從最初重視核心資源到一直到2019年年度策略提出護(hù)城河策略框架：需求潛力定行業(yè)，護(hù)城河要素選公司。

我們選擇航空、機(jī)場、通達(dá)系快遞整體以及順豐；同時本期策略中我們將此前待觀察的廉航代表春秋航空調(diào)入重點(diǎn)觀察階段，認(rèn)為其護(hù)城河正在展現(xiàn)。

此前深度報告我們更多是在需求潛力框架下，著重從護(hù)城河要素出發(fā)探討行業(yè)與公司價值，（《交通運(yùn)輸行業(yè)2019年度投資策略：再論護(hù)城河：辯真?zhèn)?，識危、機(jī)；需求潛力定行業(yè)，護(hù)城河要素選公司》作為開篇，此后我們連續(xù)發(fā)布了護(hù)城河三大系列11篇深度報告）

而本篇我們將重點(diǎn)審視需求要素（探討長期空間與邊際變化），我們認(rèn)為從消費(fèi)視角看交運(yùn)，正值潛力釋放期。

消費(fèi)視角看機(jī)場：免稅紅利未完待續(xù)。

消費(fèi)視角看航空：供給不匹配掩蓋需求穩(wěn)定性。

消費(fèi)視角看快遞：龍頭集中盡享電商紅利。

消費(fèi)視角看機(jī)場：免稅紅利未完待續(xù)。

1）長期看：免稅回流大勢所趨，空間約3倍。我們測算大陸居民海外免稅購物規(guī)模約為2000億-3000億，中長期假設(shè)50%可以回流，相當(dāng)于當(dāng)前國內(nèi)免稅市場的2.5-3.5倍。

2）邊際看免稅運(yùn)營商：中免收購日上后實(shí)力提升、對供應(yīng)商議價能力越強(qiáng)，全球比價優(yōu)勢越明顯，將構(gòu)筑消費(fèi)回流的核心要素。

3）邊際看上市機(jī)場：雖處于不同階段，皆有可為。

上海機(jī)場：超級樞紐價值凸顯，新免稅合同執(zhí)行+衛(wèi)星廳投產(chǎn)，承接消費(fèi)回流能力更上臺階。

白云機(jī)場：傳統(tǒng)機(jī)場投資時點(diǎn)與免稅紅利加速釋放期共振。

消費(fèi)視角看航空：供需過快掩蓋需求穩(wěn)定性。

1）2010年以來需求兩位數(shù)與價格難增長的矛盾，我們認(rèn)為是過快的供給導(dǎo)致：10-18年行業(yè)機(jī)隊復(fù)合增速10.8%，與需求增速基本一致。

2）長期看：黃金線的商務(wù)需求依舊被低估。

3）邊際看：超級承運(yùn)人+超級樞紐機(jī)場將共創(chuàng)航線繁榮。

4）破局之變：如果南航轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路？有利于行業(yè)收益水平提升，對于春秋與吉祥的區(qū)域競爭壓力將放緩。我們尤其認(rèn)為廉航代表春秋航空的護(hù)城河正在逐步展現(xiàn)，進(jìn)入重點(diǎn)觀察階段。

消費(fèi)視角看快遞：龍頭集中盡享電商紅利。

1）需求端：網(wǎng)購滲透率仍在提升，實(shí)物商品網(wǎng)上銷售額占社零總額比重從15年的8%提升至19年3月的18.2%，同時拼多多等新型電商平臺貢獻(xiàn)行業(yè)新增量。

2）邊際變化：通達(dá)系龍頭集中。通達(dá)系市占率16年后見底回升，18年起加速上行，較低點(diǎn)提升6.7個百分點(diǎn)至54%，一季度行業(yè)業(yè)務(wù)量增速22.5%，通達(dá)系業(yè)務(wù)量增速超過40%。

3）長期看：通達(dá)系空間探討。量：預(yù)計2021年完成622億件，占比提升至69%；價：預(yù)計未來數(shù)年單票價格降幅在3.5-11.5%之間。收入：2021年通達(dá)系整體收入料將達(dá)1871-2114億元，考慮凈利率水平在10%左右，利潤187-211億，給予行業(yè)20倍PE，整體市值水平應(yīng)于3741-4228億，較當(dāng)前53%-73%空間。相當(dāng)于年均18-24%的空間。

4）破局之變：阿里之于通達(dá)系。

風(fēng)險提示：油價大幅上漲、人民幣大幅下跌、經(jīng)濟(jì)大幅下滑。

注：本文WORD版報告發(fā)自2019年5月4日。