核心觀點

流量端：流量旺季DAU達(dá)3.63億新高，時長接近130min。3Q22快手DAU yoy+13.4%至3.63億；用戶黏性繼續(xù)提升：DAU/MAU維持在58%的高位；人均單日時長yoy+8.6%達(dá)129.3 min，總時長同比增長23%。平臺維持其差異化的強社交用戶心智，累計互關(guān)用戶達(dá)到235億對，yoy+63%。內(nèi)容生態(tài)呈現(xiàn)多元化、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給豐富的趨勢：11/19的周杰倫“歌友會”直播活動最高在線人數(shù)突破1129萬；拓展直播/短視頻在房產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，推出“快手購房節(jié)”；近期，平臺也推出“快相親”功能，通過直播的方式為用戶提供相親服務(wù)。由于平臺豐富的內(nèi)容生態(tài)與良好的社區(qū)氛圍，我們預(yù)計四季度的DAU有望維持在3.6億以上。

直播業(yè)務(wù)：付費用戶數(shù)同比快速增長，維持低門檻打賞生態(tài)。3Q直播收入yoy+ 15.8%（主要由月付費用戶驅(qū)動，yoy+29.3%，占平臺MAU的9.5%，滲透率同比、環(huán)比提升）；人均打賞金額同比下滑，平臺維持低門檻的打賞生態(tài)。付費用戶數(shù)的快速增加一方面和直播覆蓋的場景增加有關(guān)：平臺通過快聘（原快招工）、理想家、快相親等產(chǎn)品拓展直播的應(yīng)用領(lǐng)域；另一方面也和直播內(nèi)容供給優(yōu)化有關(guān)，平臺繼續(xù)加強和公會的合作，3Q活躍公會主播數(shù)量同比增長200%以上。

廣告：宏觀消費影響，收入增速有所放緩。3Q22廣告收入yoy+6.2%，收入增速環(huán)比放緩主要由于廣告行業(yè)整體復(fù)蘇情況不及預(yù)期，但公司仍然在改善廣告產(chǎn)品、多渠道引入客戶，3Q月活廣告主數(shù)量yoy+65%以上。其中：外循環(huán)廣告仍然受到網(wǎng)服、游戲等行業(yè)的廣告主降本增效影響，增長面臨壓力；內(nèi)循環(huán)廣告受益于電商GMV的穩(wěn)健增長，保持平穩(wěn)的漲幅。我們認(rèn)為，平臺擁有差異化、高粘性的用戶群體，流量價值會逐步體現(xiàn)，長期來看廣告市占率有望逐步提升。

電商GMV 3Q yoy+26.6%，供給/需求雙端改善，公域效率保持提升。需求端，3Q22月活買家數(shù)超1億，月活滲透率近16%，用戶的電商復(fù)購率同比提升1.1pp，用戶的月下單頻次環(huán)比提升、客單價同環(huán)比提升；供給側(cè)，3Q新入駐商家數(shù)yoy+80%，新動銷商家數(shù)同比雙位數(shù)增長，3Q快品牌數(shù)量環(huán)比高雙位數(shù)增長，GMV占比保持提升。電商流量匹配效率在不斷改善，3Q平臺的公域流量直播GPM同比實現(xiàn)超翻倍增長。雖然3Q消費環(huán)境沒有出現(xiàn)明顯改善，但在需求/供給/匹配改善的背景下，3Q平臺GMV yoy+26.6%至2225億元。公司近期完成了商業(yè)化、電商等部門的組織架構(gòu)調(diào)整，預(yù)計調(diào)整后各業(yè)務(wù)的協(xié)同性會有所改善。我們預(yù)計4Q電商旺季平臺GMV有望增長提速，維持22全年電商GMV 9000億以上的預(yù)測。

降本增效成果持續(xù)顯現(xiàn)，國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步提升。3Q22公司的毛利率優(yōu)化達(dá)46.3%（環(huán)比/同比均提升）；3Q雖然是獲客旺季，但是銷售費用仍然控制在91.3億元的較低水平，獲客和用戶留存方面的效率仍在提升，銷售費率降至40%以下；人效提升，3Q人員成本同比減少6.6億元（絕對值環(huán)比小幅增加）。3Q實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤-6.72億元（彭博市場一致預(yù)期-17.43億元），扭虧幅度超預(yù)期，其中：國內(nèi)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤達(dá)3.75億元（環(huán)比2Q增加3倍），海外業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損金額為16.87億元（同比減虧11.67億元）。我們預(yù)計4Q為收入旺季，而公司的大部分的成本和費用相對剛性，因此4Q國內(nèi)利潤有望環(huán)比進(jìn)一步提升，海外的虧損金額預(yù)計維持穩(wěn)定（長期縮窄），集團(tuán)整體的凈虧損有望進(jìn)一步縮窄。

海外單用戶日均時長維持60 分鐘，收入環(huán)比增長超80%?？焓趾Ｍ饩劢拱臀?、中東、印尼等重點市場，維持嚴(yán)控ROI的增長策略，3Q22的虧損金額環(huán)比基本維持穩(wěn)定。商業(yè)化方面，也在積極推進(jìn)廣告、直播等變現(xiàn)模式，3Q22收入環(huán)比增長83%至1.89億。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計22-24年公司實現(xiàn)收入928/1073/1272億（原預(yù)測923/1106/1326億），由于3Q行業(yè)復(fù)蘇情況不及預(yù)期，我們小幅調(diào)整了收入和費用的預(yù)測。采用PS估值，參考可比公司給予公司23年3.1xPS估值，公司合理價值為3,327億CNY，折合3,612億HKD（港幣兌人民幣匯率0.921），目標(biāo)價83.97港元/股, 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示  宏觀消費恢復(fù)不及預(yù)期，國內(nèi)商業(yè)化效率不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損加大

盈利預(yù)測假設(shè)調(diào)整情況：

- 收入端：整體調(diào)整幅度不大，22-24年總收入由923/1106/1326億元調(diào)整至928/1073/1272億元。

（1）直播：由于3Q22的收入超預(yù)期，我們小幅上調(diào)了直播收入預(yù)測，將22-24年的收入由342/360/374億上調(diào)至346/365/379億元。

（2）廣告和電商：由于三季度行業(yè)恢復(fù)速度不及預(yù)期，基于對明年消費、廣告行業(yè)的保守假設(shè)，我們小幅下調(diào)了廣告收入和電商GMV的預(yù)測：22-24年廣告收入由481/615/787億元調(diào)整至482/585/736億元，電商GMV由9008/11827/15138億元調(diào)整至9011/11166/14069億元。

- 成本費用率：由于上調(diào)了直播收入（其毛利率相對較低），并下調(diào)了23-24年的收入預(yù)測（成本剛性，收入下調(diào)會導(dǎo)致成本占收入提升），因此小幅影響了毛利率的假設(shè)（由之前的45.6%/49.8%/53.4%調(diào)整至45.3%/48.6%/52.6%）；另外，由于下調(diào)了收入預(yù)測，小幅影響了管理費率的假設(shè)（由之前的4.1%/3.4%/2.9%調(diào)整至4.3%/3.9%/3.5%）；由于下調(diào)了收入預(yù)測，而銷售費用假設(shè)基本不變，因此銷售費率假設(shè)提升（由之前的39.6%/33.7%/28.8%調(diào)整至39.8%/34.8%/30.0%）。

由于公司尚未盈利，我們采用PS估值法，參考可比公司估值水平給予公司23年3.1xPS估值，公司合理價值為3,327億CNY，折合3,612億HKD（港幣兌人民幣匯率0.921），目標(biāo)價83.97港元/股，維持“買入”評級。