1、月度專題：三大航集采空客，“十四五”供給降速

近期南航、國航、東航向空客采購292架A320neo系列飛機，總訂單基本價格合計達到372.57億美元。此次公告僅為三大航訂單，而在三大航體系之外的中小航司運力同樣存在缺口，預(yù)計后續(xù)仍將有小規(guī)模訂單落地?；趯θ蠛竭\力增速的測算和經(jīng)營租賃等額外變量的考慮，我們預(yù)計行業(yè)2019-2025年飛機年均復(fù)合增速或?qū)⑦_到4%-5%的水平，十四五期間行業(yè)供給降速。按照行業(yè)慣例，飛機實際成交價格往往為目錄價格的約五折左右。此次訂單采用集采形式，且談判及落地時點正值疫情期間，預(yù)計最終實際成交價格或?qū)⒏?。由于交易采用分階段支付形式，對三大航當(dāng)下現(xiàn)金流影響有限。

2.1、物流快遞：基本面預(yù)期雙底，積極關(guān)注鄂州機場投產(chǎn)催化下順豐控股的投資機會

快遞： 中低端賽道方面，重點推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗證、業(yè)績能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、申通快遞、中通快遞、韻達股份。經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的驗證，電商快遞格局穩(wěn)定性已得到證明，行業(yè)ROE進入上升通道的趨勢已經(jīng)建立，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會。

中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機場投產(chǎn)催化的順豐控股。2022年上半年，在經(jīng)濟下行、油價暴漲與疫情封控影響下，順豐基本面底部確認。同時在股權(quán)激勵計劃給出營收與利潤的增長目標(biāo)后，順豐預(yù)期底部確認。展望全年，鄂州機場的投產(chǎn)有望成為順豐預(yù)期修復(fù)、基本面反轉(zhuǎn)的信號，長期看好順豐的競爭實力。

跨境物流：旺季下貨量有望釋放，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流。全年來看，運價的高景氣度有望維持，但華貿(mào)周期向成長切換的長期邏輯仍需驗證。

2.2、航運：全行業(yè)都將步入旺季，重點關(guān)注油運市場投資機會

油運：原油運輸方面，供給逐步探底，等待產(chǎn)量恢復(fù)釋放需求，供需有望在2022年Q4及以后形成平衡甚至剪刀差。成品油運輸方面，供給本就緊張，煉廠東移疊加俄烏危機激發(fā)運輸需求，淡季運價創(chuàng)新高，接下來運價有望繼續(xù)上行。

干散貨運：受港口擁堵影響，供給端收縮嚴重，需求端2022年有望保持正增長，供需錯配推動景氣上行。

集運：短期景氣有所下滑，但供需錯配仍然存在，疊加美西港口工會談判不順利，今年有望全年維持高景氣。

接下來主要關(guān)注：① OPEC增產(chǎn)進度（7月中旬拜登出訪中東）；② 美國出行旺季的汽油需求；③ 伊核談判；④ 俄烏沖突導(dǎo)致的航線改變引發(fā)的新需求。重點關(guān)注：招商輪船，招商南油，中遠海能。

2.3、機場航空：國際線迎恢復(fù)拐點，今年將是中長期起點

邊際上，發(fā)生了動作不大卻具有標(biāo)志性意義的變化，與國際線相關(guān)的利好頻出，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復(fù)的溫和測試階段，近期新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對國際線迎來恢復(fù)拐點的進一步確認。

整體上，行業(yè)受疫情反復(fù)、油價高位、人民幣貶值等因素沖擊，目前仍處底部，雖然國際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但還處在向上斜率很小的階段。全面開放的節(jié)點或仍需待四季度才能展望，行業(yè)中長期的起點將于今年開啟。待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機場航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)。

機場板塊存在確定性估值修復(fù)機會，長期邏輯清晰。盡管經(jīng)營在疫情持續(xù)沖擊之下面臨較大壓力，但一線機場作為中國民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關(guān)注上海機場。

航空板塊存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出。對于未來的周期上行階段，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價改革打開了空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空、春秋航空。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當(dāng)下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評級及投資策略

電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。航運重點關(guān)注景氣度爬坡的油運、干散貨運。機場存在估值修復(fù)機會，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。維持行業(yè)“推薦”評級。

4、重點推薦個股  

圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風(fēng)險提示  

宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動、競爭加劇、行業(yè)事故等。公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價增發(fā)導(dǎo)致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預(yù)期等。

1、月度專題：三大航集采空客，“十四五”供給降速

1.1 三大航集采292架飛機，預(yù)計后續(xù)仍有訂單落地

近期，南航、國航、東航向空中客車公司采購292架A320neo系列飛機，總訂單基本價格合計將達372.57億美元。其中：

①  南方航空訂購96架，預(yù)計將于2024-2027年分別交付30、40、19、7架；

②  中國東航訂購100架，預(yù)計將于2024-2027年分別交付28、31、34、7架；

③  中國國航訂購96架，將于2023-2027年期間交付，但交付節(jié)奏未公告。

此次訂單系2019年中國民航飛機集采談判的最終落地，根據(jù)行業(yè)慣例及三大航公告的訂單交付節(jié)奏，預(yù)計空客或已經(jīng)為此次訂單提前預(yù)留了其2024-2027年的產(chǎn)位，以確保本次訂單的按期交付。

通過本次集采，三大航2024年之后的飛機供給緊缺問題將能夠緩解。據(jù)各航司2021年年報，在本次訂單之前，三大航空客訂單均將在2023年之前全部交付完畢，2024年將面臨沒有在手訂單可交付的情況，屆時國內(nèi)飛機供給將遭遇低谷。同時，部分存量飛機或因機齡較大及租賃到期等原因?qū)㈥懤m(xù)退出。本次訂單的簽訂，將有利于三大航進一步優(yōu)化自身運力結(jié)構(gòu)，有效補充窄體機運力。

此外，盡管新冠疫情的大流行對近年社會經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展造成沖擊，但我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的基本面并未改變。未來市場成長空間仍然廣闊。此次訂單亦將為助力三大航提前進行市場布局，為應(yīng)對后疫情時代航空需求的快速恢復(fù)做充分準備。

同時，此次公告中的292架A320neo僅為三大航訂單，三大航體系之外的中小型航司運力存在明顯缺口，在此背景之下，預(yù)計后續(xù)仍將有小規(guī)模訂單陸續(xù)落地。

1.2 綜合機隊引進節(jié)奏測算，預(yù)計十四五期間行業(yè)供給增速或達4%-5%

回顧過去，據(jù)中國民航局披露的年度發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，“十五”至“十三五”期間行業(yè)在冊飛機數(shù)量長期保持在10%左右的高增速。而在2006-2021年期間，南航、國航、東航等三大航飛機增量貢獻了全行業(yè)在冊飛機增量的半數(shù)以上，每年增速與行業(yè)基本相當(dāng)，是期間驅(qū)動全行業(yè)在冊飛機數(shù)量高速增長的重要原因。

2019-2021年，由于受到疫情沖擊及737MAX停飛的影響，三大航引進飛機數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，三年期間飛機凈增長量為166架，年化增速僅為2.44%。

對于未來運力增長節(jié)奏，我們首先結(jié)合三大航2021年年報所披露的運力引進計劃以及此次空客新訂單交付情況，對三大航2022-2025的機隊擴張節(jié)奏進行如下核心假設(shè)后進行測算：

① 暫不考慮737MAX的引進：由于國內(nèi)737MAX仍處于停場狀態(tài)，東航、國航在2022-2024年運力引進計劃中也已將停飛的737MAX機型排除在外，在此部分測算過程中我們亦將南航737MAX從其機隊引進計劃中剔除。

② 空客新訂單交付節(jié)奏：對于此次空客新訂單交付節(jié)奏，我們以前述三大航公告所披露的信息為準。由于國航尚未披露飛機交付節(jié)奏，考慮到其訂單規(guī)模與南航相同，首批交付于2023年開啟，假設(shè)其2023-2024兩年的合計交付飛機數(shù)量亦與南航相當(dāng)，為30架（其中2023年10架、2024年20架），2025年交付40架。

③ 機隊退出計劃：三大航2022-2024年退出計劃遵循年報披露數(shù)量，2025年退出飛機數(shù)量為各家航司2022-2024年退出飛機的平均水平。

測算結(jié)果顯示，在此次空客新訂單2023-2025年如期交付的前提下，南航、東航、國航2019-2025年飛機數(shù)量年化增速分別為2.14%、2.17%、2.53%，三大航合計飛機總量期間年化增速為2.27%

民航局已于2021年末對737MAX下發(fā)適航指令，但航司一季度以來受疫情影響嚴重，實際復(fù)飛時點不斷延后。下文中，假設(shè)國內(nèi)航空需求快速恢復(fù)，2023年國內(nèi)航司737max迎來復(fù)飛并開始正常交付，我們對三大航的機隊擴張節(jié)奏進行如下測算：

東航、國航分別在其2018、2019年年報中披露了其2019-2021年期間的737MAX機型引進規(guī)劃。但這批訂單受安全事故及停飛影響，至今仍未正常交付，故此處假設(shè)該批訂單順延至2023-2025年進行交付。

同時，南航2021年年報披露其將于2022-2024年分別引進39、37、27架737系列機型。綜合考慮需求恢復(fù)情況，我們假設(shè)南航在手均為737MAX機型，并將其順延至2023-2025年交付。

測算結(jié)果顯示，若在手737MAX訂單于2023年開始交付三大航，疊加此次空客新訂單，南航、東航、國航2019-2025年機隊年化增速分別為3.28%、3.28%、4.15%，三大航合計飛機年化增速為3.55%。

以上測算主要考慮了三大航在手737MAX交付、空客新訂單交付及機隊退出情況，并未充分考慮2024年-2025年三大航通過經(jīng)營租賃方式補充運力的可能。截至2021年末，三大航機隊中約有30%來自經(jīng)營租賃。待疫情過后航空需求全面復(fù)蘇，三大航存在通過經(jīng)營租賃方式調(diào)節(jié)運力增速的可能。飛機租賃市場是全球化市場，雖然國內(nèi)租賃商目前在手2024年-2025年產(chǎn)位有限，但海外大型租賃商的在手訂單則在一定程度上能夠滿足國內(nèi)航司的產(chǎn)能擴張需求。

基于以上對三大航運力增速的測算和額外變量的考慮，我們預(yù)計行業(yè)2019-2025年飛機年均復(fù)合增速或?qū)⑦_到4%-5%的水平。同時，對比“十一五”、“十二五”期間全行業(yè)運輸機隊規(guī)模規(guī)劃增長與實際增長情況，民航業(yè)飛機凈增量與行業(yè)政策指引內(nèi)容步調(diào)高度一致。

1.3 訂單存在較大折扣，分階段付款對現(xiàn)金流影響有限

按照行業(yè)慣例，飛機實際成交價格往往為目錄價格的約五折左右。此次訂單采用集采形式，且談判及落地時點正值疫情期間，預(yù)計最終實際成交價格或?qū)⒏汀|航公告中表示，該等飛機的實際價格顯著低于其基本價格，并且相比公司以往向空客公司購買的空客飛機中所獲的價格更優(yōu)。A320neo 機型較上一代節(jié)油15%，新機型的加入也有利于三大航不斷優(yōu)化運營成本。疫情進入第三年，三大航經(jīng)營層面持續(xù)受沖擊，現(xiàn)金流方面存在壓力，但飛機采購?fù)捎玫氖穷A(yù)付款及分階段支付形式，考慮到本次訂單普遍于2024年開始交付，對當(dāng)下現(xiàn)金流影響有限。

2、行業(yè)觀點

2.1、物流快遞：基本面預(yù)期雙底，積極關(guān)注鄂州機場投產(chǎn)催化下順豐控股的投資機會

2.1.1、快遞：單票收入穩(wěn)定，疫后修復(fù)啟動

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年5月快遞業(yè)務(wù)量同比增長0.22%，共完成92.4億票，其中異地快遞業(yè)務(wù)量80.37億票，同比增長2.79%；同城快遞業(yè)務(wù)量10.60億票，同比減少12.98%；國際快遞業(yè)務(wù)量1.47億票，同比減少21.49%，環(huán)比4月有所增加。疫情影響減弱，行業(yè)需求逐步修復(fù)。

中高端賽道，2022年5月順豐業(yè)務(wù)量同比4.4%，完成9.02億票，業(yè)務(wù)量有所回升。中低端賽道，電商快遞企業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速均有所修復(fù)。2022年5月圓通業(yè)務(wù)量同比增長5.75%，完成15.54億票；申通業(yè)務(wù)量同比增長8.09%，完成10.03億票；韻達業(yè)務(wù)量同比下降7.88%，完成14.85億票，受區(qū)域性疫情突發(fā)的干擾，韻達業(yè)務(wù)量出現(xiàn)同比下滑。

單票價格方面，2022年5月，圓通單票收入2.51元，YoY 23.24%，環(huán)比持平，剔除公司菜鳥裹裹影響后單票收入2.44元，YoY 19.58%；申通單票收入2.55元，YoY 23.19%，MoM -0.96%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.43元，YoY17.39%；韻達單票收入2.49元，YoY 23.27%，MoM -1.22%，5月各A股上市電商快遞企業(yè)單票收入均同比增長20%+，旺季中單價環(huán)比維持穩(wěn)定。中高端賽道，2022年5月順豐速運業(yè)務(wù)單票收入15.45元，YoY 3.55%，MoM 0.32%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、低毛利產(chǎn)品減少，順豐單票收入維持同比正增長。

②行業(yè)觀點：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦基本面預(yù)期雙底、鄂州機場投產(chǎn)催化的順豐控股。2022年上半年，在經(jīng)濟下行、油價暴漲、疫情封控等外部因素影響下，順豐股價歷經(jīng)調(diào)整，基本面底部確認；4月29日，順豐發(fā)布股權(quán)激勵方案，給出營收與利潤的增長目標(biāo)，同時在4-5月疫情影響下，順豐業(yè)務(wù)量同比負增長，但股價并未下行，代表市場對營收與利潤增長目標(biāo)的預(yù)期或已反映充分，預(yù)期底部確認。下半年來看，收入端，鄂州機場的即將投產(chǎn)有望增加順豐時效件的覆蓋面積，提供新的增長動力，順豐國際業(yè)務(wù)的增長也有望提速；成本端，管理改善、需求修復(fù)與成品油價的均值回歸有望帶來成本的改善。綜合來看，順豐的核心壁壘并未發(fā)生變化，綜合物流版圖逐漸成熟，鄂州機場的投產(chǎn)有望成為順豐預(yù)期修復(fù)、基本面反轉(zhuǎn)的信號，長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優(yōu)勢。

中低端賽道方面，重點推薦格局穩(wěn)定性持續(xù)驗證、業(yè)績能見度不斷提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的驗證，電商快遞格局穩(wěn)定性已得到證明，行業(yè)ROE進入上升通道的趨勢已經(jīng)建立。格局穩(wěn)定的支撐下，電商快遞企業(yè)重新掌握定價權(quán)，業(yè)績能見度不斷提升，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會，重點推薦圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。

2.1.2、跨境物流：旺季下貨量有望釋放，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運方面，6月27日至7月4日，香港線運價略有上升，上海線運價有所反彈。具體數(shù)據(jù)來看，香港線YoY 19.55%，WoW 0.26%；上海線YoY 44.27%，WoW 5.32%。結(jié)合最新幾周的情況，上海線空運運價有復(fù)蘇跡象。

海運方面，分航線看6月25日至7月1日，美西線FBX環(huán)比下降15.29%，YoY -15.73%；美東線FBX環(huán)比下降13.16%，YoY -16.41%；歐線FBX環(huán)比上升0.16%，YoY -6.65%。對于衰退預(yù)期的影響下，海運貨代價承壓，呈現(xiàn)下探趨勢。

②行業(yè)觀點：

旺季下貨量有望釋放，建議關(guān)注跨境物流頭部企業(yè)華貿(mào)物流。隨著核心機場與港口逐漸恢復(fù)正常運營，貨量也開始逐步修復(fù)。在完成全鏈條業(yè)務(wù)布局、形成傳統(tǒng)空海運貨代加跨境電商物流兩大核心業(yè)務(wù)板塊后，2022年是整合發(fā)力的關(guān)鍵階段，新階段中，華貿(mào)發(fā)展的核心關(guān)鍵從運價轉(zhuǎn)為運量。供給端來看，中性預(yù)期下，航空貨運供給在2023年才能恢復(fù)至疫情的水平，集運方面，港口擁堵情況并未緩解，隨著傳統(tǒng)旺季的到來，整體運價的高景氣度有望維持，但華貿(mào)周期向成長切換的長期邏輯仍需驗證。

2.2、航運港口：全行業(yè)都將步入旺季，重點關(guān)注油運市場投資機會

2.2.1、干散貨運：Cape船運價持續(xù)下滑，但三季度旺季行情值得期待

①數(shù)據(jù)跟蹤：

BDI受Cape船市場低迷影響，環(huán)比出現(xiàn)下滑。6月BDI均值同比下滑18.50%，環(huán)比下滑18.81%。

②行業(yè)觀點：

干散貨運輸從2021年開始，供給側(cè)就持續(xù)偏緊。原因三點：①行業(yè)本身已經(jīng)歷經(jīng)10年出清，新增運力歷史低位；②集運高景氣，擠占了部分散貨運力；③疫情降低港口運行效率導(dǎo)致阻塞。

但隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，中國散貨港口擁堵情況環(huán)比好轉(zhuǎn)。短期運力集中釋放，同時，鐵礦石需求端仍然低迷，供需關(guān)系惡化導(dǎo)致現(xiàn)貨和FAA市場的運價共同下滑。

與此同時，3Q2022的鐵礦石貿(mào)易需求有望復(fù)蘇，一方面四大礦山并未下調(diào)發(fā)運量指引，上半年因惡劣天氣耽誤的發(fā)貨量在下半年有望補上。另一方面，中國作為鐵礦石最大需求方，正在從此前疫情封鎖中復(fù)蘇，加上穩(wěn)增長政策也會拉動中國鐵礦石需求?；诖?，在供給側(cè)三個制約因素沒有系統(tǒng)性解決的情況下，3Q2022旺季行情值得期待。

2.2.2、 油運：VLCC市場復(fù)蘇，看好原油、成品油運繼續(xù)景氣上行

①數(shù)據(jù)跟蹤：

VLCC市場逐步復(fù)蘇，成品油運價格高位震蕩。6月BDTI、BCTI指數(shù)均值同比增長97.83%、246.31%；月度環(huán)比2.61%、11.72%。

②行業(yè)觀點：

油運景氣向好的邏輯仍處于持續(xù)驗證中，持續(xù)看好。6月VLCC市場逐步復(fù)蘇，成品油運價高位震蕩。

邏輯：供給端打下行情基礎(chǔ)。①上一輪VLCC投產(chǎn)高峰在2003-2010年，20年一拆船，行業(yè)自身到了出清期；②拆船價格歷史新高，提升老舊船拆解性價比；③環(huán)保政策趨嚴，高低硫油價差持續(xù)走擴，老舊非環(huán)保船收益性進一步降低。

需求復(fù)蘇節(jié)奏決定拐點位置。需求復(fù)蘇方向持續(xù)性向上，但節(jié)奏不好把握。①疫情常態(tài)化下原油需求、產(chǎn)量復(fù)蘇；②或產(chǎn)生補庫需求；③俄烏沖突下，歐洲為能源安全問題豐富自身原油進口方，拉長運距。

邊際催化：原油市場：①中國疫情后進口需求復(fù)蘇；②7月中旬拜登出訪中東，有望進一步釋放原油產(chǎn)量；③美國通脹壓力大，伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁有望放松。成品油市場：7月逐步進入美國出行旺季，汽油需求端有強支撐。

2.2.3、 集運：貨代、船東價走勢背離，行業(yè)全年仍有望保持高景氣度

①數(shù)據(jù)跟蹤：

受衰退預(yù)期影響，集運運價貨代大幅下探，但船東價依然保持堅挺，這種背離體現(xiàn)了事實（短期）與預(yù)期（長期）的矛盾。

②行業(yè)觀點：

對于跨太平洋航線而言，供給端：洛杉磯港擁堵情況并未得到完全緩解，國際碼頭與倉儲工會聯(lián)盟 (ILWU) 與太平洋海事協(xié)會(PMA) 的勞工談判未在截止日期前達成一致；需求端：整個行業(yè)即將迎來全年旺季。亞歐航線方面，目前已經(jīng)艙位緊張，且歐洲堵港現(xiàn)象也在加劇，旺季來臨后無需擔(dān)心價格下行。綜合來看，供應(yīng)鏈阻塞問題短期內(nèi)很難得到緩解，集運行業(yè)景氣度有望繼續(xù)維持。

2.3、機場航空：國際線迎來恢復(fù)拐點，今年將是中長期起點

1）邊際上，發(fā)生了動作不大，但具有標(biāo)志性意義的變化。自5月下旬國常會提出有序增加國內(nèi)國際客運航班以來，與國際線相關(guān)的利好頻出，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復(fù)的溫和測試階段，對出行信心和市場情緒起到刺激作用。近期新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調(diào)整，則可以視為對國際線迎來恢復(fù)拐點的進一步確認。

2）整體上：受疫情反復(fù)、油價高位、人民幣貶值三大因素沖擊，目前仍是底部狀態(tài)。雖然國際航班已經(jīng)開始有序增班恢復(fù)，但由于Omicron的強傳染性，航班仍然處于大量熔斷狀態(tài)，今年上半年熔斷的航班數(shù)量已經(jīng)占到2020年以來航班熔斷總量的近五成。雖然行業(yè)整體上行曙光初現(xiàn)，但國際業(yè)務(wù)還處在向上斜率很小的階段。

3）展望復(fù)蘇節(jié)奏，國內(nèi)線在精準防控措施下快速恢復(fù)，國際線最低點已過但是加速向上的拐點還沒到來，全面開放的節(jié)點或仍然需要待四季度才能展望。中長期的起點將于今年開啟，待防疫政策轉(zhuǎn)向后，機場航空板塊估值修復(fù)邏輯帶來的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，后疫情時代機場板塊的長期投資價值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性值得期待。航空股是超左側(cè)品種，A股表現(xiàn)則更為突出,機會在于能否在行業(yè)真正復(fù)蘇之前找到一個中長期起點級別的布局良機。

2.3.1、機場：暑運旺季來臨，需求快速回升

①數(shù)據(jù)跟蹤：國內(nèi)市場筑底回升，海外市場加速回暖

機場板塊，上市機場5月業(yè)務(wù)量環(huán)比回暖。其中，深圳機場、美蘭空港旅客吞吐量分別達到2019年同期的42.76%、38.36%，環(huán)比分別上升70.51%、45.31%；白云機場、上海機場受疫情持續(xù)影響，恢復(fù)進度較為滯后，旅客吞吐量分別達到2019年同期12.49%、0.87%，環(huán)比分別上升7.48%、34.51%；北京由于疫情反彈，首都機場旅客吞吐量為2019年同期的2.90%，環(huán)比下降37.96%。

海外市場，歐美機場業(yè)務(wù)量恢復(fù)全球領(lǐng)先。美國亞特蘭大國際機場、英國希思羅國際機場5月旅客吞吐量已分別恢復(fù)至2019年同期的84.92%、78.91%。亞太方面，2Q2022以來多國逐步放松入境限制，新加坡樟宜國際機場、泰國曼谷廊曼與素萬納普兩大國際機場5月旅客吞吐量同比分別增長1344.44%、881.00%，分別恢復(fù)至2019年同期的45.66%、39.60%。

②行業(yè)觀點：

機場板塊存在確定性估值修復(fù)機會，且長期邏輯清晰。盡管經(jīng)營在疫情持續(xù)沖擊之下面臨較大壓力，但一線機場作為中國民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關(guān)注上海機場。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長空間，正處在生命周期的高速成長期；2）處于相對壟斷地位，幾乎獨享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利持續(xù)兌現(xiàn)，2021年疫情背景下實現(xiàn)免稅銷售額38.22億/yoy+35.76%。下輪招標(biāo)扣點率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而驅(qū)動業(yè)績持續(xù)高速增長。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億元。假設(shè)扣點率提升至25%，對應(yīng)免稅收入約25億元。伴隨海航機場板塊移交國資，多年來壓制公司估值的問題不復(fù)存在，自貿(mào)港樞紐發(fā)展將開啟新篇章。公司天然壟斷高端流量、成長空間廣闊。伴隨離島免稅紅利繼續(xù)釋放，機場客流變現(xiàn)率有望持續(xù)提升，看好公司長期投資價值。

白云機場作為中國三大門戶機場之一，1）空間方面，遠期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于基建周期的產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價權(quán)。3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長帶動變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動變現(xiàn)效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績持續(xù)承壓，估值仍處歷史相對底部。

2022年6月25日，白云機場與廣州新免簽署了《廣州白云國際機場進出境免稅店項目經(jīng)營合作補充協(xié)議》（以下簡稱為《補充協(xié)議》）?！堆a充協(xié)議》明確了2020年及2021年的全年免稅租金、2022年及其后年度免稅租金收入的收取標(biāo)準，并宣布延長《進境免稅店項目經(jīng)營合作協(xié)議》協(xié)議期限等：

①確認公司2020年、2021年全年免稅租金分別約為2.96億元、1.23億元，與公司當(dāng)年確認收入金額不存在重大差異；

②《進境免稅店項目經(jīng)營合作協(xié)議》生效期延長至2029 年4月25日。

作為三大門戶機場中最后簽訂免稅協(xié)議的機場，白云機場的《補充協(xié)議》根據(jù)國際客流對保底進行了合理調(diào)整，但并未對月銷售提成上限進行限制。此次協(xié)議的簽訂，消解了公司免稅業(yè)務(wù)的不確定性。待國際客流恢復(fù)，公司有望迎來估值修復(fù)，免稅業(yè)務(wù)亦有望迎來量價齊升，進而帶動公司業(yè)績高增長。

2.3.2、航空：國內(nèi)線快速回復(fù)，國際線迎來增班

①數(shù)據(jù)跟蹤：國內(nèi)航司低點已過，亞洲航司復(fù)蘇加速，歐美大航恢復(fù)領(lǐng)先

航空方面，隨著本輪疫情得到有效控制，國內(nèi)主要航司客運量走出低谷，2022年5月國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量分別達到2019年同期的19.04%、27.78%、13.91%、31.52%、11.46%、14.41%，同比分別下降78.28%、71.13%、83.80%、73.58%、89.06%、78.37%。

海外市場，歐美大航業(yè)務(wù)恢復(fù)進度全球領(lǐng)先。據(jù)北美聯(lián)盟最新數(shù)據(jù)，6月13日-6月19日Airlines for America聯(lián)盟整體客運量恢復(fù)至2019年同期的89%。Eurocontrol數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月1日，歐洲地區(qū)7日平均航班數(shù)量相當(dāng)于2019年同期的85.2%。

亞太地區(qū)方面，伴隨2Q2022日本、新加坡、韓國等國家入境政策的逐步放松，全日空、新加坡航空5月份客運量分別恢復(fù)至2019年同期的53.31%、55.97%。國泰航空客運量仍處低位，5月客運量僅為2019年同期的1.96%。

②行業(yè)觀點：

航空業(yè)作為典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯等四大周期影響，其中需求是主導(dǎo)周期。在大周期中，需求強度決定周期幅度，供給影響周期長度。在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復(fù)與供需彈性兩大邏輯。受疫情及安全事故等因素影響，二季度航空出行需求表現(xiàn)低迷。同時在國際油價持續(xù)高位運行、人民幣貶值等多種不利因素作用，行業(yè)基本面仍處于大周期底部。對于未來的周期上行階段，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價改革打開了空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。

持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空，建議底部布局，靜待彈性顯現(xiàn)。長期推薦中國低成本龍頭春秋航空，公司處在厚雪長坡的細分賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢，有望為投資者帶來長期超額收益。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當(dāng)下預(yù)期先行，建議逢低布局。

3、行業(yè)評級及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

航運板塊：重點關(guān)注景氣度爬坡的油運、干散貨運。

機場航空：機場存在估值修復(fù)機會，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。

維持行業(yè)“推薦”評級。

4、重點個股推薦

重點推薦：圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風(fēng)險提示  

1）宏觀方面：經(jīng)濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

2）行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動、競爭加劇、行業(yè)事故等。

3）公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價增發(fā)導(dǎo)致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預(yù)期等。