核心摘要

京東是具有正品好貨口碑和物流極致體驗的強零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。公司以自營模式建立高護城河，同時發(fā)展平臺模式提升盈利能力、發(fā)展全渠道模式共同驅動增長。我們認為未來京東依托用戶和ARPU雙驅動在收入端將實現(xiàn)可持續(xù)性高增長，同時規(guī)模效應將帶動公司利潤率持續(xù)提升。我們給予公司“強烈推薦”評級。

報告摘要

京東集團是強零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東經(jīng)歷了搭建自營商城、開放POP平臺、合作擴張生態(tài)和供應鏈全面輸出階段，并借助組織架構調整，完成了以輸出供應鏈為核心的戰(zhàn)略轉變。目前集團以零售業(yè)務為核心，積極布局物流、科技、健康等業(yè)務，形成一核多子全面生態(tài)布局。

自營模式為堅實護城河，平臺和全渠道生態(tài)共振。京東以自營零售模式構筑核心壁壘，在消費者端形成正品好貨口碑和物流極致體驗，在產(chǎn)業(yè)端提升商家效率與盈利能力。平臺模式作為自營的補充，有效幫助公司擴展商品品類與豐富度，提升公司盈利水平。全渠道模式包括即時零售、線下實體門店等業(yè)態(tài)，為公司獲取用戶新增量并驅動整體收入進一步增長。

用戶與ARPU共同驅動GMV持續(xù)增長，盈利能力提升空間可觀。用戶方面，2021年京東年度購買用戶數(shù)5.7億人，對標友商有較大的提升空間，我們預計隨著公司在下沉市場的持續(xù)開拓長期用戶數(shù)有望突破8億；APRU方面，公司帶電品類市占率將持續(xù)提升，日用品類將保持高速增長，服裝等其他品類依托POP平臺打開空間，品類擴張以及PLUS會員滲透率的提升將共同驅動ARPU持續(xù)增長。盈利方面，隨著公司規(guī)模效應下帶來毛利率的提升與履約費用率的下降，公司利潤率有較大提升空間，我們預計公司零售板塊經(jīng)營利潤率2024年有望提升至近4%。

投資建議：公司壁壘堅實，增長可持續(xù)，盈利能力不斷提升，看好長期發(fā)展前景。我們預計公司2022-2024年收入同比增長15.0%/19.3%/ 14.5%，NON-GAAP歸母凈利潤分別為190.05/ 274.44/395.01億元，同比增長10.5%/44.4%/ 43.9%?？紤]到公司自營模式下的強大壁壘，以及未來高業(yè)績增速，給予公司2022年NON-GAAP歸母凈利潤40倍PE，目標價301港元，給予“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀消費持續(xù)疲軟；行業(yè)競爭加?。幌鲁潦袌霭l(fā)展不達預期。

目錄

報告正文

一京東集團：以供應鏈為核心的零售電商巨頭

1.1發(fā)展歷程與組織架構：互聯(lián)網(wǎng)零售巨子之路

京東是一家具有正品好貨口碑和物流極致體驗的強零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東依靠正品和物流建立起的高壁壘和品牌效應，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風云變化中屹立不倒。根據(jù)《財富》統(tǒng)計，按照2020年收入計算的全球500強排行榜里，京東是中國目前最大的零售商?；仡櫨〇|發(fā)展史，我們大致將其分為四個階段：搭建自營商城、開放POP平臺、合作擴張生態(tài)和供應鏈全面輸出。

搭建自營商城階段（2004-2009）：2004年劉強東先生受非典事件啟發(fā)關閉線下柜臺轉型電商，正式開啟京東的互聯(lián)網(wǎng)自營零售之路，并自建物流體系，確立長期投資物流建設的戰(zhàn)略。 

開放POP平臺階段（2010-2013）：在專注自營零售業(yè)務的同時，2010年京東推出電商平臺業(yè)務，從3C網(wǎng)絡零售商向綜合型網(wǎng)絡零售商轉型，并在供應鏈布局里加入京東金融等業(yè)務。

合作擴張生態(tài)階段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達成股權戰(zhàn)略合作，積極拓寬用戶流量、全渠道線下業(yè)務和京東科技方面的布局。在業(yè)務擴張方面，2014年京東開始運營京東健康業(yè)務，2018年京東金融升級為京東數(shù)科。

供應鏈全面輸出階段（2019-2021）：為了實現(xiàn)一體化供應鏈戰(zhàn)略，2020-2021年間京東分別將京東健康、京東物流和京東數(shù)科子集團進行獨立融資上市。2020年京東數(shù)科科創(chuàng)版上市受阻，后整合京東數(shù)科和集團云與AI業(yè)務，成立京東科技子集團。以客戶體驗和成本效率優(yōu)先的京東在整合供應鏈上鑄就了較高的護城河，為客戶提供零售、物流、技術、金融等全渠道服務方案。

同時，京東歷史上有四個較為重要的組織架構調整時期，適應了京東當時的公司戰(zhàn)略和發(fā)展環(huán)境。

2011-2014年：聘用職業(yè)經(jīng)理人，實現(xiàn)業(yè)務快速發(fā)展

2011-2014年間，京東陸續(xù)引入多位擁有外企高管或海外背景的職業(yè)經(jīng)理人，職級為CXO，直接向劉強東先生匯報。職能化的組織架構有利于京東梳理和優(yōu)化各條線業(yè)務流程，實現(xiàn)業(yè)務快速發(fā)展。

2016年：重用內部人才，統(tǒng)領京東商城

2016年劉強東先生重新執(zhí)掌京東商城，原商城CEO沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心業(yè)務體系。京東早期管培生在集團內成長為中堅力量。截至2016年，十屆管培生中半數(shù)已是經(jīng)理級以上管理者，20多位晉升至總監(jiān)級別，第二屆管培生余睿先生已升任京東當時最年輕的集團副總裁（現(xiàn)任京東物流CEO）、第五屆管培生張雱女士升任劉強東先生助理（現(xiàn)任京東首席人力官）。2013年徐雷先生重返京東商城任職高級副總裁，2016年升任集團副總裁CMO，牽頭商城營銷平臺體系。

2018年：積木化改造，實現(xiàn)無界零售戰(zhàn)略

京東于2017 年正式確立無界零售戰(zhàn)略并積極轉型為零售基礎設施供應商，將沉淀多年的供應鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、金融和技術全面對外輸出。為了服務客戶多變的需求和開放的生態(tài)體系，京東決定對組織架構進行積木化改造，即各業(yè)務單元和模塊需要像積木一樣可以靈活拼接、疊加，實現(xiàn)高度積木化的協(xié)同效應。

第一次改造：分品類升級商城三大事業(yè)群。各事業(yè)群整合內部職能，建立對內“小平臺”，快速響應內部各事業(yè)部業(yè)務需求，并和集團“大平臺”呼應協(xié)同；同時授權前移，生活服務事業(yè)群、3C電子及消費品事業(yè)群、時尚居家事業(yè)群三位事業(yè)群總裁晉升為集團高級副總裁，直接向時任京東商城CEO的劉強東先生匯報，減少溝通成本和決策周期。

第二次改造：拆分前、中、后臺，徐雷兼任京東商城CEO。確立前、中、后臺是積木化改造的升級。以京東商城為例，前臺成立各業(yè)務部，圍繞客戶快速響應和創(chuàng)新；中臺對前臺共享標準化、專業(yè)化的能力；后臺成立CEO辦公室，主抓用戶增長，并承擔組織及業(yè)務變革的整體協(xié)調。2018年7月徐雷先生擔任京東商城輪值CEO，前臺和中臺各部門直接向徐雷先生匯報。

2020-2022年：戰(zhàn)略轉型尋新增長點，新CEO上任

供應鏈戰(zhàn)略賦能三大業(yè)務方向：2020年劉強東先生將公司重新定義為以供應鏈為基礎的技術與服務企業(yè)，供應鏈戰(zhàn)略賦能電商平臺業(yè)務、下沉市場和全渠道業(yè)務。2020年，京東商城整合和升級多個電商平臺業(yè)務。同時，京喜事業(yè)部升級為京喜事業(yè)群，整合原新通路事業(yè)部、社區(qū)拼購等業(yè)務部，直接向劉強東先生匯報，其他部門則匯報京東零售CEO，體現(xiàn)了對下沉渠道市場的高度重視。2022年，京東商城新設同城業(yè)務部，聚焦同城零售和即時到家服務，同城業(yè)務戰(zhàn)略地位升級。

徐雷先生成為京東新CEO：2021年9月，京東健康CEO辛利軍先生出任京東零售CEO，京東零售CEO徐雷先生則升任京東集團總裁。2022年4月，徐雷先生接替劉強東先生擔任京東集團首席執(zhí)行官，并以執(zhí)行董事的身份加入京東集團董事會。未來劉強東先生會將更多時間投入到長期戰(zhàn)略設計中。

1.2 股權架構及子集團：一核多子布局，全面輸出供應鏈能力

京東引入騰訊和沃爾瑪兩大戰(zhàn)略股東，劉強東把握表決權。2014年騰訊收購京東15%的股權，為京東的用戶增長提供新的一級流量入口，2016年騰訊增持至京東第一大股東，2022年3月騰訊向其股東分配持有的約4.6億股京東A類普通股，對京東的持股比例降為2.3%。2016年沃爾瑪收購京東5%的股權，京東獲得沃爾瑪1號商城資產(chǎn)，借助沃爾瑪布局線下商超即時到家服務，目前沃爾瑪對京東的持股比例增至9.3%。根據(jù)2021年年報披露，劉強東先生、沃爾瑪分別為京東前兩大股東，持股比例分別為13.8%/9.3%。得益于京東A/B股投票權的設置，即A股每股投票權：B股每股投票權=1：20，劉強東先生投票權為76.1%，牢牢把握京東表決權，而沃爾瑪?shù)耐镀睓鄤t為2.6%。

子集團分拆走向對外開放，合并達達集團。目前京東集團對京東物流和京東健康分別持有63.56%和67.28%的股權；劉強東本人和京東集團分別持有京東科技（前身京東金融和京東數(shù)科）13.55%/41.7%的股權。從2021年3月22日，京東和達達集團訂立股份認購協(xié)議，2022年3月1日起合并達達，目前京東集團持有達達集團52.20%的股權。為了將京東沉淀多年的供應鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、金融和技術能力對外全面輸出，京東于2017年起拆分京東物流、京東健康和京東科技子集團并陸續(xù)尋求IPO、獨立融資，并借助達達集團在即時領域的領先地位布局即時零售，利用達達眾包物流網(wǎng)絡為京東物流降本增效。

1.2.1 京東零售：核心基本盤，收入與利潤的主要來源

京東從2021年開始呈報三個分部的收入和利潤情況，即京東零售、京東物流和新業(yè)務分部。2022年3月1日起合并達達并作為獨立分部呈報業(yè)績。京東零售主要包括中國的自營業(yè)務、平臺業(yè)務及廣告服務；京東物流主要包括子集團的內外部物流業(yè)務；新業(yè)務主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務及技術創(chuàng)新；達達業(yè)務包括京東到家和達達快送業(yè)務；京東物流向京東零售提供的服務收入、京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供的物業(yè)租賃收入、達達向京東零售及京東物流提供及時配送和零售服務進行了分部間抵消。

京東零售是京東的核心基本盤，對收入和利潤的貢獻最大。2021年京東集團實現(xiàn)總收入9516億元，京東零售收入為8663億元，占比91%。從經(jīng)營利潤看，2021年京東集團實現(xiàn)41億元經(jīng)營利潤，其中京東零售為266億元。京東零售主要圍繞京東商城進行，分為自營模式、平臺模式和全渠道模式，是京東的核心業(yè)務板塊。

1.2.2 京東物流：聚焦一體化供應鏈物流市場

一體化供應鏈物流服務市場是京東物流的核心業(yè)務，外部客戶對收入貢獻占比提升。京東物流于2021年5月28日在港交所主板上市，為京東集團和外部客戶提供物流服務。目前京東物流主要擁有倉儲網(wǎng)絡、運輸網(wǎng)絡、最后一公里配送網(wǎng)絡、大件網(wǎng)絡、冷鏈網(wǎng)絡、跨境網(wǎng)絡的六大網(wǎng)絡。從京東物流的收入結構來看，一體化供應鏈物流服務市場是京東物流的核心業(yè)務。京東物流通過聚焦快消、家電家居、3C、服裝、汽車和生鮮六大行業(yè)，有針對性設計行業(yè)供應鏈解決方案和產(chǎn)品。2021年京東物流實現(xiàn)總收入1046.93億元，同比增長42.7%，其中一體化供應鏈客戶收入占京東物流總收入的67.9%。2021年外部客戶收入占京東物流總收入已達56.5%，京東物流的主要收入來源已不再局限于京東集團本身。

物流網(wǎng)絡擴張拖累利潤率，但看好京東物流重資產(chǎn)屬性的長期競爭力。2021年京東物流毛利率從8.6%同比下滑至5.5%，Non-GAAP凈利潤轉負，主要由于京東物流網(wǎng)絡的下沉擴張，包括推進建設產(chǎn)業(yè)帶的一站式倉儲、增加運營人員數(shù)量、倉庫面積、綜合運輸線路數(shù)量及其他物流基礎設施。從倉儲數(shù)量來看，2021年京東自營倉數(shù)量一年凈增400個，物流網(wǎng)絡的擴張速度較快。京東物流的利潤虧損是一種投資性虧損，物流網(wǎng)絡建設是京東長期戰(zhàn)略布局，我們看好京東物流的重資產(chǎn)屬性帶來的長期競爭優(yōu)勢。

1.2.3 京東科技：數(shù)字金融向數(shù)字科技的進化

在京東子集團中，京東科技是唯一目前還未上市的子集團。京東科技子集團成立于2021年，前身是京東金融。2018年京東金融升級為京東數(shù)科，赴科創(chuàng)版上市受阻，京東集團之后便將原京東數(shù)科、集團云與AI兩大業(yè)務板塊相整合，成立京東科技子集團。

京東科技確立提供數(shù)字化產(chǎn)品及方案的業(yè)務方向，主要客戶為商戶企業(yè)與金融機構。從京東金融到京東數(shù)科，再到京東科技，業(yè)務發(fā)展定位經(jīng)歷了數(shù)字金融、金融科技和數(shù)字科技三個階段，業(yè)務方向也從最早ToC的摸索到現(xiàn)在ToB方向的確立。目前京東科技旗下有京東金融、京東云、京東城市、智能機器人子業(yè)務板塊，主要是為金融機構、商戶與企業(yè)、政府等客戶提供標準化數(shù)字產(chǎn)品或定制化數(shù)字解決方案。針對金融機構的數(shù)字產(chǎn)品主要為信貸科技、信用卡科技、保險科技、資管科技；針對企業(yè)和商戶的產(chǎn)品包括京東白條、收單及會員管理、票據(jù)平臺；針對政府及其他客戶的數(shù)字化產(chǎn)品包括生活方式服務業(yè)案例、產(chǎn)業(yè)園區(qū)解決方案等。京東集團并未單獨披露京東科技子集團的收入和利潤情況，從京東數(shù)科2020年招股說明書可以看到，2017年至2020年上半年間，營收貢獻最大的是商戶企業(yè)與金融機構，2020年H1營收占比分別為52.37%和41.48%，其中金融機構占比不斷提升。

1.2.4 京東健康：零售藥房和在線醫(yī)療兩位一體

京東健康的主營業(yè)務包括零售藥房和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。京東集團于2014年開始運營京東健康業(yè)務，2019年組建京東健康子集團，并于2020年12月在港交所主板上市。京東健康作為醫(yī)療健康服務平臺，主營業(yè)務主要包括零售藥房業(yè)務和在線醫(yī)療健康服務，通過打造一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康管理平臺，利用大數(shù)據(jù)、AI、云計算等技術，為其產(chǎn)業(yè)鏈各方創(chuàng)造價值。

零售藥房業(yè)務為主要收入來源，京東健康實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。目前京東健康的收入?yún)R總在京東零售分部里呈報。2021年京東健康平臺活躍用戶數(shù)為1.23億人，同比增長37.5%，2021年平臺日均問診量超過19萬，同比增長90%，經(jīng)營狀態(tài)向好。從歷年財務數(shù)據(jù)來看，京東健康營收增速較快，2021年總收入為307億元，同比增長58.3%，其中自營的零售藥房是其營業(yè)收入的主要來源，2021年達262億元，同比增長56.1%，平臺、廣告及其他服務收入為45億元，同比增長72.7%。另外，2021年京東健康Non-GAAP凈利潤為14.02億元，同比增長4.57%，盈利狀態(tài)穩(wěn)定。

1.3 財務回顧：收入利潤持續(xù)增長，基本面將成股價決定要素

1.3.1 GMV和收入保持高增長，凈利潤屢創(chuàng)新高

京東GMV和凈收入在近10年保持高位增長。從GMV來看，2012-2017年京東GMV的復合年均增長率為65.32%。2017年Q3起，京東更改GMV披露口徑，按照新的口徑計算，2017-2021年京東GMV的復合年均增長率為26.33%。從凈收入來看，京東凈收入趨勢與GMV增速基本一致，2012-2021年京東凈收入的復合年均增長率為41.67%。京東近10年的GMV和收入增速雖逐步放緩，但依然保持高位增長，反映出京東自營零售和自有物流模式的強壁壘性，京東目前以供應鏈為核心的商業(yè)邏輯非常清晰，核心競爭力依然具有明顯的差異化，未來我們依然看好京東的成長性。

京東Non-GAAP歸母凈利潤屢創(chuàng)新高。從2016年開始京東實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，2019-2021年間，得益于京東主營零售業(yè)務的盈利改善、電商平臺業(yè)務對利潤的持續(xù)貢獻，京東凈利潤突破100億元，未來盈利趨勢持續(xù)向好。

1.3.2 回溯股價走勢，未來基本面成為決定要素

京東受外部宏觀環(huán)境、內部增速和盈利趨勢影響，股價走勢大致經(jīng)歷六個階段

盈利不足但增長強勁，股價穩(wěn)步上升（2014.5-2017）：2014-2017年京東處于高速增長期，GMV復合增速55.12%，收入復合增速47.69%。由于京東的重資產(chǎn)模式需投入大量物流建設以及新業(yè)務尚未盈利，這一時期京東整體盈利能力不足，但2017年京東的Non-GAAP歸母凈利潤增長至49.7億元/+396.80%，股價穩(wěn)步上升。2014年5月-2017年12月期間京東股價漲幅約為+98%。

內憂外患，股價跌入谷底（2018）：2018年京東活躍用戶數(shù)增速僅為4.38%，同比下降24.71pct。同時受2018年9月的明蘇事件影響，京東股價在內憂外患中于2018年11月跌至歷史最低點19.21美元，市值相比2017年蒸發(fā)超400億美元，2018年1月-2018年12月期間京東股價跌幅約為-49%。

增速和盈利兼具，股價恢復抬升（2019）：2019年京東Non-GAAP 歸母凈利潤首次突破100億元。同時，京東從2019年開始全力布局下沉市場，“京喜+京東”雙品牌戰(zhàn)略成為京東二次增長引擎，京東活躍用戶數(shù)增速恢復至2019年的18.57%，2019年1月-2019年12月期間京東股價漲幅約為+68%，股價恢復抬升。

疫情紅利，股價創(chuàng)歷史新高（2020-2021.2）：2020年新冠疫情爆發(fā)導致全國物流停擺，京東憑借自有物流優(yōu)勢，在疫情期間可正常發(fā)貨并馳援武漢，贏得了用戶口碑。2020年京東活躍用戶數(shù)增速反彈至30.36%，Non-GAAP歸母凈利潤同比增長56.5%至168.3億元。這一時期京東股價上漲至2021年2月19日的106.09美元，2020年1月-2021年2月期間京東股價漲幅約為+201%。

內外雙監(jiān)管，股價回落（2021.2-2022.5）：2021年美國退市政策（京東在內的80余家中概股被SEC列入預摘牌名單）和國內互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策雙影響，2022年新冠疫情局部復發(fā)、部分地區(qū)防控升級，導致這一時期京東股價回落，2021年2月-2022年5月期間京東股價跌幅約為-46%。

基本面改善，股價企穩(wěn)回升（2022.6以來）：2022年京東Non-GAAP 歸母凈利潤再創(chuàng)新高，2022Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入2396.55億元/+17.95%，實現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤40.32億元/+1.68%，京東基本面改善、盈利趨于穩(wěn)定。在疫情風險和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風險釋放后，京東股價企穩(wěn)回升，2022年6月以來京東股價漲幅約為+16%，未來京東基本面將決定股價走勢。

二商業(yè)模式：自營模式護城河，平臺和全渠道生態(tài)共振

2.1 自營模式：堅固的護城河，提升行業(yè)整體效率

自營零售和自營物流是京東的核心競爭力。京東的核心業(yè)務是自營零售業(yè)務，即京東從供應商采購商品，再以具有競爭力的價格銷售給客戶。同時，京東自建物流體系進行商品的倉儲和配送，快速安全地配送到消費者手中。從成本效率角度看，京東的自營電商模式整合了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，不同用戶訂單從對接多個供應商發(fā)貨到只對接一個供應商（京東）發(fā)貨，顯著降低物流流通次數(shù)，節(jié)省了物流和資金流轉成本，相對于平臺型電商具有更高的社會效率。但京東倉配一體模式需在初期投入大量的資本和現(xiàn)金流，導致京東初期多年未實現(xiàn)盈利，但優(yōu)勢在于該模式實現(xiàn)了進貨、倉儲、銷售、配送、售后服務從線上到線下的完整閉環(huán)，未來在規(guī)模效應的體現(xiàn)下，該模式將為京東帶來更低成本和更高利潤的回報。

2.1.1 用戶端：品質、物流和售后的極致體驗

京東一直以正品好貨和物流極致體驗的形象占領用戶心智，這種品牌效應是京東在用戶端的護城河，未來京東還將繼續(xù)圍繞正品保障、物流和售后服務提升用戶體驗。

正品保障：京東在品控上實行嚴格假冒商品零容忍政策，與合作的供應商通常會簽訂為期一年可續(xù)約的框架協(xié)議，要求供應商貨品正宗且來源合法，并規(guī)定違約金條款。簽訂協(xié)議前京東會對供應商進行嚴格的背景調查。2021年京東共有約2.6萬名采購員工，保證京東自營和第三方商家的貨源質量。

物流極致體驗：京東堅持打造自有物流體系，目前京東擁有物流相關員工29.87萬人，占京東員工總數(shù)的77.5%，其中倉儲和配送員工分別占比19.2%/58.3%。京東物流管理倉庫面積超2400萬平方米，并將技術應用于供應鏈的每個關鍵環(huán)節(jié)，截至2020年底京東物流擁有超過4400項專利和計算機軟件版權，其中2500多項和自動化、無人技術有關。從用戶體驗來看，目前京東商城平臺上展示有11種物流配送服務，其中2010年京東推出的“211限時達”服務已經(jīng)成為電商物流配送的行業(yè)標桿，京東約93%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)訂單已實現(xiàn)當日達和次日達。我們測算2021年京東物流自營業(yè)務倉配模式下以倉為起點的單票成本約11-12元，其中倉庫租金成本和倉儲、運輸、配送各環(huán)節(jié)人工成本占比較大。雖然京東物流成本高于通達系網(wǎng)絡快遞，但我們看好京東自建物流的長期競爭力，能帶給用戶服務好、種類多、時效快的優(yōu)質體驗，長期占領用戶心智。

售后服務完善：京東在宿遷市、揚州市和成都市設有三個全天候客戶服務中心，超1.4萬名客戶服務代表；同時因自有物流優(yōu)勢，在支付體驗上，京東支持貨到付款及企業(yè)對公轉賬。

2.1.2 商戶端：營銷與物流效率提升，盈利能力強穩(wěn)定性高

京東自營模式讓商戶營銷環(huán)節(jié)更省心。京東自營商家數(shù)量每年以雙位數(shù)增長，2021年超過4萬家，同比增長29%。京東自營模式對商家的吸引之一來自營銷環(huán)節(jié)的便利。1）京東統(tǒng)一運營營銷推廣：京東與自營商家簽訂的框架協(xié)議中包括廣告合作，京東統(tǒng)一運營所有自營商家的站內站外營銷推廣，自營商家參與廣告投放的過程簡單且高效，節(jié)省商家的時間和人力成本。2）自營店鋪的流量優(yōu)勢：京東基于正品口碑積累了大量的忠實用戶，出于對京東品牌的信任，用戶下單偏好自營店鋪商品，為自營商家?guī)碜匀涣髁亢陀唵巍?/p>

京東自營模式提高了商戶的物流效率。京東倉配一體模式下，商家將商品一次性批量入到京東倉，客戶下訂單后由京東統(tǒng)一進行倉內操作及配送，這種模式與平臺模式下單獨一對一送貨相比，提高了商家的單位貨品物流效率、提升了用戶體驗，從而反哺店鋪訂單量的持續(xù)增加。

高效的營銷與物流效率使得對商戶而言京東渠道具備強大的盈利能力和穩(wěn)定性。我們調研發(fā)現(xiàn)，品牌方在京東自營合作模式下普遍具有更低的營銷費用率和物流費用率，以及更高的凈利率。同時，疫情期間京東給予了商家履約配送環(huán)節(jié)的確定性，使得京東渠道具備較強的穩(wěn)定性。

2.1.3 京東對供應商議價能力強，周轉效率高

在自營模式下，京東具有供應鏈效率高、議價能力強的優(yōu)勢。京東一直重視供應鏈效率，在商家首次入倉前會對商家SKU銷量做出預測，與供應商統(tǒng)一簽訂框架式合作協(xié)議，規(guī)范商家入倉的產(chǎn)品結構、時間周期和服務范圍，降低大面積商品滯銷和庫存積壓的風險，部分品類滯銷超過一定天數(shù)，京東可以無條件清倉或退還商家，減少自身存貨風險。目前京東存貨周轉天數(shù)為行業(yè)最低且逐年下降，2021年已達到30.3天，周轉效率高于主營家電和3C的蘇寧。

2.1.4 家電3C主陣地，快消品類優(yōu)勢擴大

家電3C品類是京東自營的絕對主場。據(jù)公司財報，京東家電3C品類收入占京東自營收入的60%左右，另據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，家電3C品類GMV占京東總GMV的50%左右，是京東GMV和收入占比最大的品類。從供給側來看，家電3C品類具有標準化程度高（有明確的型號、規(guī)格，體驗要求低）、SKU數(shù)量有限的特點，適合京東的自營倉配模式，便于進行統(tǒng)一的倉內作業(yè)和運輸；同時也具有客單價高、毛利額高的特點，利于更好地覆蓋物流履約成本。從需求側來看，家電3C品類對品質和售后要求高，京東以自營模式經(jīng)營家電3C品類，可以充分發(fā)揮京東的正品、物流和售后優(yōu)勢，贏得用戶信任。

近幾年快消品類在京東自營模式下優(yōu)勢擴大。據(jù)燃數(shù)科技，快消品類GMV占京東總GMV的20%左右，是京東的第二大品類。京東超市是京東線上自營店，因其可以滿足客戶一站式購物和收貨，且具有京東正品、物流和售后保障，日益成為京東自營的另一標志，占領用戶心智。

2.2 平臺模式：自營流量變現(xiàn)，增速可觀盈利能力強 

京東電商平臺業(yè)務是京東進行流量變現(xiàn)的主要途徑，近年來規(guī)模和收入增速超過自營業(yè)務。2010年京東啟動電商平臺業(yè)務，第三方商家通過京東線上商城平臺銷售商品，京東向第三方商家提供交易處理和計費服務，并收取商家平臺傭金、營銷服務費和物流服務費。平臺傭金是所有第三方商家都需要支付的費用，具體包括扣點費率、平臺使用費、技術服務費和保證金，由于京東常年使用招商激勵政策，所以新商家入駐或老商家銷售額達到起步量級會獲得一定傭金或服務費的返還。另外，部分選擇京東營銷服務或京東物流服務的商家則需要額外支付相應營銷和物流費用。近兩年電商平臺業(yè)務GMV高速增長，占比已接近自營。從收入來看，京東近幾年服務收入增速遠超自營商品收入增速，服務收入包括第三方商家的傭金收入，自營和第三方商家的廣告、物流及其他收入。平臺模式對服務收入增速貢獻較大，是京東規(guī)模和收入增長的第二主陣地。

平臺模式變現(xiàn)能力顯著，京東廣告和傭金貨幣化率逐年提高。第三方商家向平臺支付的渠道費用通常使用貨幣化率（Monetization/Take Rate）來衡量，是衡量平臺變現(xiàn)程度的重要指標。京東平臺業(yè)務、阿里巴巴和拼多多的變現(xiàn)方式主要是收取廣告和傭金。2021年京東實現(xiàn)傭金和廣告收入共721億元，同比增速34.9%，傭金和廣告收入預計分別占比為35%/65%，其中自營和第三方商家廣告收入貢獻較平均，預計各貢獻50%。從傭金和廣告整體貨幣化率來看，京東平臺業(yè)務和拼多多接近，低于阿里巴巴，但京東平臺業(yè)務整體的變現(xiàn)能力在穩(wěn)步提升。拆開來看，京東平臺業(yè)務的傭金貨幣化率最高，拼多多傭金貨幣化率最低。相反，京東平臺業(yè)務的廣告貨幣化率低于阿里巴巴和拼多多，京東尤其看重商品質量相關指標和用戶在“品質”心智上的建立，所以短期來看，京東在發(fā)展廣告業(yè)務時和友商相比較為克制，但京東廣告收入增長強勁，我們看好京東在廣告業(yè)務的長期潛力。

2.2.1 用戶端：提升商品豐富度，實現(xiàn)“多”的飛躍

平臺模式助力提升商品豐富度，更易于開拓服裝等其他品類。消費者對購物渠道的基本需求可分為多、快、好、省四個維度。自營家電起家的京東，在“好”“快”上已建立強大的用戶心智，京東需用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的飛躍。2010年京東發(fā)展電商平臺模式以來第三方商家數(shù)量快速攀升，截至2019年京東平臺上的第三方商家數(shù)量超過27萬，是自營供應商的11倍左右，2014-2019年間第三方商家數(shù)量復合年均增長率為35.10%。另外，因服飾箱包品類具有貨品SKU較寬的特點，京東平臺模式比自營模式更適合開拓這一品類，據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，2021年服飾箱包品類GMV占京東總GMV的10%左右。目前京東全平臺已覆蓋36個細分行業(yè)類目，平臺模式豐富了京東的商品供給，是京東自營模式的有效補充。

2.2.2 商戶端：多種物流合作模式賦能，營銷環(huán)境獲改善

京東物流全面向第三方商家開放，多種合作形式賦能商戶。目前京東物流和第三方商家的合作方式主要分三種：1）傳統(tǒng)倉配一體：第三方商家的商品先入京東八大倉，客戶倉內下單，再由京東進行倉內操作及配送。這種合作形式與自營商家類似，但不同的是第三方商家的貨權并不發(fā)生轉移。2）“折中”倉配一體：京東物流倉配一體服務對商家商品凈值有一定規(guī)模的要求，需保證全國區(qū)域內商品的覆蓋，許多日用百貨類中小型商家難以承擔入倉成本，衍生出一種“折中”的合作形式，即客戶下單后，商家將商品寄到京東物流指定倉庫，再由京東物流進行倉內操作和二次配送，保證了消費者優(yōu)質物流體驗的同時，節(jié)約了商家的倉儲使用成本；3）京東物流配送：京東物流全面對外開放配送體系，第三方商家可以自行選擇京東物流或其他三方物流進行攬貨、配送。該模式下，第三方商家不需入倉，但末端消費者依然能感受到京東物流的配送服務。京東物流的多種合作形式賦能第三方商家，持續(xù)優(yōu)化了第三方商家的物流配送能力。

第三方商家營銷環(huán)境得到改善，助力POP平臺GMV高速增長。京東在廣告模型的研發(fā)和迭代過程中更關注商品的質量度、好評度等指標，自然流量分發(fā)會擇優(yōu)選擇產(chǎn)品質量高的商家去推薦，加上京東自營的部分流量傾斜，第三方商家流量獲取難度較大。近幾年京東逐漸改善第三方商家的營銷環(huán)境，首先對于產(chǎn)品和服務質量優(yōu)秀的店鋪，京東會標記“京東好店”，幫助優(yōu)質第三方商家提高在平臺的銷量；其次使用京東物流配送的商家還會標記“京東物流”，或使用京東物流退換貨的商家會標記“放心購”，幫助第三方商家建立用戶心智；另外，京東大促時的活動流量也面向全平臺自營和第三方商戶參與，平臺模式下的流量分發(fā)得到優(yōu)化。

2.3 全渠道模式：線上線下多模式聯(lián)動，新客重要來源

京東全渠道業(yè)務包括O2O、線下實體店等多種模式，是京東獲客的另一重要來源。京東在2017年提出無界零售戰(zhàn)略；2019年推出TOUCH戰(zhàn)略，并在2020年升級為TOUCH+戰(zhàn)略，即用全渠道終端打通線上線下的人、貨、場。京東全渠道戰(zhàn)略主要包括O2O平臺、線下零售、批發(fā)等。京東收購達達集團布局O2O即時領域，線下零售和批發(fā)主要圍繞具有核心優(yōu)勢的帶電品類和增長強勁的商超品類。目前京東全渠道模式GMV占比約為京東總GMV的10%。

O2O平臺布局：2021年3月22日，京東和達達集團訂立股份認購協(xié)議，2022年2月28日完成交割，京東擁有達達集團約52%的已發(fā)行流通股份，獲得達達集團旗下領先的中國本地即時配送平臺-達達快送和本地即時零售平臺-京東到家，為京東用戶提供線上購物小時達服務。

線下零售和批發(fā)-電器類布局：2019年4月17日，京東戰(zhàn)略投資五星電器，2020年6月30日，京東全資控股五星電器。根據(jù)京東五星電器發(fā)展規(guī)劃，到2025年將完成京東電器自營線下網(wǎng)絡在全國城市的布局。按照城市定位、業(yè)務模式劃分，京東線下電器類門店分為以線下零售為主的京東MALL、京東電器超級體驗店、京東電器城市旗艦店，和以線下批發(fā)為主的京東之家、京東專賣店，五星電器原有直營門店升級為京東五星電器雙品牌門店。

線下零售和批發(fā)-商超類布局：1）沃爾瑪：沃爾瑪是全球第一大零售商，2016年沃爾瑪入股京東，線上線下強強聯(lián)合。在全渠道合作上，部分城市的沃爾瑪超市和山姆會員店接入京東到家App，并使用達達快送小時達送貨服務。2）七鮮超市7FRESH：2017年起京東開設線下生鮮食品超市7FRESH，擁有獨立App，提供半小時送達服務，目前在全國11個一、二線城市擁有54家門店。阿里旗下同樣定位生鮮超市的盒馬鮮生目前全國門店有326家，分布在28個主要一、二線城市，二者的實力相差懸殊，按照京東的規(guī)劃，7FRESH將主要通過自營、聯(lián)營和租賃等三種模式拓展門店，7FRESH的發(fā)展還有待觀察。3）京東便利店：2017年京東開設首家京東便利店，2019年正式開放招商加盟，計劃六年內擴展上萬家門店；4）京喜便利店：2021年首家京喜便利店落地濟南，是京喜旗下社區(qū)團購門店，以加盟形式經(jīng)營，涵蓋社區(qū)團購、快遞、家電清洗、手機維修等服務場景，提供預售自提、送貨到家等消費體驗。

2.3.1 達達：即時零售龍頭，高增長與盈利性兼具

京東到家業(yè)務增長迅猛，占據(jù)即時零售領先地位。在懶人經(jīng)濟和跑腿服務迅速興起的背景下，京東旗下O2O平臺-京東到家獲得快速發(fā)展，2019-2021年京東到家GMV規(guī)模分別為122.05/252.62/431億元，同比增長106.98%/70.61%，2021年活躍用戶數(shù)達6230萬人，同比增加50.85%，京東到家在商超O2O平臺中市場份額排名第一。京東到家主要收入來源是商家傭金、廣告營銷和配送包裝收入。目前京東到家創(chuàng)新性地嘗試O2O小時達直播，即用戶直播間下單就近任何超市的某品牌商產(chǎn)品，都可以享受直播優(yōu)惠價和小時達服務，品牌商對這種模式進行廣告投入的意愿增強。履約成本包括用戶補貼和配送包裝成本。目前用戶補貼策略助推京東到家用戶數(shù)增長，在疫情帶來自然流量、消費者粘性逐步提升的情況下，平臺的用戶補貼率有望下降。

達達快送眾包模式削峰填谷，降本增效：眾包模式即兼職騎手在平臺上自由搶單，按單結算。達達快送以眾包為核心運力模式，相比于傳統(tǒng)自建物流團隊，節(jié)約了企業(yè)成本，提高了配送調度效率。目前京東物流成本居高不下，很難擠壓多余利潤空間，達達眾包模式作為京東物流的補充，除了在近場零售中發(fā)揮作用，也替代了京東主站中的部分同城配送。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，外賣以外場景的配送平臺中，達達快送訂單量占比第一（4.10%）。

2.3.2 線下電器店覆蓋下沉市場，領跑全渠道增速

京東帶電品類全渠道布局的五年計劃：2020年京東全資控股五星電器，成立京東五星電器集團有限公司，全面推進全渠道布局，根據(jù)一城一店計劃，到2025年，京東將在直轄市及省會等一線城市開設20家京東電器超級體驗店和京東MALL，在全國300個地級市開設京東電器城市旗艦店，并在中國縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場開設5000家萬鎮(zhèn)通門店。這些門店與目前已有的1.4萬家京東之家、京東專賣店，1100家京東五星電器店一起，加速在線下再造一個京東家電。目前已建（包括還未營業(yè)）的京東超體有6家，京東城市旗艦店有19家。

零售和批發(fā)雙模式實現(xiàn)下沉市場全覆蓋，帶電品類線下門店GMV增速領先。京東專賣店和京東之家采用經(jīng)銷商加盟的模式，商品均來自有品質保障的京東自營，京東為經(jīng)銷商提供供貨及送貨服務。京東對三線及以下城市電器類銷售網(wǎng)點、小型電器城開放ToB 供給，彌補下沉市場中小商家在供應鏈的不足，也給京東帶來零散市場的增量。京東MALL、京東電器超級體驗店和京東電器城市旗艦店是京東的自營門店，主打家電家居沉浸式互動體驗，覆蓋一線城市及下沉市場中的地級市。得益于帶電品類對線下各級別城市的全覆蓋，2021年京東帶電品類線下門店GMV增速快于其他全渠道業(yè)務增速。

三未來增長拆分：用戶增長與ARPU提升共同驅動GMV持續(xù)增長

根據(jù)GMV=年活躍用戶數(shù)*ARPU（用戶年消費金額），ARPU可以進一步拆分為客單價和年消費頻次。影響京東未來增長的三大因素主要是年活躍用戶數(shù)、客單價和年消費頻次。

京東活躍用戶數(shù)略低于阿里巴巴和拼多多，未來用戶增長空間可觀。截至2021年京東年活躍用戶數(shù)達5.7億人，同期阿里巴巴和拼多多活躍用戶數(shù)已分別增至8.8億人/8.7億人。一直以來京東以滿足用戶“好、快”兩個需求維度取勝，客單價顯著高于友商，而阿里巴巴的淘系和拼多多分別占領用戶“多”和“省”的心智，用戶群體范圍較廣，所以目前年活躍用戶數(shù)略高于京東。近兩年京東通過拓展下沉市場、疫情紅利獲得了2億的新增活躍用戶數(shù)。參考阿里巴巴和拼多多的用戶數(shù)，以及京東持續(xù)有效的下沉市場戰(zhàn)略，京東未來還有可觀的用戶增長空間。

存量用戶聚焦客單價和年消費頻次的增長，驅動ARPU值提升。京東主營電器3C品類，客單價一直領先于同行，近年來京東拓展日用百貨品類和下沉市場，客單價略有下降，但年消費頻次穩(wěn)步上升。京東在未來將持續(xù)發(fā)力能提高復購率的快消品類和提升客單價的帶電品類，帶動用戶跨品類購買，并積極發(fā)展高粘性的Plus會員體系，共同驅動用戶ARPU增長。

3.1 用戶增長：下沉市場貢獻主要新增用戶數(shù)，京東長期用戶數(shù)有望突破8億人

下沉市場是京東新增活躍用戶數(shù)的主要來源。2020年京東組建了面向下沉市場的戰(zhàn)略新興業(yè)務京喜事業(yè)群，由特價購物平臺京喜、社區(qū)購物平臺京喜拼拼、服務線下京東、京喜便利店的京喜通（原京東新通路）等業(yè)務組成，直接匯報劉強東先生，體現(xiàn)了京東在搶占下沉市場的決心和戰(zhàn)略高度，2020-2021年間京東整體新增的2億活躍用戶中有70%來自下沉市場。據(jù)QM統(tǒng)計，京喜小程序和京喜APP累計月活躍用戶數(shù)在1億人以上，其中京喜小程序為重要獲客來源，微信生態(tài)流量紅利助力京喜小程序收獲頗豐。除此之外，2020年4月京東上線京東極速版APP，僅保留京東APP核心功能，操作簡便、安裝包小，專門適配于中低端智能手機，幫助京東獲得下沉市場流量，QM統(tǒng)計京東極速版APP的月活躍用戶數(shù)在1500萬人以上。展望未來，截至2022年1月全網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模為11.81億，其中來自三線及以下地區(qū)的用戶數(shù)為7.81億，而京東2021年全網(wǎng)活躍用戶數(shù)僅5.7億，下沉市場未來對京東新增活躍用戶數(shù)貢獻空間仍較大。

對比友商，京東在下沉市場性價比競爭中不占優(yōu)勢，但補貼策略仍有效。下沉市場用戶主要來自四類人群：小鎮(zhèn)青年、中年藍領、銀發(fā)一族和寶媽群體，對商品的要求從“實惠”進階到“價廉物美且種類豐富”。京東在低價供給池和商品豐富度上都略遜色于友商。首先，京東定位是品牌好貨，即使是在京喜平臺，京東在審核商家資質上也較為嚴格；同時京東的用戶流量落后于阿里巴巴和拼多多3億左右，商家傾向于把精力和貨品優(yōu)先供給流量、訂單量更大的平臺，導致京東在商家豐富度和商品供給量上稍有遜色。其次，京東自營物流團隊成本較高，盡管京東建立了低價商品供給池，但和競品拼多多、淘特相比仍有較大差距。盡管目前京東在下沉市場略被動，但京東的用戶補貼策略仍然有效，同時京東在低線城市尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展物流外包能有效降低成本，所以我們預計京東在低線用戶市場還有較為可觀的發(fā)展空間。

高線和低線用戶共同驅動，京東自營用戶數(shù)有望達5.7億人，京東全平臺長期用戶數(shù)有望突破8億人。京東繼續(xù)深耕高線用戶，保持高品質好貨和物流優(yōu)勢、打造自營模式護城河，有望繼續(xù)提高高線市場活躍用戶數(shù)。2021年京東用戶ARPU值為5788元，考慮人均可支配收入、年齡結構、城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口分布等指標，我們選取城鎮(zhèn)人口中人均可支配收入在1萬元以上，且年齡在16-59歲之間為目標用戶人群，預計京東自營模式下的用戶數(shù)有望達5.7億人。另外，京東通過其他模式如京喜、線下店等，繼續(xù)拓展下沉渠道，將更好地獲取低線用戶，綜合城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口中人均可支配收入在1萬元以上、且年齡在16-59歲之間的目標用戶人群，京東的長期用戶數(shù)有望達到8.2億人。

3.2 ARPU增長：帶電、快消和服裝品類三管齊下，京東Plus會員GMV貢獻大

3.2.1 京東帶電品類優(yōu)勢明顯，預計線上市占率將突破50%

我們預計京東帶電品類GMV和收入分別能占到五成左右，是京東的絕對核心類目，測算其中3C和家電的GMV比例約為3：2。受益于家電3C行業(yè)規(guī)模增速、線上滲透率提升和京東龍頭地位優(yōu)勢，未來增長空間可觀，京東將依托下沉渠道和消費升級趨勢分別促進用戶數(shù)增長和客單價的提升。

家電行業(yè)近幾年深跌后迎來反彈，到2025年有望高個位數(shù)增長至突破萬億規(guī)模。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年和2020年家電行業(yè)均出現(xiàn)負增長，分別下跌1.3%和6.9%。這主要由于短期內宏觀經(jīng)濟超預期下行和2020年疫情影響導致居民消費承壓，2019年和2020年GDP增速分別為6.00%和-4.78%，社會消費品零售總額增速分別為8.05%和-4.78%。另外，家電行業(yè)出現(xiàn)負增長和房地產(chǎn)市場低迷密不可分，由于國家對房地產(chǎn)的嚴格調控措施，從Wind統(tǒng)計的30大中城市商品房成交面積可以看出，2019-2020年成交面積持續(xù)處于低位。隨著新冠疫情的恢復、房地產(chǎn)釋放政策松動信號、政府多次出臺家電行業(yè)促消費政策，2021年家電行業(yè)增速反彈至7.9%。自2021年5月“十四五”規(guī)劃以來，政府圍繞綠色家電、智能家電、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等關鍵字落實家電行業(yè)促進和補貼政策，綜合政策指引和歐睿，我們預測家電行業(yè)到2025年有望突破萬億規(guī)模。

3C行業(yè)增速相對疲軟，最大類目手機出貨量出現(xiàn)負增長。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年和2020年3C行業(yè)增速分別為-1.0%和-2.0%。3C行業(yè)目前線上銷售額排名前三的分別是手機、電腦和影音電器，手機對3C行業(yè)整體的影響遠超其他細分品類。以手機為例，從需求端看，我國用戶換機周期延長，智能手機的出貨量從2017年開始出現(xiàn)負增長，2020年受到經(jīng)濟形勢下行和疫情影響，出貨量增速跌到-20.4%，我國手機市場已進入存量時代。從供給端看，由于智能手機目前發(fā)展成熟，技術創(chuàng)新與迭代難度加大，我國國內品牌手機上新速度近幾年明顯放緩；同時，2020年開始美國對華實施芯片禁令，手機所需的5-7nm級別芯片全部依賴進口，導致手機芯片供應不足，在我國需求側疲軟以及供給側承壓的情況下，我國智能手機出貨量增速明顯低于全球增速。

3C品類受新技術、新場景驅動增速抬升，預計到2025年低個位數(shù)增長至1.5萬億規(guī)模。2021年3C行業(yè)受益于新技術和新場景驅動，以及經(jīng)濟回暖和疫情恢復，行業(yè)規(guī)模增速反彈至8.0%。從3C細分類目來看，2021年電玩游戲類、相機類增速超越PC和手機，MP4/iPod等音頻播放器增速墊底。相機類數(shù)碼產(chǎn)品的火爆，離不開新細分場景的出現(xiàn)和技術的升級，如直播和短視頻的興起、無人機的出現(xiàn)；游戲類多場景熱度一直居高不下，VR、AR技術的突破也是重要變量之一。我們認為“缺芯”對整體消費電子產(chǎn)品影響尚未解除，未來在需求回暖和新技術、新場景的驅動下，3C行業(yè)預計迎來低個位數(shù)增長至2025年1.5萬億規(guī)模。

家電3C品類線上滲透率穩(wěn)定提升，有望在2025年分別達到47%和44%。疫情盡管帶來了家電3C行業(yè)寒冬，但也進一步深化了用戶線上購物的習慣，據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021年家電、3C品類的線上滲透率分別增至43.5%和40.3%。家電3C品類標準化程度高，有明確的型號、規(guī)格，客戶體驗要求低，十分適合網(wǎng)絡銷售，我們認為家電3C未來還會進一步線上化，綜合歐睿，我們預測家電3C品類有望在2025年分別達到47%和44%的線上滲透率。

京東家電品類銷量的增長依托下沉市場，有望帶來低線用戶數(shù)增長。在家電3C行業(yè)市場總規(guī)模實現(xiàn)2020年負增長、2021年僅個位數(shù)增長的前提下，京東家電3C品類均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。在政府對家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策引導下，我們認為未來京東家電品類依托下沉渠道，依然能帶來可觀的市場增量。從城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶家電擁有量可以看出，部分產(chǎn)品在農(nóng)村的普及率仍較低，低線用戶在購買家電產(chǎn)品時，更偏好線下體驗式購物，京東依托上萬家線下京東專賣店、近5000家五星電器萬鎮(zhèn)通店，布局家電下沉市場，有望催生京東家電品類二次提速。

智能化趨勢和技術創(chuàng)新帶來家電3C品類的消費升級，利于京東客單價的提振。Wind統(tǒng)計，2021年家電3C各細分品類銷售價格均有所上漲，尤其是大家電品類，均價的大幅提高推動了整體銷售額的增長，抵消了放緩的銷售量的拖累。家電智能化、綠能化趨勢和3C新技術、新場景的出現(xiàn)推動著家電3C品類朝著高端化進階，京東數(shù)據(jù)研究院在2021《家電消費趨勢白皮書》中指出，高端消費者在購買家電時，追求功能多樣化和智能化，愿意為創(chuàng)新科技和外觀設計買單。消費升級趨勢有利于京東在帶電品類高端用戶的深耕，從而提升客單價、拉動GMV增長。

京東家電3C品類頭部效應明顯、自營模式壁壘顯著，內因和外因雙重作用下京東家電3C品類線上市占率有望進一步提升至50%以上。家電3C起家的京東，在該品類的線上市占率一直保持行業(yè)領先，我們測算2021年京東家電3C品類線上市占率持續(xù)擴大至47%左右，京東在家電3C領域頭部效應明顯。因為家電3C品類對供應鏈、倉儲、售后能力要求高，近幾年迅速崛起的抖音、快手直播電商集中在輕模式、毛利更高的服飾美妝品類，社區(qū)團購電商則集中在薄利多銷的生鮮、食品飲料品類，對家電3C品類的滲透率均偏低。我們測算2021年短視頻直播電商對家電3C的線上滲透率僅2%左右，由此可見，京東的重運營模式壁壘顯著，未來市占率有望持續(xù)提升。綜合考慮外因：家電3C行業(yè)市場總規(guī)模的增長、線上滲透率的提升，和內因：京東龍頭地位優(yōu)勢、未來用戶數(shù)增長和銷售客單價的提升，我們預計京東家電3C品類2022-2025年的收入增速分別為8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京東家電3C品類線上市占率到2025年有望突破50%。

從盈利能力來看，預計京東家電3C品類的凈利率約2%，未來仍有提升空間。京東家電3C品類的壁壘深厚、運營模式較為成熟，我們預計京東家電3C品類在收入保持兩位數(shù)增速的同時，隨著采購規(guī)模效應帶來的毛利率提升，以及物流規(guī)模效應帶來的履約費用率改善，凈利率仍有提升空間。

3.2.2 快消品類成未來主要增長點，盈利提升空間可觀

快消品類具有復購率高的特點，京東以自營模式為主、O2O模式為輔的方式大力發(fā)展快消品類，有效提升用戶購買頻次的同時也獲取了新的用戶。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，目前快消品類GMV已占到京東總GMV的20%左右，是京東家電3C以外的第二大品類。快消品類可以進一步細分為生鮮農(nóng)產(chǎn)品、非生鮮食品、日用品和美容個護，各細分類目在京東快消品類GMV占比分別為6%/41%/28%/26%，非生鮮快消品類對京東GMV貢獻較大。

非生鮮食品品類電商線上化空間大，京東市占率領先。用戶對生鮮、食品的即時性需求較高，所以食品類快消品的線下零售場景非常普及、互聯(lián)網(wǎng)滲透率偏低。近幾年由于居民生活節(jié)奏加快、電商配送時效提高、疫情封控等多因素影響，用戶逐漸養(yǎng)成線上購買食品類快消品的習慣，越來越多的線下商家也向線上渠道轉移。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021年非生鮮食品市場總規(guī)模微縮，而線上滲透率從2019年的7.56%提高到10.84%，我們測算京東在非生鮮食品的電商市占率為22.6%，僅次于阿里巴巴。2020年京東在其他電商貨源不足、物流停擺的情況下，憑借自營超市和自有物流優(yōu)勢，保障了用戶的食品供給，實現(xiàn)非生鮮食品40%以上的GMV增速。2021年受高基數(shù)、市場總規(guī)模微跌、疫情恢復影響，京東非生鮮食品增速下跌至10%左右。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021年非生鮮食品品類的市場總規(guī)模高達4.6萬億，而線上滲透率僅1/10，非生鮮食品品類未來線上化空間巨大。

京東日用品和美容個護品類增速強勁，有望進一步提升電商市占率。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019-2021年日用品和美容個護品類市場總規(guī)模的復合年均增長率分別為4.23%/8.58%，線上滲透率分別從2019年的31.30%/22.58%增長至2021年的38.70%/30.08%。在市場總規(guī)模增長和線上滲透率進一步提升的前提下，京東在用戶側，通過打折促銷、用戶補貼等有效策略拉新、提高復購率；在供給側，京東通過招商激勵政策拓展日用類商家數(shù)量和平臺SKU，獲得日用品、美容個護品類的強勁增長。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，2019-2021年京東日用品和美容個護品類線上銷量的復合年均增長率分別為35.17%/34.19%，未來有望保持高速增長。

京東超市+京東生鮮+七鮮超市打造自營商超模式，助力快消品類成未來主要增長點。京東目前大力發(fā)展線上自營超市-京東超市和京東生鮮、線下自營超市-7FRESH七鮮。線上自營超市使用京東傳統(tǒng)倉配一體物流模式，能發(fā)揮京東本身自營零售和自有物流的供應鏈優(yōu)勢，為消費者提供高效便捷的一站式商超購物、配送服務；線下自營超市使用店倉一體物流模式，具有訂單履約距離縮短、攤薄店面成本、加快商品周轉、提高物流時效優(yōu)勢。京東線上線下自營商超雙管齊下布局，助力快消品類成未來主要增長點。

京東到家+附近頻道+達達打造小時購服務，為快消品類增長注入新活力。除自營模式，京東也在積極布局即時零售版圖。2021年10月京東正式推出附近頻道，由達達集團全面承接，形成“附近頻道+京東到家”小時購雙品牌，達達為用戶提供附近3-5公里范圍內超市、生鮮等各類門店線上下單、門店發(fā)貨、小時級或分鐘級送達服務。截至2021年，京東到家GMV已達431億元，同比增長70.61%，占京東總GMV的1.31%，年活躍用戶數(shù)達6230萬人，同比增長50.85%。目前京東到家在商超O2O平臺中市占率排名第一，全國超15萬家線下實體門店上線京東到家，其中中國連鎖經(jīng)營協(xié)會百強超市中已上線85家，美妝門店和藥店分別上線超4500家和3300家。這些資源將接入附近頻道，我們預計京東小時購將為快消品類注入新的增長動力。

從盈利能力來看，京東快消品類凈利率穩(wěn)中有升，未來盈利提升空間較大。近幾年京東快消品類虧損逐漸收窄，2021年接近盈虧平衡。短期看，在采購端，目前京東還處在和品牌建立合作關系階段，采購成本下降空間有限；在用戶端，目前京東也處于培養(yǎng)用戶心智階段，依然以高性價比的售價為主，所以短期內京東快消品類的凈利率增長較為緩慢。但長期看，京東快消品類整體增速強勁，隨著京東在采購端和物流端規(guī)模效應的突顯，有望獲得毛利率的提升和履約費用率的改善，參考成熟的商超零售企業(yè)普遍3%左右的凈利率，京東快消品類凈利率提升空間較大。

3.2.3 服飾類迎“二選一”后紅利，直播獲京東流量傾斜

服裝品類受益京東平臺模式得以迅速發(fā)展，為京東帶來高毛利額和女性活躍用戶數(shù)的提升。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，目前京東服裝品類GMV占京東總GMV的10%左右，在服裝行業(yè)整體擴容、品牌商家回歸京東、京東直播模式建設的驅動下，未來京東的服裝品類增長空間可觀。

服裝行業(yè)整體良性發(fā)展，線上市場跨越式擴容，女裝銷量保持領先。服裝行業(yè)在受到疫情沖擊之前，一直保持低個位數(shù)穩(wěn)定增長，2020年受疫情沖擊，服裝行業(yè)增速下滑至負數(shù)，2021年經(jīng)濟提振，增速反彈。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021年服裝行業(yè)市場總規(guī)模約2.8萬億，疫情雖然導致服裝行業(yè)市場總規(guī)模下滑，但2020-2021年線上滲透率卻激增至35%左右。拆解服裝行業(yè)細分類目來看，女裝銷量始終保持領先，是中國服裝市場中份額最大的細分市場。

京東平臺模式助力女性用戶增長和服裝品牌商家回歸，京東服裝品類增速可觀。京東大力扶持平臺模式，出臺招商激勵政策、開放活動流量、開放京東物流服務，豐富了平臺非家電3C品類數(shù)量。據(jù)QM統(tǒng)計，2021年女性用戶在京東平臺的MAU活躍滲透率為30.2%，同比2020年上升7.3pct，女性用戶活躍度的提升將直接有利于京東女裝品類的發(fā)展。同時，平臺模式也有利于服裝品類供給側的建設，從2012年開始，天貓以“二選一”為由迫使商家退出京東平臺，京東服裝品類受影響嚴重。2021年4月國家市場監(jiān)管總局對阿里巴巴“二選一”重罰182.28億元，抵制其壟斷和不正當競爭行為，并要求其他互聯(lián)網(wǎng)平臺進行全面自查和整改。此次監(jiān)管介入后，“二選一”品牌陸續(xù)回歸京東開設POP店鋪。2021年京東雙十一著重強調了服飾品類的增長和品牌的擴容，波司登、維密、太平鳥、OTZ等超百家KA品牌入駐京東。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，2021年京東服裝品類線上銷量同比增長21.12%，比2020年提高5.01pct。在服裝行業(yè)線上規(guī)模整體擴容、京東用戶和商家側均改善的情況下，我們預計京東服裝品類未來依然具有增長空間。

服裝品類競爭升級，直播獲京東流量傾斜。2019年后電商最大的變化是直播模式的快速興起，服飾類是直播模式滲透率最高的行業(yè)。“二選一”后服飾類商家的回流并沒有帶來同等的用戶流量，主要原因是服飾類的網(wǎng)購形式發(fā)生變化，服裝目前的主要增量都來自于直播，傳統(tǒng)電商模式推動服飾品類或不是最佳時機。據(jù)QM統(tǒng)計，京東平臺的女性用戶中觀看直播的比例相比淘寶較小，京東目前在積極地彌補直播和短視頻能力建設，第三方商家開播可以得到京東平臺更多的流量扶持。所以預計京東未來在服飾類銷量的增長和模式創(chuàng)新密不可分。

3.2.4 京東Plus年消費額為非會員的10倍，對GMV增長貢獻較大

亞馬遜高度重視Prime會員業(yè)務發(fā)展，亞馬遜會員權益值得國內借鑒。亞馬遜將Prime會員業(yè)務作為支柱業(yè)務之一，目前亞馬遜擁有全球約2.4億Prime會員，Prime會員費收入占亞馬遜收入的6.8%。2021年亞馬遜Prime會員業(yè)務實現(xiàn)營收增長為26%，高于亞馬遜總營收增速（21.7%）和主營電商平臺業(yè)務的增速（12.5%）。亞馬遜每年投入大量履約服務和會員福利建設，建立了強大的用戶心智。Prime會員主要擁有五大權益，除了價格優(yōu)惠之外，吸引用戶開通Prime會員的主要權益是物流，會員和非會員的物流時效差距很大，且非會員每單都需要支付高額的配送服務費，其次是免費閱讀Kindle和其他一些娛樂權益。Prime有效地串聯(lián)起亞馬遜的各項板塊和新設業(yè)務，為亞馬遜帶來高質量的經(jīng)濟價值和數(shù)據(jù)價值，值得國內電商借鑒。

京東借鑒亞馬遜發(fā)展Plus會員制，有利于京東ARPU值的增長。2015年京東推出Plus會員，是中國首家推行付費會員制的電商平臺，目前該業(yè)務并未給京東帶來盈利，主要靠留住高消費力、高活躍度、高忠誠度的優(yōu)質用戶，來提高京東的復購率和客單價。2018-2021年間京東Plus會員數(shù)復合年均增長率為35%左右，截至2021Q4，京東Plus會員數(shù)超過2500萬人，平均年消費額是非會員的10倍。從收入占比來看，按照149元/年的會員費測算，京東Plus會員費對京東總收入的貢獻僅為0.39%，和亞馬遜Prime會員費收入占比差距較大，未來具有可增長空間。從GMV占比來看，我們測算京東Plus會員用戶對京東GMV的貢獻約31%，Plus會員數(shù)的增長對京東未來GMV的增長貢獻可觀。

國內電商服務體驗基礎較高，京東會員權益持續(xù)升級。京東在商超類權益中，加入了沃爾瑪和山姆會員店的Plus權益，且山姆會員卡可以疊加Plus會員價使用，給本身主打電器的京東帶來品質用戶的粘性提升。但京東211限時達的時效性和免費程度標準很高，會員物流體驗的提升空間不如亞馬遜那么大，其次國內的正版教育還需時間，網(wǎng)民獲得各種權益的成本較低。目前京東已與騰訊視頻、愛奇藝、攜程等內容及生活服務商合作，也推出在線醫(yī)療咨詢、京東電子書免費等權益，有望與會員形成更高粘性。

四盈利預測與投資建議：業(yè)績有望高增長，給予“強烈推薦”評級

零售業(yè)務：

GMV與活躍買家數(shù)：綜合上文討論，京東下沉市場用戶仍有廣闊空間，品類豐富度提升與PLUS會員將驅動APRU持續(xù)增長。我們預計京東2022-2024年GMV增速分別為14.7%/20.9%/14.4%，買家數(shù)分別為6.27/6.89/7.24億。

帶電品類收入：綜合上文討論，考慮到家電3C品類行業(yè)增長、線上化率提升、京東市占率提升，預計2022-2024年收入增速分別為8.9%/13.7%/10.6%。

日用品類收入：綜合上文討論，考慮到日用品類的低線上化率與高增速，預計2022-2024年收入增速分別為23%/23%/18%。

市場與廣告收入：3P模式GMV高速增長與平臺廣告、貨幣化率的提升將驅動公司市場與廣告收入快速增長，預計2022-2024年收入增速分別為18.5%/28.0%/19.4%。

零售業(yè)務經(jīng)營利潤率：京東GMV增長帶來的規(guī)模效應將持續(xù)提升零售業(yè)務商品毛利率、降低履約費用率，預計公司零售業(yè)務2022-2024年經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升至3.1%/3.5%/3.8%。

物流業(yè)務：

京東零售業(yè)務的增長與外部客戶的開拓驅動京東物流業(yè)務持續(xù)增長，同時規(guī)模效應與客戶結構的變化將帶動盈利能力提升，我們預計物流業(yè)務2022-2024年收入增速為18%/30%/15%，經(jīng)營利潤率為-1%/-0.5%/2%。

新業(yè)務：

預計隨著京喜拼拼等業(yè)務收縮，公司今年起在新業(yè)務虧損將明顯下降，預計2022-2024年公司新業(yè)務經(jīng)營虧損為40/40/30億元。

綜上，我們預計公司2022-2024年收入分別同比增長15.0%/19.3%/14.5%，NON-GAAP歸母凈利潤分別為190.05/274.44/395.01億元，同比增長10.5%/44.4%/43.9%?？紤]到公司自營模式下的強大壁壘，以及未來高業(yè)績增速，給予公司2022年NON-GAAP歸母凈利潤40倍PE，目標價301港元，給予“強烈推薦”評級。