投資要點(diǎn)

Summary

2023年3月，中國(guó)出口增速（以美元計(jì)價(jià)）同比14.8%，預(yù)期值-5.0%，較前值（1-2月累計(jì)同比）大幅回升21.6個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口增速（以美元計(jì)價(jià)）同比-1.4%，預(yù)期值-5.2%，較前值（1-2月累計(jì)同比）回升8.8個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易差額881.9億美元。本期出口強(qiáng)勢(shì)反彈，大幅超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此我們認(rèn)為：

• 3月份出口超預(yù)期在哪？首先，對(duì)大部分經(jīng)濟(jì)體出口增速都出現(xiàn)回升，這可能來自歲末年初疫情拖累的回補(bǔ)。其次，對(duì)東盟、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體的出口拉動(dòng)明顯，交通運(yùn)輸、紡織服裝類產(chǎn)品增速較高，中國(guó)出口的觀察框架可能正在發(fā)生變化。

• 出口的整體高增長(zhǎng)可以持續(xù)嗎？疫情拖累的回補(bǔ)可能是出口超預(yù)期的重要拉動(dòng)力。2022年11月至2023年1月，中國(guó)出口增速對(duì)大部分經(jīng)濟(jì)體快速下降，或反映了當(dāng)時(shí)疫情擾動(dòng)的拖累，疫情拖累的回補(bǔ)可能是出口超預(yù)期的重要拉動(dòng)。但后續(xù)從全球貿(mào)易尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外需來看，以東盟、俄羅斯為代表的貿(mào)易伙伴的需求增長(zhǎng)能否對(duì)沖歐美外需的下滑仍是問題，2023年出口反彈的持續(xù)性有待觀察。

• 但更重要的是，中國(guó)出口的貿(mào)易框架可能在發(fā)生變化，結(jié)構(gòu)性韌性值得關(guān)注。新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)作用在逐步增強(qiáng)，2023年以來，在歐美需求放緩的同時(shí)，中國(guó)對(duì)東盟、俄羅斯、中東等經(jīng)濟(jì)體的出口增速持續(xù)偏高，對(duì)中國(guó)出口形成了明顯的結(jié)構(gòu)性韌性。在全球產(chǎn)業(yè)鏈不確定性的大背景下，中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)性高，結(jié)合去年以來中國(guó)高水平對(duì)外開放的推進(jìn)，中國(guó)的出口可能對(duì)美國(guó)的依賴程度下降，而對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體，包括其他制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體、資源型經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易循環(huán)可能成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

• 對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可以更樂觀一些。我們?cè)诙径却箢愘Y產(chǎn)配置報(bào)告《西降東升、外冷內(nèi)熱》中指出，近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)利空因素更為敏銳（如財(cái)新制造業(yè)PMI下滑、金融數(shù)據(jù)中的M1同比下滑、CPI回落等），而對(duì)更多的向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，這說明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“弱恢復(fù)”成為共識(shí)，與我們?cè)谏蟼€(gè)季度大類報(bào)告提出的經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)的“股債修復(fù)期”相一致。但二季度來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定價(jià)有些過低，甚至偏向“弱衰退”，事實(shí)上對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可以更樂觀一些，二季度我們可能會(huì)看到更多的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

正文

Evidence&Analysis

出口同比高增，表現(xiàn)大超市場(chǎng)預(yù)期。2023年3月出口3155.9億美元，同比上漲14.8%，高于前值（1-2月累計(jì)值）21.6個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口2274.9億美元，同比下降-1.4%，較前值（1-2月累計(jì)值）回升8.8個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易順差881.9億美元。一季度總體情況來看，1-3月出口較去年同比上漲0.5%，進(jìn)口同比下滑7.1%。從讀數(shù)來看，去年同期14.30%的基數(shù)水平并不算弱，3月出口的強(qiáng)勢(shì)反彈明顯超過了市場(chǎng)預(yù)期。

機(jī)電產(chǎn)品的強(qiáng)勢(shì)反彈，成為本期出口的核心拉動(dòng)。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，除中藥材小幅下滑外，本期所有產(chǎn)品均出現(xiàn)出口同比正增長(zhǎng)。機(jī)電類產(chǎn)品出口表現(xiàn)尤為亮眼。在連續(xù)3期對(duì)出口形成明顯拖累后，本期機(jī)電產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)反彈，同比增長(zhǎng)12.30%，較前值回升19.74個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)總出口7.24個(gè)百分點(diǎn)。本期皮革紡織類出口也出現(xiàn)了明顯反彈，同比拉動(dòng)由前值的-1.90%回升至2.59%，回升約4.5個(gè)百分點(diǎn)。

出口強(qiáng)，進(jìn)口弱特征延續(xù)。進(jìn)口方面，農(nóng)產(chǎn)品和能源類產(chǎn)品仍在提升，而機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口仍是主要拖累。整體而言，目前的貿(mào)易結(jié)構(gòu)延續(xù)了出口強(qiáng)，進(jìn)口弱的特征。但如果后續(xù)機(jī)電產(chǎn)品出口的回升延續(xù)，一定程度會(huì)帶動(dòng)相關(guān)原材料進(jìn)口，推動(dòng)進(jìn)口回升。

但需要關(guān)注的是，機(jī)電產(chǎn)品內(nèi)部存在明顯的結(jié)構(gòu)分化。從商品拉動(dòng)來看，新能源相關(guān)產(chǎn)品增速較高，但占比尚不是很高，并非3月出口增長(zhǎng)主因；手機(jī)、計(jì)算機(jī)、芯片等仍然是負(fù)增長(zhǎng)，交運(yùn)設(shè)備類出口則大幅上漲。本期汽車同比增長(zhǎng)123.80%、船舶同比增長(zhǎng)82.26%。此外通用機(jī)械、家用電器、醫(yī)療儀器和照明燈具等產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了出口由負(fù)轉(zhuǎn)正。而在兩大核心機(jī)電產(chǎn)品上，計(jì)算機(jī)設(shè)備本期同比降幅雖小幅收窄，但仍下滑26.0%，手機(jī)則由增轉(zhuǎn)跌，同比下滑31.9%，兩者共同拖累機(jī)電出口6.0個(gè)百分點(diǎn)。

如何理解本期出口增速的大幅反彈？

3月份出口大超預(yù)期的根本原因有兩個(gè)：疫情拖累的回補(bǔ)和貿(mào)易框架改變。而從后續(xù)出口增速的持續(xù)性來看，疫情回補(bǔ)或是短期拉動(dòng)，但貿(mào)易框架變化有可能帶來持續(xù)動(dòng)能。

• 歲末年初的疫情拖累回補(bǔ)，拉動(dòng)了整體出口回升。事實(shí)上我們可以看到，基本對(duì)所有經(jīng)濟(jì)體而言，中國(guó)2023年Q1的出口增速相比去年11-12月都有明顯反彈。疫情沖擊明顯深化了 2022年底中國(guó)出口的下滑區(qū)間。在疫情擾動(dòng)因素消散后，前期積壓訂單或逐步釋放，疊加當(dāng)期新增訂單生成，從而形成出口的一定反彈。但從全球貿(mào)易尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外需來看，2023年其實(shí)仍不樂觀，美歐經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)也由商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向了服務(wù)業(yè)，對(duì)外需拉動(dòng)有限。疫情拖累的回補(bǔ)可能只是短期拉動(dòng)，對(duì)出口增長(zhǎng)的持續(xù)性較為有限。

• 但貿(mào)易框架的變化則有可能帶來持續(xù)動(dòng)能。從出口對(duì)象拆分來看，東盟、俄羅斯等為代表的亞非拉國(guó)家對(duì)中國(guó)形成主要拉動(dòng)。本期中國(guó)對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng)35.43%，拉動(dòng)總體出口5.34%。對(duì)俄出口同比增長(zhǎng)136.43%，同比拉動(dòng)1.89%。拉丁美洲和非洲則分別拉動(dòng)1.23%和1.94%。而從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看，對(duì)美出口增速仍是拖累，對(duì)歐出口同比拉動(dòng)為0.54%。明顯弱于上述經(jīng)濟(jì)體。2023年以來，中國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口保持有力韌性，成為中國(guó)出口的核心拉動(dòng)。

• 東盟進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化也可能帶來內(nèi)生動(dòng)力。過去中國(guó)作為東盟的最主要上游原材料供應(yīng)商，中間品出口是核心拉動(dòng)。而美歐作為東盟最終制成品的主要流向，其終端需求變化也影響中國(guó)對(duì)東盟出口表現(xiàn)。但是自去年5月份以來，中間品在中國(guó)東盟貿(mào)易中的重要性逐漸減弱，而消費(fèi)品和鋼鐵等初級(jí)制品的拉動(dòng)作用則逐步增強(qiáng)，這可能意味著當(dāng)?shù)匦枨蠖菤W美需求成為核心變量。在上述情形下，美歐對(duì)中國(guó)東盟貿(mào)易關(guān)系的影響逐步弱化，中國(guó)貿(mào)易框架的變化有帶來持續(xù)動(dòng)能的可能性。

后續(xù)而言，出口強(qiáng)勢(shì)反彈的持續(xù)性仍需觀察。雖然3月份出口大幅增長(zhǎng)，但跟高頻數(shù)據(jù)的觀察仍有差異。從20大港口離港集裝箱船數(shù)量來看，3月下旬的絕對(duì)值數(shù)量和同比增速均在下滑，集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)也在低位企穩(wěn)，后續(xù)出口反彈的持續(xù)性還需觀察。最重要的是，中國(guó)出口的觀察框架正在發(fā)生變化，以東盟、俄羅斯為代表的貿(mào)易伙伴需求能否對(duì)沖歐美外需的下滑，也需要觀察。

但對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可以更樂觀一些。我們?cè)诙径却箢愘Y產(chǎn)配置報(bào)告《西降東升、外冷內(nèi)熱》中指出，近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)利空因素更為敏銳（如財(cái)新制造業(yè)PMI下滑、金融數(shù)據(jù)中的M1同比下滑、CPI回落等），而對(duì)更多的向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，這說明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“弱恢復(fù)”成為共識(shí)，與我們?cè)谏蟼€(gè)季度大類報(bào)告提出的經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)的“股債修復(fù)期”相一致。但二季度來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定價(jià)有些過低，甚至偏向“弱衰退”，事實(shí)上對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可以更樂觀一些，二季度我們可能會(huì)看到更多的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。