1、公司公告2022年報(bào)：全年虧損327億，較21年有所擴(kuò)大。

（1）2022年：營收870.6億，同比下降14.4%，較19年下降43.6%，其中客運(yùn)收入600.2億，同比下降20.4%，貨運(yùn)收入208.8億，同比增長5.0%。全年虧損326.8億（21年同期虧損121.0億），扣非后虧損340.3億。

（2）分季度：Q4營收169.0億，同比下降27.0%，較19年下降55.1%；虧損151.0億（21年Q4虧損59.8億），Q1-Q4扣非凈利分別為-45.8、-71.8、-65.7和-157.1億。

（3）匯兌損益：22年全年人民幣貶值9.2%，實(shí)現(xiàn)匯兌虧損36.2億，21年實(shí)現(xiàn)匯兌收益15.8億；其中Q4人民幣升值1.9%，實(shí)現(xiàn)匯兌收益7.7億，21Q4為8.7億。

（4）其他收益：46.7億元，同比增長17.8%，其中Q4實(shí)現(xiàn)21.9億，同比增長70.8%。

（5）全年所得稅費(fèi)用21.7億（21年為-28.9億），其中Q4為46.5億（21Q4為-13.65億）。

2、收益水平：

1）22年客公里收益（含燃油附加費(fèi)）0.59元，同比增長18.9%，較19年同期增加21.0%，座公里收益0.39元，同比+10.7%，較19年下降3.1%。

2）測算Q4客公里收益0.60元，同比增長21.8%，較19Q4增長26.5%，座公里收益0.40元，同比+21.7%，較19年Q4增加2.2%。

3、成本費(fèi)用：

1）全年?duì)I業(yè)成本1059億，同比+1.6%。其中航油成本327億，同比增長28.1%，期內(nèi)國內(nèi)油價(jià)綜采成本同比增長74.6%?？塾统杀?32億，同比-7.0%。座公里成本0.688元，同比增長41.2%；座公里扣油成本0.467元，同比增長29.2%。

2）Q4營業(yè)成本256億，同比-3.2%，測算航油成本57億，同比-12.5%，座公里成本0.903元，同比增長56.5%，座公里扣油成本0.704元，同比增長61.4%。

3）費(fèi)用：22全年三費(fèi)合計(jì)（扣匯）為137.4億，同比-4%，扣匯三費(fèi)率15.8%，同比增加1.7pts。Q4扣匯三費(fèi)合計(jì)42.1億，同比+21%，扣匯三費(fèi)率24.9%，同比提升9.9個(gè)百分點(diǎn)。（注：不含研發(fā)費(fèi)用）

4、機(jī)隊(duì)引進(jìn)：

22年報(bào)披露23-25年預(yù)計(jì)分別凈增58、55和52架，增速6.5%、5.8%和5.2%，包含737機(jī)型23-25年引進(jìn)37、35和31架。21年年報(bào)中，計(jì)劃22-24年末機(jī)隊(duì)數(shù)937、1003和1025架，實(shí)際22年總機(jī)隊(duì)894架，23-24年計(jì)劃量也有所下修，24年末下修幅度1.8%。此外寬體機(jī)占比預(yù)計(jì)下降，25年末寬體客機(jī)占比從22年12.7%降至11.3%。

5、公司同時(shí)公告擬拆分子公司南航物流至A股主板上市。

此前，國貨航已遞交IPO申請(qǐng)，南航物流分拆意味著三大航物流板塊混改進(jìn)入加速期。2022年南航物流公司收入215.4億，同比+9.6%，凈利潤46.5億，同比-18.3%。其中貨運(yùn)量RTK同比-4.2%，每收費(fèi)貨運(yùn)噸公里收益2.83元，同比+9.7%。

盈利預(yù)測：基于前篇報(bào)告后，乙類乙管政策實(shí)施以來，行業(yè)需求持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)油價(jià)與匯率發(fā)生較大波動(dòng)。我們調(diào)整23-24年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為42.4億和163億（原預(yù)測盈利42億及155億），同時(shí)引入2025年盈利預(yù)測為預(yù)計(jì)盈利184億，對(duì)應(yīng)23-25年EPS分別為0.23、0.9和1.01元，PE分別為32、8、7倍。

投資建議：強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)，出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近7日市場平均裸票價(jià)較19年+2%，而客座率仍未達(dá)到19年水平，意味著行業(yè)慣性客座率上行->價(jià)格上行的演繹路徑發(fā)生了變化，背后因素在于:

1）價(jià)格市場化以來，全票價(jià)提升打開了空間；

2）航司收益管理體系的優(yōu)化，價(jià)格優(yōu)先的策略。這意味著換季后，國際航線持續(xù)增班背景下，寬體機(jī)逐步飛向海外，過剩運(yùn)力回歸國際，價(jià)格端將更具支撐，彈性有望顯著超過以往。我們強(qiáng)調(diào)航空行業(yè)23年復(fù)蘇主線之下，行情將會(huì)高度更高，持續(xù)更久。

我們?cè)诖饲皥?bào)告中測算，一旦公司前20大航線折扣率提至8折，有望增厚收入128億，22年末公司賬面仍有未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損433億，后續(xù)可用于抵扣，預(yù)計(jì)收入增量對(duì)應(yīng)為利潤增量，此外公司2011-19年單機(jī)扣匯凈利650萬，稅前平均約820萬，按現(xiàn)有機(jī)隊(duì)規(guī)模計(jì)算，加總高峰利潤有望超200億。我們依據(jù)公司歷史平均PE及周期股傳統(tǒng)定價(jià)方式，給予高峰利潤10倍PE，對(duì)應(yīng)市值2000億，目標(biāo)價(jià)11.0元，預(yù)期較當(dāng)前46%的空間。強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、油價(jià)大幅上漲、匯率大幅貶值。

附公司經(jīng)營數(shù)據(jù)：

2022全年：ASK同比-28.1%，其中國內(nèi)同比-29.1%，國際同比-3.1%，地區(qū)同比-11.2%；RPK同比-33.0%，其中國內(nèi)同比-34.6%，國際同比+21.1%，地區(qū)同比+17.3%；客座率66.3%，同比-4.9pts，其中國內(nèi)66.6%，同比-5.6pts，國際62.8%，同比+12.6pts，地區(qū)42.7%，同比+10.4pts；

與19年全年比，ASK恢復(fù)至44.7%，其中國內(nèi)恢復(fù)至61.9%；RPK恢復(fù)至35.8%，其中國內(nèi)恢復(fù)至49.7%；客座率下降-16.5pts，其中國內(nèi)下降-16.4pts。

22Q4：ASK同比-38.1%，其中國內(nèi)同比-41.9%，國際同比+43.6%，地區(qū)同比+155.5%；RPK同比-38.1%，其中國內(nèi)同比-42.1%，國際同比+79.4%，地區(qū)同比+339.8%；客座率66.4%，同比基本持平，其中國內(nèi)66.9%，同比-0.2pts，國際63.8%，同比+12.7pts，地區(qū)40.9%，同比+17.2pts；

與19年Q4比，ASK恢復(fù)至32.9%，其中國內(nèi)恢復(fù)至43.1%；RPK恢復(fù)至26.6%，其中國內(nèi)恢復(fù)至34.7%；客座率下降-15.8pts，其中國內(nèi)下降-16.0pts。