過去 10 年，倉儲作為物流環(huán)節(jié)中的一個節(jié)點研究物流地產(chǎn)的原因在于：

1.倉儲、物流不分家

物流地產(chǎn)的具體形態(tài)大多為各類物流園，而物流園的主要物流資產(chǎn)可能就是倉庫；對于倉儲作為主要資產(chǎn)的公司， 早期的叫法是“某某倉儲公司”，而當下中我們聽到的更多是“某某儲運”、“某某倉儲物流”甚至是更加高大上的“某某倉儲供應鏈管理公司”，更加突出倉儲和前后端物流一體化，未來純粹的倉儲公司將逐步消失，倉儲和上下游的集約、協(xié)同經(jīng)營必然是趨勢，這是我們關(guān)注物流地產(chǎn)的原因之一。

2.倉儲是速度為零的物流，節(jié)點布局非常關(guān)鍵

倉儲可以不賺錢：

（1）堆存商品的倉庫貌似成本很低，但在當下經(jīng)濟環(huán)境下，過高的倉儲成本和庫存很容 易吃掉生產(chǎn)貿(mào)易商的利潤，你應該把它看成“速度為零”的物流，要不斷的進行優(yōu)化；

（2）在消費品物流逐漸代替工業(yè)品物流成為新的拉動因子之際，對于當下倉儲企業(yè)而言，其客戶對整體物流環(huán)節(jié)的時效、成本更加關(guān)注，因此倉儲環(huán)節(jié)需要為整體服務(wù)。

因此本文將就中國物流地產(chǎn)行業(yè)的價值鏈角度進行剖析，首先闡明行業(yè)的價值鏈條、核心要素，本部分將輔以海外物流地產(chǎn)巨頭作為案例詳細說明，同時本篇報告的后半部分將對國內(nèi)物流地產(chǎn)行業(yè)的未來供需與產(chǎn)業(yè)格局進行判斷，并梳理國內(nèi)資本市場投資標的，以期對物流地產(chǎn)全行業(yè)有一個全面、完整的描述。

自上而下看待物流地產(chǎn)

物流地產(chǎn)：草根升級，需求缺口

現(xiàn)代物流設(shè)施：傳統(tǒng)倉庫軟硬件升級現(xiàn)代物流地產(chǎn)屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇，指投資商投資開發(fā)的物流設(shè)施。其范疇包括物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等物流業(yè)務(wù)的不動產(chǎn)載體。而對于現(xiàn)代物流設(shè)施而言，不再等同于傳統(tǒng)的“農(nóng)民倉”—僅是為貨品提供場地與遮蔽，使之不至于幕天席地而已，物流地產(chǎn)行業(yè)所經(jīng)營的現(xiàn)代物流設(shè)施在建造標準、后期運營等遠高于傳統(tǒng)倉儲設(shè)施。

為什么地產(chǎn)業(yè)都是外資？

從價值鏈看物流地產(chǎn)：核心三要素為“地、人、錢”

實際開發(fā)過程中，不同于商住類開發(fā)項目，物流地產(chǎn)在拿地和實現(xiàn)盈利的環(huán)節(jié)有其自身特征，可概括為：拿地難度大、網(wǎng)絡(luò)化布局、開發(fā)模式靈活、后端參與管理、產(chǎn)業(yè)鏈條長及金融屬性較強。物流地產(chǎn)價值增長的核心環(huán)節(jié)在于其拿地、開發(fā)運營和資金周轉(zhuǎn)上，其對應的生產(chǎn)要素則為“土地、人（管理）、錢（資金流）”。

拿地：物流地產(chǎn)發(fā)展基礎(chǔ)，掣肘在于工業(yè)用地供給有限

（1）一線城市供給不足，周邊二三線享受溢出效應

建設(shè)物流地產(chǎn)的地皮性質(zhì)需為工礦倉儲用地，即平常所說的工業(yè)用地，而工業(yè)用地具體又細分為工業(yè)用地、采礦用地、倉儲用地三個子分類。

根據(jù)國土資源部信息，截止1Q2016，全國工業(yè)用地、居住用地與商業(yè)用地均價分別為766元/平方米、5554元/平方米與6767元/平方米，工業(yè)用地地價遠低于其他類型地塊，而一線城市政府出于城市規(guī)劃、財稅征收、就業(yè)解決等考量，近年來出讓的工業(yè)土地連年萎縮。

另一個現(xiàn)實問題是：在工業(yè)用地本身供給下降的背景之下，倉儲用地占工業(yè)用地比重極小，部分地方政府劃定了“投資強度1000萬/畝，稅收貢獻100萬/畝，容積率為1”的硬性指標，加劇了倉儲用地的成交難度。

以上海為例，世邦魏理仕統(tǒng)計2011－2013年的三年間，上海物流倉儲用地出讓面積僅占工業(yè)用地出讓面積的3%左右。這導致的現(xiàn)實問題是不少企業(yè)打著擦邊球，拿的是工業(yè)廠房用地卻用于倉儲開發(fā)。

圖：2011-2015全國各類型用地出讓面積（萬公頃）

圖：一線城市成交工業(yè)土地面積（百萬平方米）

一線城市在物流用地供給上的短缺直接導致了對周邊衛(wèi)星城的溢出效應。

二線城市在土地供給、土地價格和用工成本都較一線城市享有優(yōu)勢，而出租價格卻未必落后太多，因此“立足二線，服務(wù)一線”成為很多物流地產(chǎn)開發(fā)商的拿地策略，相應衍生出了長三角的蘇州、昆山，珠三角的佛山、肇慶，京津冀的廊坊等衛(wèi)星城。

物流地產(chǎn)商在選址時需考慮二線城市在地價下降和客戶物流費用上升之間的平衡。

圖：我國正在形成的物流地產(chǎn)體系

表：全國各區(qū)域主要城市現(xiàn)代物流地產(chǎn)出租單價水平

（2）拿地政策歷經(jīng)變更，管制收緊現(xiàn)存變數(shù)

由于過去15 年國內(nèi)土地價格的水漲船高，國家從鼓勵實體經(jīng)濟、杜絕投機商囤地、炒地的角度出發(fā)，對工業(yè)用地的出讓、價格以及建設(shè)標準已有較為規(guī)范的規(guī)定：工業(yè)用地的出讓過程中必須采用招拍掛方式，且企業(yè)在獲得地塊之后一年內(nèi)必須破土動工，否則閑臵土地滿一年未動工開發(fā)需征收閑臵費，滿兩年未動工開發(fā)的可無償收回使用權(quán)。

另外，部分一線城市（北京、深圳）現(xiàn)已出臺工業(yè)用地出讓彈性年限的試點制度，將工業(yè)用地使用年限縮短或?qū)嵭凶庾尳Y(jié)合等方式出讓土地，這對于簽長約、資產(chǎn)重的物流地產(chǎn)開發(fā)商而言，在固定資產(chǎn)折舊、到期資產(chǎn)評估、客戶延續(xù)性方面都會產(chǎn)生一定負面影響。

建設(shè)與運營：

定制產(chǎn)品流行，深入物流鏈條提升管理要求

物流地產(chǎn)商的收入來源包括：租金（最為基礎(chǔ)）、管理服務(wù)費（如果深入物流鏈條）、稅收優(yōu)惠、土地增值等。一般來說現(xiàn)代物流地產(chǎn)的客戶多為物流、商貿(mào)、大型電商和高附加值制造類企業(yè)，儲存產(chǎn)品類型涵蓋食品飲料、醫(yī)藥、化工產(chǎn)品、汽車等形形色色，不同類型產(chǎn)品對倉儲設(shè)施具有不同要求，因此物流地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的定制化建設(shè)較商住領(lǐng)域更為流行。一旦地產(chǎn)商與租方敲定合作關(guān)系，二者簽訂長約，且有的物流地產(chǎn)商本身也具備第三方物流商的能力，雙方在物流鏈條上的合作將會極為深入。因此物流地產(chǎn)開發(fā)商往往身兼開發(fā)商與運營商兩種角色，運營階段為客戶提供例如設(shè)備的融資租賃、信息采集甚至物流等多樣服務(wù)，此時需要開發(fā)商具備豐富的物流行業(yè)經(jīng)驗與科學的管理手段。相比商住地產(chǎn)而言，物流地產(chǎn)回報周期較長，但勝在業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、受宏觀地產(chǎn)調(diào)控政策影響較輕，且同樣可以享受土地增值帶來的溢價。

金融杠桿：不只是地產(chǎn)和物流

單純的收取租金模式下，回報周期可能長達10-20 年，因此物流地產(chǎn)商往往會通過活用資金的方式加快資金流轉(zhuǎn)速度，其中最長使用的工具為私募基金。另外，部分物流地產(chǎn)商同時為下游客戶提供物流設(shè)備融資租賃服務(wù)。

（1）私募基金

每一個大型的外資物流地產(chǎn)商都能夠嫻熟運用私募地產(chǎn)基金以提升杠桿、加快資金流速，其典型模式為：成立基金并引入外部投資者，收購運營成熟后的自身物流地產(chǎn)項目以增加杠桿。

以其中最為典型的普洛斯地產(chǎn)基金為例，物流地產(chǎn)企業(yè)身兼地產(chǎn)建設(shè)商、管理商、基金股東三重身份，大部分外資企業(yè)模式與之雷同，區(qū)別多在杠桿倍數(shù)、基金規(guī)模等。而參與基金的投資者多為養(yǎng)老金、保險資金等風險偏好較低、追求穩(wěn)定回報的資金。

具體來說，設(shè)立了物流地產(chǎn)私募基金的物流企業(yè)，其物流地產(chǎn)開發(fā)模式將會遵循以下三個主要步驟：

1） 開發(fā)部門負責項目開發(fā)：物業(yè)開發(fā)部門以為客戶定制開發(fā)或標準化開發(fā)模式完成項目建設(shè)，同時進行初步招租，此時出租率可能已經(jīng)較高；

2） 達到穩(wěn)定運營后移交運營部門：項目完工后，物業(yè)開發(fā)部門將項目移交給運營部門管理，運營部門通過進一步的招租和服務(wù)完善，使項目達到穩(wěn)定運營狀態(tài)；

3） 成熟產(chǎn)業(yè)臵入基金：基金管理部門負責將達到穩(wěn)定運營狀態(tài)的成熟物業(yè)臵入旗下物流地產(chǎn)基金。

仍然以普洛斯為例，普洛斯每年可提取固定比例的管理費用，并在業(yè)績達到目標收益門檻后，又獲取20%左右的超額收益提成，同時向負責物業(yè)管理的運營部門支付服務(wù)費。

圖：物流地產(chǎn)基金典型運作模式（以普洛斯為案例）

這種基金模式的特點在于：

1） 基金加杠桿：對于物流地產(chǎn)商而言，通常持有基金中部分股權(quán)（比如20%-30%），以實現(xiàn)幾倍杠桿，對于風險偏好度較高的開發(fā)商而言，有可能再通過負債率撬動兩倍的債務(wù)杠桿，將總的資本杠桿率進一步放大；

2） 縮短投資回報期，實現(xiàn)資金快速回籠：正是因為物流地產(chǎn)商在基金中并不控股，因此資產(chǎn)臵入基金相當于完成一次銷售，物流地產(chǎn)部門提前兌現(xiàn)了開發(fā)收入和開發(fā)利潤，并回籠大量資金可用于新項目的投資。

在傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下，開發(fā)部門只能通過租金的逐步提升來收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)臵入基金，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，投資回收期相應縮短到2-3年。

（2）資租賃

地產(chǎn)商的融資租賃服務(wù)為客戶提供倉儲設(shè)施+物流設(shè)備/車輛+資金的一體化綜合解決方案，增強了客戶的粘性和凝聚力，推動了物流地產(chǎn)商在綜合服務(wù)領(lǐng)域的延展和升級。

總結(jié)：行業(yè)的三項核心競爭力

我們在上文中梳理了物流地產(chǎn)行業(yè)的價值鏈條

（1）拿地能力：

拿地能力包括兩方面，一是選址，即能不能拿到距離交通樞紐、發(fā)貨端（工業(yè)制造業(yè)聚集地）或是收貨端（消費品聚集地等）附近的地塊，地塊在配套基礎(chǔ)設(shè)施、供水供電、土地外形等方面也需要標；另一方面是要有合適的拿地成本以保證未來的收益率、適當?shù)牡胤秸弑ＷC穩(wěn)定經(jīng)營；

（2）運營管理團隊：

現(xiàn)代物流地產(chǎn)設(shè)施服務(wù)的客戶，典型的如第三方物流、電商等企業(yè)，在配送速度、倉儲效率、貨物保管完好度方面要求較高，更重要的是，倉儲是這些類型企業(yè)壓縮成本的重要環(huán)節(jié)，故而對降本和增效需求強烈。由于物流地產(chǎn)商通常與客戶深度合作，同時作為倉庫的出租方和運營方，因此物流地產(chǎn)運營團隊的能力就顯得至關(guān)重要。

（3）融資成本與杠桿使用：

物流地產(chǎn)是重資產(chǎn)行業(yè)，初始階段的拿地與建設(shè)都將產(chǎn)生大規(guī)模的資本開支，需要盡可能低的融資成本與杠桿加持用于提升收益率，并加速資金流轉(zhuǎn)速度。

國內(nèi)格局：一超多強外資領(lǐng)先，內(nèi)資民企迎頭趕上

從地產(chǎn)商性質(zhì)劃分，國內(nèi)的物流地產(chǎn)行業(yè)參與者可以分為專業(yè)物流地產(chǎn)開發(fā)商、綜合地產(chǎn)開發(fā)商以及行業(yè)外來者（主要是電商和物流企業(yè)）三類，而從資金性質(zhì)上看，又可以外資、國資、民資三類口徑劃分。

另外，在商住地產(chǎn)繁榮頂點已過之際，物流地產(chǎn)子行業(yè)亦迎來許多新型參與者，其一為原先的巨型綜合地產(chǎn)開發(fā)商如萬科，其二為由金融領(lǐng)域向不動產(chǎn)行業(yè)的平安不動產(chǎn)

國內(nèi)物流地產(chǎn)的主要參與者以矩陣形式呈現(xiàn)如下。

從市場份額上看，由于專業(yè)的物流地產(chǎn)概念實為西學東漸，最早開辟中國物流地產(chǎn)市場的外資企業(yè)，故而外資迄今依舊牢牢把持市場份額前兩名的地位（普洛斯中國、嘉民），截止4Q2015 行業(yè) CR3 水平達到 75（普洛斯占比超過 55%）。

但縱向?qū)Ρ?4Q2013 與 4Q2015數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：

1）CR3 提升：國內(nèi)物流地產(chǎn)行業(yè) CR3 由 72.3 增至 75，行業(yè)前三集中度提升，這是由普洛斯份額縮小、嘉民寶灣擴大而導致的；

2）內(nèi)資企業(yè)話語權(quán)提升：2013 年底國內(nèi)民企代表宇培與易商的份額排名分列 6、8名，市占率共計 8.7%，截止 2015 年底，宇培和易商排名分別位列 4、6 名，市占率合計 11%。而在 2013 年底榜上無名的平安不動產(chǎn)，則憑借近兩年的急速擴張迅速躋身前列，占據(jù)統(tǒng)計結(jié)果 1%的市場份額。

行業(yè)競爭趨于激烈，資本市場標的增加

以行業(yè)價值鏈“拿地開發(fā)、運營管理、基金操作”為中軸，通過對典型幾家海外物流地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)模式進行剖析以印證行業(yè)的內(nèi)在邏輯。自上而下地看，行業(yè)本身的開發(fā)鏈條并非難以復制，因此本篇我們將目光從經(jīng)營視角回到投資維度，并審視內(nèi)資企業(yè)、尤其是已登錄資本市場內(nèi)資企業(yè)的發(fā)展狀況。

行業(yè)預判：供需趨于激烈，區(qū)域走向集中

 整體供需：新增需求尚未出現(xiàn)，供給轉(zhuǎn)向二級市場

從投資維度出發(fā)，我們首先思考的是物流地產(chǎn)到底是不是一個好行業(yè)？直覺上的體會是，眼下有越來越多的內(nèi)資公司（其中甚至不乏平安萬科這樣的航母級集團）正在涉足這一塊曾經(jīng)被外資把持的領(lǐng)域，一個行業(yè)如果能迎來大量的外來投資者，那說明這個行業(yè)看起來必然是有利可圖的，但正如我們曾在上一篇文章中提及過的，固然眼下高端倉儲設(shè)施的需求無法被完全滿足，但一旦供給過度擴張就有可能使得當下的供需現(xiàn)狀被打破甚至逆轉(zhuǎn)，因而不能保證進入行業(yè)的一定能獲得盈利。我們需要思考以下幾個問題：

1）需求從哪里來？

回到普洛斯作為例子，普洛斯在過去十幾年的成功擴張和高額盈利基于復雜的天時地利與人和。除開地價便宜、運營成熟之外，過去的近二十年里，幾乎每五到十年都會出現(xiàn)對現(xiàn)代物流地產(chǎn)設(shè)施的新興拉動力：從接近二十年前大型商超、百貨商 場的遍地開花，再到本世紀第一個十年里網(wǎng)絡(luò)零售崛起和同時代電子產(chǎn)品、電器的全民普及，這些都在過去幾年成為了現(xiàn)代物流地產(chǎn)設(shè)施的拉動力量，過去二十年里新生的亞馬遜、順豐和京東們，考慮眼下逐漸放緩的經(jīng)濟增速，短期內(nèi)尚未見到有大規(guī)模的新增增長點，未來的拉動仍然來自網(wǎng)絡(luò)零售和客戶的倉儲要求升級。

2）土地供給怎么樣？

地方政府出于財政與就業(yè)問題，工業(yè)/倉儲類型用地的供給面趨于緊張。但是，除了一手招拍掛市場，企業(yè)仍可以在土地二級市場上獲取土地，因此企業(yè)的用地成本并不等于招拍掛的一手成本。15 年之后各地興建物流園的步伐加速，地產(chǎn)商對地塊的需求難以被政府供地直接消化，因此一旦需求轉(zhuǎn)向土地二級市場，則可能進一步推高二級市場上的工業(yè)倉儲用地交易價格，出現(xiàn)更多一地一價、拿地的實際成本與一手成本脫鉤的情況。我們認為中長期內(nèi)未來中國的物流地產(chǎn)行業(yè)的競爭程度將會加劇，這些競爭可能存在于對客戶的爭奪，也可能存在于對土地的爭奪上，這些競爭對物流地產(chǎn)開發(fā)商的議價能力和成本花 費都存在沖擊。

分布格局：較難出現(xiàn)多點開花，向制造與消費集中在歐洲第一大物流中心德國，一半以上的物流地產(chǎn)集中于漢堡、法蘭克福、柏林和慕尼黑等地區(qū)。由此可見，物流地產(chǎn)的區(qū)域布局在一定程度上都是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況的某種映射。

因此我們認為物流地產(chǎn)行業(yè)不會出現(xiàn)全國各地熱火朝天的景象，而是會有地域上的分化，三四線城市的制造業(yè)產(chǎn)能和消費能力不足以支持大量現(xiàn)代物流園區(qū)存在，一二線城市中，又因為一線城市的寸土寸金導致對周邊衛(wèi)星城的溢出效應，故而我們看好一線城市周圍衛(wèi)星城物流地產(chǎn)的發(fā)展前景，以及現(xiàn)代制造業(yè)發(fā)達或符合產(chǎn)業(yè)遷移方向的華南、重慶等地。

接連登陸資本市場，標的數(shù)量超過預期

在 15 年普洛斯進駐中儲、16 年東百集團廣東購地、南山控股吸收寶灣物流等事項完成之后，資本市場上的物流地產(chǎn)標的數(shù)量其實已經(jīng)超出了我們先前的預期，尤其當下國內(nèi)市場排名第三、第四的開發(fā)商寶灣和宇培均已出現(xiàn)在了二級市場中，其中宇培是港股上市、資本市場唯 一純正的物流地產(chǎn)上市公司，反觀 A 股暫時未有純正的物流地產(chǎn)標的，多為利用自身或大股東的資源進行轉(zhuǎn)型（南山控股和中儲股份）或外延拓展業(yè)務(wù)線條（如東百集團）的公司，而這些公司的原先主業(yè)或涉及商住地產(chǎn)、傳統(tǒng)倉儲，或是與土地資產(chǎn)關(guān)聯(lián)緊密的百貨零售，均屬于天然的業(yè)務(wù)延伸。但正如我們在上文中所述的那樣，當下物流地產(chǎn)行業(yè)土地和資金的重要程度不減，同時在下游客戶對質(zhì)量要求的提升下，行業(yè)也更需要地產(chǎn)開發(fā)商自下而上的邏 輯，因此我們將在本文對內(nèi)資眾玩家的基本面進行詳細梳理。

外資：多以合資方式拿地，基金杠桿靈活運用

海外物流地產(chǎn)企業(yè)是中國物流地產(chǎn)業(yè)的最大玩家，除了善于采用合資入股等方式拿地之外，他們共有的特點是賦予了地產(chǎn)開發(fā)以金融屬性，大部分的海外開發(fā)商都會以私募地產(chǎn)基金方式加快資金周轉(zhuǎn)。

普洛斯：物流地產(chǎn)加金融，跨界玩家成行業(yè)老大

脫胎于美國 ProLogis，斷臂求生落地中國物流地產(chǎn)大亨普洛斯可能會有兩個指向：一是美國 ProLogis，現(xiàn)已與 AMB 安博臵業(yè)合并，其實說的是安博；二是收購了美國ProLogis 中國、日本區(qū)業(yè)務(wù)，并發(fā)展出巴西業(yè)務(wù)的 GLP，在中日兩國沿用了普洛斯名稱和所有資源，而 GLP 才是我們談?wù)摰?、在中國落地生根的物流地產(chǎn)大亨“普洛斯”。為明確二者分別，我們梳理了 ProLogis 從建立到拆分的時間線：

卡位早加引中資，奠定物流地產(chǎn)王者基礎(chǔ)官網(wǎng)信息顯示，截止 2015 年 9 月 30 日，普洛斯業(yè)務(wù)遍及中國 36 個城市，擁有 2340 萬平方米物流基礎(chǔ)設(shè)施（自有與管理）。

普洛斯目前市占率超過 55%，遠遠甩出第二名幾個身位。同時普洛斯在全國布局也較為完善，已連成有效網(wǎng)絡(luò)。普洛斯的土地資源不僅在于“多”，亦在于“精”，其年報中明確指出，GLP 的核心競爭力之一便是他們的物流地產(chǎn)大多位于靠近城市中心與交通樞紐的絕佳位臵，普洛斯最具代表性的物流園區(qū)可分為毗鄰或位于海港、空港、工業(yè)園三類：

1) 海港物流園：上海洋山深水港、深圳鹽田港、青島前灣港、廣州南沙港；

2) 空港物流園：北京首都機場、廣州白云機場、南京祿口機場、青島流亭國際機場；

3) 加工基地：蘇州工業(yè)園、天津經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、杭州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)。

地產(chǎn)基金高手，資金迅速回流普洛斯有三個主要部門：

開發(fā)-development，運營-operation，基金-fund management。其中前兩個部門一般的地產(chǎn)商都有，是地產(chǎn)開發(fā)商安身立命之本，而最后一個基金管理部門，則是普洛斯實現(xiàn)快速資金流轉(zhuǎn)和迅速擴張的秘訣。我們在上文已經(jīng)以普洛斯為典型闡述了物流地產(chǎn)基金的主要運作模式，以及其對物流地產(chǎn)商資金快速回籠、縮短投資回報期的作用，此處不再贅述。公司目前在中國的基金有兩只，分別為 30 億美元與 70 億美元（目標），杠桿水平較其全球平均水平略低。