng)銷投入

毛利：自營(yíng)平臺(tái)毛利率反映議價(jià)能力，京東唯品會(huì)毛利率同比明顯提升、議價(jià)能力增強(qiáng)。Q2京東、唯品會(huì)毛利率分別為15.8%和23.6%，分別同比提升1.4pct和1.3pct，整體上當(dāng)前價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加行業(yè)供過于求背景下，自營(yíng)電商平臺(tái)基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)及供應(yīng)鏈能力，與品牌方議價(jià)的能力不斷增強(qiáng)。

費(fèi)用：競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下各平臺(tái)營(yíng)銷費(fèi)用投入力度整體加大，預(yù)計(jì)下半年投入將持續(xù)。 Q2阿里、京東、拼多多銷售費(fèi)用分別同比 +21%、+7%、+55%，銷售費(fèi)用率分別為13.4% 、4.07% 、26.8%，同比 +1.9pct 、 +0.2pct 、-6.7pct（拼多多主要由于海外收入增速較快銷售費(fèi)用被進(jìn)一步攤銷），預(yù)計(jì)下半年各平臺(tái)營(yíng)銷投入將持續(xù)。

3、利潤(rùn)：整體表現(xiàn)超預(yù)期，各平臺(tái)投入力度及貨幣化水平差異帶來利潤(rùn)增速差異

Q2主要電商平臺(tái)利潤(rùn)表現(xiàn)整體超預(yù)期。Q2阿里淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA 同比-1%（彭博一致預(yù)期為-1.3%）、京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+24%（一致預(yù)期+15%），此外阿里、京東、拼多多non-gaap歸母凈利潤(rùn)分別同比-10%、+69%、+126%彭博一致預(yù)期分別-15%、+11%、+97%），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下各公司投入力度差異及貨幣化水平差異帶來電商主業(yè)利潤(rùn)增速差異，阿里電商利潤(rùn)增速放緩，拼多多、京東電商利潤(rùn)增勢(shì)較強(qiáng)；此外各公司子業(yè)務(wù)降本提效盈利大幅改善，整體上各公司電商主業(yè)及集團(tuán)整體利潤(rùn)表現(xiàn)均超預(yù)期。

三下半年展望：基本面有望保持韌性，高額股東回報(bào)有望延續(xù)

1、基本面：各平臺(tái)追求GMV增長(zhǎng)同時(shí)全年利潤(rùn)有望保持韌性

1） 阿里巴巴：淘天集團(tuán)商業(yè)化變現(xiàn)有望提升帶動(dòng)收入及利潤(rùn)改善

收入端：公司持續(xù)開展用戶體驗(yàn)方面投入，預(yù)計(jì)下半年淘天GMV有望維持接近行業(yè)增速穩(wěn)健增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額有望趨穩(wěn)；全站推廣滲透率提升以及新增收取0.6%軟件服務(wù)費(fèi)將貢獻(xiàn)收入增量，CMR與GMV差距將逐步收窄。此外FY2025下半財(cái)年云業(yè)務(wù)外部客戶收入有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入有望維持30%+高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全年總收入同比+9%。

利潤(rùn)端：下半年預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)將維持較高用戶投入，利潤(rùn)增長(zhǎng)將繼續(xù)承壓，同時(shí)廣告及傭金收入增長(zhǎng)將一定程度抵消部分平臺(tái)投入的增長(zhǎng)，以及行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)整體趨緩有利于平臺(tái)客單價(jià)及利潤(rùn)改善；此外國(guó)際業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)也將在物流、營(yíng)銷推廣等領(lǐng)域持續(xù)開展投入，其他業(yè)務(wù)減虧增效有望帶動(dòng)公司整體利潤(rùn)改善，我們預(yù)計(jì)FY2025淘天集團(tuán)EBITA將同比-1%，集團(tuán)non-gaap歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比-3%。

2） 京東：預(yù)計(jì)全年零售收入快于社零大盤、全年nongaap歸母凈利潤(rùn)指引上調(diào)

收入端：公司下半年伴隨帶電類高基數(shù)影響減弱以及加大投入謀求增長(zhǎng)，收入增速有望環(huán)比改善，其中大商超品類基于免郵門檻降低及履約時(shí)效優(yōu)勢(shì)，有望維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年集團(tuán)以及京東零售收入將實(shí)現(xiàn)高于社零大盤的增長(zhǎng)。

利潤(rùn)端：公司上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，公司上調(diào)全年利潤(rùn)指引，預(yù)計(jì)集團(tuán)non-gaap歸母凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；長(zhǎng)期看，京東憑借強(qiáng)大供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)，在諸多自營(yíng)品類采購(gòu)方面仍有較大議價(jià)空間，未來利潤(rùn)提升確定性及可持續(xù)性較強(qiáng)。

3） 拼多多：鞏固低價(jià)優(yōu)勢(shì)加大用戶及商家補(bǔ)貼，短期收入利潤(rùn)或有波動(dòng)長(zhǎng)期有望保持韌性

收入端：公司為鞏固自身低價(jià)核心優(yōu)勢(shì)，加大低價(jià)流量?jī)A斜，上線搶單神器等新工具幫助低價(jià)商家切分廣告主流量，預(yù)計(jì)下半年各平臺(tái)弱化低價(jià)戰(zhàn)略背景下拼多多性價(jià)比優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固GMV有望維持高于行業(yè)增速。收入端，平臺(tái)廣告貨幣化率增長(zhǎng)有所放緩，長(zhǎng)期看預(yù)計(jì)商品推廣廣告工具滲透率提升下貨幣化率仍將有一定提升空間，此外平臺(tái)向參與資源位活動(dòng)商家推出技術(shù)服務(wù)費(fèi)可退權(quán)益，以及下調(diào)商家店鋪基礎(chǔ)保證金，傭金收入短期或?qū)⒂兴袎?，但同時(shí)將改善商家權(quán)益及平臺(tái)生態(tài)，有利于平臺(tái)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

利潤(rùn)端：公司加大用戶補(bǔ)貼投入及產(chǎn)業(yè)帶商家扶持資源投入，以及退款交易手續(xù)費(fèi)減免等舉措，短期利潤(rùn)端或?qū)⒂兴▌?dòng)，長(zhǎng)期看平臺(tái)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)及貨幣化潛力支撐下的穩(wěn)健增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，利潤(rùn)有望保持韌性。

4） 唯品會(huì)：競(jìng)爭(zhēng)影響收入與利潤(rùn)承壓。受去年穿戴類高基數(shù)影響及標(biāo)品類低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)影響，公司收入及利潤(rùn)增速有所承壓，預(yù)計(jì)全年收入增速中個(gè)位數(shù)下降，利潤(rùn)率維持約8%相對(duì)穩(wěn)定水平。

5）抖音：今年下半年抖音弱化低價(jià)戰(zhàn)略專注GMV增長(zhǎng)，加大C端補(bǔ)貼及品牌流量扶持、著重發(fā)展貨架場(chǎng)，預(yù)計(jì)全年GMV將維持快于電商大盤增速，但長(zhǎng)期看直播電商流量呈現(xiàn)見頂趨勢(shì)以及貨架場(chǎng)在“多快好省”方面相較三大傳統(tǒng)貨架電商競(jìng)爭(zhēng)力有限，預(yù)計(jì)未來增速將逐步趨于大盤。

2、股東回報(bào)：阿里、京東、唯品會(huì)高額股東回報(bào)有望延續(xù)

2024年上半年阿里巴巴、京東、唯品會(huì)加大回購(gòu)力度，全年有望實(shí)現(xiàn)高額股東回報(bào)，提高股東價(jià)值回饋、彰顯經(jīng)營(yíng)信心。根據(jù)公司回購(gòu)規(guī)劃及分紅指引，經(jīng)測(cè)算，1）阿里：2025財(cái)年已回購(gòu)58億美元（即FY2025Q1），全財(cái)年來看經(jīng)測(cè)算阿里包含SBC的股東回報(bào)率將為6.8-7.7%或更高。2）京東：截至2024年6月公司已回購(gòu)約33億美元，以及假設(shè)分紅率相較23年基本保持穩(wěn)定，則24年京東含sbc的股東回報(bào)率將為11.7%+。3）唯品會(huì)：公司指引2024年股東回報(bào)將不少于non-gaap凈利潤(rùn)的75%，約為9億美元，按當(dāng)前市值股東回報(bào)率約13.6%。

四投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)注估值底部的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭，消費(fèi)弱復(fù)蘇&供給過剩下阿里拼多多貨幣化率/京東自營(yíng)毛利率提升確定性強(qiáng)，持續(xù)推薦電商：

1） 阿里巴巴：基本面改善份額企穩(wěn)+高額股東回報(bào)+入通帶來流動(dòng)性改善三大核心邏輯，看好阿里電商增長(zhǎng)韌性及國(guó)際和云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)FY2025-2027 Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為**億元，給予2025財(cái)年 Non-GAAP凈利潤(rùn)**倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)**港元/股，重申強(qiáng)烈推薦。

2） 京東：自營(yíng)供應(yīng)鏈壁壘堅(jiān)實(shí)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，議價(jià)空間大未來利潤(rùn)提升確定性及可持續(xù)性強(qiáng)，預(yù)計(jì)2024-2026年Non-gaap歸母凈利潤(rùn)為**億元，給予2024年Non-gaap歸母凈利潤(rùn)**倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)**港元/股，維持強(qiáng)烈推薦。

3） 拼多多：考慮到管理層業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)言及行業(yè)變化，公司短期利潤(rùn)可見度較低，但長(zhǎng)期看平臺(tái)性價(jià)比核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、貨幣化率仍具提升空間，收入及利潤(rùn)有望保持韌性，長(zhǎng)期看好公司價(jià)值。

4） 唯品會(huì)：公司短期受競(jìng)爭(zhēng)及基數(shù)影響收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)有所承壓，長(zhǎng)期看公司正品特賣心智+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下平臺(tái)價(jià)值穩(wěn)固，核心SVIP會(huì)員基本盤穩(wěn)定，機(jī)會(huì)采買未來有望增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，且公司持續(xù)派息+回購(gòu)彰顯長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心，給予2024年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)*倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)**美元，維持**評(píng)級(jí)。

（盈利預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)應(yīng)合規(guī)要求不予展示，具體詳見報(bào)告原文）

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟的風(fēng)險(xiǎn)。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：電商市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

3）跨境電商業(yè)務(wù)面臨海外關(guān)稅等政策風(fēng)險(xiǎn)影響公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)。