投資要點

一、快遞量：自然增速基本平穩(wěn)，頭部企業(yè)分化持續(xù)

5月行業(yè)快遞量同比增長18%，剔除低基數(shù)后的自然增速基本保持平穩(wěn)。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤，預(yù)計6月快遞量自然增速仍將穩(wěn)定。疫后消費弱復(fù)蘇市場已預(yù)期充分。我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續(xù)為電商快遞行業(yè)提供快遞量增長動能。待消費信心提振，預(yù)計快遞量自然增速將有望逐步回升。各家企業(yè)快遞量增速自2022年分化，2023年分化趨勢延續(xù)。申通/圓通/順豐/韻達5月同比增速為50%/15%/9%/3.6%。我們預(yù)計中通與申通快遞量增速將繼續(xù)高于行業(yè)。

二、快遞價：監(jiān)管嚴格兜底，局部競爭持續(xù)

   2022年底我們提示頭部企業(yè)份額關(guān)注度提升。2023年疫后消費弱復(fù)蘇，上游商流增速有限，而頭部企業(yè)產(chǎn)能彈性大幅提升，頭部企業(yè)普遍希望提升全網(wǎng)產(chǎn)能利用率，且龍頭公司份額提升目標堅定。2023年春節(jié)后義烏等“產(chǎn)糧區(qū)”出現(xiàn)較為激烈的價格競爭。局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)。4-5月局部市場價格競爭持續(xù)，韻達/圓通/申通單票收入同比-3%/-7%/-11%，環(huán)比變動-0.09/-0.12/-0.14元?？紤]頭部企業(yè)份額訴求堅定，后續(xù)競爭方式與持續(xù)性仍需關(guān)注。

三、競爭格局：頭部份額持續(xù)分化，長期仍將龍頭崛起

   近些年上游電商銷售額增速放緩，而電商快遞重資產(chǎn)升級后產(chǎn)能彈性明顯提升,市場進入存量競爭加速的“戰(zhàn)國時代”。頭部格局未達穩(wěn)態(tài)，經(jīng)過2022年階段修養(yǎng)，2023年行業(yè)份額爭奪再次加劇，龍頭公司份額提升目標堅定。預(yù)計良性競爭將持續(xù)，且極兔兼并百世與豐網(wǎng)并上市融資，未來數(shù)年行業(yè)集中將加速。2022年頭部企業(yè)份額分化，圓通份額躍升第二。2023年份額分化持續(xù)，5月圓通/韻達/申通份額分別為16.4%/14.1%/13.7%。其中，圓通與申通份額均創(chuàng)新高，估算中通亦快速實現(xiàn)年內(nèi)份額提升目標。預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)集中將加速，中長期仍將龍頭崛起。

四、投資策略：重視長期龍頭價值

2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)，符合我們年度判斷。展望2023年，快遞量內(nèi)在增速將逐步恢復(fù)，頭部企業(yè)競爭將加速行業(yè)集中，提示業(yè)績不確定性提升。中長期來看，我們認為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起可期。建議近期關(guān)注邊際改善導(dǎo)致的階段修復(fù)，重點推薦長期龍頭估值溢價修復(fù)。維持中通快遞等“增持”評級。

五、風(fēng)險提示。

消費下行風(fēng)險；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報告正文

1 快遞量：自然增速基本平穩(wěn)，頭部企業(yè)分化持續(xù)

5月行業(yè)快遞量同比增長18%，剔除低基數(shù)后的自然增速基本保持平穩(wěn)。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤，預(yù)計6月快遞量自然增速仍將穩(wěn)定。疫后消費弱復(fù)蘇市場已預(yù)期充分。我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續(xù)為電商快遞行業(yè)提供快遞量增長動能，以及退貨環(huán)節(jié)等結(jié)構(gòu)性發(fā)展機遇。待消費信心提振，預(yù)計快遞量自然增速將有望逐步回升。

頭部快遞企業(yè)快遞量增速分化趨勢延續(xù)。受疫情期間影響及各家經(jīng)營管理累積效應(yīng)，各家企業(yè)快遞量增速自2022下半年開始分化。2023年行業(yè)份額競爭加劇，Q2分化趨勢延續(xù)。我們預(yù)計中通與申通快遞量增速將繼續(xù)高于行業(yè)。

1.1 商流：5月網(wǎng)購比增近11%，618大促比增超13%

5月社零總額同比增長12.7%，其中實物商品網(wǎng)上零售額同比增長10.8%。相較于4月，5月同比增速均環(huán)比回落，除消費信心仍待提振，還應(yīng)源于疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)減弱。市場對疫后消費復(fù)蘇預(yù)期已回歸理性。若后續(xù)出臺消費提振政策措施，預(yù)計居民消費增速將逐步回升。

過去三年疫情加速線上消費滲透率提升，而疫后滲透率繼續(xù)穩(wěn)中有升，好于我們的預(yù)期。我們認為或源于拼多多與直播電商等興起，驅(qū)動農(nóng)產(chǎn)品與生鮮等品類進一步線上化率提升。

根據(jù)星圖數(shù)據(jù)的監(jiān)測統(tǒng)計，2023年“618”期間全網(wǎng)銷售額為7987億元，同比增長13.5%；其中以天貓、京東和拼多多為代表的綜合電商平臺銷售總額達6143億元，同比增長5.4%；以抖音為代表的直播電商累積銷售額達1844億元，同比增長27.6%。

上游電商格局仍未達穩(wěn)態(tài)，直播電商繼續(xù)保持相對更高的銷售額增速，綜合電商平臺已放低GMV目標，或?qū)⒅\求新變革提升長期競爭力。

我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續(xù)為電商快遞行業(yè)提供快遞量增長動能，以及退貨環(huán)節(jié)等結(jié)構(gòu)性發(fā)展機遇。

1.2 快遞量：5月低基數(shù)效應(yīng)減弱，自然增速基本平穩(wěn)

• 2023年5月：快遞量同比增加18%，自然增速基本平穩(wěn)

（1） 4月：2022年4月國內(nèi)物流出現(xiàn)“不通不暢”現(xiàn)象，導(dǎo)致2023年4月低基數(shù)效應(yīng)明顯，快遞量同比增速高達37%；若假設(shè)4月低基數(shù)影響為10-15%，剔除低基數(shù)估算自然增速約4-9%；

（2） 5月：5月，低基數(shù)效應(yīng)減弱，同比增長18%；若假設(shè)低基數(shù)影響為10-15%，剔除低基數(shù)估算自然增速約4-8%。環(huán)比4月基本平穩(wěn)，仍低于年初局方與市場預(yù)測的10-15%增速范圍。

• 2023年6月：“618”大促驅(qū)動日件量超4億件

“618”預(yù)售開啟，5月下旬日快遞量已環(huán)比上升，6月中上旬更進一步增長至超4億件/天，較2021年同期（據(jù)中國郵政快遞報社報道，2021年6月1日-20日期間日均快遞量約3.3億件）增加約兩成，估算較2022年同期增長約15%。

考慮6月低基數(shù)效應(yīng)仍存，剔除低基數(shù)后，估計6月自然增速將有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

1.3 通達系：頭部企業(yè)件量增速繼續(xù)分化

受疫情期間影響及各家經(jīng)營管理累積效應(yīng)，各家企業(yè)快遞量增速自2022下半年開始分化。2023年行業(yè)份額競爭加劇，Q2分化趨勢延續(xù)。

（1） 中通：預(yù)計Q2增速繼續(xù)高于行業(yè)，春節(jié)后通過局部價格競爭加速份額提升，份額目標保持堅定；

（2） 圓通：5月同比增長超15%，僅略低于行業(yè)，延續(xù)與行業(yè)相對較為接近的增長趨勢；

（3） 韻達：5月同比增長3.6%。4-5月較行業(yè)增速差額有所收窄

（4） 申通：5月同比增長近50%，延續(xù)較行業(yè)更高的增長趨勢，背后應(yīng)是積極價格策略獲取價格敏感型貨源驅(qū)動份額追趕。

2 快遞價：監(jiān)管嚴格兜底，局部競爭持續(xù)

2022年底我們提示頭部企業(yè)份額關(guān)注度提升。2023年行業(yè)件量低增長下，再現(xiàn)局部價格戰(zhàn)爭搶份額，4-5月仍持續(xù)。局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)。價格競爭將加

速行業(yè)集中與龍頭崛起，建議持續(xù)觀察后續(xù)競爭策略和持續(xù)性，提示業(yè)績的不確定性增加。

2.1 通達系：監(jiān)管嚴控非理性價格戰(zhàn)，局部價格競爭持續(xù)

考慮到2022下半年頭部企業(yè)份額關(guān)注度開始提升，我們年初建議關(guān)注2023年價格競爭策略。

2023年行業(yè)再現(xiàn)局部價格競爭，份額競爭加劇。2023年疫后經(jīng)濟消費弱復(fù)蘇，上游商流亦增速有限。而經(jīng)過過去五年重資產(chǎn)投資升級，頭部企業(yè)產(chǎn)能彈性大幅提升，且2022年疫情影響導(dǎo)致普遍未達經(jīng)濟產(chǎn)能。2023年頭部企業(yè)普遍希望提升全網(wǎng)產(chǎn)能利用率，且龍頭公司份額提升目標堅定。

2023年春節(jié)后義烏等“產(chǎn)糧區(qū)”出現(xiàn)較為激烈的價格競爭，4-5月局部市場價格競爭持續(xù)。4-5月韻達/圓通/申通單票收入同比-3%/-7%/-11%，其中5月單票收入較3月變動-0.09/-0.20/-0.14元。

局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預(yù)計低于成本的非理性價格戰(zhàn)不會再現(xiàn)?？紤]頭部企業(yè)份額訴求堅定，后續(xù)競爭方式與持續(xù)性仍需關(guān)注。

2.2 順豐：退件高增或?qū)е聠纹笔杖胂陆?br>

4-5月順豐單票收入保持平穩(wěn)，基本未受電商快遞價格競爭持續(xù)影響。4-5月順豐單票收入同比下降1%，除了疫情導(dǎo)致的基數(shù)影響外，我們推測或源于電商退貨件等低價電商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性高增趨勢。

3 競爭格局：頭部份額持續(xù)分化，龍頭崛起或?qū)⒓铀?/p>

近些年上游電商銷售額增速放緩，而電商快遞重資產(chǎn)升級后產(chǎn)能彈性明顯提升，我們認為電商快遞市場已進入存量競爭加速的“戰(zhàn)國時代”。

頭部格局未達穩(wěn)態(tài)，行業(yè)集中正在加速。極兔已吸收合并百世國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，近期又收購順豐旗下加盟制豐網(wǎng)，并擬上市融資。經(jīng)過2022年階段修養(yǎng)，2023年行業(yè)價格競爭與份額爭奪再次加劇，監(jiān)管將持續(xù)保障良性競爭底線，預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)集中將加速，關(guān)注龍頭崛起與長期價值。

3.1短期：2022年份額分化，2023年競爭加劇

需要注意的是，考慮頭部企業(yè)仍有持續(xù)盈利與規(guī)模資金,網(wǎng)點扶持策略實施仍有望快速驅(qū)動邊際改善，有望催化市場預(yù)期階段修復(fù)。

戰(zhàn)國時代，頭部格局未達穩(wěn)態(tài)，存量份額競爭加劇。我們在2021年底年度策略判斷，2022年快遞行業(yè)競爭階段趨緩，總部與網(wǎng)絡(luò)修養(yǎng)充分后，未來價格競爭仍將是加速行業(yè)集中的主要方式。

2023年龍頭公司份額提升目標堅定，春節(jié)后義烏等“產(chǎn)糧區(qū)”再現(xiàn)激烈的價格競爭，且4-5月局部價格競爭持續(xù)。2023上半年競爭加劇的趨勢符合我們預(yù)期，龍頭企業(yè)快速達成年內(nèi)份額提升目標。

（1）中通繼續(xù)穩(wěn)居龍頭位置。2023年Q1中通份額快速上升，并創(chuàng)新高23.4%，短期局部價格競爭助力快速達成年內(nèi)份額提升目標。預(yù)計未來兩年份額提升目標堅定。

（2）圓通2022年躍升第二位。2023年Q1圓通份額亦明顯上升，并創(chuàng)新高16.6%。5月份額16.4%，在份額爭奪中基本保持平穩(wěn)。

（3）韻達2022年份額有所下降。2023年5月份額14.1%，份額仍待修復(fù)。

（4）申通2022年至2023年份額持續(xù)提升。2023年5月份額13.8%，再創(chuàng)新高。

2021年極兔已吸收合并百世國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，近期又收購順豐旗下加盟制豐網(wǎng)，并擬上市融資。2023年6月16日，極兔向港交所遞交招股說明書，IPO募集的資金擬用于IT系統(tǒng)及基礎(chǔ)設(shè)施和分揀設(shè)備等。據(jù)招股書披露，2022年極兔在中國擁有約10.9%市場份額，僅和第四名申通相差0.8%。2023年以來，申通繼續(xù)提升份額至13.8%，估算極兔份額也有提升，極兔上市或?qū)⒓铀俜蓊~競爭。

監(jiān)管將持續(xù)保障良性競爭底線，預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)集中將加速，關(guān)注龍頭崛起與長期價值。

3.2中長期觀點：戰(zhàn)國時代，行業(yè)集中將加速

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔(dān)憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

• 2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價格戰(zhàn)開啟。價格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

• 戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進入者引發(fā)非理性價格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)非理性價格戰(zhàn)得到有效遏制。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，長期仍將走向自然集中。

2022年階段休養(yǎng)，有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量。

2023年行業(yè)再現(xiàn)局部激烈價格競爭，局方繼續(xù)嚴格約束非理性價格戰(zhàn)，我們認為未來良性競爭仍將繼續(xù)。預(yù)計未來數(shù)年行業(yè)存量競爭加劇，頭部集中有望加速。龍頭企業(yè)擁有定價權(quán)與主導(dǎo)權(quán)，長期崛起仍將可期。

疫情直接影響已逐步消除，疫后消費復(fù)蘇將影響快遞量需求恢復(fù)。若經(jīng)濟與消費出現(xiàn)下行風(fēng)險，快遞量增速將可能低于預(yù)期。考慮包裹小件化趨勢，預(yù)計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

4 投資策略:重視長期龍頭價值

國君交運自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管降低頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險，自9月行業(yè)持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復(fù)趨勢，全年業(yè)績增長確定，符合我們年度策略判斷。

展望2023年，疫后弱復(fù)蘇已充分預(yù)期，待消費信心提振，快遞量自然增速將逐步恢復(fù)。頭部企業(yè)競爭加劇，將加速行業(yè)集中，提示業(yè)績不確定性提升。

中長期來看，我們認為快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟顯著，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中。龍頭崛起可期，并將享受穩(wěn)固市場份額和超出行業(yè)的盈利能力。

維持中通快遞、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

5 風(fēng)險提示

• 消費下行風(fēng)險

疫情直接影響已逐步消除，疫后消費復(fù)蘇將影響快遞量需求恢復(fù)。若經(jīng)濟與消費出現(xiàn)下行風(fēng)險，快遞量增速將可能低于預(yù)期?？紤]包裹小件化趨勢，預(yù)計快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進程

行業(yè)政策對快遞格局的進化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程?；诋?dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險已顯著降低。