對于中國互聯(lián)網(wǎng)而言，2022年并不是一個(gè)幸運(yùn)的年份，緊張和挫敗感與降本增效的主旋律猶如一枚硬幣的兩面，貫穿全年。

拼多多可能是其中的例外，這不僅反映在它較為強(qiáng)勢的股價(jià)表現(xiàn)里，也反映在它逆勢而行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中，堪稱中概互聯(lián)網(wǎng)的“最美逆行者”。

2022年3月20日美股盤前，拼多多發(fā)布了它的2022年四季度和年度財(cái)報(bào)。客觀地說，這份財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然優(yōu)秀，但資本市場似乎有所疑慮，由于過高的市場期待，以及行業(yè)競爭加劇的擔(dān)憂，市場反應(yīng)并不令人意外。

在筆者看來，與其關(guān)注股價(jià)臨時(shí)的變化，不如弄清楚公司的戰(zhàn)略和組織能力，這些比股價(jià)的變化更重要，也比單個(gè)季度甚至一年的業(yè)績變化來得更重要。

1.中概逆行者

熟悉拼多多股價(jià)表現(xiàn)的投資者應(yīng)該清楚，與中概股整體弱勢的表現(xiàn)相比，拼多多過去一年基本上走出的是獨(dú)立行情。

在業(yè)務(wù)經(jīng)營層面，疫情擾動供應(yīng)鏈，4-6月的上海受影響尤其明顯，上海所在的華東地區(qū)是中國電商供應(yīng)鏈的核心區(qū)域，此后國內(nèi)各大城市疫情此起彼伏，12月份公眾大面積感染，這一切都為電商業(yè)務(wù)開展蒙上了陰影。

但是拼多多主站、社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)都表現(xiàn)出了超強(qiáng)的韌性，我們不僅能從各類行業(yè)調(diào)研中看到拼多多強(qiáng)大的執(zhí)行力和靈活性，也能從公眾口碑，尤其是上海疫情期間本地消費(fèi)者的反饋中看出這一點(diǎn)。

營收大幅增長是這些業(yè)務(wù)強(qiáng)勢的自然結(jié)果。

2022年四季度，核心廣告業(yè)務(wù)收入309.7億元，同比增長38.1%；傭金收入88億元，同比增長86.4%；傭金+廣告合計(jì)397.7億元，同比增長46.5%；自營業(yè)務(wù)無需贅述，剔除自營業(yè)務(wù)后的經(jīng)營利潤91.1億元，經(jīng)營利潤率22.9%，Non-GAAP利潤116億，利潤率29.2%。

年度核心業(yè)務(wù)營收1303.5億，同比增長50.3%；年度Non-GAAP利潤381.2億元，同比增長226.6%。

如果我們單看四季度，基本上每項(xiàng)業(yè)務(wù)的增速都較前兩個(gè)季度略有回落，但是仍然處在非常高的增長區(qū)間，尤其考慮到電商行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)遭遇的逆風(fēng)，股價(jià)在財(cái)報(bào)后的表現(xiàn)，更多是市場預(yù)期過高造成的，而不是業(yè)績表現(xiàn)不佳。

誠然，現(xiàn)階段的拼多多，廣告收入增速更能反映整體的GMV增長趨勢，四季度廣告收入增速回到40%下方，對應(yīng)的GMV四季度增速料應(yīng)維持在20-30%區(qū)間，仍然較行業(yè)平均約10%的增速快幾倍，全年GMV增速應(yīng)該在30%左右。

當(dāng)核心電商業(yè)務(wù)營收和GMV規(guī)模達(dá)到今天的高度，結(jié)合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期，指望它長期維持50%左右的增速可能是不切實(shí)際的。

傭金業(yè)務(wù)增速較廣告業(yè)務(wù)更快，主要反映了多多買菜業(yè)務(wù)的良性增長勢頭，一方面該業(yè)務(wù)的UE模型持續(xù)改善，營收增速快于GMV增速，更快于單量增速，另一方面，受益于筆單價(jià)提升和規(guī)模擴(kuò)大，單均營收水平有所提升。同時(shí)百億補(bǔ)貼部分品類開始收取傭金亦推高了該部分營收增長。

從環(huán)比來看，四季度核心廣告營收環(huán)比增長8.9%，比想象中低，但是這個(gè)低增速更多受三季度意外高基數(shù)影響，實(shí)際上如果我們將四季度廣告收入與二季度比較，環(huán)比增長23%，去年Q4相比Q2環(huán)比增速為24.1%，兩者差別很小。

總的來說，單個(gè)季度個(gè)別數(shù)據(jù)異動——好的或是差的——都不足以反映長期趨勢，相對來說，年度數(shù)據(jù)更具有指標(biāo)意義。而不論是四季度還是全年，拼多多仍然在增加市場份額。

拼多多的另一個(gè)逆行表現(xiàn)，是它在2022年逆勢加大了投入，在中概互聯(lián)降本增效的背景下，更顯特別。

四季度毛利率維持在78%左右的歷史高位水平。

營銷支出同比增長55.9%，環(huán)比增長26.2%；人力支出同比增長290%，研發(fā)支出同比增長19.3%；相比之下，多數(shù)科技公司都在收縮支出，尤其是營銷開支。

雖然各項(xiàng)支出高增長，但是營收增速也非?？?，所以它們各自占收入的比重仍然維持在健康范圍，整體的Non-GAAP利潤率也保持29.2%的較高水平。

四季度多多買菜UE雖然持續(xù)改善，但是仍然處于虧損階段，新的跨境項(xiàng)目TEMU處于投入期，這意味著核心電商業(yè)務(wù)的利潤比盈利數(shù)據(jù)還要好不少，假設(shè)全年多多買菜和TEMU的虧損大約120億（買菜大約90億，TEMU四季度大約30億），意味著核心電商的盈利能力已經(jīng)達(dá)到了500億規(guī)模，目前大約1000億美金市值，減掉大約1000億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，對應(yīng)市盈率大約11倍，安全邊際如何，各位自行判斷。

從財(cái)報(bào)來看，拼多多實(shí)際上并沒有新故事，仍在延續(xù)一貫的行為和戰(zhàn)略。

2.“新瓶裝舊酒”

2.1 投入增長仍延續(xù)高自律性特質(zhì)

以市場比較關(guān)注的市場營銷開支為例：

從2022年Q2開始，拼多多就重新回到投資擴(kuò)張路線，且連續(xù)三個(gè)季度增速加快，相對應(yīng)的該項(xiàng)支出占營收的比值也略有上升。

但是，從管理層的財(cái)報(bào)分享來看，公司認(rèn)為這些投入是對于消費(fèi)者熱情的回應(yīng)，即公司看到了消費(fèi)逐漸開始復(fù)蘇的機(jī)會。從更具體的視角來看，消費(fèi)者對于平臺上手機(jī)、化妝品等高價(jià)值單品的需求不斷擴(kuò)大，這得益于公司持續(xù)打造“可信賴”的心智和口碑。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，加大補(bǔ)貼力度增加消費(fèi)者的錢包份額是值得的。

正如管理層在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)的，公司對于投入保持一貫的高紀(jì)律性，即對于投資的每一分錢，都經(jīng)過詳細(xì)的ROI計(jì)算，并不是無的放矢。

由于投資回報(bào)總是具有滯后性，我們無法立即看到最近兩三個(gè)季度加大投入的長期回報(bào)，但是從公司過往的投資表現(xiàn)來看，我們愿意相信這種投資的價(jià)值。

2018年時(shí)，拼多多曾經(jīng)大手筆冠名各類綜藝節(jié)目，表現(xiàn)在營銷收入比上，經(jīng)常是100%甚至更高的超高比重，彼時(shí)的人們都不相信這種投入是值得的，但是公司看重的是它帶來的知名度擴(kuò)張，事后證明這是正確的。

2019年開始，拼多多啟動百億補(bǔ)貼項(xiàng)目，面對如此大手筆的營銷支出，市場同樣將信將疑，今天的故事證明這也是無比正確的。

過去幾年，拼多多利用游戲化、社交化玩法低成本獲取新用戶，同樣表現(xiàn)出了其投入高度紀(jì)律性的特質(zhì)，而四季度開始的TEMU海外擴(kuò)張延續(xù)用戶社交裂變和補(bǔ)貼打法，同樣驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

所以，我們認(rèn)為短期的營銷支出大幅增加并沒有什么值得驚訝的。

2.2 TEMU仍在延續(xù)供應(yīng)鏈升級的老故事

人們總是將TEMU描繪成全球擴(kuò)張的宏大敘事，筆者并不這么看。

在我看來，這不過是拼多多一以貫之的供應(yīng)鏈升級優(yōu)化的老故事，應(yīng)用在不同場景而已。

實(shí)際上拼多多主站的成長，就是一部供應(yīng)鏈升級的成長史。從一開始的小商家入駐，到后面大量源頭工廠、種植基地深度綁定拼多多，你會發(fā)現(xiàn)拼多多的入駐門檻很低，但是留下來的門檻實(shí)際上非常高，只有那些具備超強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力、執(zhí)行能力的商家可以長期存活下來，通過多年的優(yōu)勝劣汰，拼多多主站實(shí)際上籠絡(luò)了一大批各行各業(yè)的頂級供應(yīng)鏈，他們具備規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢——這兩者雖然常常是強(qiáng)相關(guān)的，但是并不等同——以及服務(wù)能力優(yōu)勢。

多多買菜是這種供應(yīng)鏈優(yōu)勢與本地供給、本地需求結(jié)合的新典范，同樣只有那些具備強(qiáng)大的規(guī)模、成本和服務(wù)能力優(yōu)勢的供應(yīng)商才有機(jī)會玩轉(zhuǎn)這一業(yè)務(wù)。

TEMU只不過是把一部分中國優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的服務(wù)范圍延伸到海外。

多多買菜和TEMU本質(zhì)上都是拼多多將國內(nèi)精英級供應(yīng)商重新組合，改造物流倉儲環(huán)節(jié)后，迎合不同場景的升級需求。

亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯曾經(jīng)說過一些很有意思的話，大意如下：“專注于那些未來10年不變的事情。”

“如果哪一天我的公司業(yè)績很好，有人對我說，祝賀你今天取得了很好的成績，我會對他說，不要祝賀我今天，因?yàn)槲覀兊臉I(yè)績表現(xiàn)實(shí)際上是三年、五年、甚至是十年前打下根基準(zhǔn)備好的?！?

拼多多的“戰(zhàn)術(shù)”可能不斷變化，但是它的“戰(zhàn)略”從來沒變過，拼多多表現(xiàn)出了非常強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。

以它今天的體量和所處的行業(yè)來說，拼多多表現(xiàn)得非常專注。

3.戰(zhàn)略定力

拼多多真正持續(xù)投入的戰(zhàn)略領(lǐng)域，是農(nóng)業(yè)和科技。這兩個(gè)領(lǐng)域的投入從不因時(shí)間、環(huán)境而改變，且最近一年在持續(xù)加大力度。

2022年，拼多多科研投入超過100億，同比增長15.6%，是研發(fā)規(guī)模首次規(guī)模超過100億元，在大多數(shù)科技公司縮減研發(fā)支出的當(dāng)下，這再次彰顯拼多多的戰(zhàn)略定力。

3.1 重農(nóng)

首先，拼多多起家于農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)，目前，農(nóng)產(chǎn)品也是它的核心品類。該品類2019年GMV規(guī)模達(dá)到1364億，2020年大約2500億，目前估計(jì)已經(jīng)達(dá)到5000億以上規(guī)模。

其次，農(nóng)產(chǎn)品與生鮮天然相關(guān)。零售行業(yè)得生鮮者得天下，所以做好農(nóng)產(chǎn)品至關(guān)重要。

農(nóng)產(chǎn)品自身季節(jié)性、低品牌化等特征，也跟拼多多推薦算法、多實(shí)惠的特征高度吻合。

中國是個(gè)農(nóng)業(yè)大國，但是絕不是農(nóng)業(yè)強(qiáng)國，我們的農(nóng)業(yè)無論是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)中，還是全球競爭中，都處于價(jià)值鏈底層，有大量工作和創(chuàng)新需要開展。有差距才有機(jī)會，如果行業(yè)已經(jīng)發(fā)展得很好了，相信也輪不到2015年底才成立的拼多多，其他公司早就搶著做了。

中國的農(nóng)村還有大量未充分就業(yè)的人群，生活在較低的生活水平下，除了農(nóng)業(yè)他們也沒有生存之道，通過科技改變農(nóng)業(yè)，不僅事關(guān)公司發(fā)展、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步，也事關(guān)數(shù)以億計(jì)的人的生活和命運(yùn)，而農(nóng)業(yè)和農(nóng)村的變革，會帶動大量有志青年回鄉(xiāng)發(fā)展，對于鄉(xiāng)村振興也是勢在必行。

根據(jù)《南方人物周刊》報(bào)道，在西北邊陲小城，甘肅慶陽市環(huán)縣，這個(gè)有1.5倍上海那么大的地方，人口只有后者的1/80，五年前的牧民靠養(yǎng)羊有時(shí)連糊口都難，遇到特殊年景，采購商給的價(jià)格特別低，養(yǎng)羊賺不到多少錢不說，有時(shí)連成本都顧不過來。

劉國寧回鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)  南方人物周刊  圖

一個(gè)叫劉國寧的年輕人，因?yàn)樽约焊赣H養(yǎng)羊遭遇賤賣困境，轉(zhuǎn)而通過電商平臺尋找銷路，在物流還沒進(jìn)縣、高鐵尚未修通、手機(jī)信號很弱的年代硬生生把300多只羊賣了出去。

受這一特殊經(jīng)歷啟發(fā)，劉家父子在家鄉(xiāng)開啟拼多多賣羊的逆襲之路，在全縣干部、群眾的努力學(xué)習(xí)和平臺運(yùn)營的貼身跟蹤幫扶下，短短5年時(shí)間，這個(gè)小縣城已經(jīng)成為重要的羊肉生產(chǎn)、加工、銷售產(chǎn)業(yè)帶，2022年電商銷售額3.1個(gè)億，光羊肉就賣了1.9個(gè)億，劉國寧在電商平臺賣了1個(gè)億，其中6000萬來自拼多多。

一只羊改變了一個(gè)縣城的命運(yùn)，而這只是中國農(nóng)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合后變化的一個(gè)縮影。

拼多多近日宣布啟動“農(nóng)云行動”，集中投入優(yōu)勢資源，推動全國100個(gè)農(nóng)產(chǎn)帶更快“拼上云端”，打造更具韌性和競爭力的數(shù)字化農(nóng)產(chǎn)帶。采取農(nóng)產(chǎn)品零傭金、多人團(tuán)、秒殺、百億補(bǔ)貼、直播資源扶持、新農(nóng)人培訓(xùn)、為商家對接倉儲、冷鏈物流等多重措施，在全國扶持100個(gè)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)帶，建設(shè)數(shù)字化農(nóng)業(yè)新供給，包括山東壽光蔬菜、云南藍(lán)莓、鮮花、亳州花茶、金鄉(xiāng)大蒜等等都將受益于此。

聯(lián)合國糧農(nóng)組織總干事屈冬玉（右）為拼多多頒發(fā)年度創(chuàng)新獎。聯(lián)合國糧農(nóng)組織｜圖

去年，聯(lián)合國糧農(nóng)組織將創(chuàng)新獎授予拼多多，這一年度獎項(xiàng)旨在表彰在食品生產(chǎn)、加工、貿(mào)易和消費(fèi)環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，鼓勵構(gòu)建起更高效、包容、有彈性和可持續(xù)的農(nóng)業(yè)食品系統(tǒng)的最佳實(shí)踐方法。獲獎?wù)弑仨毤訌?qiáng)農(nóng)民與消費(fèi)者之間的聯(lián)系，并在多個(gè)層面對供應(yīng)鏈產(chǎn)生影響。

3.2 重科技

基于農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的大件物流、即時(shí)爆發(fā)性訂單需求，催生了拼多多對于物流行業(yè)的改造，使得大量農(nóng)業(yè)、工業(yè)產(chǎn)業(yè)帶商家1.5元甚至更低的運(yùn)費(fèi)成為可能，進(jìn)而幫助廣大消費(fèi)者節(jié)省了購物開支。

基于物流改造節(jié)省的成本是非常有限的。中國農(nóng)業(yè)天然的種植和需求極度分散的特性，造成了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的頑疾，拼多多采用“農(nóng)地云拼”模式助力供需兩端。

所謂“農(nóng)地云拼”，就是通過“拼購”模式，把原來在時(shí)間和空間上極度分散的需求，匯聚成一個(gè)個(gè)相對集中的訂單，將農(nóng)產(chǎn)品由“產(chǎn)銷對接”升級為“產(chǎn)消對接”，直連全國市場。

農(nóng)副產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化比較低，不易形成品牌，但成群結(jié)隊(duì)的超級單品，恰恰是孕育品牌的沃土，而這些超級單品恰恰非常契合拼多多單品致勝的平臺結(jié)構(gòu)模型。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，平臺通過云端對供需兩端同步進(jìn)行智能匹配對接，不僅能同時(shí)造福分散小農(nóng)和消費(fèi)者，更可能針對中國“大國小農(nóng)”的現(xiàn)狀，探索出一條構(gòu)建數(shù)字鄉(xiāng)村的新通路。

與此同時(shí)，拼多多舉辦一年一度的“全球農(nóng)創(chuàng)客大賽”和“多多農(nóng)研科技大賽”，目前都已經(jīng)舉辦到了第三屆，拼多多希望通過這些全球性、高水平農(nóng)業(yè)賽事活動，逐漸打破專業(yè)的壁壘?！案戕r(nóng)業(yè)的、搞信息化的、搞能源的、搞裝備的、搞市場營銷的”，大家都投身農(nóng)業(yè)，各展所長又通力合作，共同攻堅(jiān)，再將成果“普及”給耕耘在生產(chǎn)一線的農(nóng)戶，最終落腳到鄉(xiāng)村振興上。

根據(jù)《南方周末》報(bào)道，在第三屆多多農(nóng)研科技大賽上，晉級決賽的上海交通大學(xué)團(tuán)隊(duì)，通過機(jī)器學(xué)習(xí)及AI的技術(shù)完成算法，將“無能耗的海上自維持蔬菜種植平臺”系統(tǒng)成功跑通，打開了可再生能源、AI與種植產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的想象空間。

▲ 隊(duì)員在植物工廠環(huán)境內(nèi)研究生菜栽培

晉級決賽的其他三支隊(duì)伍也各顯神通：有人幫助中國科考隊(duì)在南極種菜；有人種出來的菜，品質(zhì)好到可以供應(yīng)奧運(yùn)會；還有人本身就是研制植物工廠硬件的“領(lǐng)頭羊”。

對農(nóng)業(yè)前沿科技的投入，可能進(jìn)一步降低農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，同時(shí)有望大幅提升農(nóng)產(chǎn)品的質(zhì)量，使得低價(jià)高質(zhì)成為廣泛的可能。

2023年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢下，電商行業(yè)重新熱鬧起來，價(jià)格戰(zhàn)戰(zhàn)火似乎有重燃的趨勢，價(jià)格力再次被提到核心位置，拼多多在這一領(lǐng)域具備系統(tǒng)性優(yōu)勢。

4.低價(jià)競爭的本質(zhì)

作為電商平臺，它們本身不生產(chǎn)商品，要想商品低價(jià)，表面上是要供應(yīng)商讓利，本質(zhì)上卻是要做到平臺和供應(yīng)商都能低成本運(yùn)營，因?yàn)楣?yīng)商也要生存，沒有低成本的讓利是不可持續(xù)的，而低成本的前提是高效率。

百億補(bǔ)貼實(shí)際上是一個(gè)杠桿，撬動的是用戶信任的心智，最終它變成了一個(gè)平臺與商家共同補(bǔ)貼消費(fèi)者，而消費(fèi)者選擇成本大幅降低又可以反哺商家的正向循環(huán)，交易效率大幅提升后，百億補(bǔ)貼也拼多多的成本中心變成了利潤中心。

這種低成本高效率，本質(zhì)上是平臺組織能力的體現(xiàn)，而組織能力從來不止影響組織內(nèi)部，在一個(gè)雙邊網(wǎng)絡(luò)平臺，它必然會同時(shí)影響到上游供應(yīng)商和下游的消費(fèi)者。

簡而言之，這種高效率的組織，會讓消費(fèi)者更高效、低成本（時(shí)間）地找到自己想要的商品，也會倒逼上游供應(yīng)商提升效率，降低成本，從而有能力以更低的價(jià)格出售商品同時(shí)還有規(guī)?；麧?。

所謂“更高效、低成本發(fā)現(xiàn)想要的商品”，就是大幅提升交易效率，提升單品的交易規(guī)模，從而倒逼物流公司更低成本運(yùn)營，上游商家更低價(jià)格參與競爭，因?yàn)楦蟮囊?guī)模自然意味著成本下降的可能性，也意味著競爭更加激烈，這為降價(jià)的必要性和可行性提供了充分條件。

實(shí)際上，拼多多對平臺上的供應(yīng)鏈采取倒逼式優(yōu)化不僅體現(xiàn)在交易效率提升和價(jià)格下降上，它體現(xiàn)在方方面面。

比如物流環(huán)節(jié)，發(fā)貨超時(shí)一定會罰款，這將使得不具備高效執(zhí)行力的商家失去競爭力，留下的都是高效率的。

比如售后環(huán)節(jié)，當(dāng)買賣雙方出現(xiàn)糾紛時(shí)，通常平臺會偏向買家，有時(shí)甚至采取不退貨僅退款策略。這個(gè)策略看似簡單粗暴不近情理，實(shí)際上可以倒逼商家在發(fā)貨前做好商品質(zhì)量把關(guān)，抑或是與物流公司緊密配合確保商品完好。在這之外鉆空子的消費(fèi)者，平臺有能力通過算法跟蹤劣質(zhì)用戶，使得他們最終可能失去在平臺購物的機(jī)會。也就是說最終剩下來的是符合基本底線的消費(fèi)者，和提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的商家。而平臺運(yùn)營不需要花太多精力在雙方拉扯上，節(jié)省了人力成本，也提升了消費(fèi)者的信任度。

以上環(huán)節(jié)節(jié)省、增加的費(fèi)用，又可以補(bǔ)貼兩頭，讓優(yōu)質(zhì)消費(fèi)者和商家進(jìn)一步獲益，最終使得平臺的交易效率達(dá)到更高層次。

總的來說，我們認(rèn)為低價(jià)競爭的本質(zhì)是組織能力的競爭，零售業(yè)是開放競爭行業(yè)，持續(xù)的競爭有利于提升相關(guān)各方的競爭力，消費(fèi)者將是受益方，最終誰會勝出，答案也是開放性的，很難說誰是永遠(yuǎn)的勝者，我們期待各大平臺精益求精，將目光聚焦在消費(fèi)者身上，不斷提升自己，適應(yīng)消費(fèi)者和時(shí)代需求。

回顧過往6年，拼多多實(shí)際上并沒有什么變化，也沒有什么新故事，有的只是一以貫之的低成本、高效率運(yùn)營，始終以消費(fèi)者為中心，持續(xù)打磨供應(yīng)鏈，然后在不同的場景下結(jié)合特定的物流條件，服務(wù)消費(fèi)者的特定需求。

變化的只是平臺的商品生態(tài)、供應(yīng)鏈能力和公眾對它的認(rèn)知。而你對它認(rèn)知如何，將取決于自己的洞察力。