核心摘要

2022 年 2 月京東增持達達至 52.2%并實現(xiàn)并表，隨后在管理團隊及架構(gòu)上也做了相應(yīng)調(diào)整，加快推進達達與京東生態(tài)的融合。我們認為從京東視角來看，無論是基于對自身“快”的護城河加固，還是從核心品類的成本效率考慮，預(yù)計都將加大對達達的扶持力度，因此達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備高度確定性。我們對公司維持 “強烈推薦”評級。

報告摘要

2022 年 2 月京東增持達達并表，雙方組織與業(yè)務(wù)關(guān)系理順，利益一致。2022年 2 月，京東以 5.46 億美元現(xiàn)金+若干戰(zhàn)略資源作為對價增持達達 5.5%股份至 52.2%并實現(xiàn)并表。2022 年 8 月，達達集團順利完成總裁位的交接，達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售 CEO 辛利軍擔(dān)任達達集團董事會主席。組織架構(gòu)上，京東并表后達達歸屬于京東零售旗下同城業(yè)務(wù)部，與京東零售多個品類事業(yè)群、平臺生態(tài)部平行。股權(quán)、管理及架構(gòu)多方面調(diào)整后，當(dāng)前京東和達達間的組織關(guān)系及業(yè)務(wù)合作已充分理順，雙方利益一致。

從消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，京東扶持達達具備必然性。體驗方面，即時零售相比于京東自營速度更快，京東需扶持達達以鞏固自身“快”的護城河，并抵御美團閃購等競對競爭。成本效率方面，商超、3C 品類部分 SKU 在 O2O 模式下盈利能力更強。1）商超品類：水飲、冷鏈生鮮等 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低。2）3C 品類：部分 3C 引流款在 O2O 模式下利潤表現(xiàn)更好。因此基于消費者體驗與公司成本效率兩方面考量，預(yù)計京東都將加大對達達的扶持力度。

投資建議：達達在京東支持下，高速成長與盈利能力改善均具備較高確定性。我們維持公司“強烈推薦”投資評級，上調(diào)目標價至 20.7 美元。我們認為在京東扶持下，達達供應(yīng)鏈及流量優(yōu)勢將繼續(xù)鞏固，成長具備較高確定性，盈利能力也將持續(xù)改善。預(yù)計公司2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億元。給予2024年京東到家Non-GAAP凈利潤25倍PE，則京東到家分部市值為295億元；預(yù)計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當(dāng)前83.4億港元市值，給予達達快送分部估值63億元估值，則達達集團總市值為358億元，對應(yīng)2024年目標價為20.7美元。維持 “強烈推薦”投資評級。

風(fēng)險提示：疫后消費復(fù)蘇不及預(yù)期、與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期。

目錄

報告正文

一，京東多次增持并表達達集團，雙方利益一致

1、京東多次增資達達集團，當(dāng)前持股達達52.2%并實現(xiàn)并表

2016年京東以京東到家業(yè)務(wù)換取達達47.4%股份成立達達集團，隨后逐步增持，至2022年2月持股52.2%并實現(xiàn)并表：

2016年4月，京東集團宣布將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團；合并后，京東將以京東到家的資產(chǎn)、京東集團的業(yè)務(wù)資源以及2億美元現(xiàn)金換取新達達約47.4%的股份，成為單一最大股東。

2017、2018年，京東又投入數(shù)億美金購買達達優(yōu)先股。

2020年6月，京東作為達達基石投資者，在達達上市時認購5000萬美元，認購后持股達達46.1%。

2021年3月，京東計劃以8億美元作為對價，計劃增持達達約4.5%，增持后持股比例達到51%。

2022年2月，京東2021年3月的增持計劃最終落地，京東最終以5.46億美元+若干戰(zhàn)略資源（含流量、供應(yīng)鏈支持等）合計8億美元作為對價，增持比例約5.5%，增持后京東持股達達達到52.2%，并實現(xiàn)并表。

2、并表后京東與達達組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)利益關(guān)系已充分理順

2016年4月，京東將旗下O2O子公司京東到家與眾包物流平臺達達合并為達達集團，原達達創(chuàng)始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。京東到家由京東集團于2015年4月創(chuàng)立，包含O2O零售業(yè)務(wù)及為做O2O業(yè)務(wù)搭建的眾包物流。達達創(chuàng)立于2014年5月，當(dāng)時是國內(nèi)最大的眾包物流平臺。合并后，眾包物流整合原有達達和京東到家的眾包物流體系，并繼續(xù)使用“達達”品牌，O2O平臺繼續(xù)沿用“京東到家”品牌。公司由原達達創(chuàng)始人兼CEO蒯佳祺出任新公司CEO，京東到家總裁王志軍出任新公司總裁。

2022年8月，達達總裁位順利交接，核心管理團隊保持穩(wěn)定。2022年8月，原公司創(chuàng)始人、董事長、首席執(zhí)行官蒯佳祺榮休并辭任首席執(zhí)行官和公司董事會主席，原達達集團副總裁何輝劍升任達達集團總裁，京東零售CEO辛利軍擔(dān)任達達集團董事會主席。何輝劍自2014年起為京東到家的核心創(chuàng)始人之一，并自2018年4月起擔(dān)任公司副總裁，其曾在京東到家擔(dān)任過多個領(lǐng)導(dǎo)職位，包括研發(fā)和產(chǎn)品主管、平臺運營主管等。此外， CTO楊駿和CFO陳兆明等核心管理成員保持穩(wěn)定（CTO楊駿任職時間超過7年，持股達達1.3%；CFO陳兆明在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)負責(zé)人崗位有超10年的職業(yè)經(jīng)驗）。

組織架構(gòu)上，當(dāng)前達達集團歸屬于京東零售下的同城業(yè)務(wù)部，以加強與京東零售各品類的業(yè)務(wù)協(xié)同合作。達達集團當(dāng)前歸屬于京東零售下的同城業(yè)務(wù)部，同城業(yè)務(wù)部和京東零售的家電家居事業(yè)群、電腦通訊事業(yè)群、大時尚事業(yè)群、大商超全渠道事業(yè)群等事業(yè)群平行。這一組織架構(gòu)安排便于達達和京東各品類的事業(yè)群交叉合作，加強業(yè)務(wù)協(xié)同。各品類事業(yè)部以GMV、利潤為主要考核項，基于此來考量不同SKU對自營、POP平臺、同城三種渠道的選擇。

二，京東導(dǎo)流京東到家：核心品類消費者體驗與成本效率均更優(yōu)

京東在流量、供應(yīng)鏈等多方面對達達持續(xù)賦能，是基于對消費者體驗更佳、公司成本效率更優(yōu)兩方面的考量。消費者體驗上看，京東是為了維持并加強自身“快”的體驗優(yōu)勢和心智，加固自身“快”的護城河；成本效率上看，對于商超3C等部分品類，京東通過京東到家O2O模式運營成本低于京東自營，從而京東自身可實現(xiàn)更好利潤水平。

1、消費者體驗：意在持續(xù)提升用戶體驗，加固自身“快”的護城河

即時零售崛起，在“快”的維度對京東自營構(gòu)成挑戰(zhàn)，京東需持續(xù)提升用戶體驗，維持自身“快”的優(yōu)勢。在遠場電商中，京東堅持打造自有物流體系，在“多快好省”中的“快”上表現(xiàn)突出，其中2010年京東推出的“211限時達”已成為電商物流的標桿，配送時效長期領(lǐng)先于行業(yè)并牢牢占據(jù)用戶心智。但即時零售配送距離更近，配送時效僅半小時左右，“快”的維度上更勝一籌。因此，京東需要發(fā)展即時零售來鞏固自身“快”的體驗優(yōu)勢，并抵御美團閃購等競對的競爭。

同時，即時零售作為新興高潛力的賽道，是京東重點發(fā)力的戰(zhàn)略方向之一。即時零售是近年來為數(shù)不多的增長機遇，據(jù)我們測算，行業(yè)預(yù)計于2026年左右達到萬億規(guī)模，CAGR 達40%左右，空間廣闊且成長性強。京東到家作為即時零售第一梯隊的玩家，是京東具備較高潛力的新增長曲線，本身也是京東重點投入的方向。整體來看，扶持達達集團，增強其在本地零售領(lǐng)域的競爭力，既是京東對自身體驗優(yōu)勢的加固，也是對新增長機遇的重點把握。

2、成本效率：意在降低履約成本，京東到家核心品類盈利能力優(yōu)于京東自營

商超與3C為京東到家核心品類，其中當(dāng)前商超GMV占比約55%， 3C占比約為35%；通過跟京東自營模式對比，我們認為京東到家大部分核心品類即時零售模式下的盈利能力優(yōu)于京東自營模式，因此京東基于自身盈利考量，也會將這些品類的流量導(dǎo)至京東到家。

（1）商超品類：O2O模式履約成本優(yōu)于京東自營，利潤表現(xiàn)更好

京東到家O2O模式所需承擔(dān)的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔(dān)的履約成本相近。京東自營倉配模式下，需承擔(dān)的履約成本包括倉儲成本、干線及支線運輸成本、末端配送成本等，全鏈路配送成本每單平均約11-12元；而京東到家O2O模式下，大倉到門店的運輸成本、門店的租金折舊水電、店內(nèi)分揀包裝等成本均由線下商超自行承擔(dān)，京東到家僅承擔(dān)從門店到用戶的末端即時配送成本，約10-11元每單。因此，京東到家O2O模式所需承擔(dān)的履約成本與京東自營倉配模式所需承擔(dān)的履約成本相近。

對于冷鏈生鮮、重貨拋貨等品類，京東到家O2O模式的履約成本則明顯低于京東自營。冷鏈生鮮的履約需要配置冷庫、冷鏈車或保溫箱等，履約成本將明顯增加；水飲等低貨值重貨品類的履約成本也會因為遠距離+多次流轉(zhuǎn)+重量大而明顯放大。以整箱飲用水為例，預(yù)計京東自營倉配模式下的履約成本約為單筆20元，而京東到家O2O模式下僅為10元左右，明顯低于京東自營，更低的履約成本下京東到家能取得更好的利潤表現(xiàn)。因此，京東基于自身成本考慮，也會對各品類進行全盤規(guī)劃，將部分品類導(dǎo)流至京東到家O2O模式下成交。

（2）3C品類：引流款在O2O模式下能在引流的同時實現(xiàn)更好的盈利

3C引流款在京東到家模式下能在引流的同時實現(xiàn)更好的盈利。京東3C品類整體利潤率表現(xiàn)較好，但引流款SKU如蘋果手機對京東零售重在提供引流作用，京東自營毛利率低，盈利能力弱。而O2O模式下，由于品牌廠商對線下授權(quán)店供貨時會為線下門店預(yù)留更大的毛利空間，使得在同樣的銷售價格、物流費用接近的情況下，O2O模式下3C引流款盈利能力高于京東自營。

同時，O2O模式可納入線下社會化庫存，也能對京東供應(yīng)鏈體系進行補充。O2O模式可將線下門店的社會化庫存納入京東供應(yīng)鏈體系，形成對京東自身庫存的補充，避免在新品發(fā)布、節(jié)日等期間因庫存短缺而導(dǎo)致GMV流失。

三，盈利預(yù)測及估值：維持“強烈推薦”評級，上調(diào)目標價至20.7美元

預(yù)計公司京東到家及達達快送兩項業(yè)務(wù)都將保持較高增速，公司整體在2022E/23E/24E收入分別為93.6/127.2/170.0億元，分別同比增長36.3%/35.9%/33.7%，Non-GAAP凈利分別為-13.7/2.2/14.4億。

京東到家：收入方面，隨著和京東生態(tài)深度融合協(xié)同增強，預(yù)計公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢繼續(xù)鞏固，并在京東導(dǎo)流下用戶數(shù)維持較快增長，用戶數(shù)增長疊加品類擴張帶來的客單價、頻次增長將共同驅(qū)動京東到家GMV持續(xù)增長，預(yù)計2022E/23E/24E 京東到家GMV分別為631.1/875.0/1154.2，分別同比增長46.6%/38.7%/31.9%。同時隨著廣告變現(xiàn)率提升，預(yù)計京東到家take rate 分別提升至9.8%/10.0%/10.6%。GMV及take rate提升驅(qū)動下，預(yù)計京東到家收入分別增長至61.9/87.7/122.4億，同比分別增長52.9%/41.8%/39.5%。盈利方面，隨著用戶補貼明顯下降及配送成本的降低，預(yù)計京東到家盈利能力持續(xù)提升，Non-GAAP凈利潤分別為-10.7/1.6/11.8億。

達達快送：隨著落地配業(yè)務(wù)對京東零售落地配滲透率的提升驅(qū)動增長，KA業(yè)務(wù)受即時配送行業(yè)規(guī)模提升及份額提升驅(qū)動增長，SME&C2C受SME商家數(shù)及市場份額提升驅(qū)動增長，達達快送三塊業(yè)務(wù)預(yù)計未來3年都將保持較高增長。預(yù)計達達快送2022E/23E/24E的收入分別為31.8/39.5/47.7億，分別同比增長12.6%/24.4%/20.7%。

估值：采用分部估值法進行估值，1）京東到家：預(yù)計2024年京東到家凈利潤為11.8億元，給予25倍PE，對應(yīng)京東到家分部市值為295億元；2）達達快送：預(yù)計達達快送2022年單量（不含京東到家）約為順豐同城的86%，對標順豐同城當(dāng)前83.4億港元市值，按照單量之比給予達達快送分部估值63億元。綜上，則達達集團總市值為358億元，對應(yīng)2024年為20.7美元，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：

1、 疫后消費復(fù)蘇不及預(yù)期：如疫后消費信心不足，居民消費恢復(fù)不及預(yù)期，則將影響公司收入及利潤增速

2、與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期：如與京東業(yè)務(wù)協(xié)同不及預(yù)期，則將影響公司用戶數(shù)及GMV增速。