中金研究

從3Q23業(yè)績來看，線上平臺3Q23收入多符合預(yù)期，利潤端超預(yù)期幅度更大，但展望2024年，多數(shù)公司仍給出了相對謹慎的指引或者表示仍有不確定性。展望后續(xù)，我們建議關(guān)注5個方向：1）仍具賽道紅利的短視頻直播電商發(fā)展；2）產(chǎn)品周期邊際改善帶來的潛在機會；3）宏觀修復(fù)背景下有望呈現(xiàn)更大彈性的招聘賽道；4）AI在ToC方向的產(chǎn)品落地；以及5）積極進行股東回報的標(biāo)的。

流量大盤：3Q23時長穩(wěn)健增長。我們統(tǒng)計3Q23線上總時長同增4.4%，環(huán)比增長4.2%，其中社交/短視頻/游戲賽道總時長在去年相對高基數(shù)上均實現(xiàn)同比提升。但另一方面，我們觀察到總時長同比增速的放緩趨勢在近幾個月內(nèi)持續(xù)，展望4Q23，考慮到去年同期疫情因素及世界杯等大型線上活動帶來流量高基數(shù)，我們預(yù)計4Q23線上時長增長或面臨一定壓力。

重點賽道表現(xiàn)：基本面仍具韌性。1）廣告：我們統(tǒng)計3Q23線上廣告同增20.3%，其中電商及O2O平臺廣告收入同增17.0%，純線上內(nèi)容平臺廣告同增22.6%，在去年同期線上廣告行業(yè)已開始逐步復(fù)蘇、低基數(shù)效應(yīng)有所減弱的背景下，仍維持較高增速。我們建議關(guān)注直播電商持續(xù)高景氣度對內(nèi)循環(huán)廣告的持續(xù)推動，以及AI工具賦能提質(zhì)增效給廣告行業(yè)帶來的增量。2）游戲：大體量新游發(fā)力推動3Q23國內(nèi)游戲行業(yè)加速增長，主要受益于今年暑期檔多款重點新游上線帶來較明顯增量；進入4Q23，雖然新游上線節(jié)奏較暑期有較明顯放緩，但頭部廠商產(chǎn)品測試仍在密集進行，后續(xù)重點關(guān)注產(chǎn)品包括騰訊《元夢之星》《無畏契約手游》、網(wǎng)易《燕云十六聲》《射雕》《永劫無間手游》等。此外，我們認為小游戲目前在獲客、渠道、內(nèi)容端仍有紅利，我們預(yù)計小游戲2025年收入空間可達600億元。3）在線招聘：3Q23整體招聘市場活躍度環(huán)比有所修復(fù)，主要受益于“金九銀十”招聘季；展望后續(xù)，4Q23或迎來大KA簽單季，大KA代表了市場部分前瞻預(yù)期，我們建議關(guān)注宏觀經(jīng)濟修復(fù)進展。

風(fēng)險

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期；部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)；競爭加劇。

正文

市場行情及業(yè)績回顧：業(yè)績多超預(yù)期，外部因素改善

中概互聯(lián)網(wǎng)板塊股價于9-10月經(jīng)歷震蕩下行階段，并于11月初后迎來逐步修復(fù)。我們認為近期板塊的修復(fù)一方面受益于諸如美債利率回落、美聯(lián)儲停止加息等外部因素改善，另一方面中概互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績披露基本完畢，3Q23收入多符合預(yù)期，利潤端超預(yù)期幅度更大，基本面的堅實表現(xiàn)也帶來了一定的向上催化。站在市場角度看，即便站在當(dāng)前2023年底的時點，不少公司仍然采用2023年的盈利預(yù)測來給估值（對比海外的科技龍頭早已切換至2024年甚至更為遠期的時間來估值），除了反映整體市場情緒仍較謹慎之外，也反映了基本面本身的分化，業(yè)績更有能見度的公司已經(jīng)逐步按照2024年討論估值。

估值水平整體謹慎，與業(yè)績息息相關(guān)。年初至今，KWEB累計下跌7%，恒生科技指數(shù)同樣下跌6%左右，今年以來跑贏大盤的線上平臺重點標(biāo)的包括網(wǎng)易（+58%）、百度（+4%）、騰訊（+3%）、騰訊音樂（+3%）等，而從這些公司的估值情況來看，年初至今估值并無出現(xiàn)明顯調(diào)整，例如騰訊仍在18-20倍左右的2023年P(guān)/E，網(wǎng)易也仍在15-16倍的估值區(qū)間。我們認為，考慮到外部環(huán)境的不確定性和板塊的成長性逐步趨緩，當(dāng)前板塊估值雖然不高，但也具備合理性，股價的表現(xiàn)更取決于業(yè)績的擴張而非估值的修復(fù)。

圖表：2016年以來及2022年以來板塊整體PS（TTM）水平

注：統(tǒng)計時間截至2023年11月25日，我們統(tǒng)計覆蓋相關(guān)公司共33家，采用兩種方式計算以便于交叉比較。1）整體法：加總所有公司市值并除以所有公司過去十二個月的營收之和；2）市值加權(quán)法：分別計算各公司每日P/S（TTM）水平，并通過市值進行加權(quán)，板塊P/S（TTM）=∑每個公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司總市值 資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：重點線上平臺公司估值水平

注：統(tǒng)計時間截至2023年11月25日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

流量側(cè)回顧：3Q23時長穩(wěn)健增長，4Q23或?qū)⒊袎?/h2>

我們統(tǒng)計3Q23總時長同比增長4.4%，環(huán)比增長4.2%。據(jù)我們統(tǒng)計，3Q23線上總時長同增4.4%，在暑期效應(yīng)與優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給推動下，社交/短視頻/游戲賽道總時長在去年相對高基數(shù)上均實現(xiàn)同比提升。根據(jù)QuestMobile，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定發(fā)展，截至2023年9月，移動互聯(lián)網(wǎng)MAU達12.24億，近一年同比增速均維持在1.9-2.7%區(qū)間，同時用戶粘性趨于穩(wěn)定，全網(wǎng)月人均使用時長及次數(shù)較為平穩(wěn)。但另一方面，我們觀察到總時長同比增速的放緩趨勢在近幾個月內(nèi)持續(xù)，7-10月總時長同比增速分別為+7.6%/+3.5%/+2.0%/+1.3%，這一點與我們此前在2Q23回顧報告中的提示一致，展望4Q23，考慮到去年同期疫情因素及世界杯等大型線上活動帶來的流量高基數(shù)，我們預(yù)計4Q23線上時長增長或面臨一定壓力。

圖表：3Q23線上總時長同增4.4%，同比增速較2Q23略有放緩，我們預(yù)計4Q23時長增長或面臨一定壓力

注：總時長為我們自行根據(jù)第三方數(shù)據(jù)加總統(tǒng)計，絕對值與實際情況或有一定差距，僅供趨勢參考 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定發(fā)展，近一年增速在1.9-2.7%之間

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶月人均使用時長

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶月人均使用次數(shù)

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

分賽道看，暑期效應(yīng)推動下，短視頻、游戲等泛娛樂賽道流量環(huán)比增長較為明顯，線下出行場景亦有提升。短視頻賽道總時長占比于3Q23環(huán)增1.3ppt至31.5%，頭部短視頻產(chǎn)品總時長增長亮眼，抖音/快手總時長分別環(huán)增9.2%/7.9%，主要由人均單日時長增長推動，而用戶數(shù)環(huán)比較為平穩(wěn)；游戲時長占比環(huán)增0.4ppt至6.0%，除《王者榮耀》《和平精英》等經(jīng)典游戲時長回暖外，新游貢獻增量同樣明顯，同時ChinaJoy、亞運電競預(yù)熱等活動舉辦對部分游戲亦有促活；線下出行方面，據(jù)QuestMobile，暑期及中秋國慶“雙節(jié)”假期間，用戶出行需求增加，線上出行服務(wù)應(yīng)用流量增速較為明顯，2023年9月火車服務(wù)/地圖導(dǎo)航分類的應(yīng)用MAU凈增量位居前列。

圖表：暑期效應(yīng)推動下，短視頻、游戲等泛娛樂賽道流量環(huán)比增長較為顯著

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：2023年9月中國移動互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)MAU凈增量Top15

注：1）MAU凈增量=2023年9月App行業(yè)活躍用戶規(guī)模-2022年9月App行業(yè)活躍用戶規(guī)模；2）按照QuestMobile二級行業(yè)凈增量降序排列（不含純工具類） 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：3Q23總時長同比增長Top20與同比下降Top20

注：我們篩選跟蹤產(chǎn)品中MAU超1,000萬的產(chǎn)品；其中汽水音樂正式上線時間為2022年6月，3Q22整體基數(shù)較少，因此同比增速較快 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

賽道回顧及展望：直播電商仍具高景氣度

廣告：大盤仍維持較高增速，內(nèi)循環(huán)提供較強支撐

板塊回顧：3Q23線上廣告大盤同增20.3%，效果廣告增勢良好

我們統(tǒng)計3Q23線上廣告同增20.3%。拆分來看，電商及O2O平臺廣告收入同增17.0%，純線上內(nèi)容平臺廣告同增22.6%，在去年同期線上廣告行業(yè)已開始逐步復(fù)蘇、低基數(shù)效應(yīng)有所減弱的背景下，仍維持較高增速。環(huán)比維度看，我們認為增速較2Q23略有放緩主要因2Q23廣告主投放已較充分，虹吸了部分下半年預(yù)算，而3Q23營銷節(jié)點相對較少，用戶消費意愿有所降低，在面臨宏觀消費波動的背景下，部分行業(yè)如電商等投放預(yù)算降低。

效果類廣告恢復(fù)較好，品牌類廣告仍面臨壓力。從廣告品類來看，效果類廣告仍是多數(shù)公司驅(qū)動收入增長的主要來源，騰訊、快手、嗶哩嗶哩等平臺憑借短視頻媒介紅利、直播電商內(nèi)循環(huán)驅(qū)動仍持續(xù)保持優(yōu)于大盤增速；另一方面，傳統(tǒng)品牌廣告仍然承壓，愛奇藝雖然3Q23廣告收入同增34%，但主要仍受效果廣告同比超70%增速拉動。我們認為以品牌廣告為主的平臺除受宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)投放范式轉(zhuǎn)換影響外，新興平臺如小紅書等的崛起亦獲取了部分存量投放份額，我們在此前的小紅書報告中提及，小紅書獨特定義了品牌種草賽道，其美好生活的定位或也吸引了美妝護膚、穿搭等行業(yè)廣告主在其他平臺的投放預(yù)算。

4Q23廣告增速指引保守，預(yù)計大盤同增18.9%。展望4Q23，考慮到宏觀經(jīng)濟仍有不確定性，多數(shù)公司給出的4Q23廣告增速指引仍偏謹慎，我們預(yù)計4Q23廣告行業(yè)或同增18.9%，增速較3Q23或有進一步下降，全年預(yù)計同增20.1%，重點仍需關(guān)注年底大促對廣告主預(yù)算的拉動情況。今年各大內(nèi)容平臺深度參與電商場景，抖音、快手、嗶哩嗶哩、小紅書等在雙11期間均有較亮眼表現(xiàn)，進一步驗證了短視頻/直播內(nèi)容媒介形態(tài)的商業(yè)化變現(xiàn)紅利，我們認為其在線上流量增長趨緩背景下，或有望持續(xù)取得結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，伴隨各大平臺完善電商帶貨生態(tài)及消費場景，有望為廣告業(yè)務(wù)貢獻重要增量。

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（不含電商及O2O）

注：國內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（含電商及O2O）

注：國內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：廣告大盤及部分公司3Q23廣告業(yè)務(wù)收入同比增速對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：3Q23業(yè)績會各公司對于行業(yè)廣告主的恢復(fù)情況表述

資料來源：公司業(yè)績會，AppGrowing，中金公司研究部

關(guān)注趨勢一：直播電商仍有紅利，推動內(nèi)循環(huán)廣告增長

雙十一期間抖音、快手等直播電商仍具較高增速，直播電商滲透率進一步加深。根據(jù)公司戰(zhàn)報，抖音電商10月20日至11月6日期間定金預(yù)售支付GMV達去年同期雙11的1.6倍；10月20日至11月11日，抖音商城GMV同增119%，抖音商城消費人數(shù)同增111%；快手雙11全周期訂單量增長近50%，其中泛貨架GMV同增160%，短視頻GMV同增139%，搜索GMV同增146%，貨架作為快手于雙11期間全量推廣的新場景為公司帶來新增量。

貨架場景成為重要增量，有望成為明年增長的重要驅(qū)動力。今年9月，抖音表示在過去一年中抖音電商GMV同比增長80%，其中貨架場景GMV同比增長超過140%，動銷商品數(shù)量同比增長超過44%；在今年5月的抖音電商生態(tài)大會上，抖音就表示全平臺貨架場GMV占比已超過30%，考慮到年內(nèi)貨架場景GMV增速持續(xù)快于抖音電商大盤增速，我們判斷目前GMV占比可能已在35%以上。而快手則是在今年開始才明確了全域經(jīng)營的發(fā)展方向，在貨架電商上發(fā)力，快手電商的泛貨架場域包括推薦、商城、搜索、店鋪等不同場景，在經(jīng)歷了前期的探索之后，于雙11期間全量推廣，開放App頂端的商城一級入口，公司于業(yè)績會上表示商城GMV環(huán)比持續(xù)提升，泛貨架整體GMV占比已接近20%。展望4Q23及2024年，我們認為短視頻平臺的貨架電商有望繼續(xù)憑借強大的流量基本盤、以及“低價好物”的理念進一步打開發(fā)展天花板。

圖表：抖音大盤和各品類雙11期間GMV增速（2023年10月20日-11月11日）

資料來源：蟬媽媽，中金公司研究部

圖表：雙11直播帶貨額及直播帶貨額/全網(wǎng)交易總額

注：時間選自2023年10月31日晚8點至11月11日 資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：雙11直播電商平臺每日GMV

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

關(guān)注趨勢二：AI賦能成新亮點

AI賦能廣告業(yè)務(wù)成新亮點，提質(zhì)增效拓展廣告增量空間。AI對于廣告行業(yè)的賦能主要在兩個環(huán)節(jié)，一是傳統(tǒng)的決策式AI在廣告推送、數(shù)據(jù)分析方面帶來的精準(zhǔn)度提升，二是生成式AI對于廣告素材生成等環(huán)節(jié)的提效。在3Q23業(yè)績會上，多家互聯(lián)網(wǎng)平臺提及AI技術(shù)應(yīng)用為其廣告業(yè)務(wù)帶來增量：1）騰訊表示其拓展了廣告AI模型的參數(shù)以提高定向和歸因的準(zhǔn)確性，同時形象廣告主提供了生成式AI工具，允許廣告主通過文本描述生成適配多尺寸的廣告素材，這一舉措正在增加公司的廣告收入，未來有望實現(xiàn)廣告與銷售階段的合一化；2）快手AIGC營銷素材制作產(chǎn)品上線，提升制作效率并降低制作成本，同時大語言模型快意以及文生圖模型可圖等在商業(yè)化場景側(cè)的應(yīng)用也愈發(fā)廣泛；3）百度也在業(yè)績會上表示對廣告系統(tǒng)的AI轉(zhuǎn)型速度感到滿意，AI賦能下廣告轉(zhuǎn)化率及點擊率均有提升，帶動相關(guān)廣告主在3Q23的廣告轉(zhuǎn)化率實現(xiàn)了高單位數(shù)增長。我們認為目前AI對廣告業(yè)務(wù)的提效雖仍處于初期，但其帶來的增量已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，伴隨AI技術(shù)在廣告行業(yè)多領(lǐng)域的賦能落地，未來增量空間值得期待。

圖表：部分互聯(lián)網(wǎng)廠商對AI賦能廣告的表述

資料來源：公司業(yè)績會，中金公司研究部

游戲：景氣度持續(xù)回升，小游戲成新增量

板塊回顧：3Q23行業(yè)規(guī)模加速增長，增量邏輯仍較明確

大體量新游發(fā)力推動3Q23國內(nèi)游戲行業(yè)加速增長。市場規(guī)模方面，中國游戲市場銷售收入在2Q23實現(xiàn)同比增速轉(zhuǎn)正后，于3Q23進一步同比高速增長，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)所反映的趨勢，7-8月中國游戲市場的增速進一步加快，主要受益于暑期效應(yīng)疊加去年統(tǒng)計的低基數(shù)，同時今年暑期檔多款重點新游如《逆水寒手游》《晶核》《無畏契約》《命運方舟》等上線帶來較明顯增量。版號方面，8月年內(nèi)第二批進口游戲版號發(fā)放，共發(fā)放31款，包含騰訊《航海王：壯士雄心》、網(wǎng)易《指環(huán)王：紛爭》等頭部IP游戲；國產(chǎn)版號方面，7/9/10月分別發(fā)放國產(chǎn)游戲版號88/89/87款，其中重點游戲包括網(wǎng)易《射雕》、米哈游《絕區(qū)零》、庫洛科技《鳴潮》、沐瞳科技《潮汐守望者》等，今年以來已累計發(fā)放國產(chǎn)游戲版號786款，發(fā)放節(jié)奏及數(shù)量均較為穩(wěn)定，我們認為整體游戲行業(yè)供給端復(fù)蘇力度仍較強勁，板塊基本面與景氣度具備一定支撐。

圖表：中國游戲市場規(guī)模于3Q23加速增長

資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：年內(nèi)版號發(fā)放節(jié)奏及數(shù)量均較為穩(wěn)定，2023年1-10月已累計發(fā)放786款國產(chǎn)游戲版號

資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部

暑期買量競爭加劇，新游擠壓存量游戲空間。買量方面，今年以來伴隨供給側(cè)的強勢恢復(fù)，買量市場競爭加劇，進入暑期，受高品質(zhì)新游于暑期前后集中上線，而需求側(cè)用戶規(guī)模相對飽和的影響，買量市場于暑期達到高峰，根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，7-9月買量大盤環(huán)比持續(xù)上漲，投放產(chǎn)品數(shù)/新增產(chǎn)品數(shù)/買量投放公司數(shù)均維持高位，買量成本高企或?qū)Σ糠种醒坑螒驈S商銷售費用造成較大壓力，但頭部廠商受益于游戲本身較高的產(chǎn)品質(zhì)量以及相對成熟的渠道布局，銷售費用增長相對可控。新老游競爭方面，盡管3Q23游戲板塊總時長同比增長6.2%，但時長增長主要由新游貢獻，據(jù)我們統(tǒng)計，年內(nèi)上線的重點新游持續(xù)搶占游戲大盤的用戶時長，在暑期的7/8月之間，新游時長占比分別達16.4%/15.1%，剔除新游后的存量游戲總時長于3Q23同比下滑近10%，在流量承壓背景下，我們預(yù)計存量游戲的流水增長或?qū)⑵毡榈拿媾R較大壓力。今年游戲行業(yè)增量邏輯突出，短期看新游對于存量游戲的擠壓仍在持續(xù)，即使是對于增量突出的廠商，其存量游戲的下降都是普遍現(xiàn)象。因此建議關(guān)注在新游方面具備較強韌性和潛力的廠商，與其等待自身存量產(chǎn)品被市場增量擠壓，還不如用自身新產(chǎn)品去積極搶奪市場份額。

圖表：買量方面：暑期買量競爭加劇，2023年7-9月買量大盤環(huán)比持續(xù)上漲

資料來源：熱云數(shù)據(jù)，游戲陀螺，中金公司研究部

圖表：新老游競爭方面：年內(nèi)上線重點新游持續(xù)搶占用戶時長

注：重點新游包括15款游戲：騰訊《桃源深處有人家》《黎明覺醒：生機》《合金彈頭：覺醒》《冒險島：楓之傳說》《高能英雄》，網(wǎng)易《蛋仔派對》《逆水寒手游》《巔峰極速》《全明星街球派對》《超凡先鋒》，其他公司《崩壞：星穹鐵道》《晶核》《天龍八部2：飛龍在天》《三國志·戰(zhàn)棋版》《以閃亮之名》；《蛋仔派對》雖非年內(nèi)上線，但時長及用戶規(guī)模主要在今年起量

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

4Q23產(chǎn)品周期較為平淡，積極測試備戰(zhàn)下一賽季。短期來看，10月以來國內(nèi)游戲市場新游上線節(jié)奏相較暑期有較明顯放緩，騰訊/網(wǎng)易亦是如此，但同時二者均有多款產(chǎn)品于近期開啟測試，為明年上線做下準(zhǔn)備，我們認為后續(xù)可重點關(guān)注產(chǎn)品包括騰訊《元夢之星》《無畏契約手游》《全境封鎖2》（已定檔11月29日）、網(wǎng)易《燕云十六聲》《射雕》《零號任務(wù)》（公司表示上述三款游戲均有望于1H24準(zhǔn)備好上線）《永劫無間手游》《代號：無限大》等。

圖表：截至2023年11月25日統(tǒng)計重點游戲pipeline（部分）

資料來源：公司公告，國家新聞出版署，GameLook，游戲葡萄，七麥數(shù)據(jù)，競核，中金公司研究部

小游戲：挖掘流量紅利，有望為行業(yè)帶來約600億增量

小游戲近期獲較高關(guān)注度。騰訊于近兩次業(yè)績會上多次提及小游戲的發(fā)展，截至2023年6月小游戲已擁有超過4億MAU及超過30萬的游戲開發(fā)者（相比之下2019年開發(fā)者規(guī)模為超10萬），內(nèi)容創(chuàng)作及消費生態(tài)向好，公司表示，目前小游戲已經(jīng)成為中國最大的休閑游戲社區(qū)。小游戲關(guān)注度較高，一方面是由于部分中腰部游戲廠商在小游戲端驗證了盈利能力與運營模式（典型產(chǎn)品如豪騰天佑《咸魚之王》、三七互娛《尋道大千》等）；另一方面對于騰訊而言，基于小游戲展開的商業(yè)化有望為其帶來具備較強持續(xù)性的高毛利且具經(jīng)濟效應(yīng)的游戲分發(fā)與廣告收入，進一步撬動經(jīng)營杠桿，公司于2Q23業(yè)績會上表示，目前小游戲?qū)ι缃痪W(wǎng)絡(luò)及在線廣告收入的貢獻占比已達個位數(shù)百分比。我們認為小游戲的起量受益于獲客/渠道/內(nèi)容端的多方紅利：

獲客端：小程序具備流量紅利，觸達游戲市場增量用戶。近年來傳統(tǒng)買量渠道的流量紅利逐步消退，而小程序流量保持快速增長，在今年整體游戲買量競爭加劇背景下小程序成為新的流量洼地，據(jù)騰訊業(yè)績會，2Q23微信小程序用戶使用時長為去年同期的2倍，根據(jù)微信公開課，截至2022年底微信小程序MAU接近10億。一方面，小游戲縮短用戶轉(zhuǎn)化鏈路，用戶可在各個渠道中直接點擊進入小游戲，無需下載、安裝等流程，具備較高轉(zhuǎn)化率；另一方面，傳統(tǒng)App端游戲用戶以年輕男性用戶為主，而小程序依托于微信、抖音等超級App進行獲客，有望觸達更多中高年齡、女性等泛娛樂用戶，騰訊于2Q23業(yè)績會上表示小游戲的MAU中有超過50%為非騰訊App游戲用戶，且有一半的小游戲MAU為女性用戶，增量紅利較為顯著。

渠道端：分成比例具有吸引力。傳統(tǒng)App游戲上架iOS、安卓端均面臨較高分成，iOS端渠道與發(fā)行商3:7分成，安卓端則是5:5分成，扣除其余相關(guān)手續(xù)費后，綜合渠道成本在35%-55%之間。相比之下，微信小游戲中安卓端普通小游戲可獲得60%流水分成，官方認證的創(chuàng)意小游戲可獲得70%分成，iOS端暫時不分成；抖音小游戲內(nèi)購收入小于50萬元流水部分，發(fā)行商可獲得60%分成，大于等于50萬元部分則可獲得70%的分成；我們預(yù)估當(dāng)前小游戲綜合渠道成本約在20-30%之間，相較傳統(tǒng)渠道有較明顯優(yōu)勢。與此同時，目前微信、抖音小程序等均提供了相應(yīng)的廣告金配贈或激勵政策，允許發(fā)行商將部分游戲流水轉(zhuǎn)化為廣告投放金，進一步降低了發(fā)行商的買量成本。

內(nèi)容端：開發(fā)門檻較低，回本周期快。小程序游戲開發(fā)工具持續(xù)優(yōu)化，微信于2021年推出可將Unity引擎制作游戲轉(zhuǎn)化為H5游戲包的工具，并在2022年進一步推出Unity適配工具，降低App端游戲轉(zhuǎn)入小游戲的技術(shù)門檻。根據(jù)《2022年微信小游戲增長白皮書》，原生制作小游戲的研發(fā)周期與成本至少能降低至手游App的50%，在相同投放效果下，有游戲的研發(fā)成本更低、回本周期更短、資金周轉(zhuǎn)效率更高，降低了中小游戲廠商面臨的不確定性。

圖表：微信及抖音小游戲內(nèi)購分成政策及廣告金激勵政策

資料來源：微信開放社區(qū)，抖音開發(fā)平臺，中金公司研究部

我們預(yù)計小游戲2025年收入空間可達600億元。據(jù)快手2Q23業(yè)績會，公司預(yù)計2023年小游戲行業(yè)規(guī)?；蜻_350億元。我們認為，伴隨小游戲向泛娛樂用戶的持續(xù)滲透，以及小游戲向中重度游戲轉(zhuǎn)變提升用戶ARPU，小游戲市場空間或可達600億元，主要測算邏輯如下：1）MAU方面，目前微信小游戲MAU已超4億，參考2022年國內(nèi)休閑游戲用戶規(guī)模5.2億以及國內(nèi)整體游戲用戶規(guī)模6.7億，我們預(yù)計長期小游戲MAU有望達5億人；2）ARPU方面，受益于中重度小游戲占比提升，參考頭部小游戲如《咸魚之王》《尋道大千》等產(chǎn)品的ARPU水平，以及App游戲中休閑游戲及中重度游戲的ARPU水平，我們預(yù)計長期小游戲平均ARPU可達10元/人/月左右的水平。

圖表：小游戲長期空間測算及敏感性分析

資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，騰訊業(yè)績會，中金公司研究部

會員與增值服務(wù)：多元內(nèi)容付費程度加深

在線音樂：訂閱收入保持高增速

在線音樂業(yè)務(wù)體現(xiàn)增長韌性。騰訊音樂在線音樂3Q23收入同增33%至45.5億元，其中訂閱收入增長亮眼，同增42%至31.8億元，同比增速進一步環(huán)比提升，其中本季度付費用戶數(shù)環(huán)增360萬人至1.03億人，ARPPU同增17.0%至10.3元/月，實現(xiàn)連續(xù)6個季度的環(huán)比正增長，主要受益于公司多維度內(nèi)容與會員的運營能力及會員留存率提升；此外，非訂閱收入于本季度同增16%至13.7億元，主要由免費激勵廣告推動。云音樂在線音樂收入健康發(fā)展，網(wǎng)易于3Q23業(yè)績會上提及，云音樂MAU本季度穩(wěn)定在2億人左右，后續(xù)仍需關(guān)注重點版權(quán)內(nèi)容的回歸進展。

審慎看待在線音樂賽道2024年增速。一方面，伴隨近兩年來付費墻的持續(xù)推進，目前兩家音樂平臺整體付費率已經(jīng)不低，截至3Q23騰訊音樂/云音樂的音樂付費率已達17.3%/22.2%；另一方面，盡管我們認同目前騰訊音樂與云音樂的ARPPU仍有長期提升空間（目前二者的ARPPU分別為10.3元/6.9元（預(yù)估），較二者App內(nèi)的刊例價15元/18元仍有差距），但我們認為ARPPU提升是一個較為長期的邏輯，不太可能在短期內(nèi)快速兌現(xiàn)。綜上，我們認為仍應(yīng)審慎看待2024年的訂閱增速。

汽水音樂用戶指標(biāo)仍穩(wěn)步增長，建議關(guān)注其版權(quán)發(fā)展動向及潛在的競爭格局影響。截至2023年10月，汽水音樂MAU已增長至4,300萬，相比今年1月為2,000萬；DAU達1,460萬，近幾月保持每個月新增70~100萬的節(jié)奏，DAU/MAU比例達33.9%，用戶粘性位于在線音樂產(chǎn)品前列。我們認為，考慮到字節(jié)跳動的算法優(yōu)勢、抖音短視頻平臺與音樂的契合程度，以及目前的免費策略（每日上線可免費領(lǐng)取VIP），短期內(nèi)汽水音樂的用戶規(guī)模或有望維持增長趨勢；但另一方面，目前汽水音樂版權(quán)儲備仍相對較少，當(dāng)前版權(quán)曲庫僅為4,000萬首左右，相較騰訊音樂與云音樂仍有差距，且缺乏周杰倫等頭部版權(quán)，未來可持續(xù)關(guān)注版權(quán)曲庫的擴充進展。

圖表：汽水音樂相關(guān)運營數(shù)據(jù)

注：QuestMobile，中金公司研究部

娛樂直播：行業(yè)調(diào)整持續(xù)，業(yè)績影響逐步顯現(xiàn)

傳統(tǒng)娛樂直播平臺承壓明顯，預(yù)計4Q23仍有小幅調(diào)整。今年上半年以來，直播行業(yè)開啟自發(fā)調(diào)整，與前幾輪行業(yè)調(diào)整不同，本次直播行業(yè)監(jiān)管并無明確的監(jiān)管發(fā)文，主要受行業(yè)內(nèi)部分平臺監(jiān)管事件影響，其他平臺陸續(xù)開啟內(nèi)部自發(fā)調(diào)整，主要涉及部分賭博類玩法及擦邊內(nèi)容。例如騰訊音樂于5月下旬起加強風(fēng)控管理、調(diào)整部分直播功能，更加聚焦音樂核心場景；云音樂也在1H23業(yè)績會上提及，減少部分功能在站內(nèi)的曝光，并對直播業(yè)務(wù)內(nèi)的違規(guī)行為開展專項整治；其他包含快手、YY、摯文等在內(nèi)的平臺也都采取了更為審慎保守的經(jīng)營策略。經(jīng)營策略調(diào)整的影響在3Q23業(yè)績上開始集中體現(xiàn)，騰訊音樂3Q23社交娛樂收入同比下降49%，我們預(yù)計云音樂社交娛樂同比亦有較大降幅。

快手直播亦有小幅調(diào)整，但仍維持優(yōu)于大盤表現(xiàn)。3Q23快手直播收入同比增長9%至97億元，同比增速較1Q23/2Q23的19%/16%稍有回落，但表現(xiàn)仍明顯優(yōu)于其他直播平臺。我們認為這主要受益于短視頻豐富的用戶流量及更為全面的商業(yè)化生態(tài)，仍可持續(xù)吸引其他平臺主播，帶動直播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給持續(xù)提升，3Q23快手公會簽約主播數(shù)同增超過40%，主播日均直播時長同增近30%；同時，快手直播生態(tài)更偏中長尾，ARPU值較其他平臺相對較低，主要玩法及功能受本輪直播監(jiān)管調(diào)整較小。

我們認為，直播行業(yè)監(jiān)管思路相對明確，主要系涉及部分賭博類玩法及擦邊內(nèi)容的調(diào)整，考慮到行業(yè)調(diào)整從2Q23才陸續(xù)開始，我們預(yù)計短期內(nèi)各直播平臺收入仍將承壓，而具備更多元繁榮直播生態(tài)的短視頻平臺有望體現(xiàn)更強韌性。

圖表：傳統(tǒng)直播平臺持續(xù)承壓，而快手等頭部平臺仍維持增長趨勢

注：1）云音樂季度數(shù)據(jù)為我們估計；2）騰訊音樂、云音樂的平臺MAU、付費用戶數(shù)均采用其社交娛樂業(yè)務(wù)MAU及付費用戶數(shù)；3）斗魚未公布3Q23業(yè)績

資料來源：公司公告，中金公司研究部

長視頻：ARM提升邏輯更確定

3Q23長視頻雖有暑期檔但整體表現(xiàn)較為平淡。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2023年暑期檔全網(wǎng)劇集流量同比增長6.2%，重點劇集數(shù)量增加，愛奇藝《長風(fēng)渡》《蓮花樓》、騰訊視頻《長相思》等表現(xiàn)良好。但暑期檔過后長視頻行業(yè)整體熱度冷卻，3Q23全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比增長1.3%至771億次，不過從會員視角看，會員內(nèi)容有效播放量同比增長12.5%至405億次，明顯超越大盤增速，這一方面說明各平臺針對會員的運營正在加強，另一方面說明用戶對內(nèi)容的認可度在提升。整體分公司看，3Q愛奇藝與騰訊視頻各有千秋，愛奇藝播放量小幅領(lǐng)先。

愛奇藝今年內(nèi)ARM提升較快。愛奇藝當(dāng)前的會員收入已進入追求會員價值最大化的階段，3Q23會員數(shù)環(huán)比下降，而3Q23會員ARM已達15.54元/月，同增12%。

圖表：全網(wǎng)連續(xù)劇正片有效播放（億）

資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：愛奇藝ARM值變化趨勢（元）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：各平臺有效播放量變化趨勢

資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：2023年暑期檔各平臺上新劇集部數(shù)

注：暑期檔統(tǒng)計時間為6月1日至8月31日。 資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：2023年暑期檔劇集有效播放量

注：暑期檔統(tǒng)計時間為6月1日至8月31日。 資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

在線招聘：3Q23 BOSS直聘現(xiàn)金收入環(huán)比修復(fù)

3Q23回顧：整體招聘市場活躍度環(huán)比修復(fù)。3Q23在線招聘平臺整體MAU在7月面臨環(huán)比大幅下滑，后于9月環(huán)比提升，我們認為這與3Q23末尾進入“金九銀十”秋招季有關(guān)，BOSS直聘MAU 9月MAU為3,899萬，仍處于領(lǐng)先地位。根據(jù)BOSS直聘，公司表示除求職者增長外，平均招聘者數(shù)量 MAU 和月活企業(yè)數(shù)量環(huán)比增長均超過 5%，一定程度上緩解了過去嚴(yán)重的“供需錯配”。從結(jié)構(gòu)性來看，根據(jù)BOSS直聘，藍領(lǐng)招聘整體表現(xiàn)優(yōu)秀（服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于物流和制造業(yè)），其余如消費品、汽車、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)亦環(huán)比增幅明顯，大KA招聘復(fù)蘇較為明顯。

分公司看，BOSS直聘彈性更強，獵聘降幅收窄。以中小企業(yè)招聘為主的BOSS直聘收入表現(xiàn)優(yōu)于聚焦中、高端招聘的同道獵聘：BOSS直聘3Q23收入為16.1億元，同增36.3%，現(xiàn)金收入同比增長32%，環(huán)比增長1%；同道獵聘3Q23收入同比下滑12.9%至5.6億元，同比降幅有所收窄。從付費企業(yè)數(shù)來看，BOSS直聘企業(yè)付費用戶數(shù)在3Q23同比增速繼續(xù)爬坡（+32%），趨勢良好，帶動整體收入同比提升，但付費企業(yè)ARPU仍處于同比下滑的狀態(tài)，我們認為主要系付費企業(yè)結(jié)構(gòu)問題（中小企業(yè)為主，階段性需求較旺盛的企業(yè)付費或偏小額）以及收入存在遞延的原因；3Q23獵聘驗證企業(yè)用戶數(shù)為126萬，同比增長11.5%，但企業(yè)付費亦同比降低，3Q23公司推出輕量級付費產(chǎn)品，表現(xiàn)良好。

后續(xù)展望：4Q23或迎來大KA簽單季，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟修復(fù)進展。根據(jù)BOSS直聘于業(yè)績會上表示，3Q23規(guī)模越大的企業(yè)（尤其是1萬人以上），新增和在線的職位數(shù)的需求恢復(fù)明顯，是較為明顯的積極信號；根據(jù)獵聘，公司亦表示平臺新發(fā)職位數(shù)3Q23首次同比轉(zhuǎn)正。4Q23即將進入大KA的集中簽單季（按往年慣例），大KA代表了市場部分前瞻預(yù)期，可密切關(guān)注整體宏觀經(jīng)濟的修復(fù)進展。

圖表：我國在線招聘行業(yè)上市公司收入及同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：各招聘平臺MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

風(fēng)險提示

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期：自去年底防控措施優(yōu)化以來，市場對于2023年宏觀修復(fù)抱有較高預(yù)期，甚至有所搶跑，而近期部分宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，若后續(xù)宏觀發(fā)展仍延續(xù)此較弱趨勢，部分商業(yè)化賽道例如廣告等恢復(fù)速度或?qū)②吘?，同時游戲、直播等與消費預(yù)期相關(guān)度較高的賽道或也面臨增長壓力。

部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)：自去年底以來互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)監(jiān)管持續(xù)釋放回暖信號，近期行業(yè)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管因素的演繹也確實有所弱化。但事實上，監(jiān)管政策仍具有不確定性，例如8月初網(wǎng)信辦起草了《移動互聯(lián)網(wǎng)未成年人模式建設(shè)指南（征求意見稿）》未成年人保護，以及直播行業(yè)的監(jiān)管等；此外，海外對國內(nèi)應(yīng)用的監(jiān)管也會為相關(guān)公司經(jīng)營發(fā)展帶來一定隱憂。

競爭加?。哼^去一年內(nèi)由于宏觀層面壓力，流量獲取成本增加，線上平臺之間對于用戶的爭奪有所緩和；而伴隨宏觀回暖以及頭部流量平臺向其他賽道持續(xù)布局，行業(yè)競爭激烈程度或有提升，對于相關(guān)公司收入增長以及利潤釋放或帶來負面影響。