摘  要

過去兩周大宗商品價(jià)格下行趨勢有所企穩(wěn)，不過需求端改善幅度有限，對大宗商品價(jià)格整體的反彈空間形成掣肘。從剛剛公布的4月宏觀數(shù)據(jù)看，大宗商品需求恢復(fù)仍以疫后恢復(fù)為主，但內(nèi)生增長動能仍略顯乏力，市場情緒受到一定壓制，不過，市場對于政策加碼的預(yù)期也在提升。我們看到國內(nèi)民航航班執(zhí)行量同比+345%，城市人員流動恢復(fù)至2019年同期水平居民出行復(fù)蘇，驅(qū)動4月油品表觀消費(fèi)同比+25.5%。生豬消費(fèi)在餐飲淡季延續(xù)溫和復(fù)蘇的節(jié)奏，但并無超預(yù)期表現(xiàn)。相較之下，與房地產(chǎn)、制造業(yè)更為相關(guān)的黑色、有色需求增長動能有所趨弱，鋼材表需未有明顯起色，對應(yīng)地產(chǎn)新開工依然疲軟，基建與制造業(yè)投資均有所邊際放緩。有色金屬需求增長動能也有所衰減，不過4月竣工數(shù)據(jù)增長明顯，有色消費(fèi)可能有一些支撐。往前看，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)成品油和農(nóng)產(chǎn)品下游需求或有望繼續(xù)受益于消費(fèi)場景恢復(fù)，而黑色、有色金屬市場可能仍將演繹弱復(fù)蘇的邏輯。

分品種看，能源方面，海外原油價(jià)格重回邊際成本上方，但債務(wù)上限等依然對海外宏觀情緒有所壓制。弱需求下，歐洲天然氣價(jià)格延續(xù)弱勢，自俄烏沖突后首次回到10美元/百萬英熱下方，海外煤炭價(jià)格也受到拖累。國內(nèi)方面，盡管市場對今夏需求分歧較大，但港口庫存不斷攀升，疊加外煤拖累，國內(nèi)煤價(jià)亦偏弱；黑色金屬方面，價(jià)格有所企穩(wěn)，鋼材表需維持弱勢但高爐生產(chǎn)小幅回升，因此鐵礦、焦煤等原材料價(jià)格表現(xiàn)較成材更強(qiáng)；有色金屬方面，淡季逐步到來壓制需求，供給端銅礦持續(xù)寬松，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)預(yù)期也隨著云南降雨增加而逐漸走強(qiáng)；農(nóng)產(chǎn)品方面，新季供給預(yù)期不斷向好修復(fù)，全球谷物、大豆價(jià)格持續(xù)回落。

過去兩周大宗商品價(jià)格漲跌幅排序?yàn)椋篘YMEX天然氣：21%；鐵礦石：7.1%；焦炭：3.9%；豆油：3.7%；強(qiáng)麥：3.7%；焦煤：3.1%；棉花：3.1%；熱軋卷板：2.8%；錫：2.1%；螺紋鋼：2%；布倫特原油：0.4%；WTI原油：0.3%；鋁：0.2%；中金商品指數(shù)：0.1%；鉛：-0.4%；黃金：-2.2%；銅：-2.5%；白糖：-2.7%；鎳：-2.8%；生豬：-4.3%；棕櫚油：-4.4%；國內(nèi)動力煤：-5.4%；紐卡斯?fàn)柮禾浚?6.6%；玉米：-6.9%；白銀：-7.2%；大豆：-9.2%；工業(yè)硅：-13%；TTF天然氣：-19.2%。

圖表：大宗商品期貨過去兩周漲跌幅

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品期貨過去一年漲跌幅

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品價(jià)格監(jiān)測（截至2023 年5 月19日）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博資訊，中金公司研究部

正  文

能源：需求預(yù)期壓制延續(xù)

原油：過去兩周海外原油價(jià)格初步回到75美元/桶的邊際成本上方，但仍受制于債務(wù)上限等問題擾動下的海外宏觀情緒?；久鎭砜?，需求方面，近期美國EIA周度商業(yè)原油庫存持續(xù)累庫，從分項(xiàng)來看，我們認(rèn)為其中既有戰(zhàn)儲庫存的釋放，也有原油凈進(jìn)口的增量，煉廠開工率維持于91-92%，成品油需求則環(huán)比有所回落，同比小幅收縮約0.5%。此外，4月國內(nèi)石油需求步入低基數(shù)階段，成品油表需同比擴(kuò)張約25.5%，原油加工量同比+18%。整體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)中計(jì)入的歐美油品需求趨弱預(yù)期仍待驗(yàn)證，疊加非OECD需求增量如期兌現(xiàn)，全球石油需求或仍維持彈性偏低狀態(tài)。供給方面，OPEC+于5月步入減產(chǎn)周期，在當(dāng)前油價(jià)偏弱之際，我們預(yù)期產(chǎn)出減量或有望如期兌現(xiàn)；歐盟近期計(jì)劃將俄羅斯至德國、波蘭的管道油出口正式納入制裁 ，雖然此部分供應(yīng)已受到德國、波蘭的主動禁運(yùn)，或仍顯示地緣局勢下的供應(yīng)不確定性仍存。成本支撐方面，近期IMF更新石油主產(chǎn)國財(cái)政平衡油價(jià)測算，2023年90%產(chǎn)量分位線更新至80美元/桶附近，與我們基于1Q23美國頁巖油企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新的成本曲線基本一致。往前看，我們認(rèn)為宏觀情緒的壓制或不會長期停留，隨著油價(jià)回歸基本面驅(qū)動，供需偏緊格局和成本支撐或?qū)樵蛢r(jià)格提供向上修復(fù)動力。

圖表：石油：近期美國商業(yè)原油庫存累庫

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：石油：國內(nèi)成品油消費(fèi)步入低基數(shù)階段

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部

天然氣：近期歐洲天然氣價(jià)格表現(xiàn)偏弱，荷蘭TTF天然氣價(jià)格回落至10美元/百萬英熱下方，自俄烏沖突后首次回到歷史正常區(qū)間。庫存如期修復(fù)和需求延續(xù)疲弱或?yàn)闅鈨r(jià)走低的主因，截至5月19日，歐洲天然氣庫存填充率為65%，位于歷史同期高位，補(bǔ)庫進(jìn)度達(dá)25%左右；5月1-14日歐洲11國天然氣消費(fèi)同比-4%左右，降幅環(huán)比收窄。此外，亞洲LNG進(jìn)口需求不及預(yù)期，一定程度上緩解了LNG市場中的供應(yīng)壓力，4月歐洲LNG進(jìn)口延續(xù)高位，疊加歐盟近期第一批天然氣聯(lián)合采購順利推進(jìn) ，已成功匹配109億立方米的進(jìn)口需求，供應(yīng)擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。往前看，我們提示歐洲天然氣供給或仍有收緊風(fēng)險(xiǎn)，一方面，隨著挪威天然氣生產(chǎn)及管道步入維修季，挪威-歐洲PNG近期下滑，基于今年偏重的檢修任務(wù)（影響產(chǎn)量規(guī)模預(yù)計(jì)同比+50%左右），我們判斷低流量狀態(tài)或維持至6月，并在今年9月仍面檢修壓力；另一方面，近期美國LNG出口環(huán)比下降，作為歐洲LNG進(jìn)口的主要來源，或?yàn)闅W洲后續(xù)LNG進(jìn)口埋下隱患。此外，美國天然氣價(jià)格近期有所反彈，NYMEX氣價(jià)回升至2.59美元/百萬英熱附近。5月以來美國天然氣活躍鉆機(jī)數(shù)量快速下降至141部左右，環(huán)比4月減少約11%，疊加加拿大野火影響至美國的PNG輸出，美國天然氣供給環(huán)比下滑，對氣價(jià)形成支撐。

圖表：天然氣：挪威檢修季來臨，至歐洲PNG流量下滑

資料來源：ENTSOG，中金公司研究部

圖表：天然氣：美國LNG出口環(huán)比減少

資料來源：湯森路透，中金公司研究部

煤炭：國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示4月份煤炭供需維持寬松，供給端4月原煤產(chǎn)量38145萬噸，日均原煤產(chǎn)量1272萬噸，同比增長了4.5%，但環(huán)比較3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安監(jiān)、以及流通環(huán)節(jié)與終端用戶高庫存的影響。煤炭進(jìn)口繼續(xù)維持高位，4月同比增長了72.7%。需求端，4月發(fā)電量在低基數(shù)上同比增長了6.1%（去年4月發(fā)電量-4.3% YoY），其中火力發(fā)電量同比增長了11.5%，水力發(fā)電依然較為疲軟，同比下降了25.9%，這與去年上半年水電較強(qiáng)下的高基數(shù)有一定關(guān)系。過去兩周國內(nèi)煤價(jià)延續(xù)弱勢。當(dāng)前仍處電力需求淡季，疊加鋼鐵、水泥等非電需求疲軟，煤價(jià)難有表現(xiàn)機(jī)會。另外前期偏弱的水電降幅有一定收窄。市場對今夏需求的分歧較大，港口煤價(jià)因而僵持，但港口庫存不斷攀升，疊加海外煤價(jià)的持續(xù)走弱，國內(nèi)煤價(jià)也難以“獨(dú)善其身”。

黑色金屬：需求頂+成本底，黑色系震蕩磨底

過去兩周黑色系價(jià)格底部震蕩，原材料價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于成材。從宏觀層面看，四月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，特別是地產(chǎn)開工端依然疲軟，基建、制造業(yè)投資邊際走弱，另外一些對政策加碼的預(yù)期也有所落空。從微觀層面看，最近一周的鋼材表需數(shù)據(jù)再次走弱，但高爐生產(chǎn)小幅回升，因此鐵礦、焦煤等原材料價(jià)格展現(xiàn)了一定韌性。

國家統(tǒng)計(jì)局公布4月數(shù)據(jù)，當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量錄得9264萬噸，-1.5% YoY，日均產(chǎn)量309萬噸，環(huán)比持平。生鐵產(chǎn)量錄得7784萬噸，+1.0% YoY，日均產(chǎn)量259萬噸，+3.03% MoM。4月焦炭產(chǎn)量4129萬噸，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月鐵礦石進(jìn)口9044萬噸，同比增長了5.1%。我們測算的國內(nèi)鋼材表觀需求量4月份同比增長約0.3%，較1季度2.1%的增幅有一定回落。

從高頻數(shù)據(jù)來看，五大鋼材品種表需仍未有起色，維持在1000萬噸/每周上下的水平，其中螺紋表需回落至311萬噸，低于市場預(yù)期，熱卷錄得310萬噸。鋼材產(chǎn)量亦下滑至918萬噸左右，是三個(gè)月以來新低，庫存小幅下降。不過，五大品種鋼材產(chǎn)量與粗鋼/鐵水產(chǎn)量再次出現(xiàn)背離，Mysteel統(tǒng)計(jì)的鐵水產(chǎn)量維持在239萬噸左右的水平，富寶資訊統(tǒng)計(jì)的廢鋼日耗量環(huán)比亦有小幅回升，粗鋼資源可能以鋼坯的形式進(jìn)入庫存。

原材料端供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也有一定抬頭，焦煤方面，安監(jiān)力度增強(qiáng)，國家礦山安全監(jiān)察局撤銷了內(nèi)蒙古自治區(qū)約2355萬噸每年的核增產(chǎn)能 。蒙煤通關(guān)也有顯著回落。我們預(yù)計(jì)上述供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)影響可能偏短期。

考慮到高爐生產(chǎn)的韌性，短期鐵礦石和焦煤等原材料成本端將對黑色系價(jià)格形成一定支撐。但下游需求即將面臨高溫多雨的季節(jié)，疊加宏觀面弱情緒的壓制，我們認(rèn)為負(fù)反饋階段性到位后的反彈空間亦比較有限。黑色系下一階段的回調(diào)可能要等到淡季來臨或鋼廠外部限產(chǎn)落地后鋼廠的進(jìn)一步減產(chǎn)。

圖表：黑色：中國247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：黑色：鋼材表觀消費(fèi)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：有色金屬：需求維持弱勢

價(jià)格表現(xiàn)方面，過去兩周，LME銅3個(gè)月合約結(jié)算價(jià)下跌2.8%，鋁上升0.2%。

銅：供給持續(xù)寬松，關(guān)注智利談判進(jìn)程。過去兩周（5月8日-5月19日），LME銅持續(xù)累庫，庫存上升至9.2萬噸，而國內(nèi)電解銅社會庫存下降至12.7萬噸。由于進(jìn)口虧損進(jìn)一步收窄，清關(guān)積極性提升，上海保稅區(qū)庫存下降至10.2萬噸。海外礦端供應(yīng)寬松與冶煉廠現(xiàn)貨需求偏弱雙因素疊加下，SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)持續(xù)攀升至88.13美元/噸。需求方面，隨著淡季漸行漸近，下游線纜、家電新增訂單均出現(xiàn)放緩趨勢。風(fēng)險(xiǎn)方面，智利銅礦稅收改革及采礦特許權(quán)使用費(fèi)已經(jīng)下議院批準(zhǔn)，目前僅待總統(tǒng)簽字生效 ，調(diào)整后為48%的稅率將高于澳大利亞和秘魯，或?qū)Ξ?dāng)?shù)劂~礦投資積極性產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖表：有色：全球銅庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

鋁：需求后續(xù)乏力，關(guān)注云南復(fù)產(chǎn)預(yù)期差。需求方面，淡季氛圍漸濃，疊加終端新增訂單后續(xù)乏力，部分中小型加工企業(yè)開始出現(xiàn)減停產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)下游鋁加工開工率仍難以好轉(zhuǎn)。庫存方面，本周SMM國內(nèi)電解鋁錠社會庫存下降至70.6萬噸，低庫存支撐邏輯仍存。由于預(yù)焙陽極與氧化鋁價(jià)格均偏弱運(yùn)行，成本端維持下降趨勢。供給方面，報(bào)告周期內(nèi)云南地區(qū)暫無復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。但隨著云南季節(jié)性降雨開始增加，當(dāng)?shù)仉娊怃X復(fù)產(chǎn)預(yù)期逐漸走強(qiáng)。根據(jù)國家氣候中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，瀾滄江流域過去兩周內(nèi)降水距平為50%-100%。但同時(shí)我們提示，夏季厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的高溫與降水減少或?yàn)樵颇系貐^(qū)復(fù)產(chǎn)進(jìn)程帶來波折。后續(xù)需關(guān)注云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)預(yù)期差。

圖表：有色：全球鋁庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：新季品種間基本面或有所分化，作物進(jìn)入關(guān)鍵生長期

正如我們二季度展望報(bào)告預(yù)計(jì)的那樣，隨著新季供給預(yù)期不斷向好修復(fù)，全球谷物、大豆價(jià)格持續(xù)回落，觀點(diǎn)逐步兌現(xiàn)。然而，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為短期利空因素或已被市場充分定價(jià)，本輪價(jià)格已回落至我們預(yù)測區(qū)間的下邊界。向后看，盡管全球糧食價(jià)格仍有回落空間，但下跌速度或?qū)⒚黠@放緩，進(jìn)入一段時(shí)間弱勢震蕩。我們認(rèn)為，盡管USDA5月新季平衡表預(yù)期向好，但也留下了充足的“炒作”空間。我們認(rèn)為隨著新作進(jìn)入關(guān)鍵生長期，時(shí)間上的較長周期為新季數(shù)據(jù)帶來了更大容錯(cuò)率，也正因如此，往往交易引發(fā)的價(jià)格波動也更為頻繁，也更容易出現(xiàn)預(yù)期差，因此我們認(rèn)為交易上，需等待1-2個(gè)月的預(yù)期兌現(xiàn)。

大豆：近兩周CBOT大豆價(jià)格連續(xù)走低，主要原因：一是USDA5月新季基本面修復(fù)超預(yù)期。報(bào)告預(yù)計(jì)，2023/24年度全球大豆產(chǎn)量較2022/23年度大幅增加近4000萬噸，其中美國、巴西和阿根廷三大大豆出口國的產(chǎn)量均大幅增加，但壓榨量和出口量增量卻不及全球產(chǎn)量的增長量，因此帶動期末庫存也出現(xiàn)了恢復(fù)性的增長。供大于求的格局直接帶來盤面的利空；二是新季美豆種植進(jìn)度繼續(xù)推進(jìn)。截至5月14日，美國大豆播種進(jìn)度為49%，去年同期27%，五年同期均值為36%（在中西部主產(chǎn)區(qū)，伊利諾伊大豆播種進(jìn)度為77%，去年同期34%，五年同期均值45%；印第安納52%，去年同期25%，五年均值36%；衣阿華69%，去年同期30%，五年均值48%）。同時(shí)，大豆出苗率為20%，去年同期8%，五年均值11%；三是5月巴西大豆出口或超預(yù)期。ANEC：巴西5月份大豆出口量將達(dá)到1575.6萬噸，創(chuàng)下今年迄今最高單月出口水平（4月份巴西大豆出口量1396.3萬噸，去年5月份為1026.8萬噸）。

圖表：全球大豆供需情況

資料來源：廣西糖網(wǎng)，中金公司研究部

玉米：與大豆相似，CBOT玉米價(jià)格也顯著回落。主要原因：一是黑海糧食協(xié)議繼續(xù)獲得續(xù)簽；二是美國玉米出口量不及預(yù)期，向后看需求或持續(xù)負(fù)反饋。截至4月底，2022/23年度美國對華玉米銷售總量同比降低45.2%，美國玉米出口銷售總量為3814萬噸，比上年同期降低34.6%。近期中國連續(xù)取消進(jìn)口訂單，也持續(xù)給美玉米出口信心造成打壓。向后看，巴西二茬玉米上市，價(jià)格或更具優(yōu)勢，仍對美國玉米出口構(gòu)成強(qiáng)有力的競爭。三是新作（23年9月至24年8月）供需預(yù)期向好修復(fù)。USDA5月供需報(bào)告，從全球視角來看，新季全球玉米產(chǎn)量預(yù)期將重新回到12億噸以上，達(dá)12.19億噸，較上一年度增加6%。基于當(dāng)前的種植進(jìn)度（截至5月14日，美國玉米種植進(jìn)度65%，五年平均水平59%）及夏季對天氣的假設(shè)，USDA預(yù)計(jì)新季美國玉米單產(chǎn)預(yù)期將恢復(fù)至181.5蒲式耳/英畝（上年度173.3蒲式耳/英畝），疊加面積較去年的大幅提高（+3.8%），帶動玉米總產(chǎn)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的153億蒲式耳（3.88億噸），比去年增加11%以上。結(jié)合當(dāng)前期末庫存，USDA預(yù)計(jì)2023/24年度美玉米總供應(yīng)量將達(dá)到167億蒲式耳（4.24億噸），為2017/18年度以來的最高水平。

圖表：全球玉米供需情況

資料來源：中國棉花網(wǎng)，中金公司研究部

棉花：播種面積收縮，新季全球基本面或趨緊。由于2022年下半年以來，國內(nèi)外棉花價(jià)格重心顯著下跌，導(dǎo)致2023/24年度棉花主產(chǎn)國種植意愿下降，根據(jù)USDA5月供需平衡表預(yù)測，2023/24年度全球棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)將同比略有下降，而考慮到新作年度全球消費(fèi)或?qū)⒂兴迯?fù)，供需或?qū)⒕S持緊平衡狀態(tài)。國內(nèi)方面，由于上一年度棉價(jià)重心的下移，疊加部分地區(qū)由于種植糧食的面積增加進(jìn)而對植棉面積有所擠壓，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)新季棉花播種面積也將有所收縮。但需注意的是，雖然新季基本面逐步趨緊，但從中下游銷售數(shù)據(jù)來看，下游的服裝銷售還是以先前累積的服裝成品為主，我們認(rèn)為，在成品庫存清理完成之后，下游的復(fù)蘇態(tài)勢才會自下而上的形成順暢的傳導(dǎo)。

圖表：全球棉花供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

貴金屬：貴金屬：投機(jī)出清開啟，避險(xiǎn)支撐漸近

過去兩周COMEX黃金價(jià)格回落至2000美元/盎司下方，我們此前提示的投機(jī)多頭獲利了結(jié)壓力如期兌現(xiàn)。5月16日當(dāng)周CFTC黃金投機(jī)性凈多頭減少約8%，主導(dǎo)金價(jià)中樞下移。從驅(qū)動因素來看，近期市場降息預(yù)期隨著美國債務(wù)上限問題談判和美聯(lián)儲官員表態(tài)持續(xù)調(diào)整，在前期談判相對順利和官員頻頻放鷹之際，市場一度預(yù)期美聯(lián)儲6月仍會繼續(xù)加息，年內(nèi)初次降息時(shí)點(diǎn)預(yù)期延遲至11月，美債10年期名義利率回升至3.7%附近，10年期實(shí)際利率回升至1.46%附近，對黃金投機(jī)價(jià)值形成壓制，驅(qū)動投機(jī)持倉出清。同時(shí)，我們看到黃金的避險(xiǎn)需求初露端倪，SPDR黃金ETF小幅增持、特別是在本周五債務(wù)上限問題再添不確定性之際，為黃金的避險(xiǎn)價(jià)值提供支撐。往前看，我們認(rèn)為短期或需關(guān)注債務(wù)上限等風(fēng)險(xiǎn)事件的進(jìn)一步演進(jìn)，若短期避險(xiǎn)情緒未超預(yù)期發(fā)酵，從基本面來看，我們認(rèn)為黃金市場中的投機(jī)性多頭仍未完成出清，金價(jià)下方空間仍存，避險(xiǎn)支撐漸近但穩(wěn)定驅(qū)動或仍需等待經(jīng)濟(jì)衰退壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)。

圖表：貴金屬：黃金投機(jī)多頭開始出清

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：貴金屬：避險(xiǎn)支撐初露端倪

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部