2022年受國(guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)、俄烏沖突等拖累，行業(yè)的供需均有波動(dòng)，多數(shù)個(gè)股業(yè)績(jī)承壓，但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期，許多公司估值已回調(diào)到歷史底部區(qū)間。展望2023年，我們整體保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，認(rèn)為行業(yè)與公司分化仍會(huì)是主旋律，投資策略應(yīng)精選龍頭，主要聚焦景氣賽道+布局邊際改善/疫后復(fù)蘇兩大方向，同時(shí)建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成長(zhǎng)新機(jī)遇。

摘要

主線一：持續(xù)高景氣賽道：

1）美妝醫(yī)美：國(guó)貨崛起、龍頭領(lǐng)航，我們認(rèn)為2023年美妝消費(fèi)韌性強(qiáng)，醫(yī)美有望迎來(lái)疫后恢復(fù)，同時(shí)渠道分流、監(jiān)管趨嚴(yán)，利好具備多品牌、產(chǎn)品能力強(qiáng)的國(guó)貨龍頭市占率提升。

2）近視防控：近視低齡化、消費(fèi)者教育及相關(guān)政策推進(jìn)驅(qū)動(dòng)青少年近視防控需求崛起，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局離焦鏡產(chǎn)品。

3）寵物：我國(guó)養(yǎng)寵率及單寵消費(fèi)金額有較大提升空間，國(guó)貨品牌加速突圍。

4）培育鉆石：海內(nèi)外品牌積極布局，培育鉆石滲透率穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將保持產(chǎn)銷兩旺。

5）潮玩：2023年線下渠道有望逐步恢復(fù)，頭部企業(yè)有望憑借IP、會(huì)員、渠道等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。

6）電子煙：海外需求有望保持快速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)政策落地后需求短期或受沖擊，但行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的不確定性消除，頭部企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)。

主線二：基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇行業(yè)：

1）家居：隨地產(chǎn)相關(guān)政策顯效及疫情改善，家居消費(fèi)有望逐步向好，同時(shí)家居行業(yè)未來(lái)或?qū)⒊掷m(xù)分化。

2）水果供應(yīng)鏈：中國(guó)鮮果分銷行業(yè)萬(wàn)億元規(guī)模且高度分散，垂直整合、數(shù)字化及標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化率提升。

3）家用輕工：消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)文具、家用品等子賽道持續(xù)擴(kuò)容，頭部企業(yè)品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，2023年行業(yè)需求有望隨疫情防控不斷優(yōu)化而逐步恢復(fù)。

4）人服：千億元市場(chǎng)享供需兩側(cè)利好及政策支持，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)及保就業(yè)政策有望推動(dòng)用工需求提升。

5）國(guó)貨出海：中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)與制造優(yōu)勢(shì)顯著，2023年出口需求有望隨著海外庫(kù)存降低迎來(lái)修復(fù)。

主線三：產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)帶來(lái)的需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

正文

2022年回顧：消費(fèi)承壓，板塊分化，龍頭領(lǐng)航

消費(fèi)環(huán)境：疫情等影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)，市場(chǎng)份額持續(xù)向龍頭公司集中。

? 國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)，居民消費(fèi)有所承壓。2022年以來(lái)，受到國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)等影響，部分地區(qū)接觸性消費(fèi)受到一定沖擊，整體居民消費(fèi)意愿有所下降。2022年1-10月全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為36.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.6%。分業(yè)態(tài)看，1-10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為9.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.2%，網(wǎng)上零售的占比進(jìn)一步提升。

圖表：2022年1-10月中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額承壓

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部

圖表：全國(guó)居民人均可支配收入穩(wěn)健增長(zhǎng)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部

? 多數(shù)行業(yè)增速有所放緩，頭部企業(yè)市占率提升：2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)行業(yè)供需兩側(cè)造成一定影響，多數(shù)行業(yè)增速有所放緩，龍頭公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平，市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中。從業(yè)績(jī)看，輕工制造、商貿(mào)零售、美容護(hù)理行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彛芰ν扔兴禄?。從?xì)分板塊看，醫(yī)美、美妝、新零售、家居龍頭公司增長(zhǎng)快于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了疫情擾動(dòng)影響下龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

估值分析：板塊間估值分化，多數(shù)板塊估值位于歷史較低位置。2022年以來(lái)，美容護(hù)理市盈率有所下降，輕工制造、商貿(mào)零售市盈率有所提升。截至2022-11-29，美容護(hù)理、輕工制造、商貿(mào)零售板塊P/E TTM較年初分別變動(dòng)-22%/+2%/+8%。我們判斷輕工制造及商貿(mào)零售板塊市盈率提升主要是因?yàn)榻衲暌詠?lái)國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)疫情導(dǎo)致行業(yè)盈利承壓，利潤(rùn)有所下滑。子板塊間估值分化嚴(yán)重，個(gè)護(hù)用品、化妝品、家居等子板塊估值處于較低位置。

行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：“人貨場(chǎng)”持續(xù)變革，國(guó)貨加速崛起，龍頭份額不斷提升

中長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：新消費(fèi)變革、龍頭集中、國(guó)貨崛起

趨勢(shì)一：“人、貨、場(chǎng)”正迎來(lái)深遠(yuǎn)變革。從“人、貨、場(chǎng)”零售三核心要素來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境正發(fā)生深刻改變，新消費(fèi)、新模式快速崛起，并帶來(lái)消費(fèi)品行業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)與模式迭代。從這三要素出發(fā)，我們認(rèn)為美妝、醫(yī)美、潮玩、培育鉆石、電子煙、寵物等行業(yè)恰恰迎合了現(xiàn)階段“人、貨、場(chǎng)”的變化，在中長(zhǎng)期時(shí)間維度將保持較高的行業(yè)景氣度，而較為傳統(tǒng)的板塊也可能面臨跨界競(jìng)爭(zhēng)與傳統(tǒng)模式的顛覆。

圖表：中國(guó)消費(fèi)行業(yè)“人、貨、場(chǎng)”三大核心要素正在發(fā)生深遠(yuǎn)變革

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

趨勢(shì)二：中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)韌性強(qiáng)、空間廣，我們認(rèn)為社會(huì)消費(fèi)品零售總額中長(zhǎng)期有望保持中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。中國(guó)龐大的人口基數(shù)孕育了巨大的消費(fèi)內(nèi)需，2021年中國(guó)社零規(guī)模已接近美國(guó)。我們認(rèn)為雖然短期社零增速受到疫情擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

趨勢(shì)三：行業(yè)分化加劇，份額向龍頭公司集中。輕工、零售、美妝各細(xì)分行業(yè)逐漸步入集中度提升的格局優(yōu)化階段，各細(xì)分賽道龍頭公司或憑借其領(lǐng)先的研發(fā)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)滿足日益升級(jí)的消費(fèi)需求，或憑借其長(zhǎng)期積累的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)（渠道、營(yíng)銷等）有效應(yīng)對(duì)快速變化的外部環(huán)境，或受益于監(jiān)管日益完善推動(dòng)的供給側(cè)優(yōu)化和長(zhǎng)尾出清，我們認(rèn)為龍頭公司憑借其穩(wěn)固的優(yōu)勢(shì)壁壘有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

趨勢(shì)四：“國(guó)貨崛起”、“品牌出?！薄ⅰ爸袊?guó)智造”等，成為中國(guó)企業(yè)不斷成長(zhǎng)壯大的重要趨勢(shì)。受益于研發(fā)能力、生產(chǎn)效率等方面的不斷提升，“中國(guó)智造”標(biāo)簽愈加深入人心。優(yōu)秀的中國(guó)品牌憑借其高性價(jià)比、高品質(zhì)的產(chǎn)品以及靈活的渠道、營(yíng)銷策略，推動(dòng)“國(guó)貨崛起”及“品牌出海”。

短期視角：疫情防控逐步優(yōu)化，消費(fèi)有望環(huán)比改善；成本高位下行，利潤(rùn)釋放可期

消費(fèi)者信心低位回升，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶邊際消費(fèi)傾向提升。在2Q22疫情反復(fù)背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心明顯減弱。3Q22以來(lái)消費(fèi)者信心有所回升，環(huán)比上升0.8/0.8ppt。我們認(rèn)為，隨后續(xù)疫情防控持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入及就業(yè)預(yù)期有望持續(xù)改善，邊際消費(fèi)傾向或?qū)⒂兴嵘?/p>

原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)等不利因素邊際改善，靜待利潤(rùn)端釋放。疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈造成較大沖擊，原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)持續(xù)上行，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)端造成較大壓力。我們預(yù)計(jì)，隨全球疫情影響逐步消退，大宗商品、海運(yùn)費(fèi)等不利因素或?qū)⒂兴纳?，企業(yè)盈利能力有望增強(qiáng)。

圖表：3Q22收入信心及就業(yè)預(yù)期低位回升

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，中金公司研究部

圖表：3Q22國(guó)家居民儲(chǔ)蓄意愿高位下降

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，中金公司研究部

2023年展望：堅(jiān)守高景氣賽道，布局邊際改善龍頭，關(guān)注跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的

展望2023年，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)防疫措施持續(xù)優(yōu)化，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，同時(shí)疫情加速行業(yè)落后產(chǎn)能出清，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。分行業(yè)看：

1）高景氣賽道：美妝、醫(yī)美、近視防控、寵物、培育鉆石、潮玩、新型煙草等新興賽道，其處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，滲透率仍有較大提升空間，滲透率提升帶來(lái)的行業(yè)擴(kuò)容及消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，正推動(dòng)行業(yè)的快速發(fā)展，2023年行業(yè)將保持高景氣度。

2）基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇的行業(yè)：我們認(rèn)為家用輕工、家居、水果供應(yīng)鏈、人力資源服務(wù)等需求粘性較高， 2023年防疫措施持續(xù)優(yōu)化后線下渠道有望迎來(lái)恢復(fù)，且前期積壓需求有望回補(bǔ)；同時(shí)出口相關(guān)的行業(yè)需求有望隨海外庫(kù)存降低而逐步恢復(fù)，盈利端有望在原材料成本及海運(yùn)成本下降的趨勢(shì)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回升。

3）跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

高景氣賽道：滲透率提升與消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)相關(guān)行業(yè)持續(xù)高景氣

美妝醫(yī)美：持續(xù)高景氣度，國(guó)貨崛起、龍頭領(lǐng)航

供給端：市場(chǎng)份額加速向頭部企業(yè)集中，龍頭實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)

美妝：渠道分流、流量重構(gòu)、監(jiān)管趨嚴(yán)，利好具有優(yōu)產(chǎn)品、多渠道、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的龍頭公司份額提升。一方面，海外美妝集團(tuán)近年來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略投放和積極的價(jià)格策略不斷推高獲客成本、引發(fā)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇；另一方面，2020年以來(lái)國(guó)內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)美妝行業(yè)監(jiān)管政策，抬高行業(yè)合規(guī)門檻，加速長(zhǎng)尾品牌出清，促使市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中。重研發(fā)、高端化，成為美妝行業(yè)發(fā)展方向。公司端分化加劇，龍頭持續(xù)領(lǐng)航。

圖表：海外化妝品在華到手零售均價(jià)普遍下降

注：折扣力度計(jì)算口徑基于超頭主播直播間產(chǎn)品活動(dòng)價(jià)及同款贈(zèng)品每毫升均價(jià)

資料來(lái)源：天貓直播間，中金公司研究部 

醫(yī)美：監(jiān)管趨嚴(yán)抬高合規(guī)門檻，新品上市帶動(dòng)供給擴(kuò)容。一方面，2021年起陸續(xù)針對(duì)機(jī)構(gòu)、醫(yī)生、產(chǎn)品、及營(yíng)銷宣傳等多個(gè)方面出臺(tái)了一系列政策，我們認(rèn)為行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、合規(guī)門檻抬高的趨勢(shì)在2023年有望延續(xù)，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)份額向頭部合規(guī)企業(yè)集中；另一方面，隨著重組膠原蛋白、再生類材料等新產(chǎn)品的陸續(xù)落地，帶動(dòng)供給端的進(jìn)一步擴(kuò)容，同時(shí)也為消費(fèi)者提供更加多元化的選擇。

國(guó)貨替代趨勢(shì)有望延續(xù)，看好龍頭份額提升。長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)秀的醫(yī)美企業(yè)需具備在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)銷售等多個(gè)維度的綜合優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)前醫(yī)美頭部企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段較化妝品而言更偏早期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年龍頭公司重點(diǎn)聚焦在現(xiàn)有產(chǎn)品管線的培育做大和新產(chǎn)品管線的研發(fā)/并購(gòu)上，并通過(guò)較強(qiáng)的渠道拓展及市場(chǎng)培育能力實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

需求端：美妝消費(fèi)韌性強(qiáng)，醫(yī)美有望迎來(lái)疫后恢復(fù)

美妝：消費(fèi)韌性強(qiáng)，持續(xù)高景氣度。短期來(lái)看，美妝消費(fèi)整體呈現(xiàn)需求韌性強(qiáng)、線上化率高的特點(diǎn)，因此2022年受國(guó)內(nèi)疫情的沖擊相比其他可選消費(fèi)品類而言更低。中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)美妝行業(yè)仍處在高景氣階段，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)快速成長(zhǎng)。據(jù)Euromonitor預(yù)計(jì)，未來(lái)5年我國(guó)美妝行業(yè)仍將保持高個(gè)位數(shù)穩(wěn)健成長(zhǎng)。細(xì)分賽道孕育廣闊成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為部分滲透率稍低的細(xì)分賽道，如功效護(hù)膚、香氛等有望取得雙位數(shù)的增長(zhǎng)，繼續(xù)看好如膠原蛋白等新賽道、新品類的成長(zhǎng)機(jī)遇和投資機(jī)會(huì)。

圖表：中國(guó)化妝品市場(chǎng)有望保持較快增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：中國(guó)美妝護(hù)膚細(xì)分賽道增速

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

醫(yī)美：高復(fù)購(gòu)、高黏性的優(yōu)質(zhì)賽道，疫后有望迎來(lái)需求修復(fù)。短期來(lái)看，隨著整體消費(fèi)復(fù)蘇及疫情緩和，我們認(rèn)為，醫(yī)美消費(fèi)復(fù)購(gòu)高、需求粘性強(qiáng)，我們判斷醫(yī)美消費(fèi)需求回暖的速度有望快于其他可選品類。中長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)美行業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于導(dǎo)入期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年醫(yī)美行業(yè)有望繼續(xù)保持雙位數(shù)以上的較快增長(zhǎng)，其中輕醫(yī)美作為入門級(jí)項(xiàng)目，有望率先受益于滲透率的提升，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。關(guān)注膠原蛋白等新材料、新產(chǎn)品的成長(zhǎng)機(jī)遇。

近視防控：青少年近視防控需求崛起，頭部企業(yè)積極布局

需求端：近視低齡化、消費(fèi)者教育及相關(guān)政策推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)青少年近視防控需求崛起。據(jù)衛(wèi)健委及統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國(guó)視力問(wèn)題人口占比48.6%，遠(yuǎn)超全球平均水平28.2%，其中兒童青少年近視率超過(guò)52.7%，較2016年提升7.9ppt。在此背景下，近視人群低齡化、消費(fèi)者教育加強(qiáng)及相關(guān)政策對(duì)近視防控重視度提升，近視防控需求快速崛起。

供給端：離焦鏡產(chǎn)品性價(jià)比高、驗(yàn)配方便，外資品牌完成初步市場(chǎng)教育后，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速跟進(jìn)?，F(xiàn)階段主流近視防控產(chǎn)品滲透率總和僅為中個(gè)位數(shù)，是較為藍(lán)海的市場(chǎng)；同時(shí)，相較于角膜塑形鏡等方案，離焦框鏡不屬于III類醫(yī)療器械、無(wú)需眼科醫(yī)生資質(zhì)驗(yàn)配，市場(chǎng)空間廣闊。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，近年來(lái)在海外企業(yè)初步完成品類市場(chǎng)教育后，國(guó)內(nèi)鏡片頭部企業(yè)及國(guó)內(nèi)眼科產(chǎn)品龍頭加速跟進(jìn)，我們認(rèn)為有望把握行業(yè)加速放量增長(zhǎng)的紅利。

圖表：中國(guó)兒童青少年近視率（2020）

資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)生健康委，中金公司研究部

未來(lái)展望：離焦鏡滲透空間廣闊，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局。我們測(cè)算，2021年離焦鏡滲透率僅為3%-4%，仍有廣闊的提升空間。展望2023年，伴隨防疫措施優(yōu)化帶來(lái)線下配鏡受限減少，近視防控產(chǎn)品供給豐富度提升，以及愈來(lái)愈多的品牌商發(fā)力消費(fèi)者教育，我們認(rèn)為在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望把握行業(yè)快速成長(zhǎng)的紅利。

寵物：長(zhǎng)坡厚雪高景氣度，國(guó)貨加速突圍

需求端：寵物行業(yè)持續(xù)高景氣度，成長(zhǎng)空間廣闊。據(jù)Frost & Sullivan，估計(jì)2021年中國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2,686億元，預(yù)計(jì)2021-2025年復(fù)合增速16.6%。拆分寵物數(shù)量和寵均消費(fèi)來(lái)看，一方面中國(guó)家庭養(yǎng)寵率比照美國(guó)等國(guó)仍有15-25ppt提升空間，我們認(rèn)為人口老齡化等有望催化養(yǎng)寵陪伴需求，帶動(dòng)養(yǎng)寵率提升；另一方面中國(guó)貓狗寵均消費(fèi)僅為美國(guó)的30%左右，我們認(rèn)為后續(xù)消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)、消費(fèi)類型增加，單寵消費(fèi)金額具備較大增長(zhǎng)潛力。

圖表：2015-2025E中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：Frost & Sullivan，Euromonitor，中金公司研究部

供給端：國(guó)貨品牌加速突圍，并逐步向中高端市場(chǎng)進(jìn)軍。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)企業(yè)積極把握國(guó)貨崛起趨勢(shì)，銳意創(chuàng)新有望實(shí)現(xiàn)突圍。產(chǎn)品端，國(guó)內(nèi)企業(yè)持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推進(jìn)產(chǎn)品差異化和細(xì)分賽道創(chuàng)新；營(yíng)銷端，在傳統(tǒng)營(yíng)銷基礎(chǔ)上，加碼短視頻等新媒體內(nèi)容營(yíng)銷，并進(jìn)一步提升品牌文化內(nèi)涵；渠道端，線上線下多渠道融合布局，重點(diǎn)發(fā)力線上等高增渠道。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)向中高端市場(chǎng)發(fā)起進(jìn)軍，通過(guò)代理、收購(gòu)海外品牌或推出更加高端的產(chǎn)品線，把握高端化趨勢(shì)紅利。

圖表：天貓2022“雙十一”寵物品牌GMV排行

注：統(tǒng)計(jì)周期為10月31日-11月11日資料來(lái)源：天貓，中金公司研究部   

圖表：京東2022“雙十一”寵物品牌熱銷TOP 10

注：統(tǒng)計(jì)周期為11月10日20:00-11月11日24:00資料來(lái)源：京東，中金公司研究部  

培育鉆石：下游需求持續(xù)旺盛，滲透率穩(wěn)步提升

需求端：國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求旺盛，品牌相繼布局。

美國(guó)市場(chǎng)銷售延續(xù)火熱，滲透率提升明顯。國(guó)際大牌持續(xù)關(guān)注培育鉆石。此外，據(jù)Tenoris于Facets 2022大會(huì)公布數(shù)據(jù)，取自全美1200家專業(yè)珠寶店鋪統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，培育鉆石于美國(guó)訂婚鉆戒領(lǐng)域銷量滲透率已達(dá)10%（2021年滲透率為6%）。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展，消費(fèi)者認(rèn)知度持續(xù)上升。國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出如小白光等多家培育鉆石品牌；據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，10月淘系“培育鉆石”類目銷售額實(shí)現(xiàn)9,137萬(wàn)元，同比高增79.7%，滲透率同比提升17.0ppt至35.1%，我們持續(xù)看好我國(guó)消費(fèi)者認(rèn)知度提升態(tài)勢(shì)，培育鉆石消費(fèi)需求有望加速釋放。

供給端：擴(kuò)產(chǎn)增效，龍頭企業(yè)持續(xù)突破產(chǎn)能瓶頸。近年培育鉆石下游消費(fèi)需求蓬勃增長(zhǎng)，上游龍頭廠商面對(duì)產(chǎn)能瓶頸，積極擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對(duì)。行業(yè)規(guī)模有望突破千億元，或存近五倍增長(zhǎng)空間，基于貝恩咨詢分類統(tǒng)計(jì)，綜合測(cè)算我們得出，2026年全球培育鉆石終端消費(fèi)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)233億美元規(guī)模，對(duì)應(yīng)2021-2026E CAGR達(dá)40.3%，較2021年約有5倍的成長(zhǎng)空間。

圖表：全球培育鉆石消費(fèi)市場(chǎng)或存接近五倍的增長(zhǎng)空間

資料來(lái)源：貝恩咨詢，中金公司研究部

潮玩：行業(yè)保持較高景氣度，頭部企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)

行業(yè)有望保持高景氣度成長(zhǎng)，為企業(yè)提供廣闊拓展空間。根據(jù)Frost & Sullivan，2017-21年我國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模從108億元增至345億元，預(yù)計(jì)2021-26年有望以26.1%的CAGR增至1101億元，我們看好行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)容為潮玩企業(yè)提供廣闊成長(zhǎng)空間。

圖表：2017-2026E中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模及拆分（按GMV劃分）

資料來(lái)源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

行業(yè)監(jiān)管逐步走向規(guī)范化，潮玩龍頭市場(chǎng)份額持續(xù)提升。2022年8月，國(guó)家市監(jiān)局發(fā)布《盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，涵蓋盲盒經(jīng)營(yíng)范圍、定價(jià)、抽取規(guī)則、二級(jí)市場(chǎng)、售后、未成年人保護(hù)等多個(gè)方面，我們認(rèn)為后續(xù)落地有望促進(jìn)行業(yè)規(guī)范良性發(fā)展，利好規(guī)范經(jīng)營(yíng)、以身作則的頭部企業(yè)。

新型煙草：海內(nèi)外監(jiān)管政策不斷落地，份額有望持續(xù)向頭部集中

全球電子煙需求不斷擴(kuò)容，長(zhǎng)坡厚雪空間廣闊。我們認(rèn)為全球控?zé)熣卟粩嗌罨?、消費(fèi)者健康減害意識(shí)崛起有望驅(qū)動(dòng)電子煙賽道持續(xù)成長(zhǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2017-2021年全球電子霧化市場(chǎng)以23.4%CAGR快速成長(zhǎng)，并于2021年實(shí)現(xiàn)接近100億美元市場(chǎng)規(guī)模（出廠端），預(yù)計(jì)將以25.3%的CAGR持續(xù)快速崛起，至2026年有望實(shí)現(xiàn)超280億美元規(guī)模，成長(zhǎng)空間廣闊。

圖表：2017年至2026E全球電子霧化設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模  

資料來(lái)源：Frost & Sullivan，中金公司研究部注：市場(chǎng)規(guī)模根據(jù)出廠價(jià)按收益劃分

展望2023年，海外監(jiān)管不斷推進(jìn)，有望助力需求向好；國(guó)內(nèi)政策靴子落地，需求短期受沖擊后有望規(guī)范持續(xù)成長(zhǎng)。海內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局趨于清晰，市場(chǎng)份額有望不斷向頭部企業(yè)集中。我們預(yù)計(jì)隨海內(nèi)外監(jiān)管的不斷推進(jìn)與完善，政策門檻抬升有望持續(xù)使不符合監(jiān)管要求的企業(yè)和新進(jìn)入者被清出市場(chǎng)。頭部企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，有望持續(xù)受益電子煙賽道滲透率持續(xù)提升與份額向其集中的雙重紅利，強(qiáng)者愈強(qiáng)。

基本面有望邊際改善/疫后復(fù)蘇行業(yè)：需求有望逐步恢復(fù)，成本壓力明顯緩解

家居：政策出臺(tái)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，家居消費(fèi)有望企穩(wěn)

政策陸續(xù)出臺(tái)支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，疫情精準(zhǔn)防控持續(xù)完善，家居板塊有望企穩(wěn)回暖。1）11月23日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)16條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)政策落地，有望改善市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)及后周期產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期。在“保交樓”推動(dòng)下，3Q22家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)已有回暖勢(shì)頭。

家居龍頭成長(zhǎng)空間大，集中度有望不斷提升。自2020年疫情發(fā)生后，成本壓力使得眾多中小品牌退出市場(chǎng)，頭部品牌加速市場(chǎng)份額的提升，我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整期，龍頭品牌市占率有望提升更加明顯。

當(dāng)前行業(yè)大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，新興渠道快速成長(zhǎng)：

? 1）品類布局上，家居行業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域已走出一批國(guó)產(chǎn)頭部品牌，而隨著消費(fèi)者的一站式配全購(gòu)物需求的普遍興起，如何構(gòu)建從單品到空間再向全屋的品類生態(tài)，打造大家居品牌，將成為整個(gè)行業(yè)下一階段的競(jìng)爭(zhēng)熱點(diǎn)。

? 2）渠道布局上，我們認(rèn)為二手房交易仍有望持續(xù)增長(zhǎng)，疊加存量住房逐步邁入更新周期，由其引致的裝修需求未來(lái)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)不斷重視整裝渠道，未來(lái)收入占比有望不斷提升。

圖表：我國(guó)家裝市場(chǎng)復(fù)合增速

資料來(lái)源：貝殼，中金公司研究部

水果供應(yīng)鏈：萬(wàn)億元規(guī)模藍(lán)海市場(chǎng)，頭部分銷品牌商有望持續(xù)快速獲取份額

鮮果零售市場(chǎng)：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)熱帶水果增速快于行業(yè)平均。根據(jù)灼識(shí)咨詢，我國(guó)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模2021年實(shí)現(xiàn)13,369億元，受益于人民生活水平持續(xù)提高，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)引領(lǐng)水果消費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)2021-2026年將以9.2%的CAGR實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)容。

鮮果分銷市場(chǎng)：垂直整合、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化解決分銷環(huán)節(jié)痛點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)品牌化率持續(xù)提升。根據(jù)灼識(shí)咨詢，在下游零售端穩(wěn)定增長(zhǎng)的推動(dòng)下，我國(guó)鮮果分銷商的市場(chǎng)規(guī)模從2017年的7,451億元增長(zhǎng)到2021年的10,717億元，CAGR實(shí)現(xiàn)9.5%，并有望以9.2%的CAGR繼續(xù)增長(zhǎng)至16630億元。

目前中國(guó)鮮果分銷行業(yè)高度分散，集中度提升空間廣闊。據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，2021中國(guó)境內(nèi)鮮果分銷 CR5僅為3.2%，存在較為廣闊的提升空間。其中，洪九果品為中國(guó)第二大鮮果分銷商、第一大鮮果自有品牌分銷商、最大的榴蓮分銷商及山竹、火龍果和龍眼的前五大水果分銷商。

圖表：鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模較快增長(zhǎng)

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

圖表：五大優(yōu)質(zhì)熱帶水果品類引領(lǐng)行業(yè)成長(zhǎng)

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

家用輕工：需求有望迎來(lái)修復(fù)，成本向下打開盈利空間

消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)各子賽道持續(xù)擴(kuò)容，份額有望長(zhǎng)期向頭部集中。家用輕工板塊包括文具文創(chuàng)、健康生活消費(fèi)品、生活用紙及衛(wèi)生用品等子賽道。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，客單價(jià)不斷提升或拉動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期不斷擴(kuò)容，我們認(rèn)為品牌力出眾、研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)大、產(chǎn)品不斷向高端化升級(jí)的龍頭企業(yè)有望快于行業(yè)增長(zhǎng)，份額持續(xù)提升。

圖表：女性衛(wèi)生用品持續(xù)擴(kuò)容，龍頭市占率穩(wěn)步向上

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

展望2023年，隨疫情精準(zhǔn)防控持續(xù)完善，需求有望迎來(lái)修復(fù)，家用輕工板塊有望逐步向好。2022年，全國(guó)多地疫情反復(fù)，復(fù)工、復(fù)學(xué)、物流等受阻，對(duì)家用輕工板塊供需產(chǎn)生較大負(fù)面影響。我們認(rèn)為，家用輕工板塊整體需求偏剛性，隨國(guó)內(nèi)疫情精準(zhǔn)防控的持續(xù)落實(shí)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2023年需求有望迎來(lái)邊際修復(fù)，全年有望逐步向好。家用輕工行業(yè)供給端分散且集中度較低，疫情擾動(dòng)、需求承壓等或使中小企業(yè)面臨出清，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭企業(yè)有望加速獲取市場(chǎng)份額。

人服：行業(yè)保持較高景氣度，穩(wěn)就業(yè)政策推動(dòng)用工需求釋放

中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)市場(chǎng)在供需兩側(cè)利好下快速擴(kuò)容。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020年中國(guó)人力資源服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5,651億元，2015-20年CAGR達(dá)17.0%，受到人才供給、需求兩側(cè)利好推動(dòng)快速成長(zhǎng)。在人才供給端，人口紅利逐漸消減下，企業(yè)面臨用工成本提升壓力，通過(guò)人力資源解決方案管控雇員費(fèi)用的重要性提升；在人才需求端，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重提升，精細(xì)化、高端化用工需求增加，金融、科技、醫(yī)療等行業(yè)對(duì)優(yōu)質(zhì)人才快速匹配需求更強(qiáng)。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)人服行業(yè)2020-25年有望以18.1%的CAGR增至1.3萬(wàn)億元，為人服企業(yè)發(fā)展提供廣闊空間。

圖表：供需兩側(cè)利好推動(dòng)人力資源服務(wù)行業(yè)高景氣度成長(zhǎng)

注：2021年求人倍率及平均公司為Q1-Q3數(shù)。人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模中，1）線上招聘指第三方招聘平臺(tái)；2）線下招聘包括獵頭、招聘流程外包及其他線下招聘；3）人資外包及服務(wù)含靈活用工、勞務(wù)派遣和工作流程外包等；4）薪資及人事服務(wù)含人事管理及薪資福利外包服務(wù)；5）其他服務(wù)含人才培養(yǎng)及發(fā)展、人力資源信息系統(tǒng)、人力資源咨詢等 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人力資源市場(chǎng)信息監(jiān)測(cè)中心，灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

展望2023年，在疫情防控優(yōu)化及保就業(yè)政策等推動(dòng)下，前期延緩的用工需求有望迎來(lái)釋放。2022年二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)員工招聘及入職帶來(lái)一定擾動(dòng)，但我們認(rèn)為下游企業(yè)用工需求具有一定剛性，短期延緩為后續(xù)的招聘及用工積累了更多需求，我們預(yù)計(jì)在疫情防控優(yōu)化及保就業(yè)政策推動(dòng)下，2023年企業(yè)用工需求有望迎來(lái)釋放。

國(guó)貨出海：海運(yùn)等成本壓力緩解，需求有望逐步回暖

基于我國(guó)完善的供應(yīng)鏈能力及制造能力，輕工、零售等行業(yè)已出現(xiàn)一批眾多細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)出口型企業(yè)。

供給逐步恢復(fù)，需求有望回暖。今年以來(lái)，出口面臨海內(nèi)外雙重壓力，導(dǎo)致今年輕工、零售行業(yè)出口型企業(yè)業(yè)績(jī)面臨較大壓力。展望2023年，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)防疫政策有望不斷優(yōu)化，對(duì)供給端影響減??；同時(shí)海外市場(chǎng)隨著渠道庫(kù)存的逐步降低，需求有望逐步回暖，加之2022年低基數(shù)，我們認(rèn)為2023年板塊內(nèi)出口型企業(yè)收入增速有望迎來(lái)修復(fù)。

圖表：海運(yùn)費(fèi)已回落至較低水平

資料來(lái)源：上海航運(yùn)交易所。中金公司研究部

海運(yùn)成本壓力大幅緩解。2022年初以來(lái)，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格出現(xiàn)回落，尤其是三季度以來(lái)出現(xiàn)加速回落，目前海運(yùn)費(fèi)價(jià)格已回落至較低位置。疊加大宗原材料價(jià)格回落、匯率變動(dòng)，我們判斷2023年出口型企業(yè)成本壓力有望大幅緩解，業(yè)績(jī)有望顯著修復(fù)。

產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型標(biāo)的：探索新方向新業(yè)務(wù)，打造第二成長(zhǎng)曲線

光伏、免稅等行業(yè)景氣度較高，部分輕工、零售企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，跨界高景氣領(lǐng)域。

? 光伏新增裝機(jī)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，光伏膠膜需求保持旺盛。近年日益增長(zhǎng)的能源需求和傳統(tǒng)能源帶來(lái)的環(huán)境污染之間的矛盾日益突顯，各國(guó)紛紛布局清潔能源建設(shè)，全球光伏新增裝機(jī)量從2011年的30.2GW上升至2021年的170.0GW。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，樂(lè)觀情況下2025年將達(dá)到330GW。

圖表：2011-2025E全球光伏新增裝機(jī)量

資料來(lái)源：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

? 在居民消費(fèi)力提升及海外消費(fèi)回流趨勢(shì)下，中國(guó)免稅行業(yè)快速成長(zhǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)免稅商品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到595億元，在疫情前的2017-19年實(shí)現(xiàn)29.4%的復(fù)合增長(zhǎng)。2020年疫情以來(lái)口岸免稅承壓，但離島免稅市場(chǎng)受益于2020年6月離島免稅新政而逆勢(shì)崛起，亦成為未來(lái)免稅市場(chǎng)快速擴(kuò)容的重要驅(qū)動(dòng)力。Frost & Sullivan預(yù)計(jì)免稅市場(chǎng)規(guī)模2026年將達(dá)到3329億元，對(duì)應(yīng)2022-26年CAGR 53.8%。

圖表：中國(guó)免稅商品市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)帶來(lái)需求波動(dòng)。新冠疫情對(duì)于美妝醫(yī)美、零售、輕工制造行業(yè)需求有加大負(fù)面影響，尤其是對(duì)于線下消費(fèi)。如果未來(lái)疫情出現(xiàn)反復(fù)，行業(yè)增長(zhǎng)承壓，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)不確定性將增加。

行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)美、新型煙草、家居等行業(yè)供需受行業(yè)政策影響較大，如果未來(lái)行業(yè)政策發(fā)生較大變化，行業(yè)供需格局將產(chǎn)生明顯變化。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。如果未來(lái)美妝醫(yī)美、零售、輕工制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，行業(yè)及相關(guān)公司盈利能力或存在下行風(fēng)險(xiǎn)。