2022年受國內(nèi)多地疫情反復(fù)、俄烏沖突等拖累，行業(yè)的供需均有波動(dòng)，多數(shù)個(gè)股業(yè)績承壓，但我們認(rèn)為市場對此已有一定預(yù)期，許多公司估值已回調(diào)到歷史底部區(qū)間。展望2023年，我們整體保持謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為行業(yè)與公司分化仍會(huì)是主旋律，投資策略應(yīng)精選龍頭，主要聚焦景氣賽道+布局邊際改善/疫后復(fù)蘇兩大方向，同時(shí)建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型帶來的成長新機(jī)遇。

摘要

主線一：持續(xù)高景氣賽道：

1）美妝醫(yī)美：國貨崛起、龍頭領(lǐng)航，我們認(rèn)為2023年美妝消費(fèi)韌性強(qiáng)，醫(yī)美有望迎來疫后恢復(fù)，同時(shí)渠道分流、監(jiān)管趨嚴(yán)，利好具備多品牌、產(chǎn)品能力強(qiáng)的國貨龍頭市占率提升。

2）近視防控：近視低齡化、消費(fèi)者教育及相關(guān)政策推進(jìn)驅(qū)動(dòng)青少年近視防控需求崛起，國內(nèi)企業(yè)加速布局離焦鏡產(chǎn)品。

3）寵物：我國養(yǎng)寵率及單寵消費(fèi)金額有較大提升空間，國貨品牌加速突圍。

4）培育鉆石：海內(nèi)外品牌積極布局，培育鉆石滲透率穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將保持產(chǎn)銷兩旺。

5）潮玩：2023年線下渠道有望逐步恢復(fù)，頭部企業(yè)有望憑借IP、會(huì)員、渠道等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。

6）電子煙：海外需求有望保持快速成長，國內(nèi)政策落地后需求短期或受沖擊，但行業(yè)中長期發(fā)展的不確定性消除，頭部企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)。

主線二：基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇行業(yè)：

1）家居：隨地產(chǎn)相關(guān)政策顯效及疫情改善，家居消費(fèi)有望逐步向好，同時(shí)家居行業(yè)未來或?qū)⒊掷m(xù)分化。

2）水果供應(yīng)鏈：中國鮮果分銷行業(yè)萬億元規(guī)模且高度分散，垂直整合、數(shù)字化及標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化率提升。

3）家用輕工：消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)文具、家用品等子賽道持續(xù)擴(kuò)容，頭部企業(yè)品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，2023年行業(yè)需求有望隨疫情防控不斷優(yōu)化而逐步恢復(fù)。

4）人服：千億元市場享供需兩側(cè)利好及政策支持，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)及保就業(yè)政策有望推動(dòng)用工需求提升。

5）國貨出海：中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢與制造優(yōu)勢顯著，2023年出口需求有望隨著海外庫存降低迎來修復(fù)。

主線三：產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)帶來的需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇。

正文

2022年回顧：消費(fèi)承壓，板塊分化，龍頭領(lǐng)航

消費(fèi)環(huán)境：疫情等影響國內(nèi)消費(fèi)，市場份額持續(xù)向龍頭公司集中。

? 國內(nèi)疫情散發(fā)，居民消費(fèi)有所承壓。2022年以來，受到國內(nèi)疫情散發(fā)等影響，部分地區(qū)接觸性消費(fèi)受到一定沖擊，整體居民消費(fèi)意愿有所下降。2022年1-10月全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額為36.1萬億元，同比增長0.6%。分業(yè)態(tài)看，1-10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為9.5萬億元，同比增長7.2%，網(wǎng)上零售的占比進(jìn)一步提升。

圖表：2022年1-10月中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額承壓

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部

圖表：全國居民人均可支配收入穩(wěn)健增長

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部

? 多數(shù)行業(yè)增速有所放緩，頭部企業(yè)市占率提升：2022年以來，國內(nèi)疫情反復(fù)對消費(fèi)行業(yè)供需兩側(cè)造成一定影響，多數(shù)行業(yè)增速有所放緩，龍頭公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平，市場份額向頭部企業(yè)集中。從業(yè)績看，輕工制造、商貿(mào)零售、美容護(hù)理行業(yè)上市公司業(yè)績增速有所放緩，盈利能力同比有所下滑。從細(xì)分板塊看，醫(yī)美、美妝、新零售、家居龍頭公司增長快于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了疫情擾動(dòng)影響下龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

估值分析：板塊間估值分化，多數(shù)板塊估值位于歷史較低位置。2022年以來，美容護(hù)理市盈率有所下降，輕工制造、商貿(mào)零售市盈率有所提升。截至2022-11-29，美容護(hù)理、輕工制造、商貿(mào)零售板塊P/E TTM較年初分別變動(dòng)-22%/+2%/+8%。我們判斷輕工制造及商貿(mào)零售板塊市盈率提升主要是因?yàn)榻衲暌詠韲鴥?nèi)多地出現(xiàn)疫情導(dǎo)致行業(yè)盈利承壓，利潤有所下滑。子板塊間估值分化嚴(yán)重，個(gè)護(hù)用品、化妝品、家居等子板塊估值處于較低位置。

行業(yè)發(fā)展趨勢：“人貨場”持續(xù)變革，國貨加速崛起，龍頭份額不斷提升

中長期行業(yè)發(fā)展趨勢：新消費(fèi)變革、龍頭集中、國貨崛起

趨勢一：“人、貨、場”正迎來深遠(yuǎn)變革。從“人、貨、場”零售三核心要素來看，國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境正發(fā)生深刻改變，新消費(fèi)、新模式快速崛起，并帶來消費(fèi)品行業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)與模式迭代。從這三要素出發(fā)，我們認(rèn)為美妝、醫(yī)美、潮玩、培育鉆石、電子煙、寵物等行業(yè)恰恰迎合了現(xiàn)階段“人、貨、場”的變化，在中長期時(shí)間維度將保持較高的行業(yè)景氣度，而較為傳統(tǒng)的板塊也可能面臨跨界競爭與傳統(tǒng)模式的顛覆。

圖表：中國消費(fèi)行業(yè)“人、貨、場”三大核心要素正在發(fā)生深遠(yuǎn)變革

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

趨勢二：中國消費(fèi)市場韌性強(qiáng)、空間廣，我們認(rèn)為社會(huì)消費(fèi)品零售總額中長期有望保持中個(gè)位數(shù)增長。中國龐大的人口基數(shù)孕育了巨大的消費(fèi)內(nèi)需，2021年中國社零規(guī)模已接近美國。我們認(rèn)為雖然短期社零增速受到疫情擾動(dòng)，但中長期有望保持穩(wěn)健增長。

趨勢三：行業(yè)分化加劇，份額向龍頭公司集中。輕工、零售、美妝各細(xì)分行業(yè)逐漸步入集中度提升的格局優(yōu)化階段，各細(xì)分賽道龍頭公司或憑借其領(lǐng)先的研發(fā)及產(chǎn)品優(yōu)勢滿足日益升級(jí)的消費(fèi)需求，或憑借其長期積累的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)（渠道、營銷等）有效應(yīng)對快速變化的外部環(huán)境，或受益于監(jiān)管日益完善推動(dòng)的供給側(cè)優(yōu)化和長尾出清，我們認(rèn)為龍頭公司憑借其穩(wěn)固的優(yōu)勢壁壘有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

趨勢四：“國貨崛起”、“品牌出海”、“中國智造”等，成為中國企業(yè)不斷成長壯大的重要趨勢。受益于研發(fā)能力、生產(chǎn)效率等方面的不斷提升，“中國智造”標(biāo)簽愈加深入人心。優(yōu)秀的中國品牌憑借其高性價(jià)比、高品質(zhì)的產(chǎn)品以及靈活的渠道、營銷策略，推動(dòng)“國貨崛起”及“品牌出海”。

短期視角：疫情防控逐步優(yōu)化，消費(fèi)有望環(huán)比改善；成本高位下行，利潤釋放可期

消費(fèi)者信心低位回升，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶邊際消費(fèi)傾向提升。在2Q22疫情反復(fù)背景下，國內(nèi)消費(fèi)者信心明顯減弱。3Q22以來消費(fèi)者信心有所回升，環(huán)比上升0.8/0.8ppt。我們認(rèn)為，隨后續(xù)疫情防控持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)者對未來收入及就業(yè)預(yù)期有望持續(xù)改善，邊際消費(fèi)傾向或?qū)⒂兴嵘?/p>

原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)等不利因素邊際改善，靜待利潤端釋放。疫情對全球供應(yīng)鏈造成較大沖擊，原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)持續(xù)上行，對企業(yè)利潤端造成較大壓力。我們預(yù)計(jì)，隨全球疫情影響逐步消退，大宗商品、海運(yùn)費(fèi)等不利因素或?qū)⒂兴纳疲髽I(yè)盈利能力有望增強(qiáng)。

圖表：3Q22收入信心及就業(yè)預(yù)期低位回升

資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，中金公司研究部

圖表：3Q22國家居民儲(chǔ)蓄意愿高位下降

資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，中金公司研究部

2023年展望：堅(jiān)守高景氣賽道，布局邊際改善龍頭，關(guān)注跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的

展望2023年，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)防疫措施持續(xù)優(yōu)化，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，同時(shí)疫情加速行業(yè)落后產(chǎn)能出清，龍頭企業(yè)市場份額有望持續(xù)提升。分行業(yè)看：

1）高景氣賽道：美妝、醫(yī)美、近視防控、寵物、培育鉆石、潮玩、新型煙草等新興賽道，其處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，滲透率仍有較大提升空間，滲透率提升帶來的行業(yè)擴(kuò)容及消費(fèi)升級(jí)帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，正推動(dòng)行業(yè)的快速發(fā)展，2023年行業(yè)將保持高景氣度。

2）基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇的行業(yè)：我們認(rèn)為家用輕工、家居、水果供應(yīng)鏈、人力資源服務(wù)等需求粘性較高， 2023年防疫措施持續(xù)優(yōu)化后線下渠道有望迎來恢復(fù)，且前期積壓需求有望回補(bǔ)；同時(shí)出口相關(guān)的行業(yè)需求有望隨海外庫存降低而逐步恢復(fù)，盈利端有望在原材料成本及海運(yùn)成本下降的趨勢下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回升。

3）跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

高景氣賽道：滲透率提升與消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)相關(guān)行業(yè)持續(xù)高景氣

美妝醫(yī)美：持續(xù)高景氣度，國貨崛起、龍頭領(lǐng)航

供給端：市場份額加速向頭部企業(yè)集中，龍頭實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)

美妝：渠道分流、流量重構(gòu)、監(jiān)管趨嚴(yán)，利好具有優(yōu)產(chǎn)品、多渠道、強(qiáng)運(yùn)營的龍頭公司份額提升。一方面，海外美妝集團(tuán)近年來在中國市場的戰(zhàn)略投放和積極的價(jià)格策略不斷推高獲客成本、引發(fā)價(jià)格競爭，使得市場競爭持續(xù)加?。涣硪环矫?，2020年以來國內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)美妝行業(yè)監(jiān)管政策，抬高行業(yè)合規(guī)門檻，加速長尾品牌出清，促使市場份額向頭部企業(yè)集中。重研發(fā)、高端化，成為美妝行業(yè)發(fā)展方向。公司端分化加劇，龍頭持續(xù)領(lǐng)航。

圖表：海外化妝品在華到手零售均價(jià)普遍下降

注：折扣力度計(jì)算口徑基于超頭主播直播間產(chǎn)品活動(dòng)價(jià)及同款贈(zèng)品每毫升均價(jià)

資料來源：天貓直播間，中金公司研究部 

醫(yī)美：監(jiān)管趨嚴(yán)抬高合規(guī)門檻，新品上市帶動(dòng)供給擴(kuò)容。一方面，2021年起陸續(xù)針對機(jī)構(gòu)、醫(yī)生、產(chǎn)品、及營銷宣傳等多個(gè)方面出臺(tái)了一系列政策，我們認(rèn)為行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、合規(guī)門檻抬高的趨勢在2023年有望延續(xù)，進(jìn)而推動(dòng)市場份額向頭部合規(guī)企業(yè)集中；另一方面，隨著重組膠原蛋白、再生類材料等新產(chǎn)品的陸續(xù)落地，帶動(dòng)供給端的進(jìn)一步擴(kuò)容，同時(shí)也為消費(fèi)者提供更加多元化的選擇。

國貨替代趨勢有望延續(xù)，看好龍頭份額提升。長期來看，優(yōu)秀的醫(yī)美企業(yè)需具備在產(chǎn)品研發(fā)、市場銷售等多個(gè)維度的綜合優(yōu)勢，而當(dāng)前醫(yī)美頭部企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段較化妝品而言更偏早期，我們預(yù)計(jì)未來2-3年龍頭公司重點(diǎn)聚焦在現(xiàn)有產(chǎn)品管線的培育做大和新產(chǎn)品管線的研發(fā)/并購上，并通過較強(qiáng)的渠道拓展及市場培育能力實(shí)現(xiàn)快速成長。

需求端：美妝消費(fèi)韌性強(qiáng)，醫(yī)美有望迎來疫后恢復(fù)

美妝：消費(fèi)韌性強(qiáng)，持續(xù)高景氣度。短期來看，美妝消費(fèi)整體呈現(xiàn)需求韌性強(qiáng)、線上化率高的特點(diǎn)，因此2022年受國內(nèi)疫情的沖擊相比其他可選消費(fèi)品類而言更低。中長期來看，我國美妝行業(yè)仍處在高景氣階段，量價(jià)齊升驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)快速成長。據(jù)Euromonitor預(yù)計(jì)，未來5年我國美妝行業(yè)仍將保持高個(gè)位數(shù)穩(wěn)健成長。細(xì)分賽道孕育廣闊成長空間。我們認(rèn)為部分滲透率稍低的細(xì)分賽道，如功效護(hù)膚、香氛等有望取得雙位數(shù)的增長，繼續(xù)看好如膠原蛋白等新賽道、新品類的成長機(jī)遇和投資機(jī)會(huì)。

圖表：中國化妝品市場有望保持較快增長

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：中國美妝護(hù)膚細(xì)分賽道增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

醫(yī)美：高復(fù)購、高黏性的優(yōu)質(zhì)賽道，疫后有望迎來需求修復(fù)。短期來看，隨著整體消費(fèi)復(fù)蘇及疫情緩和，我們認(rèn)為，醫(yī)美消費(fèi)復(fù)購高、需求粘性強(qiáng)，我們判斷醫(yī)美消費(fèi)需求回暖的速度有望快于其他可選品類。中長期來看，醫(yī)美行業(yè)在國內(nèi)市場處于導(dǎo)入期，我們預(yù)計(jì)未來五年醫(yī)美行業(yè)有望繼續(xù)保持雙位數(shù)以上的較快增長，其中輕醫(yī)美作為入門級(jí)項(xiàng)目，有望率先受益于滲透率的提升，實(shí)現(xiàn)快速成長。關(guān)注膠原蛋白等新材料、新產(chǎn)品的成長機(jī)遇。

近視防控：青少年近視防控需求崛起，頭部企業(yè)積極布局

需求端：近視低齡化、消費(fèi)者教育及相關(guān)政策推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)青少年近視防控需求崛起。據(jù)衛(wèi)健委及統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國視力問題人口占比48.6%，遠(yuǎn)超全球平均水平28.2%，其中兒童青少年近視率超過52.7%，較2016年提升7.9ppt。在此背景下，近視人群低齡化、消費(fèi)者教育加強(qiáng)及相關(guān)政策對近視防控重視度提升，近視防控需求快速崛起。

供給端：離焦鏡產(chǎn)品性價(jià)比高、驗(yàn)配方便，外資品牌完成初步市場教育后，國內(nèi)企業(yè)加速跟進(jìn)?，F(xiàn)階段主流近視防控產(chǎn)品滲透率總和僅為中個(gè)位數(shù)，是較為藍(lán)海的市場；同時(shí)，相較于角膜塑形鏡等方案，離焦框鏡不屬于III類醫(yī)療器械、無需眼科醫(yī)生資質(zhì)驗(yàn)配，市場空間廣闊。從競爭格局來看，近年來在海外企業(yè)初步完成品類市場教育后，國內(nèi)鏡片頭部企業(yè)及國內(nèi)眼科產(chǎn)品龍頭加速跟進(jìn)，我們認(rèn)為有望把握行業(yè)加速放量增長的紅利。

圖表：中國兒童青少年近視率（2020）

資料來源：國家衛(wèi)生健康委，中金公司研究部

未來展望：離焦鏡滲透空間廣闊，國內(nèi)企業(yè)加速布局。我們測算，2021年離焦鏡滲透率僅為3%-4%，仍有廣闊的提升空間。展望2023年，伴隨防疫措施優(yōu)化帶來線下配鏡受限減少，近視防控產(chǎn)品供給豐富度提升，以及愈來愈多的品牌商發(fā)力消費(fèi)者教育，我們認(rèn)為在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面具備優(yōu)勢的企業(yè)有望把握行業(yè)快速成長的紅利。

寵物：長坡厚雪高景氣度，國貨加速突圍

需求端：寵物行業(yè)持續(xù)高景氣度，成長空間廣闊。據(jù)Frost & Sullivan，估計(jì)2021年中國寵物行業(yè)市場規(guī)模達(dá)2,686億元，預(yù)計(jì)2021-2025年復(fù)合增速16.6%。拆分寵物數(shù)量和寵均消費(fèi)來看，一方面中國家庭養(yǎng)寵率比照美國等國仍有15-25ppt提升空間，我們認(rèn)為人口老齡化等有望催化養(yǎng)寵陪伴需求，帶動(dòng)養(yǎng)寵率提升；另一方面中國貓狗寵均消費(fèi)僅為美國的30%左右，我們認(rèn)為后續(xù)消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)、消費(fèi)類型增加，單寵消費(fèi)金額具備較大增長潛力。

圖表：2015-2025E中國寵物市場規(guī)模及增速

資料來源：Frost & Sullivan，Euromonitor，中金公司研究部

供給端：國貨品牌加速突圍，并逐步向中高端市場進(jìn)軍。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段國內(nèi)企業(yè)積極把握國貨崛起趨勢，銳意創(chuàng)新有望實(shí)現(xiàn)突圍。產(chǎn)品端，國內(nèi)企業(yè)持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推進(jìn)產(chǎn)品差異化和細(xì)分賽道創(chuàng)新；營銷端，在傳統(tǒng)營銷基礎(chǔ)上，加碼短視頻等新媒體內(nèi)容營銷，并進(jìn)一步提升品牌文化內(nèi)涵；渠道端，線上線下多渠道融合布局，重點(diǎn)發(fā)力線上等高增渠道。與此同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)向中高端市場發(fā)起進(jìn)軍，通過代理、收購海外品牌或推出更加高端的產(chǎn)品線，把握高端化趨勢紅利。

圖表：天貓2022“雙十一”寵物品牌GMV排行

注：統(tǒng)計(jì)周期為10月31日-11月11日資料來源：天貓，中金公司研究部   

圖表：京東2022“雙十一”寵物品牌熱銷TOP 10

注：統(tǒng)計(jì)周期為11月10日20:00-11月11日24:00資料來源：京東，中金公司研究部  

培育鉆石：下游需求持續(xù)旺盛，滲透率穩(wěn)步提升

需求端：國內(nèi)外市場需求旺盛，品牌相繼布局。

美國市場銷售延續(xù)火熱，滲透率提升明顯。國際大牌持續(xù)關(guān)注培育鉆石。此外，據(jù)Tenoris于Facets 2022大會(huì)公布數(shù)據(jù)，取自全美1200家專業(yè)珠寶店鋪統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，培育鉆石于美國訂婚鉆戒領(lǐng)域銷量滲透率已達(dá)10%（2021年滲透率為6%）。

國內(nèi)市場快速發(fā)展，消費(fèi)者認(rèn)知度持續(xù)上升。國內(nèi)涌現(xiàn)出如小白光等多家培育鉆石品牌；據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，10月淘系“培育鉆石”類目銷售額實(shí)現(xiàn)9,137萬元，同比高增79.7%，滲透率同比提升17.0ppt至35.1%，我們持續(xù)看好我國消費(fèi)者認(rèn)知度提升態(tài)勢，培育鉆石消費(fèi)需求有望加速釋放。

供給端：擴(kuò)產(chǎn)增效，龍頭企業(yè)持續(xù)突破產(chǎn)能瓶頸。近年培育鉆石下游消費(fèi)需求蓬勃增長，上游龍頭廠商面對產(chǎn)能瓶頸，積極擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對。行業(yè)規(guī)模有望突破千億元，或存近五倍增長空間，基于貝恩咨詢分類統(tǒng)計(jì)，綜合測算我們得出，2026年全球培育鉆石終端消費(fèi)市場有望實(shí)現(xiàn)233億美元規(guī)模，對應(yīng)2021-2026E CAGR達(dá)40.3%，較2021年約有5倍的成長空間。

圖表：全球培育鉆石消費(fèi)市場或存接近五倍的增長空間

資料來源：貝恩咨詢，中金公司研究部

潮玩：行業(yè)保持較高景氣度，頭部企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)

行業(yè)有望保持高景氣度成長，為企業(yè)提供廣闊拓展空間。根據(jù)Frost & Sullivan，2017-21年我國潮玩市場規(guī)模從108億元增至345億元，預(yù)計(jì)2021-26年有望以26.1%的CAGR增至1101億元，我們看好行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)容為潮玩企業(yè)提供廣闊成長空間。

圖表：2017-2026E中國潮流玩具市場規(guī)模及拆分（按GMV劃分）

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

行業(yè)監(jiān)管逐步走向規(guī)范化，潮玩龍頭市場份額持續(xù)提升。2022年8月，國家市監(jiān)局發(fā)布《盲盒經(jīng)營活動(dòng)規(guī)范指引（試行）（征求意見稿）》，涵蓋盲盒經(jīng)營范圍、定價(jià)、抽取規(guī)則、二級(jí)市場、售后、未成年人保護(hù)等多個(gè)方面，我們認(rèn)為后續(xù)落地有望促進(jìn)行業(yè)規(guī)范良性發(fā)展，利好規(guī)范經(jīng)營、以身作則的頭部企業(yè)。

新型煙草：海內(nèi)外監(jiān)管政策不斷落地，份額有望持續(xù)向頭部集中

全球電子煙需求不斷擴(kuò)容，長坡厚雪空間廣闊。我們認(rèn)為全球控?zé)熣卟粩嗌罨?、消費(fèi)者健康減害意識(shí)崛起有望驅(qū)動(dòng)電子煙賽道持續(xù)成長。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2017-2021年全球電子霧化市場以23.4%CAGR快速成長，并于2021年實(shí)現(xiàn)接近100億美元市場規(guī)模（出廠端），預(yù)計(jì)將以25.3%的CAGR持續(xù)快速崛起，至2026年有望實(shí)現(xiàn)超280億美元規(guī)模，成長空間廣闊。

圖表：2017年至2026E全球電子霧化設(shè)備市場規(guī)模  

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部注：市場規(guī)模根據(jù)出廠價(jià)按收益劃分

展望2023年，海外監(jiān)管不斷推進(jìn)，有望助力需求向好；國內(nèi)政策靴子落地，需求短期受沖擊后有望規(guī)范持續(xù)成長。海內(nèi)外競爭格局趨于清晰，市場份額有望不斷向頭部企業(yè)集中。我們預(yù)計(jì)隨海內(nèi)外監(jiān)管的不斷推進(jìn)與完善，政策門檻抬升有望持續(xù)使不符合監(jiān)管要求的企業(yè)和新進(jìn)入者被清出市場。頭部企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢突出，有望持續(xù)受益電子煙賽道滲透率持續(xù)提升與份額向其集中的雙重紅利，強(qiáng)者愈強(qiáng)。

基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇行業(yè)：需求有望逐步恢復(fù)，成本壓力明顯緩解

家居：政策出臺(tái)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，家居消費(fèi)有望企穩(wěn)

政策陸續(xù)出臺(tái)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，疫情精準(zhǔn)防控持續(xù)完善，家居板塊有望企穩(wěn)回暖。1）11月23日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)16條措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)政策落地，有望改善市場對于房地產(chǎn)及后周期產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。在“保交樓”推動(dòng)下，3Q22家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)已有回暖勢頭。

家居龍頭成長空間大，集中度有望不斷提升。自2020年疫情發(fā)生后，成本壓力使得眾多中小品牌退出市場，頭部品牌加速市場份額的提升，我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整期，龍頭品牌市占率有望提升更加明顯。

當(dāng)前行業(yè)大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，新興渠道快速成長：

? 1）品類布局上，家居行業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域已走出一批國產(chǎn)頭部品牌，而隨著消費(fèi)者的一站式配全購物需求的普遍興起，如何構(gòu)建從單品到空間再向全屋的品類生態(tài)，打造大家居品牌，將成為整個(gè)行業(yè)下一階段的競爭熱點(diǎn)。

? 2）渠道布局上，我們認(rèn)為二手房交易仍有望持續(xù)增長，疊加存量住房逐步邁入更新周期，由其引致的裝修需求未來將實(shí)現(xiàn)快速增長，龍頭企業(yè)不斷重視整裝渠道，未來收入占比有望不斷提升。

圖表：我國家裝市場復(fù)合增速

資料來源：貝殼，中金公司研究部

水果供應(yīng)鏈：萬億元規(guī)模藍(lán)海市場，頭部分銷品牌商有望持續(xù)快速獲取份額

鮮果零售市場：消費(fèi)升級(jí)趨勢推動(dòng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)熱帶水果增速快于行業(yè)平均。根據(jù)灼識(shí)咨詢，我國鮮果零售市場規(guī)模2021年實(shí)現(xiàn)13,369億元，受益于人民生活水平持續(xù)提高，消費(fèi)升級(jí)趨勢引領(lǐng)水果消費(fèi)量價(jià)齊升，預(yù)計(jì)2021-2026年將以9.2%的CAGR實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)容。

鮮果分銷市場：垂直整合、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化解決分銷環(huán)節(jié)痛點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)品牌化率持續(xù)提升。根據(jù)灼識(shí)咨詢，在下游零售端穩(wěn)定增長的推動(dòng)下，我國鮮果分銷商的市場規(guī)模從2017年的7,451億元增長到2021年的10,717億元，CAGR實(shí)現(xiàn)9.5%，并有望以9.2%的CAGR繼續(xù)增長至16630億元。

目前中國鮮果分銷行業(yè)高度分散，集中度提升空間廣闊。據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，2021中國境內(nèi)鮮果分銷 CR5僅為3.2%，存在較為廣闊的提升空間。其中，洪九果品為中國第二大鮮果分銷商、第一大鮮果自有品牌分銷商、最大的榴蓮分銷商及山竹、火龍果和龍眼的前五大水果分銷商。

圖表：鮮果零售市場規(guī)模較快增長

資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

圖表：五大優(yōu)質(zhì)熱帶水果品類引領(lǐng)行業(yè)成長

資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

家用輕工：需求有望迎來修復(fù)，成本向下打開盈利空間

消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)各子賽道持續(xù)擴(kuò)容，份額有望長期向頭部集中。家用輕工板塊包括文具文創(chuàng)、健康生活消費(fèi)品、生活用紙及衛(wèi)生用品等子賽道。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)趨勢下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，客單價(jià)不斷提升或拉動(dòng)行業(yè)長期不斷擴(kuò)容，我們認(rèn)為品牌力出眾、研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)大、產(chǎn)品不斷向高端化升級(jí)的龍頭企業(yè)有望快于行業(yè)增長，份額持續(xù)提升。

圖表：女性衛(wèi)生用品持續(xù)擴(kuò)容，龍頭市占率穩(wěn)步向上

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

展望2023年，隨疫情精準(zhǔn)防控持續(xù)完善，需求有望迎來修復(fù)，家用輕工板塊有望逐步向好。2022年，全國多地疫情反復(fù)，復(fù)工、復(fù)學(xué)、物流等受阻，對家用輕工板塊供需產(chǎn)生較大負(fù)面影響。我們認(rèn)為，家用輕工板塊整體需求偏剛性，隨國內(nèi)疫情精準(zhǔn)防控的持續(xù)落實(shí)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2023年需求有望迎來邊際修復(fù)，全年有望逐步向好。家用輕工行業(yè)供給端分散且集中度較低，疫情擾動(dòng)、需求承壓等或使中小企業(yè)面臨出清，綜合競爭優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)有望加速獲取市場份額。

人服：行業(yè)保持較高景氣度，穩(wěn)就業(yè)政策推動(dòng)用工需求釋放

中長期來看，國內(nèi)人力資源服務(wù)市場在供需兩側(cè)利好下快速擴(kuò)容。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020年中國人力資源服務(wù)市場規(guī)模達(dá)5,651億元，2015-20年CAGR達(dá)17.0%，受到人才供給、需求兩側(cè)利好推動(dòng)快速成長。在人才供給端，人口紅利逐漸消減下，企業(yè)面臨用工成本提升壓力，通過人力資源解決方案管控雇員費(fèi)用的重要性提升；在人才需求端，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重提升，精細(xì)化、高端化用工需求增加，金融、科技、醫(yī)療等行業(yè)對優(yōu)質(zhì)人才快速匹配需求更強(qiáng)。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)國內(nèi)人服行業(yè)2020-25年有望以18.1%的CAGR增至1.3萬億元，為人服企業(yè)發(fā)展提供廣闊空間。

圖表：供需兩側(cè)利好推動(dòng)人力資源服務(wù)行業(yè)高景氣度成長

注：2021年求人倍率及平均公司為Q1-Q3數(shù)。人力資源服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模中，1）線上招聘指第三方招聘平臺(tái)；2）線下招聘包括獵頭、招聘流程外包及其他線下招聘；3）人資外包及服務(wù)含靈活用工、勞務(wù)派遣和工作流程外包等；4）薪資及人事服務(wù)含人事管理及薪資福利外包服務(wù)；5）其他服務(wù)含人才培養(yǎng)及發(fā)展、人力資源信息系統(tǒng)、人力資源咨詢等 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國人力資源市場信息監(jiān)測中心，灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

展望2023年，在疫情防控優(yōu)化及保就業(yè)政策等推動(dòng)下，前期延緩的用工需求有望迎來釋放。2022年二季度以來國內(nèi)疫情反復(fù)對員工招聘及入職帶來一定擾動(dòng)，但我們認(rèn)為下游企業(yè)用工需求具有一定剛性，短期延緩為后續(xù)的招聘及用工積累了更多需求，我們預(yù)計(jì)在疫情防控優(yōu)化及保就業(yè)政策推動(dòng)下，2023年企業(yè)用工需求有望迎來釋放。

國貨出海：海運(yùn)等成本壓力緩解，需求有望逐步回暖

基于我國完善的供應(yīng)鏈能力及制造能力，輕工、零售等行業(yè)已出現(xiàn)一批眾多細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)出口型企業(yè)。

供給逐步恢復(fù)，需求有望回暖。今年以來，出口面臨海內(nèi)外雙重壓力，導(dǎo)致今年輕工、零售行業(yè)出口型企業(yè)業(yè)績面臨較大壓力。展望2023年，我們認(rèn)為國內(nèi)防疫政策有望不斷優(yōu)化，對供給端影響減??；同時(shí)海外市場隨著渠道庫存的逐步降低，需求有望逐步回暖，加之2022年低基數(shù)，我們認(rèn)為2023年板塊內(nèi)出口型企業(yè)收入增速有望迎來修復(fù)。

圖表：海運(yùn)費(fèi)已回落至較低水平

資料來源：上海航運(yùn)交易所。中金公司研究部

海運(yùn)成本壓力大幅緩解。2022年初以來，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格出現(xiàn)回落，尤其是三季度以來出現(xiàn)加速回落，目前海運(yùn)費(fèi)價(jià)格已回落至較低位置。疊加大宗原材料價(jià)格回落、匯率變動(dòng)，我們判斷2023年出口型企業(yè)成本壓力有望大幅緩解，業(yè)績有望顯著修復(fù)。

產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：探索新方向新業(yè)務(wù)，打造第二成長曲線

光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

? 光伏新增裝機(jī)量穩(wěn)步增長，光伏膠膜需求保持旺盛。近年日益增長的能源需求和傳統(tǒng)能源帶來的環(huán)境污染之間的矛盾日益突顯，各國紛紛布局清潔能源建設(shè)，全球光伏新增裝機(jī)量從2011年的30.2GW上升至2021年的170.0GW。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，樂觀情況下2025年將達(dá)到330GW。

圖表：2011-2025E全球光伏新增裝機(jī)量

資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

? 在居民消費(fèi)力提升及海外消費(fèi)回流趨勢下，中國免稅行業(yè)快速成長。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2022年中國免稅商品市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到595億元，在疫情前的2017-19年實(shí)現(xiàn)29.4%的復(fù)合增長。2020年疫情以來口岸免稅承壓，但離島免稅市場受益于2020年6月離島免稅新政而逆勢崛起，亦成為未來免稅市場快速擴(kuò)容的重要驅(qū)動(dòng)力。Frost & Sullivan預(yù)計(jì)免稅市場規(guī)模2026年將達(dá)到3329億元，對應(yīng)2022-26年CAGR 53.8%。

圖表：中國免稅商品市場規(guī)模及增速

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)帶來需求波動(dòng)。新冠疫情對于美妝醫(yī)美、零售、輕工制造行業(yè)需求有加大負(fù)面影響，尤其是對于線下消費(fèi)。如果未來疫情出現(xiàn)反復(fù)，行業(yè)增長承壓，相關(guān)企業(yè)業(yè)績不確定性將增加。

行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)美、新型煙草、家居等行業(yè)供需受行業(yè)政策影響較大，如果未來行業(yè)政策發(fā)生較大變化，行業(yè)供需格局將產(chǎn)生明顯變化。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。如果未來美妝醫(yī)美、零售、輕工制造行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，行業(yè)及相關(guān)公司盈利能力或存在下行風(fēng)險(xiǎn)。