豪擲200億元布局大物流產業(yè)的傳化智聯(002010.SZ)面臨較大的流動性壓力。

　　傳化智聯前身是傳化股份，由徐傳華、徐冠巨父子創(chuàng)辦，2004年登陸深交所，徐氏家族曾因此奪得杭州首富之位。2015年，原本主營印染助劑的上市體系傳化股份實施200億元大并購，“蛇吞象”式收購母公司傳化集團培育多年的物流資產，試圖打造傳化網智能物流業(yè)務。于是，公司主營業(yè)務拓展至智能物流領域，公司更名為傳化智聯。

　　單純從傳化智聯的財報數據看，轉型升級以來，公司經營業(yè)績總體還算不錯，尤其是去年以來更是大幅增長。去年，其實現營業(yè)收入201.48億元，同比微增4.85%，凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤，下同)為8.19億元，同比增長74.47%，扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)為6.46億元，同比增長151.73%。今年一季度，其凈利潤同比增幅仍然高達60.83%。

　　不過，經營業(yè)績高速增長背后，傳化智聯債務也在急劇攀升。2017年底，債務為52.77億元，去年底增至88.08億元，一年之間增加35.31億元。

　　債務激增，一方面導致公司去年財務費用達4.32億元，同比增長3.59倍，另一方面公司流動性壓力凸顯。

　　備受關注的是，去年，傳化智聯籌劃的定增募資方案失效。即便如此，根據Wind統計口徑，上市15年以來，公司累計融資已超過340億元，而累計派現為11.18億元，派現金額僅占融資總額的3%。

　　凈利潤跳漲市值縮水

　　傳化智聯似乎是迎來了盈利能力大爆發(fā)，只是詭異的是，二級市場的股價與之并不合拍。

　　年報顯示，去年，傳化智聯實現營業(yè)收入201.48億元，相較2017年的192.15億元僅增長4.85%，但同期凈利潤增速驚人。其凈利潤為8.19億元，較2017年的4.69億元增長了74.47%，扣非凈利潤6.46億元，上年為2.57億元，同比增幅為151.73%。

　　分季度看，去年四個季度中，營業(yè)收入分別為49.78億元、61.13億元、64.80億元、25.77億元，二三季度處于高位，四季度急速回落。同期凈利潤為1億元、1.72億元、1.33億元、4.15億元，扣非凈利潤為0.85億元、1.36億元、1.06億元、3.19億元。二三季度有小幅波動，三季度營業(yè)收入超過二季度，凈利潤、扣非凈利潤均低于二季度。變化最大的是四季度，營業(yè)收入最少，凈利潤卻是最高的。四季度凈利潤大幅增長，可能與公司收到的公路港現代物流服務補助、項目補貼、其他稅費返還等收益相關。

　　傳化智聯原本主營印染助劑等業(yè)務，2015年，傳化集團作價200億元將旗下物流資產注入，公司由此形成了智能物流與化工雙主業(yè)運營格局。公司稱，其是國內以“公路港”模式服務于中國實體經濟的領軍企業(yè)，擁有全國最大規(guī)模的“公路港”網絡。因此，傳化集團旗下的物流資產很快成為公司利潤主要來源。

　　根據傳化集團做出的業(yè)績承諾，2015年至2021年，傳化物流累計實現的凈利潤為56.88億元，扣非凈利潤為50億元。

　　截至目前，傳化物流均已實現業(yè)績承諾。其2015年、2016年扣非凈利潤分別虧損1.76億元、3.35億元，均低于預期虧損額度。2017年，標的扣非凈利潤為1.37億元，承諾為500萬元，完成率高達412.20%。去年，扣非凈利潤達到6.03億元，再剔除配套募集資金存放收益和使用成本等，完成率為104.42%。

　　實際上，整體而言，傳化物流去年為傳化智聯貢獻的凈利潤為7.87億元，占公司凈利潤的96.19%。

　　正是因為有傳化物流業(yè)績貢獻，傳化智聯的經營業(yè)績才十分亮麗。然而，令人意外的是，二級市場上，公司股價竟然與業(yè)績走勢不太相合拍。

　　2015年12月7日，傳化智聯完成對傳化物流的并購，股本擴大至32.58億股，當日公司收盤價為22.30元，市值為726.53億元。此后，其股價經歷了波浪式下跌，至今年5月31日，跌至7.48元，市值為243.68億元，縮水482.85億元。其中，近一年來，其市值就縮水約270億元。

　　截至目前，徐傳化、徐冠巨、徐觀寶父子直接間接合計持有傳化智聯64.91%股權。近一年，徐氏家族財富蒸發(fā)175億元。

　　財務費用激增3.59倍

　　傳化智聯經營業(yè)績快速增長之時，債務也隨之攀升，且流動性壓力徒增。

　　2015年底，傳化物流資產注入后，加上配套募資，傳化智聯的資產負債率僅為22.96%。自此之后，資產負債率持續(xù)增長。2016年底至2018年底，其資產負債率分別為31.16%、48.07%、54.98%。

　　具體來看，能夠快速變現的資產中，應收賬款和存貨，2015年底為4.75億元、5.26億元，到了2017年，二者分別為15.98億元、12.79億元，去年分別為16.50億元、20.87億元。相較2017年，去年存貨增長較快，增幅為63.17%，應收賬款基本穩(wěn)定。

　　在這期間，公司貨幣資金呈現下降趨勢。2015年，其貨幣資金為65.17億元，還有一筆14億元一年內到期可供出售的金融資產，到了去年底，其貨幣資金為54.48億元，其中9.49億元因保函保證金等因素而受限。

　　在負債端，除了應付賬款外，增長最快的是債務。2015年底，公司短期借款為0.47億元，一年內到期的非流動負債為0.74億元、長期借款1.20億元、應付債券6.24億元，有息債務合計為8.65億元。2017年，短期借款為16.92億元、一年內到期的非流動負債8.23億元、長期借款17.65億元、應付債券9397億元，合計為52.77億元。到了去年，短期借款為41.06億元、一年內到期的非流動負債16.51億元、長期借款10.02億元、應付債券20.49億元，合計為88.08億元。

　　考慮到2017年公司收購傳化立新60%股權、德峰物流60%股權等投資、資產并表等因素，2017年與2015年、2016年數據不具可比性。以2018年與2017年數據對比發(fā)現，去年，傳化智聯債務猛增了35.31億元，增幅高達66.91%，其中短期債務增加32.42億元，增幅為128.91%。截至今年一季度末，債務升至90.29億元。

　　債務大幅增長，不僅影響公司流動性，更會吞噬凈利潤。2017年，傳化智聯財務費用為0.94億元，去年猛增至4.32億元，增幅高達359.19%。今年一季度，財務費用為1.13億元，較去年一季度的0.53億元翻了一倍多。

　　問題在于，傳化智聯流動性有些緊張。截至去年底，公司貨幣資金有54.48億元，短期債務為57.57億元，不考慮貨幣資金受限因素，流動性仍然吃緊。這也與公司短期債務增長過快有關。去年，公司新增短期借款24億元。當然，隨著公司盈利能力增強、現金回流增長，流動性問題將不再是問題。

　　值得一提的是，去年，公司曾籌劃定增融資，因資本市場環(huán)境變化等因素，最終到期未實施而失效。

　　數據顯示，上市以來，傳化智聯累計融資342.26億元(按增量負債口徑計算)，累計派現11.19億元，派現金額僅占融資總額的3.27%。