中金研究

從今年3月起至5月底，整體板塊情緒較為低迷，我們認(rèn)為主要受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性、外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、中概互聯(lián)缺乏主題性投資等因素影響。進(jìn)入6月，板塊迎來(lái)修復(fù)性反彈，我們認(rèn)為主要因前期跌幅過(guò)大，而當(dāng)前板塊估值處于相對(duì)底部、同時(shí)板塊內(nèi)公司業(yè)績(jī)基本面仍有較強(qiáng)支撐。展望后續(xù)，我們認(rèn)為板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，尤其是沽空的風(fēng)險(xiǎn)已相當(dāng)有限，但板塊趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)或還需要外部因素的轉(zhuǎn)好共振。

流量大盤：整體承壓，預(yù)計(jì)下半年同比壓力或仍將持續(xù)。我們統(tǒng)計(jì)1Q23線上總時(shí)長(zhǎng)同增2.5%，環(huán)比下滑8.3%，對(duì)比2022全年線上總時(shí)長(zhǎng)同比增速9.6%，降速趨勢(shì)仍較明顯。流量結(jié)構(gòu)大致穩(wěn)定，社交、短視頻等頭部賽道時(shí)長(zhǎng)保持穩(wěn)中微升趨勢(shì)，今年1-5月總時(shí)長(zhǎng)分別同增5.1%和5.7%。展望后續(xù)，考慮到去年下半年總時(shí)長(zhǎng)的高基數(shù)，我們判斷今年下半年線上總時(shí)長(zhǎng)或面臨更大壓力，因此商業(yè)化效率提升將是今年更為核心的邏輯。

重點(diǎn)賽道表現(xiàn)：持續(xù)向上修復(fù)中。1）廣告：我們統(tǒng)計(jì)1Q23線上廣告規(guī)模同增13.4%，其中電商及O2O平臺(tái)廣告收入同增8.9%，純線上內(nèi)容平臺(tái)廣告收入同增16.6%。從行業(yè)廣告主角度看，電商、游戲行業(yè)廣告主恢復(fù)明顯，以線下導(dǎo)流為目標(biāo)的行業(yè)如醫(yī)療、旅游等也迎來(lái)較好恢復(fù)，但以擴(kuò)張性買量為導(dǎo)向的廣告主恢復(fù)較慢。考慮1Q23恢復(fù)好于預(yù)期，我們上調(diào)2023年線上廣告大盤增速至14%（對(duì)比此前為12%）。2）游戲：1Q23國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)環(huán)比回升18.9%。整體市場(chǎng)同比降幅從1-2月的21%/28%收窄至3-4月的6%/4%，考慮近期多款重磅新游定檔上線，我們預(yù)計(jì)行業(yè)增速有望于2Q23實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，同時(shí)業(yè)績(jī)側(cè)有望于3Q23甚至2Q23即有所兌現(xiàn)。3）在線招聘：1Q23城市服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)及部分中小企業(yè)主率先復(fù)蘇，體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，以中小企業(yè)招聘為主的BOSS直聘表現(xiàn)優(yōu)于聚焦中高端招聘的獵聘；我們認(rèn)為大盤恢復(fù)仍取決于企業(yè)主的招聘需求恢復(fù)，目前看其與宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)系較為緊密且有一定滯后性。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期；部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)；競(jìng)爭(zhēng)加劇。

Content

正文

市場(chǎng)行情及業(yè)績(jī)回顧：業(yè)績(jī)多超預(yù)期，向下風(fēng)險(xiǎn)有限

中概互聯(lián)網(wǎng)板塊在經(jīng)歷了年初的上漲趨勢(shì)后，3-5月整體板塊情緒較為低迷，相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)承壓明顯，我們認(rèn)為主要因以下幾方面原因：1）投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍持擔(dān)憂態(tài)度：4-5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)字弱于預(yù)期，反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為弱復(fù)蘇，此前市場(chǎng)預(yù)期的防疫政策優(yōu)化后宏觀消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇出現(xiàn)了一定落空；2）外部環(huán)境不確定性持續(xù)：一方面，根據(jù)中金宏觀組觀點(diǎn)，考慮到整體美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)下半年或?qū)⒗^續(xù)加息；另一方面，投資者對(duì)于外部環(huán)境不確定性仍有擔(dān)憂。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)疊加持續(xù)美元資金成本上升，中概互聯(lián)網(wǎng)也迎來(lái)了更多外資的觀望甚至撤離；3）港股市場(chǎng)仍缺乏主題性投資：相比近期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)AI、“中特估”等市場(chǎng)主題，港股及海外中資股短期內(nèi)仍然缺乏方向。

估值處于底部區(qū)間，進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)有限。6月初以來(lái)板塊已迎來(lái)修復(fù)性反彈，我們認(rèn)為主要因前期跌幅過(guò)大，而當(dāng)前板塊估值處于相對(duì)底部、同時(shí)板塊內(nèi)公司業(yè)績(jī)基本面仍有較強(qiáng)支撐。從行業(yè)整體看，我們將板塊33家公司市值加總除以過(guò)去十二個(gè)月的營(yíng)收計(jì)算P/S（TTM），截至5月31日，板塊整體P/S比2022年3月最底部高9%，比2022年10月最底部高25%；若進(jìn)一步考慮到板塊多數(shù)公司自去年以來(lái)的利潤(rùn)側(cè)修復(fù)，從P/E角度當(dāng)前水平已與2022年10月的底部水平接近。從重點(diǎn)個(gè)股估值看，截至5月31日，板塊33家公司中，除BOSS直聘、網(wǎng)易外，其他個(gè)股均處于主流估值方式歷史25分位以下，部分公司市值甚至低于凈現(xiàn)金?；诖?，我們認(rèn)為板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，尤其是沽空的風(fēng)險(xiǎn)已較為有限，但板塊趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)或還需要外部因素的轉(zhuǎn)好共振。

此外，伴隨近期板塊股價(jià)走弱，市場(chǎng)更加關(guān)注公司的股東回饋情況，我們也觀察到各互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)積極回購(gòu)：1Q23騰訊、阿里、百度分別回購(gòu)39億元、133億元和14億元，分別占其2022年自由現(xiàn)金流的4%、11%和8%；快手、BOSS直聘、唯品會(huì)等亦有發(fā)布新的股份回購(gòu)計(jì)劃。我們認(rèn)為，在面臨來(lái)自非基本面因素導(dǎo)致的大幅回調(diào)下，公司持續(xù)進(jìn)行回購(gòu)是回饋股東、提振市場(chǎng)信心的有效方式，也有望對(duì)股價(jià)起到支撐作用。

圖表：從P/S（TTM）看，當(dāng)前水平與2022年3月水平接近，但仍高于2022年10月底部約20-30%

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年6月2日，我們統(tǒng)計(jì)覆蓋相關(guān)公司共33家，采用兩種方式計(jì)算以便于交叉比較。1）整體法：加總所有公司市值并除以所有公司過(guò)去十二個(gè)月的營(yíng)收之和；2）市值加權(quán)法：分別計(jì)算各公司每日P/S（TTM）水平，并通過(guò)市值進(jìn)行加權(quán)，板塊P/S（TTM）=∑每個(gè)公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司總市值 資料來(lái)源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：除BOSS直聘、網(wǎng)易外，其他個(gè)股均處于主流估值方式歷史25分位以下

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年6月15日

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

流量側(cè)回顧：大盤整體承壓，下半年同比壓力或?qū)⒊掷m(xù)

我們統(tǒng)計(jì)1Q23時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)2.5%，環(huán)比下滑8.3%。拉長(zhǎng)維度來(lái)看，2023年1-5月總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)僅3.0%，而2022全年總時(shí)長(zhǎng)同比2021年增速為9.6%，降速趨勢(shì)仍較明顯。我們?cè)诖饲暗?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/lc_report" onclick="tagClick(4)">報(bào)告中也提到，2022年線上總時(shí)長(zhǎng)在疫情等因素影響下保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但受到相對(duì)疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，流量增長(zhǎng)與商業(yè)化變現(xiàn)之間的關(guān)系被打斷；進(jìn)入2023年，邏輯發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由于防疫政策優(yōu)化后線下活動(dòng)復(fù)蘇，今年線上總時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)承壓，并且考慮到去年下半年總時(shí)長(zhǎng)的高基數(shù)，我們判斷今年下半年線上總時(shí)長(zhǎng)在同比維度或面臨更大壓力，因此商業(yè)化效率提升將是今年更為核心的邏輯。

流量結(jié)構(gòu)大致穩(wěn)定，部分流量向線下相關(guān)應(yīng)用轉(zhuǎn)移。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前線上流量結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，時(shí)長(zhǎng)占比Top3賽道——短視頻、社交、資訊的占比在今年3-5月均大致穩(wěn)定在31.6%、31.2%、8.7%水平；從增速上看，社交、短視頻仍保持穩(wěn)中微升趨勢(shì)，今年1-5月總時(shí)長(zhǎng)分別同比增長(zhǎng)5.1%和5.7%，而直播、音樂(lè)等賽道總時(shí)長(zhǎng)下滑相對(duì)明顯，分別同比下降16.7%和20.4%。從單個(gè)產(chǎn)品角度看，今年以來(lái)出行、招聘、本地生活等相關(guān)應(yīng)用總時(shí)長(zhǎng)提升較為明顯，同時(shí)我們也觀察到字節(jié)相關(guān)產(chǎn)品（汽水音樂(lè)、番茄暢聽(tīng)、飛書）以及小紅書增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，建議關(guān)注其對(duì)相關(guān)賽道流量爭(zhēng)奪的潛在影響；另一方面，部分工具類應(yīng)用、存量游戲、部分長(zhǎng)視頻等總時(shí)長(zhǎng)下滑幅度較大，我們判斷主要因在大盤承壓背景下，相關(guān)賽道還疊加了新內(nèi)容上線帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)因素影響。

圖表：年初以來(lái)，線上平臺(tái)總時(shí)長(zhǎng)面臨壓力，1-5月總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)僅3.0%

注：總時(shí)長(zhǎng)為我們自行根據(jù)第三方數(shù)據(jù)加總統(tǒng)計(jì)，絕對(duì)值與實(shí)際情況或有一定差距，僅供趨勢(shì)參考 資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：從結(jié)構(gòu)上看，頭部賽道如社交、短視頻等時(shí)長(zhǎng)占比較為穩(wěn)定，且保持低速增長(zhǎng)趨勢(shì)

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：從單個(gè)產(chǎn)品上看，出行、招聘、本地生活等相關(guān)應(yīng)用總時(shí)長(zhǎng)提升較為明顯，字節(jié)跳動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品及小紅書亦增勢(shì)良好；部分工具類應(yīng)用、存量游戲、部分在線音樂(lè)/閱讀應(yīng)用等總時(shí)長(zhǎng)下滑幅度較大

注：汽水音樂(lè)正式上線時(shí)間為2022年6月，此前有少部分測(cè)試用戶數(shù)據(jù)，因此其在低基數(shù)上增速較快；但環(huán)比維度看，其也保持較快增速，2023年1-5月總時(shí)長(zhǎng)環(huán)比2022年8-12月同樣增長(zhǎng)356.4%，因此保留在Top20榜單中

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

賽道回顧及展望：持續(xù)向上修復(fù)

廣告：1Q23恢復(fù)好于預(yù)期，關(guān)注確定性收入增量

我們統(tǒng)計(jì)1Q23線上廣告收入同增13.4%，預(yù)計(jì)全年同增14.1%。從主要互聯(lián)網(wǎng)公司廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，1Q23線上廣告恢復(fù)快于預(yù)期，其中電商及O2O平臺(tái)廣告收入同增8.9%，純線上內(nèi)容平臺(tái)廣告收入同增16.6%，整體綜合同增13.4%。從行業(yè)廣告主角度看，我們觀察到電商、游戲類廣告主恢復(fù)明顯，我們認(rèn)為主要因今年電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)加劇、直播電商仍保持較快增長(zhǎng)、游戲供給迎來(lái)釋放；從銷售費(fèi)用趨勢(shì)看，我們預(yù)計(jì)電商、游戲公司今年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)也相對(duì)明顯。除此之外，以線下導(dǎo)流為目標(biāo)的行業(yè)如醫(yī)療、旅游等也迎來(lái)較好恢復(fù)，但以擴(kuò)張性買量為導(dǎo)向的廣告主（如工具類、辦公類）恢復(fù)較慢。從廣告類型看，效果類廣告恢復(fù)較好，而品牌廣告恢復(fù)仍然滯后，但我們認(rèn)為若后續(xù)宏觀有所修復(fù)，品牌廣告或有望展現(xiàn)更大彈性。展望2023年，我們認(rèn)為雖然短期宏觀數(shù)據(jù)仍有壓力，但1Q23線上廣告的恢復(fù)或許預(yù)示著廣告主現(xiàn)階段對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期，考慮到1Q23線上廣告恢復(fù)好于預(yù)期，我們上調(diào)2023年線上廣告大盤增速預(yù)期至14%（對(duì)比此前我們預(yù)期為12%同比增長(zhǎng)）。

圖表：國(guó)內(nèi)線上廣告規(guī)模（不含電商及O2O）

注：國(guó)內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計(jì)24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對(duì)值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢(shì)參考 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國(guó)內(nèi)線上廣告規(guī)模（含電商及O2O）

注：國(guó)內(nèi)線上廣告規(guī)模為我們統(tǒng)計(jì)24家相關(guān)公司廣告業(yè)務(wù)收入加總，絕對(duì)值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢(shì)參考 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：從行業(yè)廣告主角度看，電商、游戲等行業(yè)投放恢復(fù)明顯（下圖為平臺(tái)內(nèi)各類型廣告投放占比）

資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)會(huì)，AppGrowing，中金公司研究部

游戲：1Q23環(huán)比修復(fù)，全年景氣度上升可期

假期效應(yīng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)供需環(huán)比修復(fù)，新游突圍貢獻(xiàn)增量收益。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，1Q23中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比下滑19.4%，但環(huán)比回升18.9%至486.9億元，我們認(rèn)為主要受益于春節(jié)期間用戶活躍度及付費(fèi)意愿提升帶動(dòng)頭部產(chǎn)品流水增長(zhǎng)、同時(shí)部分新游如《蛋仔派對(duì)》《長(zhǎng)安幻想》等年初以來(lái)表現(xiàn)亮眼。自年初以來(lái)，在供給側(cè)并未完全釋放的情況下，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比降幅從1-2月份的21%/28%收窄至3-4月份的6%/4%；我們認(rèn)為伴隨近期多款重磅新游定檔或者上線，行業(yè)增速進(jìn)入2Q23將有望實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。同時(shí)，我們觀察到近期供給側(cè)有加速釋放現(xiàn)象，同時(shí)上線新游首月流水體量亦有提升，我們認(rèn)為供給側(cè)釋放對(duì)于業(yè)績(jī)的幫助將有望于3Q23甚至2Q23即有所兌現(xiàn)，屆時(shí)有望進(jìn)一步帶動(dòng)整體板塊景氣度提升。

核心問(wèn)題探討：伴隨近期多款重磅新游上線，市場(chǎng)擔(dān)心對(duì)于老游的擠壓效應(yīng)或較明顯。從時(shí)長(zhǎng)側(cè)來(lái)看，老游確實(shí)已受到較明顯擠壓，頭部產(chǎn)品如《王者榮耀》《和平精英》等年初以來(lái)總時(shí)長(zhǎng)下滑幅度均在20%~30%之間；但流水側(cè)頭部產(chǎn)品表現(xiàn)仍較穩(wěn)健，騰訊于業(yè)績(jī)會(huì)上表示《王者榮耀》在第一季度流水創(chuàng)下歷史新高。我們認(rèn)為，對(duì)于老游而言，短期內(nèi)其能夠通過(guò)提升內(nèi)容更新速度、加深商業(yè)化力度在短期內(nèi)穩(wěn)住流水，但若后續(xù)時(shí)長(zhǎng)持續(xù)下滑，流水層面或也將面臨較大壓力；此外，對(duì)于新游帶來(lái)的影響而言，目前來(lái)看新游對(duì)于同類型游戲的影響更為明顯，例如《崩壞：星穹鐵道》上線后，《原神》的日暢銷榜排名已時(shí)常跌出10名以外，其他類型老游所受沖擊相對(duì)可控。因此，我們認(rèn)為在后續(xù)的pipeline中也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注游戲的類型，其對(duì)于相關(guān)公司游戲的影響或更為直接。

短期來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)上可見(jiàn)的重點(diǎn)新游仍多屬于騰訊、網(wǎng)易兩家，騰訊后續(xù)上線重點(diǎn)游戲包括《無(wú)畏契約》（最新一輪內(nèi)測(cè)已于6月8日開(kāi)啟，海外版此前已于2020年6月上線，在2022年整體海外游戲業(yè)務(wù)不佳背景下成為中流砥柱）、《命運(yùn)方舟》（公司預(yù)計(jì)今夏全面開(kāi)放）、《冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)》、《重生邊緣》等，網(wǎng)易則有《逆水寒手游》（公司預(yù)計(jì)6月30日公測(cè)）、《超凡先鋒》（已于6月8日公測(cè)）、《巔峰極速》（公司預(yù)計(jì)6月20日公測(cè)）等產(chǎn)品。我們認(rèn)為，新游相互競(jìng)爭(zhēng)有望進(jìn)一步激發(fā)用戶付費(fèi)熱情，參考此前2021年《英雄聯(lián)盟手游》上線雖與《王者榮耀》相互競(jìng)爭(zhēng)，但仍可共同做大蛋糕。

圖表：中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模1-4月同比降幅分別為21%/28%/6%/4%，降幅收窄明顯

資料來(lái)源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：入圍iOS日暢銷榜Top200新游數(shù)量穩(wěn)定；頭部榜單中新游數(shù)量增加

資料來(lái)源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：年初以來(lái)騰訊、網(wǎng)易多款重點(diǎn)老游總時(shí)長(zhǎng)面臨一定壓力

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：近期重點(diǎn)游戲pipeline（部分）

資料來(lái)源：公司公告，騰訊/網(wǎng)易2023年游戲發(fā)布會(huì)，嗶哩嗶哩游戲官網(wǎng)，國(guó)家新聞出版署，中金公司研究部

在線音樂(lè)：社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)調(diào)整，關(guān)注在線音樂(lè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化

訂閱會(huì)員收入健康增長(zhǎng)，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)主動(dòng)調(diào)整。在線音樂(lè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，得益于付費(fèi)用戶數(shù)以及ARPU的同步提升，我們預(yù)計(jì)后續(xù)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健發(fā)展。社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)上，我們觀察到近期國(guó)內(nèi)直播業(yè)務(wù)調(diào)整較多，不僅騰訊音樂(lè)、云音樂(lè)對(duì)直播業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，此前已將重心轉(zhuǎn)向海外的歡聚也于近期對(duì)國(guó)內(nèi)語(yǔ)音業(yè)務(wù)進(jìn)行了優(yōu)化。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)娛樂(lè)直播平臺(tái)今年或面臨較大壓力，而短期內(nèi)抖音、快手等大DAU的綜合性內(nèi)容平臺(tái)能仍夠憑借更為繁榮的直播生態(tài)與流量，持續(xù)獲取市場(chǎng)份額。

版權(quán)成本優(yōu)化、分成比例控制推動(dòng)利潤(rùn)側(cè)加速釋放。我們認(rèn)為，行業(yè)對(duì)于版權(quán)的獲取趨于理性，伴隨在線音樂(lè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)以及直播業(yè)務(wù)分成比例優(yōu)化，后續(xù)杠桿效應(yīng)有望持續(xù)顯現(xiàn)。

汽水音樂(lè)增長(zhǎng)迅速，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化可能性。汽水音樂(lè)為字節(jié)跳動(dòng)2022年推出的在線音樂(lè)App，具備界面簡(jiǎn)單、以推薦內(nèi)容為主等特點(diǎn)，憑借抖音導(dǎo)流及每日登陸贈(zèng)送VIP等運(yùn)營(yíng)策略，近期我們觀察到其用戶指標(biāo)持續(xù)加速增長(zhǎng)。根據(jù)QuestMobile，2023年5月汽水音樂(lè)MAU環(huán)增6.3%至3,047萬(wàn)人（環(huán)比凈增約180萬(wàn)人），對(duì)比去年9月MAU僅為790萬(wàn)人，同時(shí)5月DAU/MAU達(dá)到36.1%，已經(jīng)高于QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)等產(chǎn)品，顯示了較好的用戶粘性。盡管當(dāng)前汽水音樂(lè)用戶體量仍然較小，但一方面字節(jié)已經(jīng)在閱讀、長(zhǎng)音頻等領(lǐng)域驗(yàn)證了其后來(lái)居上的能力，并且音樂(lè)與抖音屬性更加貼合，長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)或強(qiáng)于預(yù)期；另一方面，我們認(rèn)為頭部音樂(lè)版權(quán)或?yàn)樯贁?shù)人的需求，其對(duì)于用戶規(guī)模的撬動(dòng)能力可能較弱，更多體現(xiàn)在付費(fèi)用戶端，而大部分用戶對(duì)于音樂(lè)平臺(tái)的訴求在于發(fā)掘其內(nèi)在的音樂(lè)需求，因此推薦算法可能也是音樂(lè)平臺(tái)的核心壁壘之一，我們認(rèn)為汽水音樂(lè)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的潛在影響值得持續(xù)關(guān)注。

圖表：1Q23在線音樂(lè)業(yè)務(wù)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

注：云音樂(lè)在線音樂(lè)收入按半年度披露，圖中季度值為我們預(yù)期

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：兩平臺(tái)毛利率持續(xù)提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：傳統(tǒng)直播平臺(tái)增長(zhǎng)承壓，而頭部平臺(tái)如快手等仍快速增長(zhǎng)

注：1）云音樂(lè)季度數(shù)據(jù)為我們估計(jì)；2）騰訊音樂(lè)、云音樂(lè)的平臺(tái)MAU、付費(fèi)用戶數(shù)均采用其社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)MAU及付費(fèi)用戶數(shù) 資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：汽水音樂(lè)近期運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)向好，建議關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局變化

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

在線招聘：按節(jié)奏復(fù)蘇中，C端強(qiáng)、B端較弱

1Q23回顧：C強(qiáng)B弱，復(fù)蘇存在結(jié)構(gòu)性差異。1Q23疫情政策優(yōu)化后，各招聘平臺(tái)的MAU有較明顯提升，這其中以C端用戶為主，B端復(fù)蘇仍稍顯孱弱和滯后。但從結(jié)構(gòu)性來(lái)看，城市服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)以及部分中小企業(yè)主的招聘需求在復(fù)蘇后反彈較快，但整體招聘大盤仍待經(jīng)濟(jì)回溫。

后續(xù)展望：常態(tài)化復(fù)蘇，速度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)。1Q23疫情快速過(guò)峰&傳統(tǒng)招聘旺季過(guò)后，我們可以看到在線招聘平臺(tái)的MAU即出現(xiàn)小幅回落，此為正?，F(xiàn)象，這也表明目前在線招聘市場(chǎng)從崗位結(jié)構(gòu)性差異化復(fù)蘇，步入一個(gè)更加偏向大盤的常態(tài)化復(fù)蘇節(jié)奏。我們認(rèn)為，目前各在線招聘平臺(tái)的B:C比例仍在逐步提升中，未來(lái)供給與需求的錯(cuò)配有望進(jìn)一步改善，我們判斷企業(yè)端招聘需求的恢復(fù)程度仍然取決于經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的節(jié)奏快慢。

圖表：各招聘平臺(tái)MAU

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：1Q21-1Q23 BOSS直聘付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

長(zhǎng)視頻：內(nèi)容端優(yōu)化，趨勢(shì)向好

《狂飆》數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，1Q23全面領(lǐng)跑。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，《狂飆》以正片有效播放95.4億領(lǐng)跑1Q23全網(wǎng)劇集市場(chǎng)，熱播期占據(jù)TOP3榜單天數(shù)31天，市占率峰值67.9%，為近3年來(lái)單日熱播榜市占率最高劇集。我們認(rèn)為《狂飆》的成功，背后暗含長(zhǎng)視頻內(nèi)容行業(yè)趨勢(shì)向好的假設(shè)。微觀層面看，各大視頻平臺(tái)在行業(yè)寒冬期進(jìn)行了內(nèi)部流程的優(yōu)化、戰(zhàn)略的調(diào)整等，我們預(yù)計(jì)其成效將于今年逐步兌現(xiàn)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，1Q23全網(wǎng)連續(xù)劇正片有效播放同比提升2%，而全網(wǎng)會(huì)員內(nèi)容正片有效播放同比提升27%，意味著用戶對(duì)長(zhǎng)視頻的內(nèi)容質(zhì)量有了更進(jìn)一步的認(rèn)可。展望后續(xù)，2Q23為長(zhǎng)視頻行業(yè)相對(duì)的淡季，各平臺(tái)的內(nèi)容上線節(jié)奏預(yù)計(jì)比之1Q23稍緩和，我們認(rèn)為可觀察2Q23底至3Q23暑期檔各平臺(tái)的上線內(nèi)容質(zhì)量和播放情況。

圖表：全網(wǎng)連續(xù)劇正片有效播放

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：各平臺(tái)有效播放量變化趨勢(shì)

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：長(zhǎng)視頻平臺(tái)待播劇盤點(diǎn)（部分）

注：預(yù)約人數(shù)統(tǒng)計(jì)截止2023年6月15日

資料來(lái)源：各公司官方APP，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀恢復(fù)不及預(yù)期：自去年底防控措施優(yōu)化以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于2023年宏觀修復(fù)抱有較高預(yù)期，甚至有所搶跑，盡管今年2月份以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期有所回落，但仍不排除后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若宏觀修復(fù)不及預(yù)期，部分賽道例如廣告等恢復(fù)進(jìn)程或進(jìn)一步延后，同時(shí)游戲、直播等與消費(fèi)預(yù)期相關(guān)度較高的賽道或也面臨增長(zhǎng)壓力。

部分賽道監(jiān)管趨嚴(yán)：同樣，自去年底以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)監(jiān)管持續(xù)釋放回暖信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期也較激進(jìn)，部分投資者也開(kāi)始期待監(jiān)管側(cè)是否會(huì)出臺(tái)更多促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域發(fā)展的政策。但事實(shí)上，監(jiān)管政策仍具有不確定性，近期類似于短視頻領(lǐng)域的未成年人監(jiān)管也引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂，同時(shí)包括海外對(duì)國(guó)內(nèi)應(yīng)用的監(jiān)管也會(huì)為相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)一定隱憂。

競(jìng)爭(zhēng)加劇：過(guò)去一年內(nèi)由于宏觀層面壓力，流量獲取成本增加，線上平臺(tái)之間對(duì)于用戶的爭(zhēng)奪有所緩和；而進(jìn)入到2023年，伴隨宏觀回暖以及頭部流量平臺(tái)向其他賽道持續(xù)布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度或有提升，對(duì)于相關(guān)公司收入增長(zhǎng)以及利潤(rùn)釋放或帶來(lái)負(fù)面影響。