核心觀點(diǎn) 

整體：運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)受疫情影響略低于預(yù)期，利潤(rùn)較大幅度超預(yù)期，IFRS 凈利潤(rùn)自投入社團(tuán)以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。用戶端，22Q3平臺(tái)LTM交易用戶數(shù)6.87億（yoy+2.9%），單用戶年平均交易筆數(shù)39.5筆（yoy+14.8%），季度消費(fèi)頻次創(chuàng)歷史新高，高頻用戶頻次提升。商家端，美團(tuán)年度活躍商家數(shù)量持續(xù)增加至930萬(wàn)（yoy+12%）。財(cái)務(wù)端，22Q3營(yíng)收626.2億元(yoy+28.2%)；IFRS凈利潤(rùn)12.2億自投入社團(tuán)以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，Non-IFRS凈利潤(rùn)35.3億元（21Q3 -55.3億，22Q2 20.6億），Non-IFRS凈利潤(rùn)率5.6%，較大幅度超預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期8.38億）。業(yè)績(jī)展望，短期看，10、11月全國(guó)范圍內(nèi)確診病例及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)增加較多，本輪疫情在全國(guó)范圍內(nèi)蔓延，呈現(xiàn)“點(diǎn)多、面廣”的特征，我們預(yù)期疫情對(duì)22Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響遠(yuǎn)超22Q3。中期看，未來(lái)隨外部環(huán)境正向邊際變化，美團(tuán)業(yè)績(jī)有望逐步恢復(fù)到正常較高增速。長(zhǎng)期看，美團(tuán)業(yè)務(wù)線上滲透率尚低，未來(lái)伴隨家庭小型化，疊加疫情加速線上化消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)，美團(tuán)業(yè)務(wù)仍有持續(xù)增長(zhǎng)空間。

核心本地商業(yè)：疫情下保持韌性，利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。2022Q3營(yíng)收463.3 億元（yoy+24.7%），符合市場(chǎng)預(yù)期，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)93.2億（OPM 20.1%），較大幅度超預(yù)期。1）外賣：具有韌性，追求高質(zhì)量增長(zhǎng)。22Q3外賣及閃購(gòu)業(yè)務(wù)總訂單41.02億筆（yoy +7.6%），我們測(cè)算外賣訂單預(yù)計(jì)同增14%至4970萬(wàn)日單，其中7-8月疫情得到控制疊加暑期旺季訂單表現(xiàn)較好，9月訂單增長(zhǎng)受疫情影響承壓。外賣持續(xù)追求高質(zhì)量增長(zhǎng)，高客單用戶及會(huì)員消費(fèi)增加，8月外賣日訂單峰值達(dá)6000萬(wàn)。相較線下，線上業(yè)態(tài)更具韌性，2022年7-9月餐飲收入同增-1.5%/8.4%/-1.7%（大盤）。同時(shí)伴隨有效的用戶激勵(lì)帶來(lái)收入抵扣金額減少，我們預(yù)計(jì)收入增速大于訂單增速，毛利率改善，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)優(yōu)于我們預(yù)期。我們預(yù)計(jì)Q4外賣訂單將受到疫情負(fù)面影響。2）閃購(gòu)：持續(xù)保持快速增長(zhǎng)。用戶端，用戶數(shù)、用戶頻次和留存率同比提升，日訂單于8月的七夕節(jié)達(dá)到970萬(wàn)新高。供給端，持續(xù)豐富，活躍商家數(shù)及新入駐商家數(shù)均同增30%，且策略上進(jìn)一步加強(qiáng)品牌合作（如蘋果、蘇寧），發(fā)展閃電倉(cāng)，以滿足用戶多樣化需求，加強(qiáng)萬(wàn)物到家心智。3）到店：受疫情影響業(yè)績(jī)前高后低。由于7-8月疫情緩解，到店酒旅收入得到較好復(fù)蘇，尤其暑假期間，年度活躍商家數(shù)及季度交易用戶數(shù)達(dá)歷史新高。但9月開始受疫情反復(fù)影響，結(jié)合管控措施分析，我們預(yù)計(jì)到店受影響程度或大于外賣，酒旅方面本地需求優(yōu)于跨城需求。預(yù)計(jì)Q4到店酒旅受到疫情影響增速下滑。

新業(yè)務(wù)：虧損同比環(huán)比收窄，減虧力度較大超預(yù)期。22Q3新業(yè)務(wù)收入（新口徑） 162.9 億元（yoy+39.7%），經(jīng)營(yíng)虧損 67.7 億元（可比新口徑下，21Q3虧損100.3億，22Q2虧損67.9億元），OPM為-41.6%（21Q3為-86%，22Q2為-48%），同比改善明顯，主要得益于商品零售業(yè)務(wù)的毛利改善以及其他新業(yè)務(wù)的成本開支控制。1）美團(tuán)優(yōu)選：GTV表現(xiàn)較好，虧損占GTV比例縮窄。戰(zhàn)略升級(jí)“明日達(dá)超市”，定位給用戶提供更豐富、優(yōu)質(zhì)、實(shí)惠的選擇，持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈及物流效率。我們測(cè)算Q3虧損絕對(duì)額隨GTV擴(kuò)大有所增加，但虧損占GTV比例縮窄，預(yù)計(jì)Q4虧損額及比例都將進(jìn)一步縮窄。2）美團(tuán)買菜：受益于產(chǎn)品優(yōu)化及消費(fèi)心智建立，GTV同比增長(zhǎng)80%表現(xiàn)好，中秋節(jié)單量超過(guò)100萬(wàn)單。預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)在高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下未來(lái)經(jīng)營(yíng)效率將持續(xù)改善。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

美團(tuán)作為和線下實(shí)體業(yè)態(tài)結(jié)合更深的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，業(yè)績(jī)一定程度上受疫情及管控波動(dòng)影響，但相較線下，美團(tuán)歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)更具有韌性，盈利展現(xiàn)彈性，在宏觀不利情況下仍保持增長(zhǎng)。目前本地生活服務(wù)線上化滲透率仍處于低位，美團(tuán)在行業(yè)內(nèi)具有深壁壘，我們看好美團(tuán)持續(xù)潛力。但考慮到Q4疫情反復(fù)對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響大于Q3，以及23年上半年的疫情不確定性，我們調(diào)整部分業(yè)務(wù)假設(shè)。我們預(yù)測(cè)公司22-24每股收益-1.00/1.05/3.85元（原預(yù)測(cè)-0.98/1.84/4.56元），采取分部估值，維持外賣業(yè)務(wù)3.7x PS，預(yù)計(jì)23年收入1381億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預(yù)計(jì)23年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)177億CNY；新業(yè)務(wù)只考慮社區(qū)團(tuán)購(gòu)估值，維持0.6x P/GMV，預(yù)計(jì)23年GMV 1572億，公司合理估值為12821億HKD，目標(biāo)價(jià)207.15元HKD，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  政策管控，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，外賣傭金率提升不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期

報(bào)告正文

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

受疫情影響，美團(tuán)外賣、到店及酒旅（新口徑）收入增長(zhǎng)略低于預(yù)期，盈利超預(yù)期，持續(xù)展現(xiàn)彈性，考慮到疫情及消費(fèi)變化，我們認(rèn)為，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還將受到疫情波動(dòng)影響，長(zhǎng)期伴隨精準(zhǔn)防控，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望逐步復(fù)蘇。且公司長(zhǎng)期致力于降本增效，提升運(yùn)營(yíng)效率，銷售費(fèi)用（補(bǔ)貼、推廣）可能隨疫情及消費(fèi)趨勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整，基于此我們調(diào)整相應(yīng)業(yè)務(wù)假設(shè)。

-收入端：外賣方面，7-8月疫情得到有效控制疊加暑期旺季，單量恢復(fù)較好，9月以來(lái)疫情反復(fù)對(duì)供給、配送造成影響，拉低單量增長(zhǎng)，考慮到疫情在10、11月走勢(shì)及未來(lái)疫情緩解、消費(fèi)復(fù)蘇需要時(shí)間，我們對(duì)應(yīng)下調(diào)22/23/24年外賣日訂單。外賣收入受訂單增長(zhǎng)、貨幣化率、補(bǔ)貼等多重影響，22Q3外賣補(bǔ)貼率持續(xù)優(yōu)化，收入抵扣下降帶來(lái)外賣收入提升，考慮到短期疫情影響實(shí)際補(bǔ)貼投放且長(zhǎng)期公司對(duì)補(bǔ)貼的控制，調(diào)整外賣收入22/23/24年至1155億/1381億/1763億。到店方面，受到9月以來(lái)疫情反復(fù)及線下經(jīng)營(yíng)管控影響，22Q3到店及酒旅收入恢復(fù)增速低于預(yù)期，而后續(xù)疫情對(duì)到店的影響預(yù)計(jì)大于外賣，由于線下客流減少，商戶投放廣告意愿將受到抑制，我們調(diào)整到店酒旅22/23/24年收入至321/408/514億。

-利潤(rùn)端：外賣方面，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一方面受到單均利潤(rùn)優(yōu)化正面影響，考慮到公司對(duì)補(bǔ)貼投放的持續(xù)優(yōu)化，我們上調(diào)單均盈利；另一方面受到收入增長(zhǎng)負(fù)面影響，兩者結(jié)合，我們調(diào)整22/23/24年外賣營(yíng)業(yè)利潤(rùn)至155/176/255億元。到店方面，受業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)影響，我們調(diào)整到店酒旅22/23/24年?duì)I業(yè)利潤(rùn)至148/177/223億元。

我們采取分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。對(duì)于盈利水平尚未穩(wěn)定的外賣業(yè)務(wù)，我們繼續(xù)采取PS估值，給予23年3.7x PS估值，預(yù)計(jì)外賣業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)收入1381億元，對(duì)應(yīng)市值5680億HKD；到店、酒店和旅游業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)比較穩(wěn)定，因此我們繼續(xù)采用PE估值，給予23年31x PE估值，我們預(yù)計(jì)到店和酒旅業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)177億，對(duì)應(yīng)市值6092億HKD。新業(yè)務(wù)僅對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)進(jìn)行估值，維持社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)0.6x P/GMV估值，我們預(yù)計(jì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)2023年實(shí)現(xiàn)GMV1572億元，對(duì)應(yīng)市值1049億HKD，公司合理估值水平為12821億HKD，目標(biāo)價(jià)207.15元HKD，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價(jià)傾銷政策，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。汗镜脑诒镜厣钍袌?chǎng)目前處于領(lǐng)先地位，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如抖音，阿里巴巴，有可能會(huì)加大對(duì)本地生活版塊的扶持和補(bǔ)貼力度，公司市場(chǎng)份額有下降的風(fēng)險(xiǎn)。

疫情及消費(fèi)不利影響：疫情管控及消費(fèi)下行情況下，業(yè)務(wù)增速存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期：美團(tuán)社區(qū)團(tuán)購(gòu)、團(tuán)好貨、快驢、共享單車等新業(yè)務(wù)處于初期發(fā)展階段，尤其是社區(qū)團(tuán)購(gòu)目前各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，價(jià)格管控政策嚴(yán)格，新業(yè)務(wù)發(fā)展有可能不及預(yù)期。