交通運(yùn)輸行業(yè)總體投資策略：全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快進(jìn)行，交通物流數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出現(xiàn)，首推前期受沖擊明顯的民航板塊；另外，隨著線上消費(fèi)反彈，快遞物流業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注快遞龍頭公司盈利修復(fù)；航運(yùn)方面，干散貨、集運(yùn)子板塊供給端核心矛盾突出，下半年景氣度仍然延續(xù)，中期看好補(bǔ)庫(kù)存周期下油運(yùn)行業(yè)全面復(fù)蘇。

? 航空：我們認(rèn)為航空業(yè)中期基本面大幅改善有望帶來(lái)的板塊整體機(jī)會(huì)：1）經(jīng)歷多重因素導(dǎo)致行業(yè)探底，積極關(guān)注邊際向好因素，包括暑運(yùn)國(guó)內(nèi)需求快速?gòu)?fù)蘇、國(guó)際油價(jià)在四季度或?qū)⒒芈洌?）中期需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)，最大利好——國(guó)際線開放仍未落地；3）票價(jià)市場(chǎng)化帶來(lái)強(qiáng)于2008年的盈利彈性。重點(diǎn)推薦中國(guó)國(guó)航（國(guó)際線占比較高，收益品質(zhì)較好）、春秋航空（低成本航空龍頭，復(fù)蘇進(jìn)程較快）、南方航空（廣深地區(qū)受本次疫情影響較小且貨運(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)隽浚?/p>

? 快遞：行業(yè)需求韌性較強(qiáng)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)。嚴(yán)監(jiān)管背景下快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)向好，行業(yè)單票價(jià)格仍然維持穩(wěn)定，龍頭公司進(jìn)入業(yè)績(jī)修復(fù)期。短期來(lái)看，我們看好6月份線上消費(fèi)反彈；中期來(lái)看，下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)快遞單量增速達(dá)到10-15%。長(zhǎng)期來(lái)看，新興物流市場(chǎng)仍有較大的增長(zhǎng)空間。重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)順豐控股，隨著四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，新興業(yè)務(wù)發(fā)展取得突破，預(yù)計(jì)2022年盈利明顯改善。重點(diǎn)推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關(guān)注中通快遞、申通快遞。

? 航運(yùn)：干散貨、集運(yùn)市場(chǎng)景氣延續(xù)，中期看好油輪市場(chǎng)較大彈性。1）干散貨方面，行業(yè)需求在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及大宗商品貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變背景下仍將延續(xù)景氣，行業(yè)供給受港口擁堵、訂單運(yùn)力較低、環(huán)保新規(guī)以及老舊船舶運(yùn)力占比提升等因素影響，中長(zhǎng)期將持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。2）油運(yùn)方面，隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球油運(yùn)貿(mào)易運(yùn)距拉長(zhǎng)，原油油輪市場(chǎng)需求彈性較強(qiáng)，疊加長(zhǎng)期供給限制，未來(lái)三年油運(yùn)行業(yè)景氣程度或超預(yù)期，我們看好油輪公司業(yè)績(jī)向上彈性。3）集運(yùn)方面，供不應(yīng)求無(wú)法根本性緩解，集運(yùn)船隊(duì)年內(nèi)仍將貢獻(xiàn)較高收益。長(zhǎng)期來(lái)看集運(yùn)周期屬性弱化，有望維持穩(wěn)定盈利。重點(diǎn)推薦綜合性航運(yùn)平臺(tái)招商輪船、集運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)?？兀\(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)隽?，安全邊際較高）。重點(diǎn)關(guān)注油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能以及招商南油。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、疫情擴(kuò)散超預(yù)期、油價(jià)大幅上漲、人民幣大幅貶值、快遞價(jià)格戰(zhàn)惡化等。

一、 交運(yùn)行業(yè)綜述

1、 市場(chǎng)表現(xiàn)

2022年以來(lái)，滬深300指數(shù)持續(xù)低迷，申萬(wàn)交運(yùn)指數(shù)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，受疫情反復(fù)影響航空，物流板塊走弱，而港口、公交、鐵路板塊出現(xiàn)漲幅。截至2022年6月24日，申萬(wàn)交運(yùn)指數(shù)累計(jì)漲幅為-4.4%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)9.4%。受多地疫情復(fù)發(fā)及油價(jià)大幅上漲影響，航空板塊受到較大沖擊，2022年航空板塊累計(jì)跌幅為5.5%，機(jī)場(chǎng)板塊抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，指數(shù)基本持平。航運(yùn)方面，集運(yùn)運(yùn)價(jià)出現(xiàn)小幅回落，帶動(dòng)航運(yùn)板塊整體小幅下跌8.3%。物流方面，受疫情反復(fù)影響，部分地區(qū)物流網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)受限，快遞物流板塊整體下跌10.2%。鐵路、公路方面，客運(yùn)受到疫情復(fù)發(fā)環(huán)比出現(xiàn)下滑，而貨運(yùn)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺。鐵路、公路因其低估值、高股息特性，防御屬性較強(qiáng)，鐵路公路板塊分別上漲2.9%、-2.1%。

2、板塊觀點(diǎn)

航空（推薦）：需求在曲折中復(fù)蘇，中長(zhǎng)期格局向好

新冠疫情對(duì)全球航空業(yè)造成重大打擊，但是隨著全球疫苗接種比例逐步上升以及特效藥和加強(qiáng)針的推出，國(guó)際航空出行需求有望迎來(lái)邊際改善。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，航空業(yè)復(fù)蘇將經(jīng)歷三階段：巨虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷當(dāng)前時(shí)點(diǎn)航空業(yè)正從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變。短期來(lái)看，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，航空業(yè)運(yùn)價(jià)仍然保持較低水平，中期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)需求加快復(fù)蘇，國(guó)際航線逐漸破冰，全球航空運(yùn)力供給進(jìn)入收縮，預(yù)計(jì)2022年航空板塊基本面有望迎來(lái)改善，運(yùn)價(jià)有望逐步上行。2023-2024年，如果全球疫情得到較好控制，各國(guó)邊境管控逐漸放松，屆時(shí)全球航空業(yè)有望進(jìn)入供不應(yīng)求的高景氣度周期。重點(diǎn)推薦低成本航空春秋航空以及航線價(jià)值較優(yōu)，收益品質(zhì)較好的中國(guó)國(guó)航。

機(jī)場(chǎng)（推薦）：中長(zhǎng)期仍具備突出流量?jī)r(jià)值

從過(guò)往來(lái)看，機(jī)場(chǎng)擁有交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)最好的賽道，護(hù)城河明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，且商業(yè)變現(xiàn)價(jià)值仍具備港口、公路等難以抗衡的優(yōu)勢(shì)目前海外主流發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種較為普遍，雖變異毒株致使群體免疫不及此前預(yù)期，但疫苗接種仍能較大程度控制重癥的發(fā)生率，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看疫情得到控制是大概率事件，國(guó)際及地區(qū)客流也將隨之恢復(fù)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)給予各大樞紐機(jī)場(chǎng)（地區(qū)樞紐、國(guó)際樞紐）極大的政策端支持，改擴(kuò)建的規(guī)劃給予中長(zhǎng)期較大的成長(zhǎng)空間。重點(diǎn)推薦白云機(jī)場(chǎng)，中長(zhǎng)期受益粵港澳大灣區(qū)對(duì)其成長(zhǎng)為國(guó)際航空樞紐機(jī)場(chǎng)的有力支撐，而免稅業(yè)務(wù)具有較大成長(zhǎng)空間，當(dāng)前客流、飛機(jī)起降架次在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中恢復(fù)速度處于首位。

快遞（推薦）：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩，龍頭公司分化加劇

當(dāng)前行業(yè)正向寡頭壟斷格局邁進(jìn)，行業(yè)監(jiān)管政策的出臺(tái)使得價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)更快到來(lái)。中期來(lái)看，電商快遞展現(xiàn)出的韌性屢超市場(chǎng)預(yù)期，隨著下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次的較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021/2022年全行業(yè)快遞單量增速仍保持20%以上。長(zhǎng)期來(lái)看，B端物流是廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)，大物流領(lǐng)域多種模式有望共同發(fā)展。重點(diǎn)推薦奉行差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的順豐控股，隨著下半年時(shí)效件業(yè)務(wù)增速回升、四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)改善較為明顯。積極關(guān)注成本管控較優(yōu)的中通快遞、韻達(dá)股份和圓通速遞。

公路（推薦）：板塊估值處于歷史低位，優(yōu)選行業(yè)龍頭

疫情沖擊使板塊估值回落較大，由1.0xPB回落到當(dāng)前0.73x，對(duì)應(yīng)歷史低位。疫情疊加免費(fèi)通行政策對(duì)板塊僅僅是短期沖擊，對(duì)長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值影響較小，且政策補(bǔ)償確會(huì)體現(xiàn)在板塊內(nèi)在價(jià)值上，整體的投資價(jià)值并未遭遇大幅變動(dòng)。因此，板塊估值存在向上修復(fù)的合理性。另一方面，高速公路行業(yè)雖受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但車流量總體而言波動(dòng)較小，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)因行政化管控相對(duì)固定，而成本、費(fèi)用端較為剛性，造成其盈利能力具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性。在當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境皆存在一定不確定性的背景下，板塊盈利的穩(wěn)定性將凸顯其防御價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注山東高速。

鐵路（推薦）：客運(yùn)改善空間大，長(zhǎng)期兼具穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性

相較于鐵路貨運(yùn)，客運(yùn)受疫情沖擊更強(qiáng)烈，但隨之而來(lái)邊際改善的空間也更大。長(zhǎng)期來(lái)看，鐵路行業(yè)投融資模式仍需優(yōu)化，大量?jī)?yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)存有上市的可能，且市場(chǎng)愿意用相對(duì)較高的估值進(jìn)行反饋，可關(guān)注相關(guān)的資本運(yùn)作可能。重點(diǎn)推薦優(yōu)質(zhì)線路京滬高鐵，短期客流和車次恢復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善確定性高，票價(jià)浮動(dòng)制改革后總體利好收入提速，中長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流兼具穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性。

油運(yùn)（推薦）：需求邊際改善，油運(yùn)有望走出低迷

全球能源供應(yīng)緊張局面下，原油需求得到提振；伴隨新冠口服藥研發(fā)取得突破，疫情有望得到良好控制，如全球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，那么油運(yùn)需求將得到支撐。從供給來(lái)看，短期內(nèi)行業(yè)仍處于供過(guò)于求局面，但中期來(lái)看，在環(huán)保新規(guī)背景下以及老舊船舶拆解年限到來(lái)，運(yùn)力供給處于持續(xù)優(yōu)化階段。展望四季度至明年，油運(yùn)有望逐步從周期低估走出，運(yùn)價(jià)中樞將呈現(xiàn)逐步上行態(tài)勢(shì)。重點(diǎn)關(guān)注油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能。

二、航空：否極泰來(lái)，催化劑充分

1、疫情反復(fù)對(duì)需求沖擊超越過(guò)去兩年

今年國(guó)內(nèi)疫情對(duì)民航業(yè)的沖擊甚于過(guò)去兩年。復(fù)盤2022年1-5月的行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，我們看到1-2月行業(yè)延續(xù)了恢復(fù)態(tài)勢(shì)：1月國(guó)內(nèi)民航運(yùn)輸量同比微降2.0%，2月則同比增長(zhǎng)了32.2%；三大航2月ASK同比增長(zhǎng)了37.1%，RPK同比增長(zhǎng)了43.8%，客座率同比增長(zhǎng)了3個(gè)百分點(diǎn)。但3、4月的深圳疫情、上海疫情打斷了民航復(fù)蘇進(jìn)程，全國(guó)出行管控措施空前嚴(yán)格。4月，國(guó)內(nèi)民航運(yùn)輸量同比大幅下挫84.9%，國(guó)內(nèi)客座率跌至60%以下。回顧2020年以來(lái)，民航業(yè)復(fù)蘇之路道阻且長(zhǎng)，2022年4月是自2020年2月、2021年2月、8月、11月以來(lái)再一次探底。

多因素交織，國(guó)內(nèi)疫情、油價(jià)高企、安全事故、人民幣貶值共同導(dǎo)致行業(yè)陷入低谷。今年4月的行業(yè)低谷不同于過(guò)去兩年，在于除了基本面因素，還有油價(jià)一路攀升并高企、行業(yè)安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素。復(fù)雜的內(nèi)外狀況導(dǎo)致了行業(yè)此次低谷的持續(xù)時(shí)間、影響范圍超出過(guò)去兩年，但也為行業(yè)提供了一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)——邊際改善的可能性大于邊際繼續(xù)惡化的可能性。

5月以來(lái)國(guó)內(nèi)民航需求出現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。進(jìn)入5月，隨著國(guó)內(nèi)疫情開始緩和，以及政府更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、交通物流的穩(wěn)定，出行需求開始恢復(fù)。根據(jù)民航局，5月份，全行業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量、貨郵運(yùn)輸量分別為38.9億噸公里、1207.3萬(wàn)人次和49.1萬(wàn)噸，環(huán)比分別增長(zhǎng)31.8%、53.2%和17.0%，同比分別下降57.7%、76.4%和26.1%，分別相當(dāng)于2019年同期的36.1%、22.1%和78.7%；民航航班效益指標(biāo)小幅回升，全行業(yè)飛機(jī)日利用率為3.0小時(shí)，環(huán)比增加0.8小時(shí)，同比下降5.2小時(shí)。

5月末至6月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推動(dòng)，民航國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇進(jìn)程明顯加快，暑期旺季可期。5月26日，財(cái)政部、民航局發(fā)布關(guān)于階段性實(shí)施國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼的通知。當(dāng)每周日均國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班（保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù)）時(shí)，啟動(dòng)財(cái)政補(bǔ)貼。但在補(bǔ)貼政策實(shí)行兩周后，因?yàn)槭袌?chǎng)的恢復(fù)快于預(yù)期，補(bǔ)貼政策暫停。6月第一周，國(guó)內(nèi)民航運(yùn)輸量同比下降56%，環(huán)比增長(zhǎng)26%，相較4月最低點(diǎn)增長(zhǎng)208%；國(guó)內(nèi)客座率恢復(fù)至68%，環(huán)比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)；6月12日，國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班突破7000班，端午節(jié)后復(fù)蘇趨勢(shì)明顯加快；6月19日，國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班突破8000班，同比下降27%。

2、 國(guó)內(nèi)民航需求韌性十足，國(guó)際航班政策出現(xiàn)邊境放松 

需求端：1）國(guó)內(nèi)民航需求韌性十足

根據(jù)我們2020年疫情以來(lái)的觀察，國(guó)內(nèi)民航需求雖數(shù)次探底，但國(guó)內(nèi)需求有較強(qiáng)韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，5月底至6月的情況也符合我們的觀察?？紤]到上海在6月1日正式解封，而6月上旬上海地區(qū)執(zhí)飛航班量仍處于低水平，6月乃至接下來(lái)的7-8月，若疫情沒有大規(guī)模反復(fù)，國(guó)內(nèi)需求有望在上海復(fù)蘇的推動(dòng)下快速恢復(fù)，暑期旺季可期。

預(yù)計(jì)2023年中國(guó)國(guó)內(nèi)民航需求恢復(fù)至2019年水平。結(jié)合2022年上半年情況，以及下半年國(guó)內(nèi)需求將加速恢復(fù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2022-24年國(guó)內(nèi)民航需求分別為2019年的70%/100%/107%。

需求端：2）全球航空市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度加快，中國(guó)國(guó)際航班政策出現(xiàn)邊際放松

進(jìn)入2022年，全球民航客運(yùn)市場(chǎng)顯現(xiàn)出加速恢復(fù)的趨勢(shì)。根據(jù)IATA，盡管發(fā)生俄烏沖突和中國(guó)出行管制，全球航空市場(chǎng)在3-4月呈現(xiàn)出加速?gòu)?fù)蘇趨勢(shì)。4月全行業(yè)RPK同比增長(zhǎng)78.7%，相比2019年同期下降37.2%，客座率達(dá)到77.8%；其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)RPK同比下降1.0%，相比2019年同期下降25.8%，客座率達(dá)到80.1%。4月全球主要市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化：中國(guó)因嚴(yán)格的出行管制而下滑明顯，是導(dǎo)致全球國(guó)內(nèi)市場(chǎng)4月數(shù)據(jù)下滑的主要原因；美國(guó)國(guó)內(nèi)RPK4月同比增長(zhǎng)48.2%，相比2019年僅下降1.6%，已接近于國(guó)內(nèi)需求的全面恢復(fù)。

國(guó)際線的復(fù)蘇是推動(dòng)全球航空市場(chǎng)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，歐美國(guó)際線需求已恢復(fù)至2019年七成以上。根據(jù)IATA，4月全球航空客運(yùn)國(guó)際線RPK同比增長(zhǎng)331.9%，相比2019年下降43.4%，客座率達(dá)到76.2%。分區(qū)域看，歐洲航司的增速引領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)恢復(fù)，4月RPK同比增長(zhǎng)480.0%，相比2019年下降25.8%；北美航司4月RPK同比增長(zhǎng)230.2%，相比2019年下降24.7%；與此同時(shí)，4月亞太航司的國(guó)際線RPK相比2019年仍下降78.4%。

全球航空出行信心在加強(qiáng)，6月全球運(yùn)力有望恢復(fù)至2019年的八成以上。根據(jù)IATA，國(guó)際線訂票數(shù)據(jù)在今年顯示出明顯抬升，增速超過(guò)國(guó)內(nèi)線，俄烏沖突并沒有干擾恢復(fù)節(jié)奏。今年以來(lái)，又一輪入境政策放松在多國(guó)出現(xiàn)，且此輪政策放松以亞太國(guó)家為主，包括泰國(guó)境外旅客入境后一律無(wú)需隔離、日本規(guī)定來(lái)自低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家人員入境免除核酸檢測(cè)和隔離、新加坡完成疫苗接種旅客入境前無(wú)須做核酸檢測(cè)、韓國(guó)的所有入境韓國(guó)者皆可免除隔離（但仍需核酸）。此輪政策的放松，有力推動(dòng)了亞太地區(qū)國(guó)際線的恢復(fù)。此外，據(jù)OAG，6月將成為自疫情爆發(fā)以來(lái)全球航空公司運(yùn)力最高的月份，與疫情前的水平相比，運(yùn)力僅下降14.2%；隨著中國(guó)市場(chǎng)的逐步恢復(fù)，第三季度全球運(yùn)力投放仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)，并接近2019年的水平。

國(guó)際航協(xié)表示，隨著許多邊境限制的解除，期待已久的預(yù)訂量激增場(chǎng)景出現(xiàn)，因?yàn)槿藗冊(cè)噲D彌補(bǔ)過(guò)去兩年失去的旅游機(jī)會(huì)。世界其他地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著人口免疫力水平提高，在正常的疾病監(jiān)測(cè)系統(tǒng)下，旅行增長(zhǎng)所造成的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。國(guó)際航協(xié)預(yù)測(cè)，全球航空業(yè)將在2023年恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平，比之前的預(yù)測(cè)早一年。

我們預(yù)計(jì)國(guó)際線全面開放時(shí)點(diǎn)在今年四季度或者以后。中國(guó)的航空政策不是獨(dú)立存在的，而是服務(wù)于整個(gè)防疫大局，也就是動(dòng)態(tài)清零的防疫政策。我們認(rèn)為國(guó)際線在四季度之前大規(guī)模開放的可能性比較小。經(jīng)過(guò)兩年多的抗疫，動(dòng)態(tài)清零的防疫政策在中國(guó)已經(jīng)深入人心，政府不太可能短時(shí)間內(nèi)將政策大幅轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為國(guó)際線的放開會(huì)在多種條件之下實(shí)現(xiàn)：1）此輪國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“穩(wěn)”字當(dāng)頭，秋季“二十大”會(huì)議之前，國(guó)家防疫政策不太可能出現(xiàn)大變動(dòng)；3）防疫手段的進(jìn)一步加強(qiáng)，比如疫苗加強(qiáng)針的推廣，進(jìn)一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認(rèn)為國(guó)際線全面放開時(shí)點(diǎn)將在四季度甚至以后。

近期國(guó)際航班政策邊際放松，指引了國(guó)際線放開的節(jié)奏。5月底以來(lái)，出于對(duì)必要的出入境出行需求的支持，在外交部、衛(wèi)健委、民航局等部門的推動(dòng)指引下，部分航司獲國(guó)際航班額度配置。截至6月15日，中國(guó)國(guó)航、海南航空和首都航空已宣布在6月恢復(fù)5條國(guó)際航線，這是自5月底國(guó)常會(huì)提到“有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班，制定便利外企人員往來(lái)措施”后，首批落地恢復(fù)的國(guó)際航班。此外，近期入境航班部分相關(guān)政策出現(xiàn)調(diào)整，國(guó)際航班熔斷規(guī)則中確診旅客人數(shù)統(tǒng)計(jì)日期自航班落地后7天調(diào)整至5天；部分城市入境隔離時(shí)間由14+7調(diào)整為7+7。我們認(rèn)為這代表著國(guó)際線在4-5月跌入谷底后，出現(xiàn)恢復(fù)跡象。2020年以來(lái)，上海承接了國(guó)際航班入境職能，今年上海疫情的爆發(fā)對(duì)國(guó)際航班造成重大影響，對(duì)必要的人員往來(lái)造成不利影響。從目前國(guó)際航班數(shù)量來(lái)看，恢復(fù)數(shù)仍然有限；但這次航班的恢復(fù)是由國(guó)常會(huì)指導(dǎo)、外交部、民航局等部門積極參與推動(dòng)的，代表著對(duì)必要的人員往來(lái)需求的重視。今年年初國(guó)務(wù)院曾在《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出“出入境游有序恢復(fù)”，我們認(rèn)為上海疫情是延緩了國(guó)際線穩(wěn)步復(fù)蘇的進(jìn)程，但沒有改變這個(gè)規(guī)劃方向。我們認(rèn)為國(guó)際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩(wěn)步地進(jìn)行。

預(yù)計(jì)2022/23年中國(guó)航空需求年均增長(zhǎng)24%，中期來(lái)看中國(guó)民航需求將在未來(lái)兩年迎來(lái)重大反轉(zhuǎn)。國(guó)際線的恢復(fù)將構(gòu)成2022-24年行業(yè)修復(fù)的主線。我們預(yù)計(jì)2022/23年需求年均增長(zhǎng)24%，基于：1）國(guó)內(nèi)需求在2023年恢復(fù)至2019年水平；2）國(guó)際線采取更保守的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)至2019年的50%。考慮到目前國(guó)內(nèi)外的疫情情況，2022年前三季度國(guó)際線恢復(fù)可能性很小，因此2023年行業(yè)需求增速快于2022年。

供給端：供給恢復(fù)增速或不及需求增速，票價(jià)彈性空間較大

基數(shù)抬升，“十四五”期間航司飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃呈現(xiàn)增速放緩。經(jīng)過(guò)歷史上的大幅運(yùn)力擴(kuò)張，尤其是三大航，中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)基數(shù)已經(jīng)抬高，增速放緩是長(zhǎng)期趨勢(shì)?！笆濉薄笆晃濉薄笆濉薄笆濉逼陂g，中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預(yù)計(jì)“十四五”期間中國(guó)飛機(jī)年均增長(zhǎng)5-6%，延續(xù)增速放緩趨勢(shì)。根據(jù)民航局《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，2025年保障起降架次的目標(biāo)為1700萬(wàn)次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業(yè)供給增長(zhǎng)收緊趨勢(shì)顯現(xiàn)。展望遠(yuǎn)期，根據(jù)波音公司預(yù)測(cè)，2021-40年中國(guó)機(jī)隊(duì)將年均復(fù)合增長(zhǎng)4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)4.4%。

疫情中民航業(yè)普遍負(fù)債率高增，現(xiàn)金流受沖擊，2022年疫情影響更甚，我們認(rèn)為運(yùn)力收縮（引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量下降）和航線調(diào)整是大多數(shù)航司更合理的戰(zhàn)略選擇。2020年以來(lái)，主要上市航司的財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)出不同程度的惡化，2022年一季度，上市航司（除海航外）平均凈負(fù)債率達(dá)到152%，結(jié)合4-5月國(guó)內(nèi)疫情情況，預(yù)計(jì)Q2航司業(yè)績(jī)延續(xù)Q1的情況，不容樂(lè)觀。在此背景下，我們認(rèn)為航司今年大幅引進(jìn)運(yùn)力的動(dòng)力和能力皆不足。2020、2021年，中國(guó)民用運(yùn)輸飛機(jī)分別同比增長(zhǎng)2.2%（85架）、3.9%（151架），相比疫情前增速顯著放緩明顯。根據(jù)航司公開的飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，2022-23年客機(jī)機(jī)隊(duì)年均增長(zhǎng)4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23年中國(guó)民航供需可能偏緊?；冢?/p>

1）根據(jù)上市航司披露的引進(jìn)計(jì)劃，假設(shè)2022/23年中國(guó)客機(jī)機(jī)隊(duì)年均增速為4%；

2）波音公司庫(kù)存未交付的B737MAX有370架，其中約1/3是中國(guó)客戶訂單，即約123架；我們認(rèn)為中國(guó)航司將根據(jù)實(shí)際需求恢復(fù)情況復(fù)飛和引進(jìn)B737MAX，2022年內(nèi)不太可能復(fù)飛，因此假設(shè)2023年B737MAX有50%補(bǔ)充進(jìn)機(jī)隊(duì)。計(jì)入B737MAX后，預(yù)計(jì)2022/23年中國(guó)客機(jī)機(jī)隊(duì)年均增速5%；

3）假設(shè)飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)在2024年恢復(fù)至疫情前水平，2022/23年年均增長(zhǎng)15%；

4）假設(shè)單機(jī)座位數(shù)和飛機(jī)時(shí)速持平；

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2022/23年中國(guó)航空供給年均增長(zhǎng)20%。結(jié)合上文我們的假設(shè)2022/23年需求年均增長(zhǎng)24%，則在2022-23年，中國(guó)航空需求-供給增速可能有4個(gè)百分點(diǎn)的差額。

參考?xì)W美地區(qū)，由于需求恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先，供給不足，票價(jià)漲幅可觀。以美國(guó)為例，2021年至今，隨著美國(guó)防疫政策不斷放松，民航市場(chǎng)快速恢復(fù)。從機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)看，2022年以來(lái)，基本穩(wěn)定在2019年的9成水平；根據(jù)IATA，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求在今年4月已基本恢復(fù)至2019年同期水平，同比增長(zhǎng)48.2%，客座率88.4%，較2019年提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，需求復(fù)蘇旺盛；北美國(guó)際航線需求在今年4月恢復(fù)至2019年同期的75%，同比增長(zhǎng)230.2%，客座率79.3%，較2019年還有3.6個(gè)百分點(diǎn)的差距。與需求的快速?gòu)?fù)蘇相應(yīng)的，是供給端因人力短缺面臨不足。根據(jù)美國(guó)勞工局，5月美國(guó)機(jī)票價(jià)格指數(shù)同比上漲37.8%，相比2019年同期上漲21.7%，延續(xù)了4月的大幅上漲趨勢(shì)，是1980年以來(lái)最大的同比漲幅。

參考美國(guó)的先例，中國(guó)航空需求恢復(fù)有望推動(dòng)票價(jià)在不低的基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲。雖然疫情沖擊了民航業(yè)需求，從而沖擊了實(shí)際票價(jià)表現(xiàn)，但航司的穩(wěn)步提價(jià)為需求恢復(fù)時(shí)積累了相當(dāng)大的票價(jià)彈性。2022年4月，在行業(yè)需求陷入多重低谷時(shí)，國(guó)內(nèi)票價(jià)仍然維持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班補(bǔ)貼政策導(dǎo)致的4500班行業(yè)供給上限，我們看到國(guó)內(nèi)機(jī)票價(jià)格在短期發(fā)生了快速上漲（補(bǔ)貼政策第一周，國(guó)內(nèi)票價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲26%）——國(guó)內(nèi)供需錯(cuò)配帶來(lái)的價(jià)格彈性可見一斑。同時(shí)，中國(guó)票價(jià)市場(chǎng)化改革也積累了漲價(jià)空間。

投資建議：立足當(dāng)下，我們認(rèn)為航空業(yè)中期基本面大幅改善有望帶來(lái)的板塊整體機(jī)會(huì)：1）經(jīng)歷多重因素導(dǎo)致行業(yè)探底，積極關(guān)注邊際向好因素，包括暑運(yùn)國(guó)內(nèi)需求快速?gòu)?fù)蘇、國(guó)際油價(jià)在四季度或?qū)⒒芈洌?）中期需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)，最大利好——國(guó)際線開放仍未落地；3）票價(jià)市場(chǎng)化帶來(lái)強(qiáng)于2008年的盈利彈性。

對(duì)比三大航A/H股股價(jià)、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、華夏）股價(jià)表現(xiàn)，可以看到航空板塊整體趨勢(shì)是基本一致的，而波動(dòng)幅度上受到不同市場(chǎng)投資偏好、不同航司盈利模式和運(yùn)力分布有所不同。我們強(qiáng)烈推薦關(guān)注整個(gè)航空板塊在接下來(lái)兩年的行情，建議關(guān)注中國(guó)國(guó)航（601111.SH），基于其更大的國(guó)際航線占比將最受益于國(guó)際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期拓展空間，以及短期將受益于上海市場(chǎng)的復(fù)蘇；南方航空（600029.SH），基于其受益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇和貨運(yùn)業(yè)務(wù)。

三、快遞：行業(yè)韌性較強(qiáng)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)

1、 疫情影響下快遞網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，但行業(yè)韌性仍然較強(qiáng) 

今年以來(lái)快遞需求經(jīng)歷曲折發(fā)展。受益于網(wǎng)上年貨節(jié)及冬奧經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用，2022年1-2月快遞行業(yè)需求保持穩(wěn)定，1-2月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成156.9億件，同比增長(zhǎng)19.6%；但3-5月份，受疫情反復(fù)影響，部分快遞網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速出現(xiàn)明顯下滑。但6月份上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，疊加618電商大促驅(qū)動(dòng)作用，預(yù)計(jì)6月行業(yè)件量恢復(fù)正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

下沉市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升，中部快遞業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。截至2022年5月，東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為76.9%、15.6%和7.5%。中部地區(qū)5月快遞量增速達(dá)13.1%，與去年同期相比，中部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量占比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。中部地區(qū)湖北、江西、河南快遞業(yè)務(wù)量增速實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健快速發(fā)展，西部地區(qū)成渝保持相對(duì)穩(wěn)定。

受行業(yè)格局改善及成本端上行影響，快遞行業(yè)單票價(jià)格企穩(wěn)回升。2021年4月起，行業(yè)監(jiān)管政策頻發(fā)，激烈的價(jià)格戰(zhàn)趨緩，快遞行業(yè)在經(jīng)歷了單價(jià)的持續(xù)下降后，2021年9月起單票價(jià)格呈上行趨勢(shì)。2022年1-5月快遞行業(yè)單票平均價(jià)格為9.78元/票，同比下降1.2%，降幅顯著收窄。

行業(yè)集中度穩(wěn)中有升，2022年5月行業(yè)CR8達(dá)84.6。2020年，極兔等新入局者快速擴(kuò)張，行業(yè)整體集中度呈下行趨勢(shì)；但2021年以來(lái)，一線快遞企業(yè)加快占據(jù)市場(chǎng)份額，集中度觸底回升，行業(yè)正向寡頭壟斷邁進(jìn)。截至2022年5月，快遞品牌集中度指數(shù)CR8為84.6。

隨著龍頭分化加劇，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)階段。價(jià)格戰(zhàn)期間，行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)擴(kuò)大資本開支，通過(guò)購(gòu)置土地、建設(shè)分撥中心、購(gòu)置自動(dòng)化設(shè)備和自有車輛等方式打造強(qiáng)健的物流網(wǎng)絡(luò)，以保持并提升自身的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。行業(yè)內(nèi)高額的資本開支使企業(yè)現(xiàn)金流壓力增大，疊加價(jià)格戰(zhàn)的影響，企業(yè)盈利根基受損。同時(shí)通過(guò)壓低價(jià)格達(dá)到行業(yè)規(guī)模效應(yīng)使成本降幅的邊際收益逐漸減少，行業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)品質(zhì)提升，產(chǎn)品分層和提高精細(xì)化管理，因此企業(yè)間價(jià)格戰(zhàn)逐漸趨緩。前幾年快遞企業(yè)的高資本投入使得企業(yè)目前進(jìn)入產(chǎn)能消化期，資本投入有所減少。資本投入的減少疊加價(jià)格戰(zhàn)趨緩，我們看好龍頭快遞企業(yè)盈利能力逐步提升。2022年1-5月，順豐、韻達(dá)、圓通及申通快遞累計(jì)快遞業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)-2.5%/24.5%/26.4%/28.9%，累計(jì)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)-2.4%/4.7%/10%/14.5%，平均單票收入同比增速為-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。從各家公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，順豐持續(xù)進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)，低毛利業(yè)務(wù)單量明顯下降；圓通、申通管理改善明顯，快遞網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定性較強(qiáng)，今年市占率有所提升；韻達(dá)受部分快遞網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻影響，今年市占率有所下降。

2、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重心轉(zhuǎn)變，大物流領(lǐng)域多種模式共生共存 

需求：看好中短期線上消費(fèi)反彈，下沉市場(chǎng)需求仍有較大提升空間

短期疫情影響將逐漸消退，看好線上消費(fèi)需求反彈。雖然上海疫情爆發(fā)對(duì)4月業(yè)務(wù)量存在較大影響，但目前物流節(jié)點(diǎn)逐步疏通，上海地區(qū)快遞網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)逐步恢復(fù)正常（上海日均件量同比已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)）。端午節(jié)期間（6月3日-5日），全國(guó)快遞業(yè)攬收包裹約9.4億件，與去年端午節(jié)同期相比增長(zhǎng)17%；投遞快遞包裹約9.7億件，與去年端午節(jié)同期相比增長(zhǎng)13.1%。從長(zhǎng)三角及京津冀等地區(qū)的情況來(lái)看，長(zhǎng)三角地區(qū)（上海、江蘇、浙江、安徽）端午節(jié)期間快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到3.4億件，比五一放假期間日均業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)了27%，特別是上海增長(zhǎng)了近4倍；京津冀地區(qū)端午節(jié)期間快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到0.7億件，比五一放假期間日均業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)了19%，總體保持了穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢(shì)。

另外，隨疫情緩解及促消費(fèi)政策出臺(tái)，被壓制的線上消費(fèi)需求有望得到反彈，疊加618大促來(lái)臨，電商快遞韌性仍然較強(qiáng)。行業(yè)格局方面，嚴(yán)監(jiān)管政策下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)傾斜，我們看好龍頭企業(yè)市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社會(huì)整體消費(fèi)品零售總額下滑，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長(zhǎng)。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線上網(wǎng)購(gòu)滲透率總體仍將保持上行趨勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺(tái)如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購(gòu)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速達(dá)到10-15%。

中期競(jìng)爭(zhēng)格局：監(jiān)管政策將加劇龍頭分化，行業(yè)格局有望更加清晰

2021年4 月，浙江省政府通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，明確提出不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)，同時(shí)規(guī)定電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù)；平臺(tái)型快遞經(jīng)營(yíng)者不得禁止或者附加不合理?xiàng)l件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入。此草案出臺(tái)，我們認(rèn)為主要有兩方面影響，1）對(duì)于價(jià)格及份額監(jiān)管力度較強(qiáng)，后續(xù)義烏地區(qū)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將逐步趨緩。2）草案明確提出了電商平臺(tái)反壟斷的相關(guān)規(guī)定，這將有利于新入局快遞公司繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2021年7月，交通運(yùn)輸部、國(guó)家郵政局等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》以保障末端快遞員群體合法權(quán)益。該文件對(duì)末端快遞員的利益分配、勞動(dòng)報(bào)酬、社會(huì)保險(xiǎn)等方面提出更高要求，未來(lái)可能增加快遞企業(yè)人力成本及末端派送成本，對(duì)快遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略及綜合實(shí)力提出了新的挑戰(zhàn)。此意見出臺(tái)對(duì)直營(yíng)系快遞公司影響相對(duì)較小，對(duì)加盟制快遞企業(yè)來(lái)說(shuō)將進(jìn)一步加速頭部企業(yè)分化，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)將更快來(lái)臨。2022年，在多重政策下，我們預(yù)計(jì)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然維持理性，行業(yè)單價(jià)向下可能性較低，旺季或?qū)⒂瓉?lái)企穩(wěn)上行。

行業(yè)新趨勢(shì)：B端物流是廣闊藍(lán)海，大物流領(lǐng)域多種模式有望共同發(fā)展

我國(guó)快遞物流企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向：

1) 當(dāng)前B端物流發(fā)展程度較低、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、運(yùn)營(yíng)效率較低，第三方物流、B端供應(yīng)鏈物流將是藍(lán)海市場(chǎng)。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)進(jìn)行，制造業(yè)領(lǐng)域物流效率有待提升，據(jù)灼識(shí)咨詢，我國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)規(guī)模目前已到達(dá)2萬(wàn)億元，未來(lái)成長(zhǎng)空間仍然較大。

2）國(guó)際市場(chǎng)上絕大部分地區(qū)物流運(yùn)營(yíng)效率仍然較低，我國(guó)快遞企業(yè)可以積極向外布局，把成熟的快遞物流發(fā)展經(jīng)驗(yàn)向全球輸出。絕大多數(shù)歐美國(guó)家電商滲透率相對(duì)較低，本土及跨境物流效率有待加強(qiáng)；另外，東南亞地區(qū)電商滲透率處于發(fā)展初期階段，但發(fā)展速度較快，我國(guó)快遞企業(yè)有較好的機(jī)會(huì)進(jìn)行快速布局。我國(guó)跨境電商市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.5萬(wàn)億元，但整體市場(chǎng)集中度較低，未來(lái)龍頭公司有望加快打通全球物流鏈條，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升。

3）物流信息化、智能化水平仍需加強(qiáng)，各家快遞物流企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)方面的投入，有助于降本增效。

4）積極創(chuàng)新，進(jìn)行物流領(lǐng)域新業(yè)態(tài)的嘗試，加快產(chǎn)品分層，構(gòu)筑多層次產(chǎn)品體系，提升綜合實(shí)力。

長(zhǎng)期來(lái)看，大物流領(lǐng)域多種模式將共同發(fā)展。目前以中通為代表的通達(dá)系、順豐、京東包括阿里旗下的菜鳥網(wǎng)絡(luò)已各自形成不同的發(fā)展模式，未來(lái)大物流領(lǐng)域?qū)⑿纬啥喾N模式共同發(fā)展的行業(yè)格局。

中通-成本領(lǐng)先擴(kuò)大電商件市占率。以中通為代表的加盟制電商快遞企業(yè)通過(guò)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略擴(kuò)大市占率，在標(biāo)準(zhǔn)化的電商件市場(chǎng)以“性價(jià)比”作為王牌。加盟制下迅速擴(kuò)張?zhí)岣呤姓悸?，?guī)模效應(yīng)下成本降低，從而進(jìn)一步擴(kuò)大市占率取得龍頭地位。

順豐-打造多元化綜合物流模式。以時(shí)效件為基礎(chǔ)，開展多元物流業(yè)務(wù)，如快運(yùn)、冷鏈、同城、國(guó)際業(yè)務(wù)等。一方面擺脫單一業(yè)務(wù)發(fā)展的局限性，開拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面也通過(guò)新業(yè)務(wù)的開展打造多元化的物流生態(tài)圈，拓寬業(yè)務(wù)邊界，形成協(xié)同效應(yīng)。另外，公司堅(jiān)持獨(dú)立第三方定位，以綜合物流為依托，為客戶提供一體化供應(yīng)鏈解決方案。

京東-背靠自有平臺(tái)倉(cāng)配一體化。利用大數(shù)據(jù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提前預(yù)判商品銷量及地區(qū)，將自有平臺(tái)及部分第三方賣家的貨物統(tǒng)一存放至各城市分倉(cāng)，客戶下單后從離客戶最近的分倉(cāng)直接發(fā)貨，大幅提升配送效率。京東依托全國(guó)倉(cāng)網(wǎng)，為客戶提供一站式倉(cāng)儲(chǔ)配送服務(wù)，公司在消費(fèi)端供應(yīng)鏈領(lǐng)域具備較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)-打造科技物流平臺(tái)，全球化戰(zhàn)略擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。菜鳥專注于物流網(wǎng)絡(luò)的平臺(tái)服務(wù)。通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和高效協(xié)同，持續(xù)推動(dòng)快遞物流業(yè)向數(shù)字化、智能化升級(jí)。菜鳥與合作伙伴一起搭建全球性物流網(wǎng)絡(luò)，為全球消費(fèi)者提升物流體驗(yàn)，為全球商家提供智慧供應(yīng)鏈解決方案，幫助降低全社會(huì)物流成本。

投資建議：嚴(yán)監(jiān)管背景下快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)向好，行業(yè)單票價(jià)格仍然維持穩(wěn)定，龍頭公司進(jìn)入業(yè)績(jī)修復(fù)期。短期來(lái)看，我們看好6月份線上消費(fèi)反彈；中期來(lái)看，下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)快遞單量增速達(dá)到10-15%。長(zhǎng)期來(lái)看，新興物流市場(chǎng)仍有較大的增長(zhǎng)空間。重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)順豐控股，隨著四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，新興業(yè)務(wù)發(fā)展取得突破，預(yù)計(jì)2022年盈利明顯改善。重點(diǎn)推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關(guān)注中通快遞、申通快遞。

四、航運(yùn)：干散貨、集運(yùn)市場(chǎng)景氣延續(xù)，中期看好油輪市場(chǎng)較大彈性

1、干散貨運(yùn)輸：供需維持緊平衡，旺季來(lái)臨景氣延續(xù)

需求方面

盡管干散貨市場(chǎng)受疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素影響，但中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加速，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及即將到來(lái)的旺季對(duì)干散貨需求仍有一定支撐。據(jù)IMF 最新預(yù)測(cè)，2022 年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為 2.9%，比 2021 年放緩 3個(gè)百分點(diǎn)。近期歐美地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，通脹壓力較大，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，大宗商品價(jià)格預(yù)期出現(xiàn)一定幅度調(diào)整。但隨著部分品種進(jìn)入出貨旺季以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激，三季度仍有望達(dá)到較高景氣度。中長(zhǎng)期來(lái)看，俄烏沖突導(dǎo)致全球貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變有望拉長(zhǎng)運(yùn)距，為干散貨運(yùn)輸需求提供支撐。預(yù)計(jì)2022年干散貨運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)0.1%（周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)1.4%），2023年干散貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)1.7%（周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)1.9%）。

從主要貨種來(lái)看：

鐵礦石方面，1-4月中國(guó)受疫情影響，鋼鐵產(chǎn)量同比下降8%，中國(guó)鐵礦石進(jìn)口需求在22年上半年表現(xiàn)疲軟。澳洲礦山項(xiàng)目有所推進(jìn)，產(chǎn)能將有小幅增長(zhǎng)；巴西淡水河谷受連續(xù)暴雨影響，近期出貨受阻。但展望下半年，如果中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，去庫(kù)存進(jìn)程將有所加快，需求有邊際向好趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2022年全年鐵礦石運(yùn)輸量同比小幅增長(zhǎng)0.4%，2023年增長(zhǎng)0.6%。

煤炭方面，受俄烏沖突以及中國(guó)疫情防控措施升級(jí)等影響，上半年煤炭海運(yùn)貿(mào)易仍然較為疲軟。但展望未來(lái)，隨著中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力同時(shí)俄烏沖突導(dǎo)致煤炭海運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)（俄羅斯煤炭出口向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，歐洲煤炭進(jìn)口向澳洲轉(zhuǎn)移），運(yùn)距拉長(zhǎng)有望支撐煤炭運(yùn)輸需求。預(yù)計(jì)2022年煤炭運(yùn)輸量同比下降0.6%，2023年煤炭運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)1.3%。

糧食方面，受俄烏沖突影響，烏克蘭谷物出口將有明顯下降，但貿(mào)易流向的轉(zhuǎn)變?nèi)匀豢赡茉谝欢ǔ潭壬现喂任锖＿\(yùn)需求。預(yù)計(jì)2022年谷物貿(mào)易下降3.6%，2023年谷物貿(mào)易量同比增長(zhǎng)3.3%。

供給方面

供給端持續(xù)優(yōu)化，為行業(yè)景氣向上提供較強(qiáng)支撐。經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)期低迷，干散貨運(yùn)輸業(yè)目前在手訂單運(yùn)力占比維持低位，截至2022年6月，行業(yè)在手訂單運(yùn)力占比僅為6.8%。同時(shí)，港口擁堵情況仍然較為嚴(yán)重，自疫情爆發(fā)以來(lái)港口擁堵指數(shù)呈上升趨勢(shì)，目前仍未有根本性緩解。俄烏沖突之后，全球干散貨貿(mào)易航線重構(gòu)，船隊(duì)運(yùn)營(yíng)效率繼續(xù)降低；環(huán)保壓力下降速經(jīng)營(yíng)，行業(yè)可用運(yùn)力繼續(xù)優(yōu)化。據(jù)克拉克森，預(yù)計(jì)2022、2023年散貨船運(yùn)力增速分別為2.2%/0.5%，中長(zhǎng)期供給側(cè)將持續(xù)優(yōu)化。

總體而言，短期來(lái)看，進(jìn)入旺季干散貨貿(mào)易需求將延續(xù)景氣，中長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及運(yùn)距拉長(zhǎng)將使得2023年需求增速實(shí)現(xiàn)改善。供給方面，中長(zhǎng)期將持續(xù)優(yōu)化。2022-2023年干散貨行業(yè)總體處于供需緊平衡狀態(tài)，運(yùn)價(jià)中樞呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但由于散貨運(yùn)輸受不同因素影響較大，期間可能存在較大程度的季節(jié)性波動(dòng)。

2、油運(yùn)：能源供應(yīng)鏈重構(gòu)提振油運(yùn)需求，中長(zhǎng)期供給側(cè)優(yōu)化支撐景氣周期

目前油運(yùn)各船型市場(chǎng)出現(xiàn)分化，成品油以及原油中小船型運(yùn)價(jià)先行啟動(dòng)，而VLCC市場(chǎng)運(yùn)價(jià)相對(duì)低迷。自2月俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，油輪市場(chǎng)出現(xiàn)明顯變化，4月蘇伊士型油輪平均收益達(dá)到5萬(wàn)美元/天以上，MR型成品油油輪平均收益超2.6萬(wàn)美元/天，但是VLCC平均收益仍然較低。主要原因?yàn)椋簹W洲對(duì)俄羅斯原油及成品油依賴較強(qiáng)，此次對(duì)俄油制裁繼續(xù)升級(jí)，歐洲能源供應(yīng)鏈短期面臨較大危機(jī)，只能被迫尋找替代出口國(guó)（運(yùn)距拉長(zhǎng)）。一方面，成品油輪運(yùn)輸市場(chǎng)供不應(yīng)求，運(yùn)價(jià)明顯上行。原油市場(chǎng)方面，由于歐洲港口泊位較小，作為中小船型的蘇伊士和阿芙拉船型運(yùn)價(jià)也出現(xiàn)明顯上升。而原油VLCC市場(chǎng)主要受中國(guó)疫情復(fù)發(fā)以及嚴(yán)格防疫政策影響，需求疲軟（前4月中國(guó)原油進(jìn)口量同比下降5%，5月同比增速有所回升）導(dǎo)致運(yùn)價(jià)仍然較為低迷。

中期來(lái)看，受俄油禁令升級(jí)的影響，預(yù)計(jì)成品油輪需求繼續(xù)保持強(qiáng)勁，原油油輪市場(chǎng)需求恢復(fù)相對(duì)滯后，但彈性仍強(qiáng)。成品油方面，由于歐盟仍然采取較為嚴(yán)格的制裁措施，歐洲地區(qū)將被迫尋找替代出口國(guó)（美國(guó)及中東地區(qū)），成品油輪運(yùn)距拉長(zhǎng)，據(jù)克拉克森最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年成品油輪需求增長(zhǎng)9.1%（超過(guò)新冠疫情之前的水平）。原油方面，隨著歐佩克全年減產(chǎn)的放松、美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的釋放（包括后續(xù)補(bǔ)庫(kù)存需求提振）以及中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加速，據(jù)克拉克森最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年原油油輪需求增長(zhǎng)6.8%（仍比2019年水平低3%），2023年油運(yùn)總體需求仍有望達(dá)到約4%的增長(zhǎng)。

在手訂單運(yùn)力占比持續(xù)低迷、潛在的老船拆解預(yù)期以及船廠有限的產(chǎn)能將長(zhǎng)期限制油運(yùn)行業(yè)供給，未來(lái)三年油運(yùn)行業(yè)景氣程度或超預(yù)期。目前油輪行業(yè)在手訂單運(yùn)力占比為6%，為近5年新低。截至2022年4月，VLCC中15年以上船齡運(yùn)力占比達(dá)到24%，其中20年以上船齡運(yùn)力占比達(dá)到7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老舊船舶將相繼退出市場(chǎng)，另外，隨著造船廠可用艙位的減少，油輪供應(yīng)的緩慢增長(zhǎng)可能會(huì)至少持續(xù)到2025年。據(jù)Clarksons最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年油輪運(yùn)力增速為4%（原油油輪運(yùn)力增速4.5%，成品油輪運(yùn)力增速1.6%）, 2023年油輪運(yùn)力增速為2%。

3、集運(yùn)：供給側(cè)主要矛盾仍未改善，長(zhǎng)期來(lái)看周期屬性弱化 

進(jìn)入2022年，集運(yùn)行業(yè)需求增速放緩，運(yùn)價(jià)有小幅回落。前5月中國(guó)進(jìn)出口金額同比增速收窄至8%，港口集裝箱吞吐量同比增速收窄至2%。主要因?yàn)椋?）歐美國(guó)家通脹壓力較大，消費(fèi)需求邊際減弱。2）海外疫情防控措施放松，實(shí)物商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)化。3）歐洲市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)存在分化。歐洲地區(qū)受俄烏沖突影響，經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)較大，遠(yuǎn)東-歐洲航線運(yùn)輸量3月份下降6%，歐洲內(nèi)部運(yùn)輸量下降9%；而太平洋航線運(yùn)輸量在Q1仍然保持小幅增長(zhǎng)。4）中國(guó)疫情復(fù)發(fā)，嚴(yán)格的防疫措施使得4月份生產(chǎn)產(chǎn)能受到影響。

中期來(lái)看集運(yùn)供求關(guān)系依然緊張，年內(nèi)景氣度仍然向上；長(zhǎng)期來(lái)看集運(yùn)供應(yīng)鏈周期屬性弱化，有望維持穩(wěn)定盈利。

需求方面，短期來(lái)看上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后出貨量逐漸修復(fù)（我國(guó)PMI-新出口訂單5月份開始修復(fù)），美線、歐線裝載率也保持較高位置，預(yù)計(jì)今年三季度集運(yùn)需求仍然強(qiáng)勁。中長(zhǎng)期來(lái)看，即使歐美宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但中國(guó)產(chǎn)品較高的性價(jià)比以及美國(guó)減稅預(yù)期可能使得中國(guó)出口保持韌性，在21年高基數(shù)背景下2022年集運(yùn)運(yùn)量增速將有所收窄（預(yù)計(jì)回落至1.3%左右），預(yù)計(jì)2023年需求增速為2-3%。

供給方面，受疫情擴(kuò)散影響，全球港口擁堵局面短期并未得到緩解，供不應(yīng)求局面持續(xù)性超預(yù)期。目前全行業(yè)在手訂單占比明顯提升，但未來(lái)1年新船交付維持較低增速。美國(guó)港口運(yùn)營(yíng)效率較低（基礎(chǔ)建設(shè)較差，勞動(dòng)人員緊缺），同時(shí)內(nèi)部陸路運(yùn)輸仍然不暢，導(dǎo)致港口擁堵情況仍然沒有緩解。目前主流班輪公司準(zhǔn)班率不到30%，港口擁堵指數(shù)居高不下。預(yù)計(jì)2022年集運(yùn)供給增速約為3.5%。2023-2024年運(yùn)力供給增速將提升至8%以上。

投資建議：綜合來(lái)看，干散貨方面，行業(yè)需求在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及大宗商品貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變背景下仍將延續(xù)景氣，行業(yè)供給受港口擁堵、訂單運(yùn)力較低、環(huán)保新規(guī)以及老舊船舶運(yùn)力占比提升等因素影響，中長(zhǎng)期將持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。油運(yùn)方面，隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球油運(yùn)貿(mào)易運(yùn)距拉長(zhǎng)，原油油輪市場(chǎng)需求彈性較強(qiáng)，疊加長(zhǎng)期供給限制，未來(lái)三年油運(yùn)行業(yè)景氣程度或超預(yù)期，我們看好油輪公司業(yè)績(jī)向上彈性。集運(yùn)方面，供不應(yīng)求無(wú)法根本性緩解，集運(yùn)船隊(duì)年內(nèi)仍將貢獻(xiàn)較高收益。長(zhǎng)期來(lái)看集運(yùn)周期屬性弱化，有望維持穩(wěn)定盈利。重點(diǎn)推薦綜合性航運(yùn)平臺(tái)招商輪船（干散與集運(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)隽?，油輪船?duì)提供較大業(yè)績(jī)彈性）、集運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)?？兀\(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)隽?，現(xiàn)金流充沛，安全邊際較高）。重點(diǎn)關(guān)注油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能（油輪船型基本全覆蓋，行業(yè)景氣向上時(shí)能夠充分受益）以及招商南油（受益于成品油運(yùn)價(jià)高企）。

五、投資建議匯總

交通運(yùn)輸行業(yè)總體投資策略：全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快進(jìn)行，交通物流數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出現(xiàn)，首推前期受沖擊明顯的民航板塊；另外，隨著線上消費(fèi)反彈，快遞物流業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注快遞龍頭公司盈利修復(fù)；航運(yùn)方面，干散貨、集運(yùn)子板塊供給端核心矛盾突出，下半年景氣度仍然延續(xù)，中期看好補(bǔ)庫(kù)存周期下油運(yùn)行業(yè)全面復(fù)蘇。

投資策略組合：順豐控股、春秋航空、中國(guó)國(guó)航、南方航空、圓通速遞、招商輪船、中遠(yuǎn)?？?。

航空（推薦）：否極泰來(lái)，催化劑充分

立足當(dāng)下，我們認(rèn)為航空業(yè)中期基本面大幅改善有望帶來(lái)的板塊整體機(jī)會(huì)：1）經(jīng)歷多重因素導(dǎo)致行業(yè)探底，積極關(guān)注邊際向好因素，包括暑運(yùn)國(guó)內(nèi)需求快速?gòu)?fù)蘇、國(guó)際油價(jià)在四季度或?qū)⒒芈洌?）中期需求恢復(fù)確定性較強(qiáng)，最大利好——國(guó)際線開放仍未落地；3）票價(jià)市場(chǎng)化帶來(lái)強(qiáng)于2008年的盈利彈性。

我們強(qiáng)烈推薦關(guān)注整個(gè)航空板塊在接下來(lái)兩年的行情，建議關(guān)注中國(guó)國(guó)航，基于其更大的國(guó)際航線占比將最受益于國(guó)際線的開放，以及其較好的收益品質(zhì)；春秋航空，基于其低成本航空模式在中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期拓展空間，以及短期將受益于上海市場(chǎng)的復(fù)蘇；南方航空，基于其受益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇和貨運(yùn)業(yè)務(wù)。

快遞（推薦）：行業(yè)韌性較強(qiáng)，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)

嚴(yán)監(jiān)管背景下快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)向好，行業(yè)單票價(jià)格仍然維持穩(wěn)定，龍頭公司進(jìn)入業(yè)績(jī)修復(fù)期。短期來(lái)看，我們看好6月份線上消費(fèi)反彈；中期來(lái)看，下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)快遞單量增速達(dá)到10-15%。長(zhǎng)期來(lái)看，新興物流市場(chǎng)仍有較大的增長(zhǎng)空間。

重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)順豐控股，隨著四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，新興業(yè)務(wù)發(fā)展取得突破，預(yù)計(jì)2022年盈利明顯改善。重點(diǎn)推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關(guān)注中通快遞、申通快遞。

航運(yùn)（推薦）：干散貨、集運(yùn)市場(chǎng)景氣延續(xù)，中期看好油輪市場(chǎng)較大彈性

綜合來(lái)看，干散貨方面，行業(yè)需求在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及大宗商品貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變背景下仍將延續(xù)景氣，行業(yè)供給受港口擁堵、訂單運(yùn)力較低、環(huán)保新規(guī)以及老舊船舶運(yùn)力占比提升等因素影響，中長(zhǎng)期將持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。油運(yùn)方面，隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球油運(yùn)貿(mào)易運(yùn)距拉長(zhǎng)，原油油輪市場(chǎng)需求彈性較強(qiáng)，疊加長(zhǎng)期供給限制，未來(lái)三年油運(yùn)行業(yè)景氣程度或超預(yù)期，我們看好油輪公司業(yè)績(jī)向上彈性。集運(yùn)方面，供不應(yīng)求無(wú)法根本性緩解，集運(yùn)船隊(duì)年內(nèi)仍將貢獻(xiàn)較高收益。長(zhǎng)期來(lái)看集運(yùn)周期屬性弱化，有望維持穩(wěn)定盈利。

重點(diǎn)推薦綜合性航運(yùn)平臺(tái)招商輪船（干散與集運(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)隽?，油輪船?duì)提供較大業(yè)績(jī)彈性）、集運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)?？兀\(yùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)隽?，現(xiàn)金流充沛，安全邊際較高）。重點(diǎn)關(guān)注油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能（油輪船型基本全覆蓋，行業(yè)景氣向上時(shí)能夠充分受益）以及招商南油（受益于成品油運(yùn)價(jià)高企）。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑：交運(yùn)行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系密切，如果宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，勢(shì)必影響大多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

油價(jià)大漲、人民幣匯率貶值：油價(jià)上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖累業(yè)績(jī)。

疫情擴(kuò)散超預(yù)期：如果疫情擴(kuò)散超預(yù)期，那么交運(yùn)板塊的眾多行業(yè)都將繼續(xù)受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)將出現(xiàn)明顯下降。

快遞公司價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期惡化：價(jià)格戰(zhàn)將侵蝕網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)，如果程度加深或者時(shí)間拉長(zhǎng)，網(wǎng)點(diǎn)虧損將顯著拖累總部利潤(rùn)。