2023年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)修復(fù)，從品類來(lái)看，中高端線上消費(fèi)修復(fù)彈性較大。伴隨電商平臺(tái)促銷，行業(yè)日均單量達(dá)到小高峰，6/7/8月份行業(yè)增速分別為11.4%、11.7%、18.3%。根據(jù)國(guó)家郵政局快遞發(fā)展指數(shù)報(bào)告，預(yù)計(jì)9月快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)20%；基于交通部數(shù)據(jù)，據(jù)測(cè)算，10月份截至15日，預(yù)計(jì)行業(yè)業(yè)務(wù)量為57.2億件，同比增速約為16%。2023年1-9月份，我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到9萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)8.9%。消費(fèi)場(chǎng)景限制的緩解將驅(qū)動(dòng)線上可選消費(fèi)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。從品類結(jié)構(gòu)來(lái)看，中高端時(shí)效業(yè)務(wù)修復(fù)彈性將會(huì)更大，順豐有望充分受益。

 盈利展望：中高端業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。我們判斷中高端時(shí)效及電商快遞業(yè)務(wù)的復(fù)蘇將使得順豐控股的時(shí)效以及經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)充分受益；另外餐飲行業(yè)以及制造業(yè)的復(fù)蘇將使得冷鏈、快運(yùn)、供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)收入回歸正常發(fā)展軌道；在國(guó)家快遞出海大戰(zhàn)略下，順豐快速布局的東南亞跨境物流及本土快遞物流也將迎來(lái)良好發(fā)展機(jī)遇。預(yù)計(jì)2023-25年速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入增速分別為12%/10%/10%；預(yù)計(jì)快運(yùn)業(yè)務(wù)收入增速分別為15%/12%/10%；預(yù)計(jì)同城業(yè)務(wù)收入增速分別為17%、15%、13%；供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入增速分別為-30%/5%/10%。

 投資建議：公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)了速運(yùn)物流、快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)取得較快增長(zhǎng)。2023年Q3時(shí)效、經(jīng)濟(jì)及冷運(yùn)業(yè)務(wù)迎來(lái)業(yè)務(wù)量高峰期，預(yù)計(jì)下半年盈利持續(xù)增長(zhǎng)。展望未來(lái)：1）出售豐網(wǎng)使得公司更加聚焦于直營(yíng)快遞網(wǎng)絡(luò)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)效益有望持續(xù)改善；2）鄂州機(jī)場(chǎng)全面投運(yùn)后有望帶來(lái)時(shí)效件增量需求；3）國(guó)際空海運(yùn)干線運(yùn)輸價(jià)格已觸底反彈，國(guó)際綜合業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈利企穩(wěn)回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來(lái)有望加速布局。具體盈利預(yù)測(cè)參考招商研究小程序。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際物流業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)惡化、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

一、線上消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)順豐核心業(yè)務(wù)反彈

總體來(lái)看，目前順豐各產(chǎn)品矩陣已經(jīng)逐步搭建完成，戰(zhàn)略發(fā)展較為明晰。順豐控股是中國(guó)及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務(wù)提供商。公司圍繞物流生態(tài)圈，持續(xù)完善服務(wù)能力與產(chǎn)品體系，業(yè)務(wù)拓展至?xí)r效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥、同城即時(shí)配送、國(guó)際快遞、國(guó)際貨運(yùn)及代理、供應(yīng)鏈等物流板塊，能夠?yàn)榭蛻籼峁﹪?guó)內(nèi)及國(guó)際端到端一站式供應(yīng)鏈服務(wù)；同時(shí)，依托領(lǐng)先的科技研發(fā)能力，公司致力于構(gòu)建數(shù)字化供應(yīng)鏈生態(tài)，成為全球智慧供應(yīng)鏈的領(lǐng)導(dǎo)者。

據(jù)公司分部報(bào)告，順豐控股目前劃分為三個(gè)大板塊，速運(yùn)物流及大件業(yè)務(wù)（因公司推進(jìn)業(yè)務(wù)融通并相應(yīng)調(diào)整內(nèi)部組織架構(gòu)，2023年初公司結(jié)合業(yè)務(wù)變化調(diào)整經(jīng)營(yíng)分部組成，將原速運(yùn)分部與大件分部合并）、同城配送業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)。

經(jīng)營(yíng)分部與公司主要業(yè)務(wù)板塊的對(duì)應(yīng)關(guān)系為：（1）速運(yùn)及大件分部主要為時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)；（2）同城即時(shí)配送分部主要為同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)；（3）供應(yīng)鏈及國(guó)際分部主要為國(guó)際快遞、國(guó)際貨運(yùn)及代理、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)；未分配部分主要包含非主營(yíng)物流及貨運(yùn)代理的板塊，包括投資、產(chǎn)業(yè)園及其他總部職能板塊等。

23H1速運(yùn)物流業(yè)務(wù)營(yíng)收增速重回雙位數(shù)，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收有所回落：23年上半年受益于疫情防控放松，中高端線上消費(fèi)修復(fù)，核心速運(yùn)物流業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)收入受國(guó)際空海運(yùn)價(jià)格回落影響，營(yíng)收出現(xiàn)下滑。時(shí)效業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、快運(yùn)、冷鏈、同城、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為13.8%、2.7%、15%、31.3%、16.2%、-38%。

據(jù)分部報(bào)告，2023H1速運(yùn)及大件分部利潤(rùn)率有所回升，同城分部扭虧為盈，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)承壓。2023H1年速運(yùn)及大件分部（包括時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)及冷鏈）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約41.2億元（同比+95%），毛利率為14.6%（同比+1.1pct），凈利率為4.3%（同比+0.6pct）。隨著同城業(yè)務(wù)的持續(xù)拓展，以及規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，板塊實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，毛利率提升至6.7%（同比+2.7pct），上半年已實(shí)現(xiàn)0.3億元盈利，凈利率為0.5%（同比+3.7pct）；供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)受國(guó)際空海運(yùn)價(jià)格下降影響，盈利承壓。

伴隨疫情防控政策放松，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，社零以及網(wǎng)上零售額增速出現(xiàn)復(fù)蘇。同時(shí)，線上消費(fèi)也重新煥發(fā)活力。

2023年，在消費(fèi)復(fù)蘇背景下快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)修復(fù)。受到春節(jié)錯(cuò)期以及疫情感染高峰影響，2023年1月業(yè)務(wù)量同比下滑17.6%，1-2月合計(jì)業(yè)務(wù)量達(dá)到164.0億件，同比增長(zhǎng)4.6%，3月行業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)修復(fù)，同比增長(zhǎng)22.7%，4月受到去年低基數(shù)影響，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)較為顯著，達(dá)到36.4%。伴隨電商平臺(tái)促銷，行業(yè)日均單量達(dá)到小高峰，6/7/8月份行業(yè)增速分別為11.4%、11.7%、18.3%。根據(jù)國(guó)家郵政局快遞發(fā)展指數(shù)報(bào)告，預(yù)計(jì)9月快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)20%；基于交通部數(shù)據(jù)，據(jù)測(cè)算，10月份截至15日，預(yù)計(jì)行業(yè)業(yè)務(wù)量為57.2億件，同比增速約為16%。

從上游消費(fèi)情況來(lái)看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經(jīng)濟(jì)及社會(huì)零售總額均出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇。2023年1-9月，中國(guó)社零總額達(dá)到34.2萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.8%；其中9月份同比分別增長(zhǎng)5.5%。線上消費(fèi)方面，保持相對(duì)更強(qiáng)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2023年1-9月份，我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到9萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)8.9%。截至2023年9月份，我國(guó)線上消費(fèi)滲透率達(dá)到26.4%。

從各品類消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情沖擊下必選消費(fèi)受影響程度較小，可選消費(fèi)受影響程度較大，但從修復(fù)彈性來(lái)看可選消費(fèi)更大。從2020-2022年社零數(shù)據(jù)來(lái)看，必選消費(fèi)零售收入同比增速在疫情沖擊較為嚴(yán)重的年份仍然保持相對(duì)穩(wěn)定，可選消費(fèi)（如服裝鞋帽、家電等）零售收入同比增速在疫情沖擊中受到?jīng)_擊較為明顯，進(jìn)入2023年，我們可以看見(jiàn)可選消費(fèi)如服裝鞋帽、化妝品等零售收入出現(xiàn)較好修復(fù)。

二、核心以及新興業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較大

1、速運(yùn)物流業(yè)務(wù)：核心資源優(yōu)勢(shì)仍強(qiáng)，各業(yè)務(wù)盈利持續(xù)修復(fù)

（1）時(shí)效及經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)及消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)高端時(shí)效業(yè)務(wù)，中高端電商件實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略在聚焦

時(shí)效件是順豐差異化戰(zhàn)略的名牌，航空資源成為順豐時(shí)效業(yè)務(wù)的護(hù)城河。20世紀(jì)60年代，聯(lián)邦快遞（FedEx）洞察到美國(guó)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，以及因此帶動(dòng)的貨流行業(yè)“高密度, 高價(jià)值, 高時(shí)間敏感” 的趨勢(shì)，以自建航空資源的方式首創(chuàng)包裹隔夜送達(dá)服務(wù)，推出了時(shí)效快遞的概念。順豐以FedEx為榜樣，自2003年起進(jìn)入航空業(yè)務(wù)（順豐抓住機(jī)遇與揚(yáng)子江快運(yùn)迅速達(dá)成合作協(xié)議，簽下5架飛機(jī)，成為國(guó)內(nèi)首家擁有空運(yùn)物流鏈條的快遞企業(yè)），多年來(lái)對(duì)我國(guó)稀缺的航空貨運(yùn)資源進(jìn)行卡位，構(gòu)筑了以全貨機(jī)+散航+無(wú)人機(jī)組成的強(qiáng)大空運(yùn)“天網(wǎng)”，并與“地網(wǎng) + 信息網(wǎng)”資源協(xié)同，成為了順豐時(shí)效產(chǎn)品“快、準(zhǔn)、穩(wěn)”高服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的保障。2009年順豐航空正式成立；2013年開(kāi)始開(kāi)展物流無(wú)人機(jī)項(xiàng)目；2017年湖北鄂州國(guó)際物流核心樞紐項(xiàng)目預(yù)可研報(bào)告通過(guò)專家評(píng)估。2021年9月，鄂州花湖機(jī)場(chǎng)完成竣工驗(yàn)收，實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起飛；2022年7月花湖機(jī)場(chǎng)正式通航；2022年11月 鄂州花湖機(jī)場(chǎng)開(kāi)通首條全貨運(yùn)航線；2023年7月-9月 順豐航空啟動(dòng)轉(zhuǎn)場(chǎng)工作，到9月4日順豐航空轉(zhuǎn)場(chǎng)完成，花湖機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)貨運(yùn)航線達(dá)42條。

順豐時(shí)效產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍變化：2020年之前順豐時(shí)效產(chǎn)品主要分為順豐即日、順豐次晨和順豐標(biāo)快這些標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。即日服務(wù)承諾最快當(dāng)日送達(dá)，次晨服務(wù)承諾次日12:00前送達(dá)，覆蓋中國(guó)內(nèi)地超過(guò)300個(gè)城市；標(biāo)快服務(wù)平均時(shí)效約23小時(shí)。2021 年 4 月開(kāi)始，公司針對(duì)時(shí)效業(yè)務(wù)進(jìn)行了產(chǎn)品體系優(yōu)化升級(jí)，把原經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中的標(biāo)陸并入時(shí)效業(yè)務(wù)，調(diào)整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時(shí)效板塊中的順豐次晨和順豐標(biāo)快精選線路升級(jí)整合）、“順豐標(biāo)快”的新產(chǎn)品體系。2022年，順豐把原計(jì)入經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的逆向物流-退貨業(yè)務(wù)并入時(shí)效業(yè)務(wù)。

營(yíng)收分析：疫情期間中高端線上消費(fèi)受一定影響，23年起時(shí)效業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇

2021年Q1時(shí)效件業(yè)務(wù)受去年高基數(shù)影響增速放緩，但進(jìn)入二季度，生鮮水果寄遞及電商大促刺激時(shí)效業(yè)務(wù)增速回升。2021年4月開(kāi)始，公司針對(duì)時(shí)效業(yè)務(wù)進(jìn)行了產(chǎn)品體系優(yōu)化升級(jí)，以往“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標(biāo)快”、“順豐標(biāo)陸”四大產(chǎn)品，調(diào)整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時(shí)效板塊中的順豐次晨和順豐標(biāo)快精選線路升級(jí)整合）、“順豐標(biāo)快”的新產(chǎn)品體系。按新口徑追溯調(diào)整，2021年時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入在高基數(shù)情況下仍然同比增長(zhǎng)7.3%，時(shí)效產(chǎn)品中消費(fèi)類收入占比為49%，工業(yè)品收入占比提升至27%，文件類收入占比下降至24%。

2022年上半年，受北上深等一線城市疫情影響，3-5月時(shí)效快遞業(yè)務(wù)承壓，22H1時(shí)效業(yè)務(wù)件量增速約為9%，收入同比增長(zhǎng)5.1%。伴隨社會(huì)面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6月份起時(shí)效業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，下半年時(shí)效件量增速接近10%。全年時(shí)效業(yè)務(wù)收入增速為6.8%。時(shí)效業(yè)務(wù)中，由于退貨業(yè)務(wù)并入時(shí)效件計(jì)算，2022年公司消費(fèi)類件量占比為52%（同比提升4pct），文件類占比為28%（同比下降3pct），工業(yè)及其他收入占比為21%（同比提升1pct）。

2023年上半年，受中高端線上消費(fèi)回暖，時(shí)效業(yè)務(wù)件量增速出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，其中消費(fèi)類產(chǎn)品修復(fù)明顯，件量占比有所提升。2023 上半年時(shí)效快遞板塊的電商逆向退換貨業(yè)務(wù)的件量同比增長(zhǎng)超 100%。2023年上半年公司時(shí)效業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收560.7億元，同比增長(zhǎng)13.8%。展望下半年，伴隨生鮮時(shí)效寄遞進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)時(shí)效業(yè)務(wù)收入保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)：對(duì)于下沉市場(chǎng)進(jìn)行探索，最終實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦

19年5月推出的特惠專配以填倉(cāng)為契機(jī)，幫助順豐實(shí)現(xiàn)件量的快速提升。但是隨著特惠專配件快速起量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整；2021年公司將經(jīng)濟(jì)板塊原有的“標(biāo)陸”并入時(shí)效產(chǎn)品中，“特惠專配”調(diào)整為“電商標(biāo)快”（產(chǎn)品價(jià)格約為6-7元）以及“特惠專配”（產(chǎn)品價(jià)格約為4-5元），同時(shí)布局加盟網(wǎng)絡(luò)豐網(wǎng)。按新口徑追溯調(diào)整，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)達(dá)到54.7%。

因公司堅(jiān)持差異化競(jìng)爭(zhēng)，主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低毛利電商件產(chǎn)品特惠專配已退市，自2022年Q2起，電商標(biāo)快件量增速超20%，全年件量增速達(dá)到21.4%。2022經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)0.5%，但產(chǎn)品盈利能力得到進(jìn)一步提升。自2022Q1，公司電商標(biāo)快單票毛利轉(zhuǎn)正，22Q4單票毛利實(shí)現(xiàn)大幅提升。直營(yíng)電商快遞產(chǎn)品通過(guò)運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)化，提升履約能力，時(shí)效承諾達(dá)成率較去年同期有大幅提升。

由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，同時(shí)公司于6 月完成對(duì)加盟模式豐網(wǎng)速運(yùn)的出售交割，有利于公司更加聚焦中高端的差異化服務(wù)。2023H1經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)收入為121.3億元，同比增長(zhǎng)2.7%，但產(chǎn)品盈利能力得到進(jìn)一步提升。直營(yíng)電商快遞產(chǎn)品通過(guò)運(yùn)營(yíng)模式優(yōu)化，提升履約能力，時(shí)效承諾達(dá)成率較去年同期有大幅提升。伴隨新興電商平臺(tái)單量持續(xù)擴(kuò)張，以及豐網(wǎng)退出后整體單價(jià)及盈利水平提升，預(yù)計(jì)2023年下半年公司電商標(biāo)快實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間分析：

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：時(shí)效快遞及中高端電商快遞是物流領(lǐng)域里面利潤(rùn)率最高的業(yè)務(wù)分部。主要因?yàn)?1)中高端產(chǎn)品的在線消費(fèi)趨勢(shì)日益增加，需要快速可靠配送；(2)新興電商平臺(tái)的崛起推動(dòng)了正向╱逆向物流需求的加速，使獨(dú)立第三方物流平臺(tái)受益；

(3)以供應(yīng)鏈重塑、用戶直連制造(C2M)及按需生產(chǎn)的時(shí)效快遞需求不斷增長(zhǎng)；(4)制造業(yè)B2B在線滲透率不斷提高，需要在企業(yè)之間快速可靠地配送商品；及(5)客戶更愿意為優(yōu)質(zhì)服務(wù)支付品牌溢價(jià)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：基于上述原因，同時(shí)由于時(shí)效件市場(chǎng)門檻較高，市場(chǎng)仍高度集中。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2022年收入計(jì)，前兩大時(shí)效快遞服務(wù)提供商占中國(guó)市場(chǎng)份額的84.6%，而順豐于2022年的市場(chǎng)份額為63.5%，作為中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者的市場(chǎng)地位顯而易見(jiàn)。

就經(jīng)濟(jì)快遞而言，順豐戰(zhàn)略性地專注于中高端細(xì)分領(lǐng)域，就收入而言，順豐以于2022年52.4%的市場(chǎng)份額成為該細(xì)分領(lǐng)域中最大的物流企業(yè)，而通達(dá)系則以加盟模式經(jīng)營(yíng)，主要在低端細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)：截至2022年，中國(guó)快遞市場(chǎng)規(guī)模為1569億美元（10567億人民幣），其中時(shí)效快遞市場(chǎng)規(guī)模約為247億美元（1664億人民幣）。2017-2022年時(shí)效快遞市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為13.9%，經(jīng)濟(jì)快遞市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為16.8%。隨著消費(fèi)及制造場(chǎng)景電商滲透率進(jìn)一步提升、快遞進(jìn)廠等利好政策的出現(xiàn)以及自動(dòng)化等先進(jìn)技術(shù)發(fā)展，中國(guó)快遞市場(chǎng)預(yù)計(jì)于2022年至2027年保持快速增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.3%；其中時(shí)效快遞市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速預(yù)計(jì)為12.6%。

（2）冷鏈業(yè)務(wù)：疫后冷運(yùn)業(yè)務(wù)修復(fù)明顯，中長(zhǎng)期生鮮食品冷鏈滲透率持續(xù)提升

2014年，順豐已經(jīng)開(kāi)始逐步拓展冷鏈、醫(yī)藥、重貨、同城配等新業(yè)務(wù)。2018年8月，公司收購(gòu)了全球供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)品牌夏輝集團(tuán)的中國(guó)冷鏈業(yè)務(wù)，成立新夏輝以深化冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)布局。同年9月雙方合資成立新夏暉公司，順豐控股持有其75%股權(quán)。雙方的合作實(shí)現(xiàn)了品牌優(yōu)勢(shì)的結(jié)合，以及市場(chǎng)、技術(shù)、稀缺性資源的全方位互補(bǔ)。新合資公司快速擴(kuò)大規(guī)模，從單一服務(wù)麥當(dāng)勞轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛉庵破菲放?、乳業(yè)品牌、零食品牌等多元行業(yè)提供服務(wù)，并且在順豐速運(yùn)的幫助下打通2C業(yè)務(wù)。

目前順豐冷鏈業(yè)務(wù)主要分成三個(gè)板塊：

食品：順豐食品板塊主要寄遞物為冷凍食品、凍肉品、乳制品、冰淇淋等貨物，主要服務(wù)麥當(dāng)勞等全國(guó)連鎖型企業(yè)客戶。截至2022，順豐已建成82座以上食品冷庫(kù)，運(yùn)營(yíng)面積超55萬(wàn)平方米，食品運(yùn)輸干線超121條；擁有冷藏車261臺(tái)，均裝有GPS全球定位系統(tǒng)，并通過(guò)車載溫控實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)進(jìn)行全程溫控。通過(guò)剝離無(wú)效或低效資產(chǎn)，順豐持續(xù)優(yōu)化食品冷鏈業(yè)務(wù)資源配置，冷庫(kù)的利用率持續(xù)提升。

生鮮：順豐生鮮板塊主要寄遞物為蔬菜、特產(chǎn)水果、海鮮水產(chǎn)等，多采用原產(chǎn)地直銷的方式，順豐與臍橙果農(nóng)、陽(yáng)澄湖蟹農(nóng)蟹商合作的成功案例已成為生鮮運(yùn)輸“從原產(chǎn)地到餐桌”的標(biāo)桿。

醫(yī)藥：順豐醫(yī)藥板塊主要寄遞物為溫度敏感類藥品/試劑、低溫運(yùn)輸生物樣本、血樣、生物試劑等，順豐依托自身物流網(wǎng)絡(luò)、科技底盤和資源集約化管理先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)健全更深更廣的醫(yī)藥服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供專業(yè)、安全、全程可控的一站式醫(yī)藥物流供應(yīng)鏈解決方案及服務(wù)，覆蓋醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個(gè)環(huán)節(jié)。新冠疫情下，順豐強(qiáng)大的醫(yī)藥冷鏈運(yùn)輸實(shí)力為疫苗的運(yùn)輸提供了供應(yīng)鏈保障。自開(kāi)展業(yè)務(wù)以來(lái)累計(jì)配送各類疫苗總數(shù)超9.67億劑，其中2022年配送2.81億劑。

營(yíng)收分析：疫后冷鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇

針對(duì)生鮮板塊，受居民消費(fèi)升級(jí)、疫情以及電商促銷等因素影響，生鮮網(wǎng)購(gòu)滲透率提升明顯；針對(duì)食品冷鏈板塊，受疫情影響，餐飲行業(yè)遭受較大沖擊，公司食品冷凍運(yùn)輸量出現(xiàn)明顯下滑。針對(duì)醫(yī)藥板塊，新冠疫情下，順豐強(qiáng)大的醫(yī)藥冷鏈運(yùn)輸實(shí)力為疫苗的運(yùn)輸提供了供應(yīng)鏈保障。2021-2022 年公司冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)20.1%、10.4%。

進(jìn)入2023年，伴隨疫情防控政策解除，食品生鮮板塊呈現(xiàn)良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，直播電商、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)新模式蓬勃發(fā)展，生鮮食品消費(fèi)多元化、近場(chǎng)化在加速滲透，生鮮零售渠道線上線下融通、遠(yuǎn)場(chǎng)近場(chǎng)電商全渠道拓展成為行業(yè)趨勢(shì)。針對(duì)醫(yī)藥板塊，2023 上半年公司構(gòu)建醫(yī)藥領(lǐng)域營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)的專業(yè)能力，主攻高利潤(rùn)領(lǐng)域，建立醫(yī)藥供應(yīng)鏈能力壁壘。2023H1 公司冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.4億元，同比增長(zhǎng)31.3%。展望下半年，伴隨生鮮寄遞進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)冷鏈行業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)。

行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間分析：

冷運(yùn)物流是指對(duì)恒溫保存的產(chǎn)品或需要特定溫度條件的貨物進(jìn)行專門的處理、儲(chǔ)存和運(yùn)輸，以在整個(gè)物流過(guò)程中保持其質(zhì)量、完整性和安全性的物流服務(wù)。按收入計(jì)，中國(guó)冷運(yùn)物流的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的354億美元增至2022年的653億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.0%，并預(yù)計(jì)于2027年將進(jìn)一步增至951億美元，2022年以來(lái)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.8%。醫(yī)藥物流服務(wù)是中國(guó)冷運(yùn)物流市場(chǎng)的重要組成部分。按收入計(jì)，中國(guó)醫(yī)藥物流服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的18億美元增至2022年的37億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.5%，并預(yù)計(jì)于2027年將進(jìn)一步增至73億美元，2022年以來(lái)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.6%。

我們認(rèn)為以下因素將促進(jìn)中國(guó)冷運(yùn)物流服務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展：(i)中國(guó)政府的有利政策支持，促進(jìn)冷運(yùn)物流基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展；(ii)直播電商日益普及，推動(dòng)了對(duì)預(yù)制食品和生鮮食品配送的冷運(yùn)物流需求；(iii)全管道零售的興起以及對(duì)社區(qū)生鮮食品少量多次配送的需求；及(iv)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，推動(dòng)了對(duì)運(yùn)輸溫度敏感產(chǎn)品的專用、高質(zhì)量物流服務(wù)的需求。

冷運(yùn)物流服務(wù)市場(chǎng)亦高度分散并存在巨大整合空間。在中國(guó)，有超過(guò)2,000家中小型冷運(yùn)物流服務(wù)提供商。然而，鮮少有頭部企業(yè)能夠提供涵蓋從生產(chǎn)、儲(chǔ)存、運(yùn)輸及配送至終端消費(fèi)者的全流程，并同時(shí)確保恒溫控制和穩(wěn)定服務(wù)質(zhì)量的端到端冷運(yùn)物流服務(wù)。按2022年收入計(jì)，本集團(tuán)是中國(guó)最大的冷運(yùn)物流服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額為2.0%。

2、重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)：降本增效提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期看好網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)滲透率提升

順豐快運(yùn)與順心捷達(dá)形成“雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng) + 統(tǒng)一中臺(tái)”模式，覆蓋高端和中端市場(chǎng)。順豐于2015年開(kāi)始涉足重貨快運(yùn)，專注于高效解決客戶廠倉(cāng)、倉(cāng)倉(cāng)、倉(cāng)店、電商及日常生活大包裹等物流場(chǎng)景。其中，旗下獨(dú)立品牌順心捷達(dá)成立于2018年，采取加盟制的營(yíng)業(yè)模式，定位零擔(dān)行業(yè)腰部及基礎(chǔ)客戶群體，起網(wǎng)后實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

2020年3月2日，順豐快運(yùn)獲3億美元可轉(zhuǎn)債融資，假設(shè)1年后全部轉(zhuǎn)股，將占總股份的10%，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)價(jià)值為30億美元，PS達(dá)1.7x。該筆資金將用于加強(qiáng)物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和科技研發(fā)，從而保持快運(yùn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，提升品牌和核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于該業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展期，市場(chǎng)規(guī)模龐大，目前順豐快運(yùn)板塊仍采取較為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，將市場(chǎng)份額與收入的高增長(zhǎng)定為首要目標(biāo)。

多網(wǎng)融通助力順豐快運(yùn)提質(zhì)增效，目前順豐快運(yùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨量、收入、時(shí)效三個(gè)第一。2021年，隨著公司業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)類型、快件大小、服務(wù)時(shí)效、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)均日益豐富，全流程運(yùn)營(yíng)管控的復(fù)雜度進(jìn)一步提升，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)管理的要求越來(lái)越高，因此公司正式推出四網(wǎng)融通的策略。四網(wǎng)融通是指：速運(yùn)網(wǎng)、快運(yùn)網(wǎng)、豐網(wǎng)（加盟網(wǎng)）、倉(cāng)網(wǎng)這四個(gè)依賴陸運(yùn)資源比較多的網(wǎng)絡(luò)之間的資源協(xié)同。在線路融合中，進(jìn)一步提升快運(yùn)時(shí)效，向快遞標(biāo)準(zhǔn)看齊。在四網(wǎng)融通過(guò)程中，公司將在快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)上提升線路的密度和末端收發(fā)的頻次，進(jìn)一步鞏固快運(yùn)產(chǎn)品的護(hù)城河。

2022年，四網(wǎng)融通升級(jí)為多網(wǎng)融通，公司加強(qiáng)從“運(yùn)營(yíng)”思維向“經(jīng)營(yíng)”思維轉(zhuǎn)變：推進(jìn)整個(gè)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)運(yùn)模式變革，立足于營(yíng)運(yùn)端到端全流程優(yōu)化。2023年上半年，公司深化過(guò)去兩年的融通舉措，挖掘新的融通場(chǎng)景機(jī)會(huì)，拓展業(yè)務(wù)融通范圍，提升業(yè)務(wù)板塊運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效益，提效降本。經(jīng)歷這幾年的管理改革，順豐大小件融通取得了良好成果。業(yè)務(wù)高峰期間進(jìn)一步深化小件和大件分揀區(qū)隔操作，其中2023年上半年實(shí)現(xiàn)日峰值 76%的大件由大件網(wǎng)絡(luò)自主完成轉(zhuǎn)運(yùn)操作，日均釋放小件場(chǎng)地產(chǎn)能超過(guò) 100 萬(wàn)票，減輕小件分揀壓力?？爝\(yùn)網(wǎng)絡(luò)全程時(shí)長(zhǎng)進(jìn)一步縮?。ê臅r(shí)縮小到39h以內(nèi)），單公斤毛利持續(xù)提升。

截至2022，順豐快運(yùn)擁有132個(gè)片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，25個(gè)樞紐級(jí)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，157個(gè)運(yùn)營(yíng)中轉(zhuǎn)場(chǎng)；加盟網(wǎng)絡(luò)順心捷達(dá)持續(xù)拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，貨量規(guī)模市占率進(jìn)入加盟同行內(nèi)前四，加盟網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超15,000個(gè)。直營(yíng)模式的順豐快運(yùn)則定位于中高端零擔(dān)市場(chǎng)，目前已積累華為、美的、海信等各行業(yè)龍頭客戶。

營(yíng)收分析：重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)經(jīng)歷多網(wǎng)融通，實(shí)現(xiàn)降本增效以及盈利能力提升。

隨著產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)升級(jí)，物流供應(yīng)鏈需求逐漸扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的訂單明顯增加，重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)在C端以及B端都迎來(lái)較大的發(fā)展機(jī)遇。截至2021年，快運(yùn)同比增長(zhǎng)25.6%。2021年順豐快運(yùn)致力于提質(zhì)增效，時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)將向快遞產(chǎn)品看齊，行業(yè)內(nèi)高質(zhì)量貨源向公司傾斜，產(chǎn)品議價(jià)能力得到較大提升。

2022年受國(guó)內(nèi)疫情和國(guó)際地緣政治沖突的影響，上半年生產(chǎn)制造業(yè)面臨原材料漲價(jià)及貨物流通受阻的壓力，貨物流通需求較弱；此外，能源價(jià)格持續(xù)高位，燃油成本大幅上漲?？爝\(yùn)行業(yè)面臨市場(chǎng)容量下降、成本上升、收益下降等諸多挑戰(zhàn)。截至2022年快運(yùn)收入達(dá)到279億元，同比增長(zhǎng)2.3%。順豐快運(yùn)經(jīng)歷不斷地提質(zhì)增效，時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)縮短至39小時(shí)（同比減少2h），競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)，直營(yíng)及加盟網(wǎng)絡(luò)單公斤收入持續(xù)提升。

2023年上半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，GDP 增速回升，雖然傳統(tǒng)制造業(yè)增速相對(duì)趨緩，但以醫(yī)療設(shè)備、新能源汽車、電子通信設(shè)備等為代表的新型高端產(chǎn)業(yè)以及消費(fèi)端智能家居需求增長(zhǎng)較快。截至2023H1，快運(yùn)收入達(dá)到151.2億元，同比增長(zhǎng)15%。順豐快運(yùn)經(jīng)歷不斷地提質(zhì)增效，大件產(chǎn)品平均單票耗時(shí)縮減 0.7 小時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)，直營(yíng)及加盟網(wǎng)絡(luò)單公斤收入持續(xù)提升。展望未來(lái)，直營(yíng)系零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，且仍有較大市場(chǎng)空間，伴隨中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們看好2023年順豐快運(yùn)板塊量?jī)r(jià)齊升。

行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間分析：

零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步向好。我國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，截至2022年市場(chǎng)規(guī)模約為1.7萬(wàn)億元。由于我國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)規(guī)模化程度較弱，市場(chǎng)集中度偏低。中美零擔(dān)企業(yè)的市場(chǎng)集中度差距較大，2020年，美國(guó)零擔(dān)企業(yè)CR10達(dá)到74%，而我國(guó)CR10僅4.4%。但是，網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)行業(yè)近年來(lái)取得快速發(fā)展，目前網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約為1304億元，2015-2022年CAGR為21.7%。預(yù)計(jì)未來(lái)網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模保持相對(duì)較快增長(zhǎng)。

由于網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，我們估算全網(wǎng)快運(yùn)CR10為79%。經(jīng)過(guò)行業(yè)并購(gòu)整合后，直營(yíng)制零擔(dān)重貨賽道中主要存在兩位核心玩家，順豐快運(yùn)與京東物流，而京東物流是同時(shí)整合了德邦股份、京東快運(yùn)以及跨越速運(yùn)。雙寡頭格局下行業(yè)進(jìn)入價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)階段，定價(jià)能力提升。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)及大件電商滲透率提升驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。1）產(chǎn)業(yè)升級(jí)：制造業(yè)為降低物流成本將會(huì)催生更多貨量導(dǎo)流至第三方專業(yè)物流企業(yè)；2）及時(shí)生產(chǎn)以及柔性供應(yīng)鏈概念的提出將對(duì)零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)提出了更高的時(shí)效要求，也將產(chǎn)生更多B2B市場(chǎng)需求；3）電商商家的增加帶來(lái)了更多庫(kù)存管理及供應(yīng)鏈管理需求，同時(shí)大件消費(fèi)品網(wǎng)絡(luò)零售滲透率的持續(xù)提升也支撐B2C快運(yùn)市場(chǎng)需求。

3、同城業(yè)務(wù)：新零售模式重要一環(huán)，第三方即時(shí)配送業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間仍然較大

始于2016，順豐同城業(yè)務(wù)逐步豐富完善，致力于打造“優(yōu)質(zhì)、高效、全場(chǎng)景”的第三方即時(shí)物流平臺(tái)。2016 年，順豐面向品牌客戶開(kāi)展門店間同城配送業(yè)務(wù)，已發(fā)展肯德基、麥當(dāng)勞、德克士、百度、天虹等大客戶，并通過(guò)與大客戶談判逐步承接品牌商戶的C端配送任務(wù)。2017 年，順豐上線“順豐專送”，擴(kuò)大了服務(wù)范圍，開(kāi)始逐步向服裝、餐飲外賣、商超、消費(fèi)電子、本地生活服務(wù)平臺(tái)等行業(yè)的中小商戶滲透。2018年，順豐憑借“同城急送”微信公眾號(hào)和小程序打通個(gè)人用戶下單渠道，在部分地區(qū)提供跑腿服務(wù)，后逐步細(xì)分為“幫我送”、“幫我買”等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。同時(shí)，順豐同城基于自有的智能融合調(diào)度系統(tǒng)，逐步優(yōu)化配送品類、配送距離、配送時(shí)段，與大網(wǎng)進(jìn)行精細(xì)化、彈性化的多元運(yùn)力融合，實(shí)現(xiàn)時(shí)效達(dá)成率、客戶滿意度、騎士歸屬感的持續(xù)提升。2019年3月：順豐同城實(shí)現(xiàn)獨(dú)立公司化運(yùn)作，正式發(fā)布了“順豐同城急送”品牌，2021年12月14日：順豐同城在香港證券交易所掛牌上市。經(jīng)歷獨(dú)立化運(yùn)營(yíng)以及多網(wǎng)融通等管理改革，2022年順豐同城實(shí)現(xiàn)減虧。

2023年上半年，消費(fèi)市場(chǎng)逐步回暖，商家流量多極化趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯，消費(fèi)者“所見(jiàn)即所得”習(xí)慣進(jìn)一步鞏固，催化商家對(duì)極致物流服務(wù)、時(shí)效提升的需求提升。在報(bào)告期內(nèi)，同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的高質(zhì)量增長(zhǎng)，通過(guò)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)毛利率創(chuàng)新高，凈利潤(rùn)扭虧為盈。2023H1 公司同城業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.4億元，同比增長(zhǎng)16.2%。展望下半年，伴隨本地生活消費(fèi)場(chǎng)景及模式的不斷創(chuàng)新，預(yù)計(jì)同城業(yè)務(wù)收入保持較快增長(zhǎng)。

行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間分析：

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：我們認(rèn)為未來(lái)消費(fèi)者將對(duì)購(gòu)物“即時(shí)性”提出更高要求，萬(wàn)物到家的時(shí)代有望加速到來(lái)，即時(shí)配送疊加同城快遞，目前該領(lǐng)域市場(chǎng)總體規(guī)模接近2000億元，未來(lái)市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)。同城業(yè)務(wù)對(duì)于順豐的戰(zhàn)略意義在于與城市快遞網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)服務(wù)個(gè)人用戶進(jìn)一步增加順豐C端的品牌知名度，是綜合物流版圖中的重要一環(huán)。由于順豐同城產(chǎn)品體系完善，服務(wù)客群覆蓋到品牌商戶、中小商戶、個(gè)人用戶，且順豐在中小商戶和個(gè)人用戶方面持續(xù)發(fā)力。

按收入計(jì)，中國(guó)同城實(shí)時(shí)配送的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的79億美元增至2022年的275億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.3%，預(yù)計(jì)于2027年將進(jìn)一步增至463億美元，2022年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.0%。第三方配送服務(wù)市場(chǎng)是中國(guó)同城實(shí)時(shí)配送市場(chǎng)的關(guān)鍵組成部分。按收入計(jì)，中國(guó)第三方同城實(shí)時(shí)配送的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的19億美元增至2022年的70億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.8%，預(yù)計(jì)于2027年將進(jìn)一步增至160億美元，2022年以來(lái)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.0%。

4、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)：國(guó)際物流仍是藍(lán)海市場(chǎng)，公司大力發(fā)展第二曲線

順豐不斷提升自有資源建設(shè)，國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入新階段。2010年起順豐開(kāi)始積極布局國(guó)際業(yè)務(wù)，截至2016年，國(guó)際業(yè)務(wù)版圖日趨完善。在運(yùn)營(yíng)模式上，順豐主要采取自主運(yùn)營(yíng)及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)兩種模式。主要產(chǎn)品為國(guó)際標(biāo)快/特惠以及國(guó)際小包。2016-2020年順豐的國(guó)際業(yè)務(wù)覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際物流能力進(jìn)一步提升。2021年順豐成功并購(gòu)嘉里物流，國(guó)際業(yè)務(wù)版圖得到重構(gòu)，主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為國(guó)際快遞、國(guó)際貨代和國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，全貨機(jī)國(guó)際航線達(dá)37條，國(guó)際快遞覆蓋國(guó)家達(dá)84個(gè)，國(guó)際電商物流覆蓋國(guó)家及地區(qū)達(dá)225個(gè)。

2022年順豐國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模為879億元，占主營(yíng)比重提升為33%（2020年為8.7%）。受空海運(yùn)價(jià)格下降影響，自2022年下半年起，國(guó)際業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定程度下滑。2023H1公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.6億元，同比下降38%。展望未來(lái)，目前國(guó)際空海運(yùn)干線運(yùn)輸價(jià)格已經(jīng)觸底，看好下半年盈利環(huán)比提升。

行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間分析：

中國(guó)跨境電商物流萬(wàn)億藍(lán)海，細(xì)分市場(chǎng)整體格局清晰。得益于中國(guó)制造的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、海外線上購(gòu)物滲透率提升和跨境物流的持續(xù)發(fā)展，中國(guó)跨境電商行業(yè)呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。2022年中國(guó)跨境電商進(jìn)出口總額達(dá)到2.11萬(wàn)億元，2019-2022年均復(fù)合增速達(dá)到18%。從進(jìn)出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，出口規(guī)模占比較高，為73%，進(jìn)口規(guī)模占比約為27%。從市場(chǎng)格局來(lái)看，四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都已涌現(xiàn)出領(lǐng)先玩家實(shí)現(xiàn)布局，其中B2B占比77%，其物流要求類似于傳統(tǒng)的B2B外貿(mào)，使用貨代服務(wù)；B2C市場(chǎng)占比23%，擁有眾多的物流服務(wù)提供商，包括物流企業(yè)、國(guó)際快遞公司、海外倉(cāng)、專線等。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為跨境電商物流行業(yè)或迎來(lái)較大發(fā)展。

疫情提振海外零售線上需求，“中國(guó)制造”商品高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突顯。新冠疫情催生消費(fèi)方式改變，交通管制及居家隔離等措施使得線上購(gòu)物滲透率提升。新冠疫情導(dǎo)致的收入增長(zhǎng)放緩刺激了高性價(jià)比商品的需求。中美日等世界主要電商行業(yè)市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)民人均收入的年增長(zhǎng)率均出現(xiàn)大幅下滑。因此，不僅中低端收入群體對(duì)性價(jià)比尤為重視，美國(guó)的發(fā)達(dá)國(guó)家也表現(xiàn)出對(duì)高性價(jià)比中國(guó)制造商品的明顯偏好。

海外出口品牌效應(yīng)與用戶粘性雙升，驅(qū)動(dòng)跨境電商物流持續(xù)增長(zhǎng)。在保持高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，伴隨科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的實(shí)施推進(jìn)，經(jīng)過(guò)幾十年的高速發(fā)展，我國(guó)一些行業(yè)和領(lǐng)域在國(guó)際市場(chǎng)已打造出極強(qiáng)的品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，形成了一批響亮的中國(guó)品牌。近年來(lái)重工、家電等產(chǎn)品等在海外市場(chǎng)贏得廣泛認(rèn)可和好評(píng)，品牌效應(yīng)與用戶粘性雙升。格力電器等優(yōu)秀家電企業(yè)不僅開(kāi)拓了海外市場(chǎng)份額，在行業(yè)技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)制定上也獲得了國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)對(duì)內(nèi)政策鼓勵(lì)外貿(mào)，助力中國(guó)跨境電商行業(yè)高速發(fā)展。近兩年國(guó)內(nèi)了出臺(tái)多項(xiàng)鼓勵(lì)外貿(mào)的政策，對(duì)內(nèi)政策包括成立新跨境電商試驗(yàn)區(qū)、減稅及豁免增值稅以及在若干海關(guān)簡(jiǎn)化跨境電商貨品的清關(guān)流程，以支持跨境電商的發(fā)展，有力刺激了國(guó)際消費(fèi)市場(chǎng)。其中，跨境電商綜試區(qū)通過(guò)政策支持和引導(dǎo)，推動(dòng)中小微制造企業(yè)和外貿(mào)企業(yè)向跨境電商轉(zhuǎn)型，促進(jìn)了跨境電商經(jīng)營(yíng)企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)。2021年10月，《“十四五”電子商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)，明確支持跨境電商高水平發(fā)展及培育龍頭企業(yè)，或?qū)⒃谡?、資源配置等方面給予更多支持，為跨境電商發(fā)展構(gòu)建起良好環(huán)境。

對(duì)外政策方面，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）的簽署有利于亞洲地區(qū)跨境電商發(fā)展。我國(guó)目前跨境電商的主要出口國(guó)為美國(guó)、俄羅斯、法國(guó)等地，我們認(rèn)為 RCEP的簽署將為東南亞、澳洲、亞洲三大經(jīng)濟(jì)體間的跨境電商發(fā)展提供便利，進(jìn)而刺激區(qū)域間運(yùn)輸需求，長(zhǎng)期利好順豐國(guó)際業(yè)務(wù)量的持續(xù)提升。

三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)了速運(yùn)物流、快運(yùn)、同城業(yè)務(wù)取得較快增長(zhǎng)。2023年Q3時(shí)效、經(jīng)濟(jì)及冷運(yùn)業(yè)務(wù)迎來(lái)業(yè)務(wù)量高峰期，預(yù)計(jì)下半年盈利持續(xù)增長(zhǎng)。展望未來(lái)：1）出售豐網(wǎng)使得公司更加聚焦于直營(yíng)快遞網(wǎng)絡(luò)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)效益有望持續(xù)改善；2）鄂州機(jī)場(chǎng)全面投運(yùn)后有望帶來(lái)時(shí)效件增量需求；3）國(guó)際空海運(yùn)干線運(yùn)輸價(jià)格已觸底反彈，國(guó)際綜合業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈利企穩(wěn)回升；4）順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來(lái)有望加速布局。具體盈利預(yù)測(cè)與投資建議參考招商研究小程序。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)績(jī)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)：公司各業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)可能與實(shí)際情況存在出入，對(duì)新業(yè)務(wù)凈利率數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，是基于歷史數(shù)據(jù)、同行對(duì)標(biāo)以及對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展的展望，可能存在不達(dá)預(yù)期的情況。

國(guó)際物流業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)惡化：當(dāng)前國(guó)際物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍相對(duì)較弱，但是目前各家龍頭企業(yè)紛紛布局國(guó)際物流市場(chǎng)，未來(lái)可能出現(xiàn)國(guó)際物流業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)惡化的局面，公司盈利能力有可能大幅下降。

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：公司目前仍維持一定程度的資本開(kāi)支，并且開(kāi)展多項(xiàng)新業(yè)務(wù)，如果冷運(yùn)、重貨或者供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，公司營(yíng)收可能會(huì)明顯下滑。新興業(yè)務(wù)可能存在成本過(guò)高，裝載率較低等發(fā)展障礙；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可能存在客戶拓展不及時(shí)的情況等。

附：順豐控股基本概況

1、歷史沿革

回顧公司的發(fā)展歷史，敢為人先的企業(yè)家精神使得其突出重圍。順豐控股誕生于1993年，2002年完成直營(yíng)化改革，聚焦中高端，走差異化的路線。2014年順豐開(kāi)始進(jìn)行前瞻性的戰(zhàn)略布局，進(jìn)行大規(guī)模資本開(kāi)支，向綜合物流轉(zhuǎn)型。2017年借殼上市，正式登陸A股。近3年來(lái)，順豐不斷進(jìn)行資本投入和戰(zhàn)略調(diào)整，綜合物流版圖已經(jīng)基本搭建完成。

良好的戰(zhàn)略目標(biāo)和管理體制助力公司從優(yōu)秀走向卓越。公司管理層著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)守價(jià)值創(chuàng)造，始終堅(jiān)持以客戶需求為核心不斷完善產(chǎn)品矩陣、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。另外，順豐部分業(yè)務(wù)板塊完成了從全資到控股的轉(zhuǎn)變，并通過(guò)引入外部投資者、員工持股以及管理層股權(quán)激勵(lì)提升各業(yè)務(wù)發(fā)展的積極性。綜合來(lái)看，公司戰(zhàn)略目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)、清晰、穩(wěn)定，管理體制靈活并切合實(shí)際，兩者疊加助力公司從優(yōu)秀走向卓越。

公司發(fā)展歷程可按照具體大事件及公司戰(zhàn)略決策分為四個(gè)階段：

初步發(fā)展期 （1993 – 1999）

1993年，順豐在廣東順德注冊(cè)成立，公司采用加盟制度吸引加盟商建立網(wǎng)點(diǎn)（順豐總部對(duì)各網(wǎng)點(diǎn)沒(méi)有實(shí)際控制權(quán)），迅速搶奪了EMS和其他快遞公司的市場(chǎng)份額。1996年，順豐業(yè)務(wù)開(kāi)始走出廣東，覆蓋華東、華中、華北區(qū)域。

業(yè)務(wù)整治期 （1999 – 2002）

隨著公司規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，加盟商質(zhì)量參差不齊、服務(wù)質(zhì)量難以保障的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，部分網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)者漠視總部約束，為公司帶來(lái)了很多負(fù)面影響。為建立真正的規(guī)范化快遞公司，1999年順豐下定決心開(kāi)始直營(yíng)化改革，通過(guò)收購(gòu)地區(qū)加盟商股份的方式收回控制權(quán)，同時(shí)為接受統(tǒng)一改造的加盟商提供優(yōu)厚的福利待遇。2002年，順豐從加盟制正式轉(zhuǎn)為直營(yíng)制，將總部設(shè)在深圳，同時(shí)明確了產(chǎn)品定位，即為顧客提供中高端的快遞服務(wù)。

高速發(fā)展期（2002 – 2014）

2003年，“非典”在我國(guó)爆發(fā)，受疫情影響宏觀經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，但線上購(gòu)物滲透率得到較大提升，且當(dāng)時(shí)正值互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展時(shí)期，快遞行業(yè)迎來(lái)較大的發(fā)展機(jī)遇。順豐抓住歷史機(jī)遇（03年航空業(yè)低迷），與揚(yáng)子江快運(yùn)迅速達(dá)成合作協(xié)議，簽下5架飛機(jī)，成為國(guó)內(nèi)首家擁有空運(yùn)物流鏈條的民營(yíng)快遞企業(yè)。

2009年，順豐航空正式成立，并在杭州、北京兩大航空基地協(xié)同運(yùn)行，致力于提供安全高效的快件空運(yùn)服務(wù)與定制化航空物流解決方案。順豐在航空運(yùn)輸領(lǐng)域進(jìn)行前瞻性布局，快遞業(yè)務(wù)的時(shí)效性和穩(wěn)定性得到凸顯，在中高端快遞市場(chǎng)上占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)順豐開(kāi)始多元化發(fā)展，涉足科技、電商、金融等領(lǐng)域，如2009年成立順豐科技，致力于人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、智慧物流等方向；2010年成立電商平臺(tái)“順豐E商圈”等，但多元化發(fā)展進(jìn)程并不順利。

2013年，順豐出讓25%股權(quán)（戰(zhàn)略融資總額達(dá)80億元），引入元禾控股、招商局、中信資本和古玉資本四家國(guó)資背景投資方。

綜合物流轉(zhuǎn)型期（2014 – 至今）

2014年之后，順豐進(jìn)一步明確戰(zhàn)略定位：回歸快遞物流之本，提高核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量；促進(jìn)多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，向快遞物流綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2015年9月至12月，順豐控股剝離商業(yè)板塊（出售商貿(mào)控股、順豐電商、順豐商業(yè)）、優(yōu)選國(guó)際和杭州豐泰。同年，順豐控股剝離類金融業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓合豐小貸、樂(lè)豐保理和順誠(chéng)融資租賃100%股權(quán)。

2021年并購(gòu)嘉里物流拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。2023年，鄂州機(jī)場(chǎng)正式投運(yùn)，同時(shí)剝離豐網(wǎng)、聚焦直營(yíng)電商件市場(chǎng)。目前新業(yè)務(wù)如快運(yùn)、同城均實(shí)現(xiàn)盈利，發(fā)展勢(shì)頭良好。

順豐上市以來(lái)經(jīng)歷多次陣痛期，但公司堅(jiān)定直營(yíng)化發(fā)展道路，不斷進(jìn)行戰(zhàn)略優(yōu)化，各版塊業(yè)務(wù)步入良性發(fā)展軌道：

1）上市初期，估值高企：順豐上市初期受市場(chǎng)追捧，公司股價(jià)自2017年2月14日借殼鼎泰新材登陸深交所后迅速抬升，在3月初達(dá)到68.76元，對(duì)應(yīng)70xPE。

2）2017-2018年，估值消化：此后兩年內(nèi)，順豐股價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，一方面市場(chǎng)需消化上市初期較高估值；另一方面公司的商業(yè)模式面臨市場(chǎng)爭(zhēng)議：直營(yíng)模式需要自控資源，綜合物流轉(zhuǎn)型期間持續(xù)多年進(jìn)行大規(guī)模資本支出，重資產(chǎn)模式導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，且凈利率顯著低于三通一達(dá)；同時(shí)順豐的中高端定位使其錯(cuò)過(guò)電商快遞發(fā)展的紅利期，業(yè)務(wù)量增速相對(duì)較低。2017-2018年順豐各項(xiàng)新業(yè)務(wù)仍然處于布局初期，面臨較大虧損，總體利潤(rùn)受到拖累。

3）試水電商件，觸底反彈：2019年上半年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑影響，順豐核心盈利來(lái)源時(shí)效件業(yè)務(wù)增速跌至5%以下，但電商快遞市場(chǎng)景氣度維持高位，順豐股價(jià)持續(xù)受到壓制，對(duì)應(yīng)PE跌至25x左右。同年5月，順豐進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，再度試水電商件市場(chǎng)，推出的特惠專配業(yè)務(wù)大獲成功，同時(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)起量后規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司成本管控也得到進(jìn)一步加強(qiáng)，公司股價(jià)在19年6月份觸底后開(kāi)始逐漸上行。

4）疫情初期直營(yíng)體系優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，股價(jià)全面上行：2020年初新冠疫情大面積爆發(fā)，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，而直營(yíng)模式下的順豐掌握核心物流資產(chǎn)，對(duì)運(yùn)輸環(huán)節(jié)擁有較強(qiáng)的掌控力，具有優(yōu)秀的物流保障能力，品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。2020年公司各業(yè)務(wù)板塊收入增速亮眼，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)持續(xù)上行。

2021-2023年，順豐進(jìn)入新一輪的戰(zhàn)略調(diào)整期。這一階段以降本增效以及布局國(guó)際業(yè)務(wù)為核心，為未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：

5）2021Q1虧損嚴(yán)重，股價(jià)回調(diào)明顯：受前置性投入以及員工成本上漲等因素影響，順豐21Q1 成本明顯上漲，毛利率下滑至7.2%，錄得凈虧損約11億元。受業(yè)績(jī)虧損影響，公司股價(jià)回調(diào)明顯，于4月底跌至62元左右，相比高點(diǎn)接近腰斬。

6）進(jìn)入戰(zhàn)略調(diào)整期，持續(xù)推行四網(wǎng)融通：21Q2起，公司持續(xù)審視各業(yè)務(wù)線的資源投放，加強(qiáng)速運(yùn)、快運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)及加盟網(wǎng)絡(luò)的場(chǎng)地、線路等資源整合優(yōu)化，并持續(xù)開(kāi)展中轉(zhuǎn)場(chǎng)自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)改造，逐步緩解產(chǎn)能瓶頸，資源利用率、營(yíng)運(yùn)效能等指標(biāo)環(huán)比 Q1 穩(wěn)步回升。21Q2/Q3/Q4 公司業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)，盈利保持相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)在55-75元區(qū)間徘徊。

7）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，堅(jiān)定發(fā)展信心：公司于22年4月底披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予的股票期權(quán)數(shù)量不超過(guò) 6000 萬(wàn)份；授予的股票期權(quán)（含預(yù)留）的行權(quán)價(jià)格為 42.61 元/股。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)：2022/2023/2024/2025 年?duì)I收分別不低于 2700/3150/3700/4350 億元 ， 或 歸 母 凈 利 潤(rùn) 率 分 別 不 低 于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%。此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有望促進(jìn)公司提質(zhì)增效戰(zhàn)略目標(biāo)的完成，同時(shí)也彰顯了對(duì)未來(lái)健康發(fā)展的堅(jiān)定信心。此后，公司股價(jià)出現(xiàn)小幅回升。

8）22Q4起時(shí)效業(yè)務(wù)回暖，股價(jià)出現(xiàn)修復(fù)：伴隨疫情防疫政策優(yōu)化，公司時(shí)效業(yè)務(wù)回暖。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月順豐快遞單量增速領(lǐng)跑同行。雙十一電商大促期間業(yè)務(wù)量同比增速良好，電商退貨件量同比增長(zhǎng)強(qiáng)勁，11月順豐快遞單量+2.9%，而行業(yè)單量增速同比-8.7%（韻達(dá)、圓通、申通同比增速分別為-21%、-7%、2.2%）。進(jìn)入12月，短期疫情高峰沖擊下各快遞網(wǎng)點(diǎn)受影響明顯，而直營(yíng)體系的順豐物流保障能力較強(qiáng)，12月17-22日，順豐累計(jì)攬收量同比+21%。順豐股價(jià)于10月中旬起出現(xiàn)明顯修復(fù)。

9）進(jìn)入2023年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)較弱，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格有所調(diào)整，因此公司估值

2、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

順豐擁有獨(dú)特、稀缺的“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合性物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，三網(wǎng)結(jié)合下?tīng)I(yíng)運(yùn)效率大幅提升。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積累，公司掌握空網(wǎng)、陸網(wǎng)等核心運(yùn)輸資源，護(hù)城河較深。

三大核心優(yōu)勢(shì)助力順豐形成物流行業(yè)標(biāo)桿。1）聚焦綜合物流網(wǎng)絡(luò)，協(xié)同性強(qiáng)。三網(wǎng)合一體現(xiàn)資源網(wǎng)絡(luò)協(xié)同，運(yùn)輸效率在業(yè)內(nèi)形成碾壓性優(yōu)勢(shì)；各業(yè)務(wù)板塊體現(xiàn)橫向協(xié)同，完善的產(chǎn)品矩陣有助于延長(zhǎng)價(jià)值鏈條。2）重資產(chǎn)模式構(gòu)筑強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘。購(gòu)建固定資產(chǎn)能夠增強(qiáng)末端運(yùn)力控制、提升運(yùn)輸時(shí)效。針對(duì)新興業(yè)務(wù)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)有助于快速擴(kuò)張，建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)?？萍?研發(fā)投入有助于降本增效，提升價(jià)值創(chuàng)造能力。3）直營(yíng)模式對(duì)物流全流程具有絕對(duì)控制力。