核心觀點(diǎn)

月活躍用戶(hù)數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司本季度不披露年活躍買(mǎi)家數(shù)和月活用戶(hù)數(shù)，根據(jù)第三方QM數(shù)據(jù)，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分別為13%/19%/28%），我們預(yù)計(jì)平臺(tái)的用戶(hù)數(shù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

收入大幅超預(yù)期，廣告貨幣化率顯著提升。3Q22公司收入355億，同比增長(zhǎng)65%，比彭博市場(chǎng)一致預(yù)期（11/28）309億元高出15%。拆分來(lái)看：廣告收入284億元（yoy+58%，市場(chǎng)一致預(yù)期35%），傭金收入70億元（yoy+102%）。如果假設(shè)公司3Q22的主站電商GMV增速為23%，推算出主站當(dāng)季的電商的廣告貨幣化率達(dá)到4.04%，和2021全年的3.08%及我們推算2Q22的3.90% 有進(jìn)一步提升。

品牌化持續(xù)推進(jìn)，在3C、美妝、家電等品類(lèi)有所突破。管理層在3Q22的公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)上表示，拼多多用戶(hù)對(duì)品質(zhì)好貨的需求旺盛，和平臺(tái)合作的品牌在增加，在3C、家電、美妝等品類(lèi)消費(fèi)者有正面的反饋。我們認(rèn)為在消費(fèi)需求較為疲軟的環(huán)境下，拼多多將受益于高性?xún)r(jià)比的定位，近期平臺(tái)也加大了對(duì)用戶(hù)的補(bǔ)貼力度（本季度銷(xiāo)售費(fèi)用同比/環(huán)比明顯提升），用戶(hù)對(duì)平臺(tái)的需求度會(huì)提升（從平臺(tái)的活躍用戶(hù)快速增長(zhǎng)可推測(cè)出），而品牌商戶(hù)也會(huì)跟隨消費(fèi)者需求，加大對(duì)拼多多平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)和投入力度。而品牌化的推進(jìn)，有利于提升用戶(hù)的購(gòu)物體驗(yàn)及粘性，也有利于平臺(tái)整體貨幣化率的提升。

銷(xiāo)售費(fèi)用投入有所加大，但受益于收入高速增長(zhǎng)利潤(rùn)仍大幅超預(yù)期。公司3Q22的Non-GAAP歸屬凈利潤(rùn)達(dá)到124億元（彭博一致預(yù)期為71億元），利潤(rùn)率達(dá)35.1%，為利潤(rùn)及利潤(rùn)率的歷史最高季度。拆分來(lái)看：平臺(tái)的毛利率同比提升9.6 pp（已恢復(fù)到多多買(mǎi)菜業(yè)務(wù)開(kāi)啟之前的毛利率水平）；本季度銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)140億元，同比/環(huán)比分別增加40%/24%，我們認(rèn)為一方面和國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)的促銷(xiāo)、補(bǔ)貼增加有關(guān)，一方面也和拼多多的海外業(yè)務(wù)投入有關(guān)（Temu于9/1上線），但由于收入增速更快，因此費(fèi)率同比下降7.1pp；研發(fā)和管理費(fèi)用同比合計(jì)下降2.8 pp。我們測(cè)算，如果剔除多多買(mǎi)菜的虧損（假設(shè)其調(diào)整凈虧損為5億）、海外的投入（假設(shè)投入7億元），那么主站電商業(yè)務(wù)的調(diào)整凈利潤(rùn)為137億元（利潤(rùn)率約45%）。

跨境電商平臺(tái)業(yè)務(wù)正快速起量。拼多多的跨境電商平臺(tái)Temu已于9月正式在海外上線，主要服務(wù)于北美地區(qū)，根據(jù)媒體報(bào)道，TEMU上線后多日在美國(guó)登頂美國(guó)App Store免費(fèi)購(gòu)物應(yīng)用榜單；上線一月后，Temu的日均GMV破150萬(wàn)美元，入駐商家近3萬(wàn)個(gè)，SKU在30-40萬(wàn)，涵蓋了24個(gè)一級(jí)類(lèi)目。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

由于公司3Q22的貨幣化率提升幅度及品牌化進(jìn)展超預(yù)期，因此我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸屬利潤(rùn)419/578/743億元（原預(yù)測(cè)405/530/674億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業(yè)均值12），預(yù)計(jì)23年經(jīng)調(diào)整凈利633億元，給予估值1056億USD（美元匯率7.20）；2）高成長(zhǎng)、高投入期的多多買(mǎi)菜采用P/GMV估值（行業(yè)均值0.6），給予估值143億USD。綜上，給予拼多多目標(biāo)價(jià)94.82美元/ADS，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示 主站用戶(hù)滲透率達(dá)高位后收入增速放緩、海外業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期、多多買(mǎi)菜進(jìn)度不及預(yù)期、貨幣化率提升不及預(yù)期

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整說(shuō)明：

— 收入端：由于3Q22的貨幣化率提升水平大幅超出預(yù)期，證明了商戶(hù)對(duì)于拼多多平臺(tái)的流量?jī)r(jià)值的肯定，且品牌化的進(jìn)程進(jìn)展好于我們此前預(yù)期，因此我們上調(diào)了22-24年的貨幣化率預(yù)測(cè)（主要體現(xiàn)在廣告貨幣化率的提升），由之前的4.23%/4.44%/4.69%調(diào)升至4.42%/4.58%/4.75%；另外，由于品牌化進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)用戶(hù)的消費(fèi)頻次會(huì)提升，因此小幅調(diào)升了GMV的預(yù)測(cè)，由此前的3.0/3.6/4.0萬(wàn)億調(diào)升至3.0/3.7/4.3萬(wàn)億元。貨幣化率和GMV的預(yù)測(cè)調(diào)整導(dǎo)致收入預(yù)測(cè)由之前的1271/1594/1893億元上調(diào)至1342/1689/2031億元。

— 成本和費(fèi)用端：由于公司3Q22的毛利率優(yōu)化超預(yù)期，因此我們將22-24年的毛利率由之前的73.3%/74.5%/75.4%上調(diào)至76.4%/78.0%/76.5%；由于公司的海外電商平臺(tái)上線，預(yù)計(jì)會(huì)增加獲客和補(bǔ)貼的預(yù)算，因此我們上調(diào)了銷(xiāo)售費(fèi)用的預(yù)測(cè)，由之前的457/494/540億元上調(diào)至525/596/618億元；22年公司的一些項(xiàng)目由于疫情，研發(fā)投入進(jìn)度有所延后，因此我們下調(diào)了22年的研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)，23-24年的研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)調(diào)整不大，但由于上調(diào)了收入預(yù)測(cè)，所以研發(fā)費(fèi)率下調(diào)，22-24年的研發(fā)費(fèi)率由之前的8.9%/8.0%/8.0%調(diào)整至8.1%/7.5%/7.5%；由于管理費(fèi)用增加的幅度高于我們此前預(yù)期，因此我們小幅上調(diào)了管理費(fèi)率的預(yù)測(cè)，由之前的2.4%/2.2%/1.9%調(diào)整至2.5%/2.4%/2.3%。

—利潤(rùn)：由于我們上調(diào)了收入預(yù)測(cè)，并調(diào)升了毛利率預(yù)測(cè)，因此22-24年公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由之前的405/530/674億元上調(diào)至419/578/743億元。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年實(shí)現(xiàn)收入1342/1689/2031億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)419/578/743億元。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買(mǎi)菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，故采用PE估值法， 我們預(yù)測(cè)22-23年剔除多多買(mǎi)菜業(yè)務(wù)的影響，拼多多主站預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)488億元、633億元，2023年行業(yè)PE均值12，主站給予估值7599億CNY（1056億USD，美元/人民幣匯率7.20）。

- 多多買(mǎi)菜：社團(tuán)業(yè)務(wù)本質(zhì)上仍是電商，且未來(lái)3-5年將維持高速增長(zhǎng)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較大虧損，和成長(zhǎng)期電商平臺(tái)有相似特征，因此選用電商平臺(tái)作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長(zhǎng)期且業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的年份的P/GMV，并參考興盛優(yōu)選2020年P(guān)/GMV，給予多多買(mǎi)菜0.6x P/GMV估值，我們預(yù)計(jì)多多買(mǎi)菜2023年的GMV為1719億元，因此該業(yè)務(wù)的合理估值應(yīng)為1031億CNY（143億USD）。

綜上，我們認(rèn)為拼多多合理估值為1199億USD（8631億CNY），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)94.82美元/ADS（即682.60人民幣/ADS），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。