由于監(jiān)管、退市疑慮、疫情、消費(fèi)乏力、美國加息、外資撤離等內(nèi)外部因素共振，互聯(lián)網(wǎng)板塊2022年前三季度出現(xiàn)了較明顯跌幅，而近期各種因素陸續(xù)有所好轉(zhuǎn)，尤其疫情政策持續(xù)優(yōu)化。我們認(rèn)為有望帶來電商、廣告等行業(yè)復(fù)蘇，帶動板塊出現(xiàn)較明顯反彈。展望2023年，我們認(rèn)為關(guān)注重點(diǎn)一方面仍是在于偏宏觀層面諸多重大因素的修復(fù)情況，另一方面則是判斷穿越這些外部因素，企業(yè)內(nèi)部競爭力在這兩年中發(fā)生了何種變化。

摘要

所謂大時代，是指個體公司的主觀努力退居次要地位，宏觀層面的不確定性或成為主導(dǎo)基本面的主要力量。2022年，無論是監(jiān)管、疫情還是宏觀經(jīng)濟(jì)，都客觀上造成板塊大部分公司的業(yè)績下滑，而美國加息、外資撤離等因素，又從估值上重創(chuàng)了板塊。此前互聯(lián)網(wǎng)作為一個成長板塊，典型標(biāo)志是個體解決好自身的小問題即可，投資邏輯也傾向于自下而上尋找，而當(dāng)前板塊卻身處一個秩序失衡、預(yù)期混亂的大時代，個體命運(yùn)更容易被系統(tǒng)性震蕩所影響，甚至板塊大部分主流公司22年的跌幅都很相似。

因此，板塊2023年的主旋律之一仍舊是宏觀層面因素的修復(fù)。從2022年11月至今，雖然市場主題是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但尚未出現(xiàn)上調(diào)板塊2023年盈利預(yù)測的情況，板塊的反彈僅是估值修復(fù)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，盡管短期內(nèi)業(yè)績或進(jìn)一步探底，但我們認(rèn)為一旦業(yè)績復(fù)蘇的趨勢確立，則有望迎來盈利預(yù)測的上調(diào)以及市場風(fēng)險偏好的提升，帶來盈利與估值的雙升。

隨著宏觀因素的修復(fù)，對個體公司考察的重要性亦將日益凸顯。過去2年間，行業(yè)競爭格局、企業(yè)自身戰(zhàn)略、組織管理等問題，被裹挾在宏觀向下的大趨勢中，這給投資帶來的最大難題是——無法清晰辨別外部與內(nèi)部因素孰重孰輕。我們認(rèn)為，外部因素的影響將趨于減弱，下一步更核心的問題在于，穿越這些外部因素，企業(yè)內(nèi)部競爭力在這兩年中發(fā)生了何種變化。我們認(rèn)為這些因素也是對沖復(fù)蘇之路能否一帆風(fēng)順的有效保護(hù)變量，本篇報告也分別從降本增效、電商競爭、本地生活競爭、出海等方面考察了重點(diǎn)公司的個體發(fā)展邏輯。

風(fēng)險

宏觀及疫情不確定性；監(jiān)管政策不確定性；降本增效進(jìn)展不及預(yù)期。

正文

一、溫故而知新：2022行業(yè)復(fù)盤

運(yùn)營

時長大盤：增速略有放緩，暑期時長迎階段性高峰

3Q22國內(nèi)線上總時長達(dá)年內(nèi)高峰，用戶數(shù)及單日時長略有增長。根據(jù)我們測算，3Q22線上總時長為31.6萬億分鐘，同環(huán)比均增長6%，進(jìn)一步達(dá)到近兩年來峰值。用戶規(guī)模方面，根據(jù)QuestMobile，截至2022年9月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模達(dá)11.96億人，同比增長2.5%，保持穩(wěn)步提升趨勢；用戶活躍方面，2022年9月全網(wǎng)月人均使用時長同增8.1%至158.7小時，增長步入相對平穩(wěn)期。

圖表：國內(nèi)線上平臺大盤時長及增速

注：絕對值與實(shí)際情況或有差距，僅供趨勢參考

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

分賽道看，短視頻及社交為3Q22時長增長主要驅(qū)動力。分公司看，騰訊系時長仍具領(lǐng)先優(yōu)勢，字節(jié)及快手時長占比穩(wěn)步提升。

圖表：線上平臺細(xì)分賽道時長占比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：線上平臺主要公司時長占比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

流量增長放緩但仍有空間，關(guān)注疫情防控優(yōu)化、宏觀回暖帶來的邊際影響。從宏觀來看，移動互聯(lián)網(wǎng)時長大盤持續(xù)趨緩，以短視頻為代表的流量仍保持較快增速，但受到3Q22疲軟的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，流量增長與商業(yè)化變現(xiàn)之間的關(guān)系被打斷，短期內(nèi)在業(yè)績上的兌現(xiàn)并不明顯。但另一方面，我們認(rèn)為這種不斷增長的流量和持續(xù)拓展的商業(yè)形態(tài)也都在蓄力長期發(fā)展，隨著宏觀轉(zhuǎn)好后需求恢復(fù)，各平臺的變現(xiàn)效率有望逐步提升，并迎來較強(qiáng)的業(yè)績彈性。

電商大盤：需求端溫和復(fù)蘇，節(jié)奏主要受疫情擾動

線上消費(fèi)溫和恢復(fù)，線上滲透率持續(xù)提升。3季度電商大盤整體受到疫情的影響，雖然保持恢復(fù)態(tài)勢，但是需求端整體消費(fèi)能力和意愿基于宏觀的不確定性未見顯著改善，消費(fèi)復(fù)蘇速度較為疲軟。

我們預(yù)計4季度線上消費(fèi)或仍未出現(xiàn)明顯改善，主要由于疫情多地散點(diǎn)復(fù)發(fā)，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴(yán)重，居民的消費(fèi)意愿和購買力也依然需要時間恢復(fù)，因此雖然防疫政策有較大變化，消費(fèi)復(fù)蘇或仍為漸進(jìn)式復(fù)蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

本地生活大盤：滲透率仍有進(jìn)一步提升空間

外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢與餐飲業(yè)收入增速趨勢高度一致，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則3Q22外賣滲透率已達(dá)30%；若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣滲透率僅為14%，仍有較大提升空間。根據(jù)過往四年經(jīng)驗(yàn)，美團(tuán)外賣單量增速通常高于餐飲業(yè)收入增速15-30個百分點(diǎn)，我們預(yù)計這樣的增速差距未來仍會存在，外賣滲透率仍將繼續(xù)提升。

圖表：外賣依賴于線下餐飲商家供給，增速趨勢與餐飲業(yè)收入高度一致；外賣滲透率持續(xù)提升

資料來源：國家統(tǒng)計局，公司公告，中金公司研究部

業(yè)績

線上平臺：收入略超預(yù)期，降本增效快于預(yù)期

互聯(lián)網(wǎng)線上平臺整體上在3Q22的業(yè)績體現(xiàn)出收入符合或小幅好于預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤超出預(yù)期幅度更大的特征。

圖表：3Q22互聯(lián)網(wǎng)線上平臺主要覆蓋公司業(yè)績回顧

注：標(biāo)注粉色表示為業(yè)績好于預(yù)期較多；淡粉色表示業(yè)績略好于預(yù)期；未標(biāo)注顏色表示業(yè)績基本符合預(yù)期，或業(yè)績好于預(yù)期原因?yàn)榕既恍砸蛩兀ɡ缇W(wǎng)易匯兌損益、BOSS直聘理財收益等）

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

電商：疫情影響收入增長動能，降本增效超預(yù)期兌現(xiàn)

從運(yùn)營數(shù)據(jù)看，在用戶增長放緩后電商增長動能回到ARPU驅(qū)動。3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長動能偏弱，我們認(rèn)為主要由于宏觀和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經(jīng)歷了持續(xù)的疫情和宏觀影響后消費(fèi)信心和能力較弱，體現(xiàn)為美妝、服飾等非必需消費(fèi)品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導(dǎo)致了電商GMV和收入的增速差異擴(kuò)大。

利潤端看，各公司既定的降本增效路徑如期兌現(xiàn)：1）成熟業(yè)務(wù)控費(fèi)提效：美團(tuán)（外賣補(bǔ)貼率下降帶動UE提升）和京東（有效控制毛利率、履約費(fèi)率和營銷費(fèi)率）；2）新業(yè)務(wù)審慎投入：阿里巴巴（淘特、淘菜菜、盒馬、本地生活等板塊均持續(xù)減虧）和京東（國際業(yè)務(wù)和京喜事業(yè)群收縮）。拼多多并未采取主動降本增效、審慎投入的措施，反而是逆行業(yè)形勢加大投入。

圖表：交易類平臺降本增效的兩條路徑如期兌現(xiàn)

資料來源：公司公告，中金公司研究部；備注：拼多多“得分”相對較低主要考慮到拼多多并非主動追求降本增效，而是效率提升和業(yè)務(wù)成熟后的自然結(jié)果

云計算：步入深水區(qū)，增長引擎切換，云廠商變革進(jìn)行時

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶增速放緩，客戶轉(zhuǎn)向混合云戰(zhàn)略讓阿里云、騰訊云壓力放大。2022年以來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速放緩，原先以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上云為主要驅(qū)動的中國公有云市場面臨增長壓力。隨著混合云技術(shù)趨于成熟以及風(fēng)險分散的考慮，互聯(lián)網(wǎng)客戶逐漸傾向于“多云”策略，將業(yè)務(wù)分散在多家云廠商的云服務(wù)中，由此，阿里云、騰訊云等在受到互聯(lián)網(wǎng)客戶上云趨于瓶頸影響的同時，也要面臨客戶混合云戰(zhàn)略下的遷出效應(yīng)。此外3Q22，全國散發(fā)的疫情進(jìn)一步抑制了上云進(jìn)程。

政企上云是行業(yè)新增量，運(yùn)營商拓展云業(yè)務(wù)擾動行業(yè)競爭格局。2021年以來為了建設(shè)高安全防護(hù)水平的數(shù)據(jù)安全基礎(chǔ)設(shè)施底座，各地政府開始建設(shè)“國資云”，2022年國家開始實(shí)施“東數(shù)西算”工程，政企上云成為近兩年來增速放緩的云計算行業(yè)中的一抹亮色。

圖表：中國云基礎(chǔ)設(shè)施支出規(guī)模與同比增速

資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表：中國云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)支出市占率

資料來源：Canalys，中金公司研究部

阿里云、騰訊云、百度智能云積極求變，但仍需時間等待變革成果。1）主動選擇削減低毛利業(yè)務(wù)，追求高質(zhì)量增長。2）細(xì)分賽道做精做透。3）通過組織架構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步向2B2G邁進(jìn)。

游戲：國內(nèi)外增長均承壓，移動游戲下滑明顯

國內(nèi)方面，市場增速持續(xù)放緩。根據(jù)游戲工委，3Q22中國游戲市場實(shí)際銷售收入為597億元，同比下滑19%，環(huán)比下滑13%。其中，移動游戲表現(xiàn)疲軟是整體市場下滑的主要原因，移動游戲市場實(shí)際銷售收入為416億元，同比下滑25%，環(huán)比下滑17%，主要因宏觀因素影響用戶消費(fèi)意愿，長線產(chǎn)品流水持續(xù)滑落，同時新游表現(xiàn)不及去年同期。

海外方面，游戲市場增長同樣放緩。Newzoo預(yù)計2022年整體市場規(guī)模將同比下滑4.4%至1,844億美元，增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，我們認(rèn)為主要因近期海外居民出游意愿加強(qiáng)及海外宏觀經(jīng)濟(jì)對居民線上消費(fèi)娛樂水平影響所致。

圖表：1-3Q22中國游戲市場實(shí)際銷售收入同比下滑7.5%至2,075億元

資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：預(yù)計2022年全球游戲市場規(guī)模同比下滑4.4%至1,844億美元

資料來源：Newzoo，中金公司研究部

二、他山之石，借復(fù)盤海外對2023復(fù)蘇趨勢預(yù)判

廣告：宏觀因素致短期內(nèi)恢復(fù)進(jìn)程較慢，2023年改善趨勢相對明確

我們預(yù)計短期內(nèi)廣告恢復(fù)進(jìn)程相對較慢。根據(jù)我們統(tǒng)計，3Q22國內(nèi)線上廣告大盤（不含電商及O2O）同比下降1%，環(huán)比增長5%至約1,184億元，增速修復(fù)并不明顯。同時，互聯(lián)網(wǎng)公司本身作為線上廣告投放的主要廣告主之一，降本增效背景下銷售費(fèi)用收縮明顯，短期內(nèi)線上廣告大盤難言企穩(wěn)。

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（不含電商及O2O）

注：絕對值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國內(nèi)線上廣告規(guī)模（含電商及O2O）

注：絕對值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

展望后續(xù)行業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為核心仍在于對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏的判斷。我們復(fù)盤海外主要互聯(lián)網(wǎng)廣告公司在疫情爆發(fā)以來的發(fā)展路徑，其在疫情防控逐步優(yōu)化的階段里，廣告收入增速呈現(xiàn)逐季提升的趨勢，主要得益于1H20疫情嚴(yán)格防控期間的低基數(shù)以及防疫政策優(yōu)化后寬松的貨幣政策，居民消費(fèi)意愿提升明顯。對比國內(nèi)與海外的異同，我們認(rèn)為相似之處在于2022年國內(nèi)線上廣告大盤同比僅微增，為低基數(shù)；差異在于，1）國內(nèi)在2023年的宏觀激勵力度或弱于海外，2）疫情放松節(jié)奏與力度不同，海外防控一直持相對寬松態(tài)度，而國內(nèi)防控優(yōu)化節(jié)奏較快，廣告修復(fù)或有一定滯后性。

我們認(rèn)為，若2023年國內(nèi)實(shí)施積極的宏觀激勵措施，提振居民收入，國內(nèi)廣告大盤或同樣有望實(shí)現(xiàn)增速的穩(wěn)步回升；但另一方面，考慮到廣告修復(fù)的滯后性，我們預(yù)計在1H23廣告主投放仍將持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計在2H23隨著整體宏觀及消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢相對明確之后，廣告行業(yè)的回暖趨勢或許會更加明顯。

圖表：疫情以來海外主要互聯(lián)網(wǎng)廣告公司復(fù)盤

注：海外線上廣告大盤統(tǒng)計樣本公司共11家，包括Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Twitter、eBay、Line、Snapchat、Kakao、Spotify、Trade Desk，部分公司收入按照匯率進(jìn)行換算；與海外廣告大盤絕對值或有差距，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們對2023年線上廣告大盤規(guī)模及增速進(jìn)行預(yù)測，主要假設(shè)如下：線上廣告規(guī)模趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢大致保持一致。考慮線上廣告中以新經(jīng)濟(jì)行業(yè)為主，增速大于傳統(tǒng)行業(yè)，進(jìn)一步考慮線上廣告效率的持續(xù)迭代與提升，我們認(rèn)為線上廣告增速有望維持高于國內(nèi)GDP的增速，測算結(jié)果如下所示。

圖表：線上廣告2023年規(guī)模預(yù)期

注：絕對值或與實(shí)際情況有異，僅供趨勢參考；2023年預(yù)期GDP及社零增速為中金宏觀組預(yù)期

資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

電商：向上趨勢確立，疫情修復(fù)后彈性大

美國零售和亞馬遜復(fù)盤：重回線下后收入增速放緩

我們復(fù)盤美國市場亞馬遜電商在疫情前后的情況，從收入端和利潤端看，可以分為疫情政策優(yōu)化前和優(yōu)化后兩個階段：從2Q20開始亞馬遜電商受益于線下封鎖和線上化滲透率提升，收入和利潤均大幅提升，表現(xiàn)為供不應(yīng)求，消費(fèi)券的發(fā)放又進(jìn)一步刺激了購物需求，公司在此階段為了滿足需求持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張和人員的擴(kuò)張；在疫情防控政策優(yōu)化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認(rèn)為主要由于：1）人們生產(chǎn)和消費(fèi)活動重回線下；2）財政刺激政策隨著線下恢復(fù)和居民消費(fèi)能力修復(fù)逐漸退坡；3）線上前期快速滲透下的高基數(shù)效應(yīng)。

從利潤端看，我們認(rèn)為疫情變化或不是直接影響公司利潤的主要變量，而更多取決于公司擴(kuò)張或收縮策略、通脹等外部環(huán)境影響，海外電商平臺在疫情變化下利潤端存在分化，亞馬遜利潤承壓主要由于通脹影響和前期激進(jìn)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施投入。

圖表：美國市場、亞馬遜零售收入和利潤復(fù)盤

資料來源：Wind，美國商務(wù)部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除 AWS的其他業(yè)務(wù)

2023年電商業(yè)績判斷：中性預(yù)期下預(yù)計電商GMV大盤同增12%

我們認(rèn)為中國電商市場2023年的修復(fù)幅度和節(jié)奏和海外存在三大差異：1）中國電商相比于線下零售業(yè)態(tài)在“多快好省”四個維度依然存在占優(yōu)，這意味著線上效率依然高于線下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國發(fā)達(dá)的物流體系和基礎(chǔ)設(shè)施，即使疫情轉(zhuǎn)向后大家重回線下，短期或?qū)B透率提升趨勢產(chǎn)生一定影響，但最終線上滲透率依然保持穩(wěn)中有升態(tài)勢；2）中國疫情防控政策優(yōu)化節(jié)奏或快于海外，這意味著消費(fèi)修復(fù)的速度和彈性或高于此前市場預(yù)期，反彈節(jié)奏也或快于此前市場預(yù)期；3）中國電商線上化高基數(shù)已經(jīng)于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀承壓下的低基數(shù)。

基于此，我們給出2023年中性及樂觀預(yù)期結(jié)果如下：

圖表：實(shí)物商品線上交易額同比增速情景分析

資料來源：公司公告，NBS，中金公司研究部；備注：電商GMV大盤增速和線上實(shí)物商品增速一直存在差異，主要由于統(tǒng)計口徑差異；紅色部分為我們預(yù)測值

外賣：中美表現(xiàn)分化，國內(nèi)外賣疫后修復(fù)仍有較高確定性

中美外賣平臺單量受疫情的影響有一定差異。復(fù)盤美國三方外賣龍頭DoorDash，我們發(fā)現(xiàn)美國外賣在疫情期間由于線下到店就餐受阻而需求驟增，DoorDash單量同比增速基本保持在100%以上，但隨著各州逐步放松管制后，消費(fèi)者回流線下，單量增速逐漸回落至20-30%左右的常態(tài)化水平。而對比海外，國內(nèi)外賣單量增速在疫情期間反而放緩，我們認(rèn)為主要由于中國在疫情期間的社區(qū)防控較美國明顯更為嚴(yán)格：（1）部分線下餐飲商家歇業(yè)，（2）騎手履約也受阻，如餐品只能送到用戶小區(qū)門口等，影響了用戶外賣體驗(yàn)，（3）遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致寫字樓場景的外賣受到直接影響。此外，美國的財政刺激也增強(qiáng)了用戶的消費(fèi)力，而中國宏觀消費(fèi)在疫情期間則受到一定沖擊，故疫情對中國外賣單量的影響更偏負(fù)面，美團(tuán)外賣單量在4Q21-2Q22疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)期間增速明顯放緩。

國內(nèi)外賣修復(fù)或“先抑后揚(yáng)”長期增長仍有較高確定性?？紤]到疫情期間中美防控措施的不同，不同于美國在疫后單量增速的回落，我們認(rèn)為中國外賣的疫后修復(fù)可能會呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的趨勢，即短期隨著疫情防控政策優(yōu)化，國內(nèi)確診病例或?qū)⒖焖偕仙?，短期來看，可能使得履約端騎手供給短缺，對外賣單量有一定抑制，但中期來看，隨著感染人數(shù)的下降，外賣單量或有望在2Q23后逐步修復(fù)，我們認(rèn)為美團(tuán)單量增速在4Q23有望回歸到20%左右的同比增速。此外，考慮到餐飲品類偏剛需屬性，國內(nèi)外賣滲透率也較低（美國餐飲商家自配送發(fā)展較早，整體外送滲透率高于國內(nèi)），我們認(rèn)為國內(nèi)外賣長期增長仍有較高確定性。

圖表：DoorDash單量疫情前后對比

資料來源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

圖表：美團(tuán)單量疫情前后對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

游戲：監(jiān)管側(cè)逐步向好，關(guān)注業(yè)績及估值修復(fù)彈性

展望2023年，我們認(rèn)為游戲板塊以下四個變化值得關(guān)注：

? 線上娛樂消費(fèi)復(fù)蘇：疫情防控政策優(yōu)化后對于游戲賽道的影響是兩方面的，一方面宏觀回暖后居民線上消費(fèi)意愿或有提升，但另一方面時長或受負(fù)面影響。但在這兩者之中，我們認(rèn)為時長下滑或許不是2023年的核心矛盾，三年以來的疫情常態(tài)化防控對于時長的影響已經(jīng)相對較小，而用戶ARPU提升才是主要邏輯，整體線上娛樂消費(fèi)水平仍有提升空間。

圖表：2022年用戶游戲時長相對穩(wěn)定

注：用戶總時長為QuestMobile上總時長Top50手游產(chǎn)品加總而得

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：游戲用戶ARPU有望于2023年提升

注：2022年用戶數(shù)及ARPU為我們基于游戲工委/伽馬數(shù)據(jù)公布數(shù)據(jù)估算

資料來源：Newzoo，游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

? 版號發(fā)放節(jié)奏常態(tài)化：自2022年4月版號重啟發(fā)放以來，國家新聞出版署分別于4/6/7/8/9/11月發(fā)放共6批版號，數(shù)量分別為45/60/67/69/73/70個；12月進(jìn)一步發(fā)放84款國產(chǎn)游戲版號，以及44款進(jìn)口游戲版號（時隔一年余再次發(fā)放），在總體數(shù)量、游戲類型、進(jìn)口國別、頭部廠商獲取數(shù)量等方面上均有亮點(diǎn)存在。我們認(rèn)為游戲行業(yè)監(jiān)管側(cè)逐步放松的趨勢或相對明確，隨著版號發(fā)放節(jié)奏恢復(fù)常態(tài)化，新品逐步上線也有望驅(qū)動相關(guān)游戲公司業(yè)績修復(fù)，在2022年低基數(shù)上走出反彈趨勢。

圖表：版號發(fā)放節(jié)奏常態(tài)化：版號數(shù)量逐步提升；12月進(jìn)口版號發(fā)放，頭部廠商亦獲得較多版號

資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部

? 海外布局成果兌現(xiàn)：我們測算2022年中國自研游戲海外收入占整體海外游戲市場收入比重將達(dá)12.2%，相比我國廠商在海外部分重點(diǎn)市場20%以上的市占率，仍有較大提升空間。同時進(jìn)一步考慮我國游戲廠商此前海外布局的時點(diǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)周期，我們認(rèn)為未來2-3年我國游戲廠商有望在海外有陸續(xù)重磅成果產(chǎn)出，帶來流水增量。

? 游戲板塊估值修復(fù)：在本輪互聯(lián)網(wǎng)板塊的估值修復(fù)中，游戲板塊的估值修復(fù)低于大多數(shù)其他互聯(lián)網(wǎng)子板塊，在12月批次版號發(fā)放之后，游戲板塊估值出現(xiàn)一定提升，但目前對應(yīng)15x左右2023年預(yù)期市盈率，仍處于較低位置。我們看好在監(jiān)管側(cè)逐步回暖、新游上線驅(qū)動業(yè)績回升背景下，游戲板塊估值在2023年的修復(fù)彈性。

圖表：我們預(yù)計2022年中國自研游戲海外收入占海外整體游戲市場收入比重為12.2%

資料來源：Newzoo，游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：SW游戲-II分類總市值及預(yù)期市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

在線招聘：供需錯配尚需消化，中小企業(yè)有望釋放更大彈性

我國在線招聘行業(yè)收入仍在受外部環(huán)境的顯著影響。

? C端：各在線招聘企業(yè)的MAU同比提升。當(dāng)前招聘行業(yè)仍處于受外部環(huán)境影響的衰退階段，MAU上升反映出前期受宏觀擾動、裁員等影響，供給側(cè)（即找工作的人）短期內(nèi)較為充沛，市場正在等待需求側(cè)（即用人單位）的反彈。

? B端：需求仍未到拐點(diǎn)。我們認(rèn)為B端的需求正處于隨著宏觀趨勢逐漸從左側(cè)走向右側(cè)的過程。

圖表：各招聘平臺MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：2019-3Q22各平臺付費(fèi)企業(yè)賬戶數(shù)

注：前程無憂與同道獵聘未披露3Q22數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

疫情防控優(yōu)化或可使在線招聘行業(yè)景氣度提升。我們復(fù)盤美國招聘市場上市公司的相關(guān)情況（以ZipRecruiter、LinkedIn為例），劃分四個時間段，可以看到第三階段為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，美國疫情防控優(yōu)化時間約在2Q21，其前后招聘市場驅(qū)動力相反：2Q21前，C端求職人數(shù)增速更快（因?yàn)榇罅渴I(yè)人群有求職訴求），而2Q21放開后，該季度招聘相關(guān)營收同比增速快速提升（ZipRecruiter同比提升109%，LinkedIn同比提升46%），意味著B端企業(yè)付費(fèi)出現(xiàn)復(fù)蘇。

我們認(rèn)為美國疫情防控優(yōu)化的趨勢不能完全類比我國，防控力度和節(jié)奏、宏觀政策有差異。我們預(yù)計我國復(fù)蘇很可能是B和C同步復(fù)蘇，因此招聘價格提升可能是逐步的過程。

圖表：美國招聘行業(yè)相關(guān)上市公司各季度營業(yè)收入及同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

OTA：海外疫情修復(fù)推動旅游業(yè)復(fù)蘇，中短期關(guān)注通脹壓力

海外疫情修復(fù)，OTA平臺股價修復(fù)早于業(yè)績修復(fù)?；仡櫤Ｍ獾囊咔闅v程，原始新冠病毒、Delta毒株以及Omicron毒株等引起了幾波感染浪潮，隨著毒性減弱致死率降低、疫苗和新藥研制成功，歐美于2021年底開始逐漸開放邊境，旅游業(yè)得以復(fù)蘇，國際主要的三大OTA平臺業(yè)績均實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)。然而三個平臺的股價在國際旅游放開前提前反應(yīng)，在“靴子落地”后市場則更關(guān)注平臺長期的增長潛力。

圖表：歐美疫情、OTA平臺回顧

注：BKNG, EXPE的股價變動以2020年1月1日為計算基準(zhǔn)；ABNB以上市時2020年12月10日為計算基準(zhǔn)

資料來源：Our World in Data，公司公告，中金公司研究部

業(yè)績修復(fù)，先價后量?；仡櫤Ｍ釵TA平臺業(yè)績修復(fù)的進(jìn)程，由于疫情影響下供給減少，疫情防控政策優(yōu)化后需求激增，因此往往價格的恢復(fù)先行；同時美國物價上漲，進(jìn)一步拉高了酒店間夜價格（ADR）。此外，OTA平臺集中度提升，傭金率也有小幅上漲，最終基本呈現(xiàn)出收入恢復(fù)快于GMV恢復(fù)快于酒店間夜量的恢復(fù)。

圖表：BKNG, EXPE, ABNB間夜較19年恢復(fù)程度

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：BKNG, EXPE, ABNB ADR較19年恢復(fù)程度

資料來源：公司公告，中金公司研究部

隨著近期疫情防控及出行政策優(yōu)化，參照海外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)因疫情感染經(jīng)歷高峰，旅游需求完全釋放或有滯后性，整體復(fù)蘇或?qū)?023年二季度開始。從量價恢復(fù)來看，或許也會出現(xiàn)因需求激增導(dǎo)致的價格恢復(fù)快于量的恢復(fù)的情況。此外，3年的行業(yè)低谷中，旅游線上化率大幅提升，行業(yè)集中度也進(jìn)一步提升。

云計算：互聯(lián)網(wǎng)云廠商能否重拾高增速？

全球市場來看，云計算行業(yè)發(fā)展依然長坡厚雪，龍頭引領(lǐng)作用明顯。隨著全球IT基礎(chǔ)設(shè)施迭代，全球云計算市場持續(xù)維持近30%的穩(wěn)健增速。數(shù)字化、云化、智能化是過去5年企業(yè)的重要課題，云所帶來的價值有目共睹。全球云計算市場三巨頭AWS、微軟Azure和谷歌云的市占率進(jìn)一步提升。

圖表：全球云基礎(chǔ)設(shè)施支出規(guī)模與同比增速

資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表：全球云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)支出市占率

資料來源：Canalys，中金公司研究部

在行業(yè)增長引擎切換的背景下，互聯(lián)網(wǎng)客戶需求顯著萎縮，而政企客戶需求尚未有效接力，導(dǎo)致云計算行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯失速。云計算雖然天然容易與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)系在一起，但中國云計算市場前期的蓬勃發(fā)展更直接有賴于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展快、多是建立在全新的領(lǐng)域、對新技術(shù)接受程度高，也有能力將業(yè)務(wù)與云計算技術(shù)相融合，還經(jīng)常能拿到外部資金支持，因此成為了中國云計算市場發(fā)展前期的中流砥柱。然而，隨著行業(yè)近年來增速放緩、外部融資環(huán)境惡化、監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，互聯(lián)網(wǎng)公司大幅縮減了云計算相關(guān)投入。與此同時，挖掘所謂的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)客戶的云計算需求，相當(dāng)于要去解決某個領(lǐng)域的既有問題，而既有問題之所以長期存在的關(guān)鍵難點(diǎn)、供應(yīng)鏈是如何在長期磨合中形成的既得利益，都是云計算行業(yè)試圖攻堅路上的重重阻力，更何況在商務(wù)合作上還有運(yùn)營商、華為等2B2G的行業(yè)老兵。

云計算巨頭2023年能否在中國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)過程中享受傳統(tǒng)行業(yè)的紅利，重拾高增速，我們認(rèn)為或許可以從以下幾個方面觀察：1）針對政企云，重建信譽(yù)，多方合作各展所長。2）針對民營企業(yè)上云，拳頭產(chǎn)品引流，繁榮合作伙伴生態(tài)。3）重構(gòu)IT產(chǎn)業(yè)鏈，釜底抽薪構(gòu)建全棧技術(shù)能力。4）放眼海外，加大全球市場投入。

三、重點(diǎn)關(guān)注問題

一、股價空間在哪里？

根據(jù)我們初步測算，板塊里主要公司的股價空間看似不大，然而必須強(qiáng)調(diào)的是，雖然市場期待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的消費(fèi)復(fù)蘇，但從2022年11月至今，尚未出現(xiàn)上調(diào)2023年盈利預(yù)測的情況，板塊的反彈也是在復(fù)蘇預(yù)期推動下，先進(jìn)行的估值修復(fù)。倘若接下來最理想的情形下，自23年某個季度開始，業(yè)績復(fù)蘇的趨勢確立，則盈利預(yù)測有望上調(diào)，市場風(fēng)險偏好有望上升。

我們進(jìn)一步測算盈利預(yù)測上調(diào)、估值上調(diào)后的樂觀情形。為便于計算，我們用2024年的盈利預(yù)測作為上修后業(yè)績基準(zhǔn)，以普遍高于第一種情形下10%的估值作為基準(zhǔn)，并且考慮各公司目前暫未充分給予估值的業(yè)務(wù)或投資。此種情形下，大部分公司的股價空間開始顯現(xiàn)，即按照盈利預(yù)測上修、風(fēng)險偏好上升的框架來思考，板塊主流公司股價上行空間將相對明顯。

二、監(jiān)管風(fēng)向如何演繹？

2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。對比2021年的會議指出的要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管、防止資本野蠻生長，措辭明顯正面。

從2022年初至今，監(jiān)管已從多方面對平臺經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了較為友好的態(tài)度。我們認(rèn)為，一方面，現(xiàn)階段的緩和是建立在前期監(jiān)管工作的成績基礎(chǔ)之上的，另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力的背景下，互聯(lián)網(wǎng)平臺多數(shù)和消費(fèi)等居民衣食住行的行業(yè)相關(guān)，且平臺上有諸多的從業(yè)者，過度強(qiáng)調(diào)監(jiān)管從嚴(yán)、甚至出臺一些收縮性的政策，會對行業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生較大負(fù)面影響。監(jiān)管在進(jìn)入常態(tài)化之后，有望引導(dǎo)行業(yè)良性發(fā)展，未來一段時間，超預(yù)期嚴(yán)格監(jiān)管的可能性不大。

在監(jiān)管趨緩的情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司理應(yīng)在經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)更重要作用，在未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，板塊整體可能是消費(fèi)的“加強(qiáng)版”?？紤]到國內(nèi)疫情政策調(diào)整、國際局勢變動等因素帶來的經(jīng)濟(jì)增長壓力，監(jiān)管其實(shí)是希望讓互聯(lián)網(wǎng)公司能發(fā)揮出“以全國為單位開展業(yè)務(wù)”的優(yōu)勢，更好地發(fā)揮在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、建立全國統(tǒng)一大市場、釋放消費(fèi)潛力等方面的價值，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新，起到帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。既然是帶動作用，其業(yè)績彈性理論上就會更強(qiáng)。從受益程度看，我們認(rèn)為過去兩年承擔(dān)了較多壓力細(xì)分行業(yè)有望出現(xiàn)緩和，例如金融科技、游戲、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美、出行等。

三、降本增效還是有效邏輯嗎？

線上平臺降本增效：從“降本控費(fèi)”向“提收入”轉(zhuǎn)移

2022年各公司降本增效持續(xù)推進(jìn)。往后看，我們認(rèn)為降本增效仍會持續(xù)，但邏輯將從“降本控費(fèi)”到“提收入”轉(zhuǎn)變。2022年各平臺銷售費(fèi)用絕對值同比有較明顯下降，但我們認(rèn)為銷售費(fèi)用的下降趨勢或許并不能簡單線性外推，短期的快速下降也部分得益于外部競爭趨緩等客觀因素，但隨著經(jīng)濟(jì)回暖，行業(yè)競爭可能又會有所加劇。展望2023年，我們認(rèn)為收入增長帶來的杠桿效應(yīng)或?qū)⒃诮当驹鲂习l(fā)揮更大作用。

交易平臺降本增效：超市場預(yù)期兌現(xiàn)后仍然有持續(xù)性

主要交易平臺均于3Q21或4Q21開始強(qiáng)調(diào)降本增效和高質(zhì)量發(fā)展，截至2022年均已完成初步降本增效措施，各項業(yè)務(wù)已經(jīng)取得相當(dāng)可觀的降本增效成果?？紤]到2023年疫情和宏觀修復(fù)后零售大盤或重回較快增長渠道，各家公司存在重啟投入的可能性。

對于降本增效是否有持續(xù)性，我們認(rèn)為電商的競爭或在2023年宏觀和消費(fèi)修復(fù)后重啟，但競爭激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

圖表：修復(fù)后競爭要素價格或仍低于歷史高點(diǎn)，降本增效成果有望保留相當(dāng)比例

資料來源：中金公司研究部；備注：我們把企業(yè)投放的競爭要素簡化為對流量的競爭；流量供給隨著線上化滲透持續(xù)增長，但2023年增長態(tài)勢或弱于2022年，因?yàn)橐咔樾迯?fù)后大家重回線下；流量需求在監(jiān)管降低競爭烈度情況下我們認(rèn)為23年或不會反彈至21年高位。

四、直播電商還是電商競爭格局最大的改變者嗎？

我們預(yù)計直播電商對傳統(tǒng)電商影響可能在2023年有所放緩，直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長期占電商大盤比例約為20-25%）。

盡管抖音于2022年下半年開始積極嘗試推進(jìn)抖音商城等貨架電商業(yè)態(tài)，但我們判斷貨架電商模式在抖音的流量傾斜政策下有望逐漸起量，但無法占據(jù)主流位置，主要考慮到1）直播電商的人貨場關(guān)系和興趣購物模式和貨架電商的貨架電商的人貨場關(guān)系和強(qiáng)目的性購物的定位錯配；2）直播電商商城業(yè)態(tài)難以和傳統(tǒng)貨架電商差異化；3）流量增長趨于平穩(wěn)后拓展新領(lǐng)域發(fā)揮空間受限，拓展難度高于直播電商。具體貨架電商的進(jìn)展和后續(xù)變化情況我們認(rèn)為仍需緊密跟蹤。

五、是否應(yīng)該像電商一樣擔(dān)憂本地生活競爭格局的改變？

市場擔(dān)憂抖音發(fā)力本地生活會影響美團(tuán)在到店酒旅領(lǐng)域市場份額，我們認(rèn)為短期雖然兩者呈現(xiàn)的增長趨勢有所背離，長期抖音本地生活對美團(tuán)的影響或有限，主要考慮到：

? 行業(yè)本身滲透率較低，仍為增量市場。我們測算2022年餐飲市場堂食流水扣除團(tuán)餐和外賣約2.7萬億元，到餐線上滲透率僅為高個位數(shù)；到綜將近200個品類合計規(guī)模約10萬億元，線上滲透率僅3%；此外，在抖音入場前，市場競爭相對不充分，因此我們預(yù)計美團(tuán)和抖音有望共享市場開拓成果。

? 雖然行業(yè)潛力大、滲透率低，但到店業(yè)務(wù)存在一個典型特點(diǎn)是業(yè)務(wù)的“含金量”低，從而導(dǎo)致壁壘反而是比較高的。通常情況下，市場認(rèn)可外賣的競爭壁壘，因?yàn)槭袌稣J(rèn)為美團(tuán)是做了一件很難的事情；但其實(shí)到店同樣是一件很難的事情，盡管看似利潤率較高，但以廣告市場的邏輯看，到店只是在一個城市甚至一個商圈內(nèi)做供需匹配，其效率和在全國市場做供需匹配的電商、廣告遠(yuǎn)不在一個層面上。因此，和外賣類似，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)同樣是一件“難而正確的事”，從而也有相對較高的天然壁壘。

? 美團(tuán)與抖音存在錯位競爭，能夠滿足不同用戶的不同需求和不同商戶的不同營銷需求。從用戶端來看，美團(tuán)用戶目的性更強(qiáng)，點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率、核銷率等天然更高。從商戶端來看，美團(tuán)靠前期地推、強(qiáng)運(yùn)營能力和較大的用戶規(guī)模已積累較多商家，且對商家而言營銷ROI更高，因此商戶粘性較強(qiáng)，且抖音本地生活主要客戶主要為全國連鎖KA，可滿足商家品牌宣傳需求；而美團(tuán)收入主要來自區(qū)域性KA和中小商戶，滿足商家日常經(jīng)營曝光需求，核心基本盤未被動搖。美團(tuán)也表示線下流量恢復(fù)后將采取更多應(yīng)對措施，包括迭代優(yōu)化點(diǎn)評體系內(nèi)容形式、加強(qiáng)與商戶合作、加強(qiáng)BD投入與外部流量采買等積極應(yīng)對競爭。

六、出海值得關(guān)注什么？

海外通脹壓力下性價比需求增大，看好Temu在北美市場的作為

疫情培養(yǎng)美國低消費(fèi)人群線上購物習(xí)慣，而通脹從供需兩端增加了性價比方向上的矛盾。疫情后美國線上滲透率快速提升，部分消費(fèi)能力較弱群體的消費(fèi)習(xí)慣也從線下轉(zhuǎn)移到了線上，而持續(xù)的高通脹不僅導(dǎo)致需求端的消費(fèi)者在支出上越來越謹(jǐn)慎，傾向于性價比商品，也使得供給端亞馬遜等電商平臺為了應(yīng)對通脹壓力持續(xù)提升物流履約和會員價格, 客觀上為Temu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺）等性價比平臺留下了更廣闊的價格帶和用戶群體。

從供應(yīng)鏈看，供應(yīng)鏈背靠拼多多是Temu的核心優(yōu)勢之一。從物流看，我們認(rèn)為Temu物流改進(jìn)空間在于規(guī)模效應(yīng)提升頭程效率，短期內(nèi)或依然維持跨境小包運(yùn)輸方式。從流量看，Temu目前主要通過社交媒體和搜索進(jìn)行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據(jù)Similarweb數(shù)據(jù)，12月份按訪問次數(shù)計算社交媒體占比23%，一方面是因?yàn)?2月份開始進(jìn)入美國大促期，Temu借此機(jī)會激進(jìn)推廣和買量，另一方面說明Temu的推薦拉新策略或取得一定成效，再疊加Temu低價和包郵策略下自然流量比例相對較高，我們認(rèn)為Temu的綜合獲客成本或低于SHEIN。

圖表：Temu性價比來自供應(yīng)鏈、物流和營銷

資料來源：Temu官網(wǎng)和APP，Temu招商大會，DATA AI，Similarweb，極兔國際，中金公司研究部；備注：左上角圖片選自11月7日平臺官網(wǎng)統(tǒng)計，一件商品包括多個型號的SKU

關(guān)注阿里出海板塊新調(diào)整，期待2023年進(jìn)展?jié)u顯

海外數(shù)字商業(yè)板塊設(shè)立，出海的重要性進(jìn)一步提升。2021年12月阿里組織架構(gòu)變動，整合速賣通、ICBU和Lazada等為海外數(shù)字商業(yè)板塊，調(diào)任蔣凡擔(dān)任負(fù)責(zé)人。我們認(rèn)為（1）新海外團(tuán)隊有豐富的開拓市場和創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，或?qū)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)帶來新的變化；（2）明確海外數(shù)字商業(yè)板塊和國內(nèi)數(shù)字商業(yè)板塊并列地位，再次肯定海外市場的重要程度，并給予了更大的自主權(quán)限；（3）新架構(gòu)下海外業(yè)務(wù)橫向聯(lián)系有望增加，體系內(nèi)各平臺有望形成一定協(xié)同效應(yīng)。

圖表：架構(gòu)升級后，將速賣通、ICBU和Lazada整合為海外數(shù)字商業(yè)板塊

資料來源：晚點(diǎn)Latepost，中金公司研究部

我們認(rèn)為阿里L(fēng)azada海外業(yè)務(wù)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施和平臺的品牌生態(tài)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。Lazada聚焦物流和支付等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過FBL和第三方物流合作的模式，持續(xù)優(yōu)化時效和履約成本；通過推出Lazada Wallet以及和當(dāng)?shù)馗黝愲娮渝X包合作，打通線下線上支付，更有效地提升用戶體驗(yàn)。再打造品牌生態(tài)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢方面，Lazada寄托于阿里再國內(nèi)生態(tài)和供應(yīng)鏈的優(yōu)勢以及豐富的經(jīng)驗(yàn)積累，積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開店，從商家端撬動優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的輸出，完善平臺生態(tài)。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎(chǔ)設(shè)施成為推動飛輪、提升用戶體驗(yàn)驅(qū)動力

注：1. FBL全稱“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣家的一項物流倉儲服務(wù)，包括產(chǎn)品的加工、包裝和訂單運(yùn)輸這幾個步驟，全程由Lazada負(fù)責(zé)配送監(jiān)管資料來源：阿里巴巴2021投資者大會，中金公司研究部

風(fēng)險提示

宏觀及疫情不確定性：宏觀經(jīng)濟(jì)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有著基礎(chǔ)且廣泛的影響。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟可能會影響消費(fèi)意愿及消費(fèi)能力，同時影響B(tài)端營銷及擴(kuò)張意愿；另一方面，疫情反復(fù)對線下物流、出行等多環(huán)節(jié)存在潛在影響，并且間接影響宏觀經(jīng)濟(jì)及用戶線上時長。

監(jiān)管政策不確定性：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)涉及電商、游戲、廣告等各行業(yè)，這些領(lǐng)域均有對應(yīng)的政策及監(jiān)管，政策及監(jiān)管變化可能對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。

降本增效進(jìn)展不及預(yù)期：在外部環(huán)境可見度仍然不太明確的情況下，互聯(lián)網(wǎng)平臺可能會進(jìn)一步縮減用戶增長投放開支，進(jìn)一步影響短期收入增長速度；同時，雖然短期“降本增效”是各公司較為一致的方向，但為了正常業(yè)務(wù)的開展，各平臺降費(fèi)效果可能有所差異。