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20220813-中泰證券-叮咚買(mǎi)菜-DDL_羅戈網(wǎng)_6xa14Che3itg.pdf

投資要點(diǎn)

一核心觀點(diǎn)

叮咚買(mǎi)菜發(fā)布2022年二季報(bào)，受益于疫情影響，公司二季度Non-GAAP凈利潤(rùn)扭虧為盈，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。我們認(rèn)為，疫情帶來(lái)的短期提升，驗(yàn)證了前置倉(cāng)模式的盈利路徑，也有利于培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣，或加速公司UE模型改善，前置倉(cāng)模式有望初步跑通。

二摘要

●  上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。2022年二季度，叮咚買(mǎi)菜受上海疫情持續(xù)影響，需求端高增，疊加公司自身效率的不斷提升，公司UE模型顯著改善。我們預(yù)計(jì)三、四季度需求端可能出現(xiàn)小幅回落，但同比仍將大幅優(yōu)化。此外，疫情不僅帶來(lái)了UE模型的短期改善，且有助于培養(yǎng)消費(fèi)者習(xí)慣，考慮到公司毛利率提升和履約成本率改善在疫情后仍然持續(xù)，我們上調(diào)叮咚買(mǎi)菜2022-2024年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為-9.3/0.6/4.0億元（此前預(yù)測(cè)為-18/-7/4億元）。

●   業(yè)績(jī)符合預(yù)期，Non-GAAP凈利潤(rùn)扭虧為盈。2022年二季度，叮咚Non-GAAP凈利潤(rùn)0.21億元，在2022年一季度虧損4.22億元的基礎(chǔ)上扭虧為盈，相較于2021年二季度虧損17.28億元顯著改善，業(yè)績(jī)符合我們此前預(yù)期。受上海疫情影響疊加公司效率進(jìn)一步提升，叮咚Non-GAAP虧損率進(jìn)一步收窄。2021Q2到2022Q1，公司Non-GAAP凈利潤(rùn)率分別為-37%、-32%、-19%、-8%、0.3%。

●   GMV和營(yíng)收增速放緩，運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。自叮咚戰(zhàn)略重心從規(guī)模轉(zhuǎn)向效率，GMV和營(yíng)收增速逐漸放緩。2022年二季度，公司GMV同比增長(zhǎng)32.3%至71億元，2021年同期GMV增速為80.8%。公司營(yíng)業(yè)收入66億元，同比增長(zhǎng)42.8%，增速下滑35個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)品收入65.5億元，同比增長(zhǎng)42.4%，服務(wù)收入0.8億元，同比增長(zhǎng)88.1%。與此同時(shí)，公司運(yùn)營(yíng)效率大幅提升。根據(jù)公司UE模型進(jìn)行拆分，2022年二季度，公司毛利率上升至31.6%，同比提升17個(gè)百分點(diǎn)。履約成本占收入比重同比下降13個(gè)百分點(diǎn)至23%，環(huán)比下降4個(gè)百分點(diǎn)。三費(fèi)方面，叮咚二季度銷(xiāo)售費(fèi)用占GMV比重2.1%，同比下降5.5個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用占收入比例為3.8%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用占收入比重同比下降4.3個(gè)百分點(diǎn)至2.3%。

●   疫情催動(dòng)需求高增，盈利路徑得到驗(yàn)證。二季度，上海疫情影響下，叮咚需求端高增，帶來(lái)了UE模型的短期顯著提升。我們認(rèn)為，公司二季度業(yè)績(jī)的亮眼表現(xiàn)，一定程度上驗(yàn)證了其盈利路徑——隨著選品優(yōu)化、訂單規(guī)模增長(zhǎng)，公司UE模型中毛利率和履約成本比重也將持續(xù)改善。叮咚買(mǎi)菜是前置倉(cāng)模式的領(lǐng)跑者，管理團(tuán)隊(duì)腳踏實(shí)地，運(yùn)營(yíng)層面幾無(wú)挑剔。公司目前賬上現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資總計(jì)約61億元，如果公司提出的Non-GAAP盈虧平衡于2022年12月如期到來(lái)，意味著公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，前置倉(cāng)模式有望初步跑通。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示事件：疫情對(duì)業(yè)務(wù)的影響風(fēng)險(xiǎn)；用戶(hù)空間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；生鮮電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；草根調(diào)研數(shù)據(jù)與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)。