投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：B2B電商的熱潮已經(jīng)過去多年，國聯(lián)股份屬于少數(shù)在財(cái)務(wù)上證明了自己商業(yè)模式可行性的公司。公司當(dāng)下的成功很大程度上歸因于歷史資源稟賦與管理層對(duì)賽道的選擇。中期維度的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒁蕾囉陔娚唐脚_(tái)滲透率的提升，更長期的未來取決于在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上的努力能否走通。

二、摘要

●   與消費(fèi)電商平臺(tái)相比，產(chǎn)業(yè)電商平臺(tái)是一門更苦，更慢的生意，其中差異有三點(diǎn)：（1）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)度、（2）顧客的轉(zhuǎn)移成本、（3）平臺(tái)的可拓展性。更低的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與顧客轉(zhuǎn)移成本，導(dǎo)致B2B電商無法像B2C或C2C電商那樣采取速勝的策略，需要一步一個(gè)腳印建立商業(yè)版圖。此外，產(chǎn)業(yè)之間存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，因此B2B電商的可拓展性要弱于消費(fèi)電商，增速相對(duì)更慢。

●   但互聯(lián)網(wǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的滲透是大勢(shì)所趨，其中蘊(yùn)含增量機(jī)會(huì)?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)To C商品流通環(huán)節(jié)進(jìn)行了較為充分的改造，滲透率逐步進(jìn)入飽和期。但互聯(lián)網(wǎng)對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的改造還處于早期階段，產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升是大方向。

●   國聯(lián)股份是互聯(lián)網(wǎng)在To B領(lǐng)域應(yīng)用的典范。從早期信息發(fā)布平臺(tái)，到當(dāng)下商品交易，以及遠(yuǎn)期的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，國聯(lián)股份的商業(yè)模式變遷也反映了互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)改造深度的不斷加強(qiáng)。其中公司歷史的經(jīng)驗(yàn)積累以及管理層對(duì)于賽道的正確選擇決定了公司較好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，長期平均ROE能夠到達(dá)20%左右。

●   公司中期可預(yù)期，長期可想象。中短期維度內(nèi)，公司的核心邏輯還是電商平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)滲透率的提升，當(dāng)下整體滲透率僅為1%，結(jié)合較高的營收增速，我們判斷目前尚處于滲透率S曲線的前半段。而公司更為長期的商業(yè)邏輯在于，伴隨交易過程中對(duì)產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)化改造，后期能夠?qū)a(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)互聯(lián)，形成產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從優(yōu)化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率中賺取利潤。

●   首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為669.2/1076.6/1608.8億元，同比增長80%/61%/49%；歸母凈利潤9.65/15.11/21.99億元，同比增長68%/57%/46%；EPS為2.81/4.39/6.57元，對(duì)應(yīng)PE為37.2/23.7/16.3，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示事件：

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn);

（2）經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)；

（3）毛利率下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

（4）云工廠發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

（5）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)；

內(nèi)容目錄

1	信息撮合為始，商品交易為變 1.1 信息平臺(tái)為業(yè)務(wù)之始，但漸式微 1.2 商品交易成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折
2	商品交易的實(shí)質(zhì)：基于信息流改造的電子商務(wù) 2.1 多多平臺(tái)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)貿(mào)易商的“同”與“異” 2.2 多多平臺(tái)的賽道特征、成長性與穩(wěn)定性
3	國聯(lián)股份的未來：B2B電子商務(wù)→產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng) 3.1 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)改造的延伸 3.2 產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是國聯(lián)股份最終目標(biāo)
4	公司盈利預(yù)測(cè)與估值
5 5	風(fēng)險(xiǎn)提示 （1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn); （2）經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)； （3）毛利率下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； （4）云工廠發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； （5）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)；

1.信息撮合為始，商品交易為變

國聯(lián)股份管理層自 2002 年成立公司以來立足黃頁市場(chǎng)，早期利用平臺(tái)發(fā)布信息，撮合企業(yè)之間交易，隨后商業(yè)模式開始深化介入至交易環(huán)節(jié)，再往后看深入工廠生產(chǎn)優(yōu)化。本章我們跟隨工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的變遷去理解公司的創(chuàng)新與迭代。

1.1

信息平臺(tái)為業(yè)務(wù)之始，但漸式微

●   公司早期的商業(yè)模式為收取會(huì)員費(fèi)的信息發(fā)布平臺(tái)，屬于最早期的B2B業(yè)務(wù)模式。從馬云建立中國黃頁開始，90年代誕生的B2B商業(yè)模式都是定位于為商家提供交流、尋覓商機(jī)的BBS，其中包括阿里巴巴、環(huán)球資源網(wǎng)等。

●   國聯(lián)股份也發(fā)跡于其中，2002年開始立足黃頁市場(chǎng)，利用“國聯(lián)資源網(wǎng)”作為商家的信息發(fā)布平臺(tái)，為中小企業(yè)提供商機(jī)。此外，依托于線上電子商務(wù)業(yè)務(wù)，公司還發(fā)展了會(huì)展業(yè)務(wù)（組織線下會(huì)展活動(dòng)）、行業(yè)資訊出版業(yè)務(wù)（出版行業(yè)年鑒等）以及代理業(yè)務(wù)（代理廣告招商、紙質(zhì)出版物印刷、銷售等）。截至2014年，以上業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司的幾乎所有收入。

●   但在2010年前后，立基于信息發(fā)布平臺(tái)的會(huì)員收費(fèi)制B2B商業(yè)發(fā)展到瓶頸期。

●   在行業(yè)層面，B2B的簡(jiǎn)單信息發(fā)布功能價(jià)值有所下降：B2B信息發(fā)布平臺(tái)的興起的背景在于：（1）伴隨改革開放，大量的中小企業(yè)興起；（2）這些企業(yè)缺乏尋求商機(jī)的渠道，以阿里巴巴為代表的B2B信息發(fā)布平臺(tái)很好的實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)之間的商機(jī)匹配，創(chuàng)造了商業(yè)價(jià)值。但是隨著信息化的發(fā)展，信息不對(duì)稱逐步減弱，企業(yè)之間的信息交互有了更多的渠道，單純的信息匹配價(jià)值有所降低。

●   且會(huì)員制的B2B商業(yè)模式也存在內(nèi)生的缺陷：

（1）B2B的信息發(fā)布平臺(tái)，雙邊平衡，平臺(tái)往往只有初次匹配價(jià)值，沒有重復(fù)匹配價(jià)值。平臺(tái)的價(jià)值在于為雙邊用戶提供信息匹配，因此只有雙邊用戶是動(dòng)態(tài)不平衡，即這個(gè)市場(chǎng)的活躍度足夠高，不會(huì)產(chǎn)生單個(gè)用戶和單個(gè)服務(wù)提供者在一段時(shí)間內(nèi)多次達(dá)成同一個(gè)交易的過程，平臺(tái)才能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

在C2C和B2C市場(chǎng)，由于至少有一邊的客戶極度分散，因此動(dòng)態(tài)不平衡是成立的。但對(duì)于B2B市場(chǎng)而言，由于雙邊都是B端客戶，就存在比較多客戶繞過平臺(tái)進(jìn)行交易的行為。表現(xiàn)的結(jié)果就是B2B平臺(tái)的客戶續(xù)費(fèi)率低，平臺(tái)價(jià)值存在面臨隨時(shí)間衰減的風(fēng)險(xiǎn)。2016-2018年，國聯(lián)資源網(wǎng)的平均會(huì)員續(xù)費(fèi)率為63.1%。

（2）客戶數(shù)有限，客戶付費(fèi)率低→收入天花板顯著：B2B的客戶是企業(yè)，客戶數(shù)要遠(yuǎn)低于B2C或C2C模式。此外，注冊(cè)客戶中付費(fèi)客戶數(shù)量占比極低，收入天花板進(jìn)一步受限。2014年根據(jù)易觀國際的統(tǒng)計(jì)，以五大上市公司為例，付費(fèi)賬戶數(shù)的比例始終只占注冊(cè)賬戶數(shù)的1%左右[1]。根據(jù)鄧肯·克拉克《阿里巴巴：馬云和他的102年夢(mèng)想》中的數(shù)據(jù)，2007年上市時(shí)阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)擁有2500萬注冊(cè)用戶，但營業(yè)收入的70%依賴于2.2萬付費(fèi)用戶。

具體到國聯(lián)股份而言，2016-2018年，國聯(lián)資源網(wǎng)平均注冊(cè)用戶數(shù)232萬，年活用戶13萬，付費(fèi)用戶0.9萬，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率僅為6.7%。

[1] 北京國聯(lián)視訊信息技術(shù)股份有限公司公開轉(zhuǎn)讓說明書，五大上市公司：阿里巴巴、環(huán)球資源、慧聰網(wǎng)、中國制造網(wǎng)（上市公司：焦點(diǎn)科技）、網(wǎng)盛生意寶

●   出于以上原因，公司的商業(yè)信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長陷入了瓶頸，乃至下滑，2012-2021年，該部分收入下滑了19%。

1.2

商品交易成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折

●   在B2B發(fā)展的初期，創(chuàng)業(yè)者們就意識(shí)到了單純的信息發(fā)布平臺(tái)在價(jià)值創(chuàng)造與盈利空間上是比較單薄的，介入交易環(huán)節(jié)（撮合交易、自營交易）、提供產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)（供應(yīng)鏈服務(wù)、金融服務(wù)、物流服務(wù)、倉儲(chǔ)服務(wù)等）是未來發(fā)展的大方向，對(duì)此2000年馬云在面對(duì)投資者質(zhì)疑其阿里巴巴的盈利前景時(shí)表示（當(dāng)時(shí)淘寶尚未成立，阿里主營“1688”批發(fā)網(wǎng)站）：“Alibaba.com有長期、分階段的盈利計(jì)劃……今天，我們專注在線營銷服務(wù)；明天，我們將與第三方服務(wù)提供商分享收益；后天，我們就會(huì)添加基于交易的收益。”

●   從行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，交易型B2B平臺(tái)似乎成了繼信息發(fā)布平臺(tái)后最具發(fā)展前景的模式：

（1）交易模式的盈利天花板遠(yuǎn)高于會(huì)員模式：收入跟著銷售額走，不是跟著客戶數(shù)走；銷售額的基數(shù)極為巨大，而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，存在增量；

（2）交易能夠獲得拓展多元業(yè)務(wù)的前提——數(shù)據(jù)：平臺(tái)想要擴(kuò)展多元化服務(wù)，與顧客的綁定程度以及顧客數(shù)據(jù)的豐富度是前提，而交易是數(shù)據(jù)最直接的來源，也是B端企業(yè)最迫切的需求。

●   因此越來越多的B2B平臺(tái)向交易轉(zhuǎn)型，其中除了步伐較快的國聯(lián)股份外，還有慧聰集團(tuán)、生意寶、找鋼網(wǎng)等，此外部分物流企業(yè)如密爾克衛(wèi)也切入了該領(lǐng)域。

●   2014年公司在籌備掛牌新三板之際就已經(jīng)開始準(zhǔn)備增長困境下的轉(zhuǎn)型，2014年成立第一個(gè)交易電商平臺(tái)—涂多多，主營涂料自營交易；2015年涂多多正式上線，正式開啟交易商品交易業(yè)務(wù)。此后公司依次上線衛(wèi)生用品電商—衛(wèi)多多、玻璃電商—玻多多、化肥電商—肥多多、紙類電商—紙多多、糧油電商—糧油多多。

●   國聯(lián)資源網(wǎng)積累多年的B2B 服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)資源和會(huì)員是公司順利轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司自營電商早期的客戶及供應(yīng)商主要來自于原商業(yè)信息服務(wù)行業(yè)分網(wǎng)的會(huì)員客戶，2016-2018年，客戶及供應(yīng)商來自原相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)員的占比分別平均為：72.4%，84.9%，交易額及采購額來自原相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)員的占比分別平均為：94.1%，90.7%。隨著電商平臺(tái)的發(fā)展，會(huì)員外客戶、供應(yīng)商數(shù)量占比有所提高。

●   完成交易轉(zhuǎn)型后，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模突破瓶頸，收入、利潤均實(shí)現(xiàn)高增長。2014年-2021年，公司收入和歸母凈利潤增速CAGR分別達(dá)到了125%及93 %。從收入和毛利的結(jié)構(gòu)看，商品交易貢獻(xiàn)了絕大部分的增量，截至2021年，商品交易的收入及毛利占比達(dá)到了99.7%和91.6%。

2.商品交易的實(shí)質(zhì)：基于信息流改造的電子商務(wù) 

B2B電商與貿(mào)易商最大的區(qū)別在于，電商的價(jià)值創(chuàng)造聚焦于信息流改造，因此理論上模式較輕。此外，B2B電商的頂層設(shè)計(jì)都是相似的，成功與否很大程度上取決于電商這顆種子，埋在怎樣的土里。

2.1

多多平臺(tái)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)貿(mào)易商的“同”與“異”

2.1.1多多平臺(tái)的價(jià)值創(chuàng)造主要聚焦于信息流

●   國聯(lián)股份的當(dāng)下業(yè)務(wù)核心為自營交易電商，因此自營交易業(yè)務(wù)的估值成為了公司估值的核心。從直觀的感受看，公司的自營業(yè)務(wù)類似于數(shù)字化后的貿(mào)易商，即從上游購貨，向下游銷貨，賺取價(jià)差。如果公司業(yè)務(wù)的本質(zhì)是如此，那估值也將向傳統(tǒng)賺取商品差價(jià)的貿(mào)易商靠攏，但公司所做的生意并非如此。

●   任何介于生產(chǎn)與消費(fèi)之間的流通商業(yè)，其價(jià)值與利潤基本來源于三流：信息流、資金流、物流。過去由于信息化及信用水平的限制，信息流、資金流及物流是相互綁定的（支付寶誕生之前，網(wǎng)購貨到付款是常態(tài)），貿(mào)易商通過幫忙囤貨（提供資金流）、尋找客戶分銷（提供信息流）、運(yùn)輸貨物（提供物流）賺取利潤,同時(shí)也承擔(dān)對(duì)應(yīng)的成本與風(fēng)險(xiǎn)。

●   信息化時(shí)代，信息流在三流中的價(jià)值占比顯著提高，信息可以用于優(yōu)化物流成本（后置庫存）、降低資金流成本（墊資期限、信用風(fēng)險(xiǎn)等）。同時(shí)信息及信用水平的提高使得信息流可以與物流、乃至資金流可相互分離，以信息流為主導(dǎo)的電子商務(wù)由此誕生。

●   因此從價(jià)值創(chuàng)造來源來看，交易型B2B電商與貿(mào)易商是一致的，但區(qū)別在于：貿(mào)易商承擔(dān)了三流的成本與風(fēng)險(xiǎn)，賺取對(duì)應(yīng)的利潤；而電子商務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造聚焦于信息流，通過優(yōu)化信息匹配，提高全環(huán)節(jié)效率。側(cè)重點(diǎn)及服務(wù)的方式的差異，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)特質(zhì)、估值體系的差異。

●   具體到國聯(lián)股份的自營模式上，雖然公司參與了交易環(huán)節(jié)，但運(yùn)營模式較輕，實(shí)際上是一種信息匹配服務(wù)的深化，與傳統(tǒng)的產(chǎn)品購銷存在明顯差異。公司模式是反向銷售，即預(yù)先收集下游訂單，歸集后再向供應(yīng)商進(jìn)行采購，這種接近背靠背的交易模式使得公司無需承擔(dān)庫存成本與風(fēng)險(xiǎn)。此外，在運(yùn)輸模式上，公司負(fù)責(zé)配送僅為補(bǔ)充，絕大部分商品由廠家負(fù)責(zé)配送或客戶自提，經(jīng)營模式相對(duì)較輕。

●   從過去兩年的經(jīng)營情況看，超過97%的商品由廠家直接發(fā)貨，公司基本不承擔(dān)庫存職能，平均庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)低至0.78天。從物流層面看，2019-2020年公司承擔(dān)運(yùn)輸?shù)氖杖肫骄急葍H為8.7%，絕大部分商品物流由廠家或客戶解決。

●   信息流改善帶來“拼單集采+去中間環(huán)節(jié)”，成為國聯(lián)股份商品交易業(yè)務(wù)的利潤池：

（1）從全供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)看，下游收集需求再發(fā)貨的形式能夠很大程度的去除過去需要由貿(mào)易商承擔(dān)的庫存，節(jié)約了沉淀資金的同時(shí)降低了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）從下游顧客來看，聚合訂單能夠降低采購成本。目前多多平臺(tái)所處行業(yè)上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的實(shí)質(zhì)對(duì)接障礙，大家主要按量?jī)r(jià)機(jī)制進(jìn)行交易，即按量定價(jià)，量大則價(jià)優(yōu)，量大則服務(wù)優(yōu)、發(fā)貨優(yōu)。通過聚合訂單的形式，中小企業(yè)更容易拿到貨源，且能夠降低采購成本。

（3）從上游工廠/貿(mào)易商來看：由于大量中小企業(yè)的加入，多多平臺(tái)成為了一個(gè)重要的銷售渠道，擴(kuò)大了企業(yè)的業(yè)務(wù)輻射半徑。聚合訂單的形式銷售，降低了原有小訂單模式的高服務(wù)成本。

這三部分價(jià)值的底層來源，是互聯(lián)網(wǎng)的普及，對(duì)整個(gè)批發(fā)貿(mào)易環(huán)節(jié)帶來的效率提升。

2.1.2多多平臺(tái)存在賬期，但資金占用不算重

●   生產(chǎn)投入與銷售收入的時(shí)滯導(dǎo)致To B商業(yè)天然需要賬期，B2B電商也未能免俗。在資金流方面，公司遵循：預(yù)收部分下游定金→向上游預(yù)交部分貨款→收取下游余貨款流程，因此上下游兩端均存一定賬期。

●  但由于信息流的改善，公司上下游賬期大體可以相互抵消，且應(yīng)收項(xiàng)目中較大比例為流動(dòng)性較強(qiáng)的應(yīng)收款項(xiàng)融資：資產(chǎn)端，經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+應(yīng)收款項(xiàng)融資）規(guī)模較大，占總資產(chǎn)的42%（2021年），同時(shí)負(fù)債端經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目體量與之大體相等，占總資產(chǎn)的37%（2021年）。

●   從周轉(zhuǎn)速度看，隨著規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，公司經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目及凈營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)天數(shù)處于下降趨勢(shì)。

●   因此從商業(yè)模式，及財(cái)務(wù)報(bào)表特征上看，國聯(lián)股份的交易業(yè)務(wù)與一般貿(mào)易商有較為明顯區(qū)別，其價(jià)值主要是來自于信息匹配過程，同時(shí)少部分來自于墊資的金融活動(dòng)，利潤率更厚、杠桿更低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更小，估值也應(yīng)有所差異。

2.2

多多平臺(tái)的賽道特征、成長性與穩(wěn)定性

2.2.1多多平臺(tái)的賽道選擇

●   事實(shí)上，過去已經(jīng)有貿(mào)易商通過信息匹配過程改善商業(yè)模式，但不同的品類下，信息匹配過程存在的優(yōu)化空間差異巨大，國聯(lián)股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找對(duì)了賽道。賽道的選擇，也決定了國聯(lián)股份多多平臺(tái)的價(jià)值創(chuàng)造與成長性。

●   基于這樣的盈利模式，適合開展B2B電商的行業(yè)應(yīng)當(dāng)具備以下特征：

（1）上游相對(duì)集中，下游足夠分散。下游沒有強(qiáng)勢(shì)的地位和議價(jià)能力，平臺(tái)有深度連接的可能；同時(shí)上游的集中往往伴隨相對(duì)充足的供給彈性，使得平臺(tái)能夠快速擴(kuò)張，且能夠承接相對(duì)大的訂單實(shí)現(xiàn)集采價(jià)值創(chuàng)造。

如果上下游過于分散，電商的啟動(dòng)難度將較大。而上下游若過于集中，企業(yè)的生存空間將受到極大的壓縮。

（2）行業(yè)的整體容量足夠大，這樣才能在逐漸做大規(guī)模的基礎(chǔ)上找到盈虧平衡點(diǎn)，后續(xù)的盈利空間也足夠具備想象力；

（3）行業(yè)的鏈條相對(duì)較長，這樣平臺(tái)有提升效率的可能，也能夠獲得較大的盈利空間；

（4）產(chǎn)品具有一定的非標(biāo)屬性，毛利空間大。

●   如果不具備以上特征，那企業(yè)將很難單獨(dú)在信息環(huán)節(jié)賺取利潤，從而需要配套產(chǎn)業(yè)中的其他環(huán)節(jié)獲取價(jià)值，如資金墊付、倉儲(chǔ)物流、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等等，業(yè)務(wù)模式與財(cái)務(wù)報(bào)表均向傳統(tǒng)企業(yè)靠齊。

●   交易型B2B電商的頂層設(shè)計(jì)是相似的，但是同樣的商業(yè)模式在不同的土壤里將結(jié)出不同的果。比如鋼鐵、能源這類高度集中、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)業(yè)，雖然體量規(guī)模巨大，但原有的貿(mào)易商承擔(dān)的金融屬性遠(yuǎn)大于信息屬性，因此依賴于信息流改造的交易型B2B便難以切入，而需輔以其他服務(wù)。

●   根據(jù)以上特征，公司在原有信息服務(wù)的產(chǎn)業(yè)中，選擇鈦白、原紙、純堿、醇類溶劑等品類。這些品類上游工廠主要采取經(jīng)銷商體系分銷，貿(mào)易鏈條較多，整個(gè)流通環(huán)節(jié)占有較多毛利。平臺(tái)通過集合采購快速歸集下游訂單，逐步優(yōu)化減少中間環(huán)節(jié)，較快的實(shí)現(xiàn)了盈利。

●   賽道差異導(dǎo)致公司毛利率高于同行，近兩年下滑主要基于戰(zhàn)略選擇。2016-2021年，公司的平均毛利率為3.7%，較大幅度高于主營鋼材貿(mào)易的上海鋼聯(lián)、找鋼網(wǎng)，以及主營TDI、丁苯橡膠等的生意寶。由于開發(fā)新品類及戰(zhàn)略上規(guī)模優(yōu)先的選擇，公司毛利率有所下滑。但考慮到公司不斷加快的周轉(zhuǎn)速度，及費(fèi)用率的規(guī)模效應(yīng)，公司仍保持較高的盈利能力。

●   最終，國聯(lián)股份的商業(yè)模式反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為低利潤率（提供匹配服務(wù)）、高周轉(zhuǎn)（資本占用較少）、高ROE，近5年加權(quán)ROE達(dá)到20.6%，大幅優(yōu)于其他B2B電商。

2.2.2成長性：滲透提升與品類擴(kuò)張

●   縱向深挖，提高滲透率及產(chǎn)業(yè)鏈延伸。一方面，在原有電商行業(yè)內(nèi)做產(chǎn)業(yè)鏈延伸，以鈦白粉為例，該商品是涂多多最早于15年啟動(dòng)的單品，迄今已縱向沿著供應(yīng)鏈拓展到鈦中礦、鈦精礦、高鈦渣、金紅石、四氯化鈦、鈦白粉、海綿鈦、鈦材整條產(chǎn)業(yè)鏈。

●   另一方面，在各品類內(nèi)提高滲透率。目前各個(gè)多多平臺(tái)還處于行業(yè)滲透曲線的早期，目前最成熟的涂多多滲透率也僅2.09 %，考慮公司當(dāng)前的增速以及滲透率水平，可以預(yù)期公司仍處于滲透率S曲線的前半段。

●   橫向拓展，開拓新的多多平臺(tái)。目前，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)國聯(lián)資源網(wǎng)官網(wǎng)開設(shè)了26個(gè)行業(yè)領(lǐng)域、共164個(gè)行業(yè)分站。公司在以上行業(yè)中選擇行業(yè)發(fā)展多多平臺(tái)，從早期的涂多多開始，目前公司已經(jīng)開拓了6個(gè)多多平臺(tái)。根據(jù)公司的判斷，符合公司現(xiàn)行商業(yè)邏輯、可孵化對(duì)應(yīng)電商平臺(tái)的細(xì)分子行業(yè)共有30個(gè)左右，公司孵化新品類電商平臺(tái)的發(fā)展空間較大，2021年推出了芯多多、砂多多、醫(yī)多多，但目前尚未以獨(dú)立平臺(tái)形式運(yùn)營。

2.2.3競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)Know-How

●   我們認(rèn)為B2B涉及的上下游客戶異質(zhì)化程度遠(yuǎn)高于B2C，因此存在一定的Know- How屬性，公司在行業(yè)內(nèi)部的經(jīng)驗(yàn)、資源積累將使其具備階段性的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

●   同時(shí)管理的戰(zhàn)略判斷能力也是公司的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不少B2B電商由于選錯(cuò)了賽道與盈利模式，倒在了發(fā)展初期，而國聯(lián)股份在盈利能力與增速上都取得了優(yōu)異表現(xiàn)，成為B2B電商中較為優(yōu)質(zhì)的個(gè)股。

●   但從更長遠(yuǎn)角度看，交易業(yè)務(wù)并非是公司戰(zhàn)略的最后一站：

（1）B2B面對(duì)的是專業(yè)采購與計(jì)劃性購買，而B2C/C2C面對(duì)的是非專業(yè)采購與大量沖動(dòng)購買，若展望足夠長期，相對(duì)而言B2B平臺(tái)的信息匹配價(jià)值或逐漸收窄。

（2）行業(yè)格局的變遷可能會(huì)改變行業(yè)屬性，進(jìn)而削弱單純信息匹配的價(jià)值。隨著行業(yè)發(fā)展，上下游集中度的上升，企業(yè)繞過平臺(tái)交易的概率將變大。

●   據(jù)此我們認(rèn)為，B2B電商“沒有交易不行，但只有交易也不行”。國聯(lián)股份由于歷史資源稟賦的優(yōu)勢(shì)，身處較優(yōu)的B2B賽道，在現(xiàn)階段相對(duì)其他B2B平臺(tái)獲得了更好的商品交易收益。但隨著越來越多B2B平臺(tái)向交易轉(zhuǎn)型，交易賽道將變得越發(fā)擁擠。

●   公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要在其他環(huán)節(jié)建立，做“重”業(yè)務(wù)，深入產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，提高生產(chǎn)、供應(yīng)鏈全環(huán)節(jié)的效率成為了B2B電商建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得更大價(jià)值來源的重要方向。

●   國聯(lián)股份的做法是利用商品交易為起點(diǎn)，介入供應(yīng)鏈，乃至上游工廠的數(shù)據(jù)化改造，成為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

3. 國聯(lián)股份的未來：B2B電子商務(wù)→產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

3.1

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)改造的延伸

●   產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)改造的延伸，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)在商家與消費(fèi)者之間實(shí)現(xiàn)了信息的高效聯(lián)接，提升了信息匹配與供應(yīng)鏈效率。而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則是信息技術(shù)在供給側(cè)內(nèi)部的改造，提高生產(chǎn)效率。隨著經(jīng)濟(jì)從粗放資源投入拉動(dòng)，演變?yōu)樾侍嵘母哔|(zhì)量增長，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是大勢(shì)所趨。

●   我們認(rèn)為浙江清華長三角研究院對(duì)于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的定義十分清晰，簡(jiǎn)化后產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大致有三個(gè)要素：

（1）數(shù)字化：產(chǎn)業(yè)內(nèi)部參與者，各要素的數(shù)字化。數(shù)字化是建立連接的前提。

（2）互聯(lián)網(wǎng)化：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)字化是為了提升工廠內(nèi)部的生產(chǎn)效率，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的目的是整合上下游生產(chǎn)要素，優(yōu)化生產(chǎn)效率，因此產(chǎn)業(yè)內(nèi)部數(shù)字的互聯(lián)是必要過程。

（3）變革重構(gòu)：信息充分對(duì)稱下，各產(chǎn)業(yè)主體原本承擔(dān)的產(chǎn)業(yè)職能，因?yàn)樾畔⒊浞謱?duì)稱，存在解構(gòu)、重組、重構(gòu)的可能，優(yōu)化資源配置。比如上下游信息的充分對(duì)稱，能夠大幅優(yōu)化產(chǎn)能及庫存配置。

此外，各主體共生下也生產(chǎn)了額外的價(jià)值可能。如過去供應(yīng)鏈金融由于信息割裂，難以在中小企業(yè)中開展，但在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以提供信用數(shù)據(jù)。

3.2

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是國聯(lián)股份最終目標(biāo)

從公司實(shí)際業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)看，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)下還處于萌芽階段，可忽略不計(jì)，但是我們認(rèn)為這可能成為公司未來重要的盈利點(diǎn)與護(hù)城河。

●   公司戰(zhàn)略：從交易出發(fā)，首先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)化，再通過數(shù)據(jù)的互聯(lián)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，達(dá)到為產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率賦能的目的。隨著多多平臺(tái)的上線，交易數(shù)據(jù)化已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)，后續(xù)是實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈及生產(chǎn)數(shù)據(jù)化。

供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)化

●   從交易環(huán)節(jié)出發(fā)，先逐步實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)化。通過在線交易切入，將信息流、訂單流、物流、資金流在 B2B 平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整合，并以此為基礎(chǔ)從在線交易延伸擴(kuò)展到上下游用戶的生產(chǎn)采購、物流倉儲(chǔ)、支付信息化建設(shè)等供應(yīng)鏈管理的不同層面。

其中物流與供應(yīng)鏈金融是公司未來的重要發(fā)力點(diǎn)，這兩個(gè)發(fā)力點(diǎn)未必是重要盈利來源，更可能是通過這兩個(gè)業(yè)務(wù)服務(wù)提高客戶的粘性及產(chǎn)業(yè)整體的數(shù)字化程度，為生產(chǎn)數(shù)據(jù)化做儲(chǔ)備。

生產(chǎn)數(shù)據(jù)化

●   在實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈數(shù)字化后，公司計(jì)劃進(jìn)一步延伸數(shù)字化覆蓋范圍，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)數(shù)據(jù)化。目前公司在這方面的嘗試是試點(diǎn)“云工廠”。2021年云工廠已簽約20家，其中在實(shí)施和執(zhí)行數(shù)字化改造的有5家；2022年公司計(jì)劃累計(jì)簽約50家云工廠，累計(jì)落地實(shí)施15-20家；2023年累計(jì)簽約100家云工廠，累計(jì)落地實(shí)施50-60家。

●   云工廠對(duì)工廠的數(shù)據(jù)化改造目前主要有9個(gè)板塊:

（1）管理數(shù)字化：主要實(shí)施了OA、ERP、MES系統(tǒng)等用于提升工廠管理效率的系統(tǒng)。

（2）質(zhì)檢數(shù)字化：升級(jí)質(zhì)檢設(shè)備和系統(tǒng)，提高原材料和產(chǎn)成品質(zhì)檢的速度，從3-4小時(shí)/次降至20-30分鐘/次。數(shù)字化提高上下游互信度，減少二次質(zhì)檢次數(shù)。

（3）安全監(jiān)控的數(shù)字化：通過部署智能邊緣盒子，接入工廠已有的攝像頭信號(hào)，將一些潛在的隱患進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，省去了中控室人工盯多個(gè)監(jiān)控的問題。

（4）能耗數(shù)字化：通過安裝智能儀器儀表，讓水、電、蒸汽數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)記錄到系統(tǒng)，省去人工記錄。并通過數(shù)據(jù)的異常變化快速定位到一些設(shè)備和生產(chǎn)異常問題，提高生產(chǎn)管控和能耗監(jiān)控。

（5）物流數(shù)字化：將原來的一些磅房人工的值守、數(shù)據(jù)錄入、裝卸車的登記等通過數(shù)字化方案進(jìn)行解決，同時(shí)將出入庫數(shù)據(jù)同步給客戶。

（6）生產(chǎn)數(shù)字化：通過部署邊緣網(wǎng)關(guān)和安全網(wǎng)閘，采集工廠的DCS、PLC等設(shè)備數(shù)據(jù)，獲取生產(chǎn)過程數(shù)據(jù)。

（7）訂單排查數(shù)字化：平臺(tái)將下游客戶訂單推送至工廠，工廠針對(duì)訂單進(jìn)行庫存發(fā)貨或者生產(chǎn)排產(chǎn)，客戶可以準(zhǔn)確獲取自己的訂單什么時(shí)候能夠交付。

（8）設(shè)備管理數(shù)字化：通過系統(tǒng)對(duì)設(shè)備進(jìn)行維護(hù)和管理，提升設(shè)備的管理效率。

（9）人員定位和高空巡檢的數(shù)字化。

●   從實(shí)際應(yīng)用看，國聯(lián)股份的工廠數(shù)據(jù)化為部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)了降本增效：

●   我們認(rèn)為工廠的數(shù)字化改造面臨的不是技術(shù)性問題，以上改造的各個(gè)環(huán)節(jié)目前都有眾多公司可以提供相關(guān)服務(wù)，重要的是如何讓企業(yè)接受服務(wù)，并為此付費(fèi),尤其是中小企業(yè)。

國聯(lián)股份將以上問題分為兩類，并為此提出了自己的解決方案。：（1）生產(chǎn)數(shù)據(jù)敏感性帶來的共享意愿問題；（2）數(shù)據(jù)化改造的付費(fèi)能力與意愿。

●   用長期交易獲取信任+配套服務(wù)增加粘性，解決客戶數(shù)據(jù)貢獻(xiàn)意愿問題。國聯(lián)股份既作為工廠的原材料供應(yīng)商，又作為產(chǎn)品的銷售渠道，由此可以構(gòu)建信任關(guān)系。同時(shí)，交易電子化過程工廠會(huì)自然而然實(shí)現(xiàn)部分?jǐn)?shù)據(jù)化。此外，未來通過提供Sass以及物流、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)，進(jìn)一步增加客戶粘性，使之愿意提供數(shù)據(jù)。

●   交易收費(fèi)，將收費(fèi)后置解決工廠數(shù)據(jù)化改造的付費(fèi)能力與意愿。小企業(yè)的資金通常都在貨款與庫存上，難以一次拿出數(shù)百萬用于數(shù)字化改造。此外，這種前置的費(fèi)用也會(huì)阻礙它們加入數(shù)字化改造。因此前期費(fèi)用投入由國聯(lián)股份與生態(tài)伙伴承擔(dān)，公司從工廠后續(xù)的銷售貨物中收取10-20元/噸的傭金，利用盈利模式的創(chuàng)新解決以上問題。此外未來云工廠在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的規(guī)模化推廣，也能夠攤薄定制數(shù)字化的成本。

●   我們認(rèn)為公司云工廠的戰(zhàn)略邏輯是相對(duì)完備的，同時(shí)介入工廠云化和商品交易，成本投入與后期盈利能夠形成閉環(huán)。且當(dāng)前涉及的模式，已經(jīng)有了一些成功樣本，2021年已經(jīng)有2家云工廠開始付費(fèi)，收入300萬元。通常情況下，單個(gè)云工廠投入在200-500萬元，后期若想快速規(guī)模化，仍需考慮解決資本較重的問題。

●   若能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)化、互聯(lián)化，最后將有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)要素效率的優(yōu)化：如何合理規(guī)劃產(chǎn)能，解決供需錯(cuò)配；優(yōu)化供應(yīng)鏈，減少占款；提供同業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)參考，優(yōu)化生產(chǎn)效率等等。

●   我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)部分，公司僅僅步入非常初期的階段，尚不能夠在財(cái)務(wù)報(bào)表上得到驗(yàn)證。但考慮到互聯(lián)網(wǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的改造是必然趨勢(shì)，公司當(dāng)下的嘗試在商業(yè)邏輯上存在可行性，且當(dāng)下自身的交易業(yè)務(wù)提供的財(cái)務(wù)支持十分穩(wěn)健，因此以上值得期待。

4. 公司盈利預(yù)測(cè)與估值

商品交易業(yè)務(wù)

●   營業(yè)收入：公司目前的整體的滲透率僅為1.02%，受益于滲透率提高，預(yù)計(jì)22-24年收入增速為：80%、61%、50%。其中，預(yù)計(jì)多多客戶數(shù)在22-24年的增速為：50%、40%、30%，客戶單價(jià)增速為：20%、15%、15%。

●   毛利率：公司現(xiàn)在仍處于追求規(guī)模階段，提升毛利率尚不是公司的重點(diǎn)訴求，因此預(yù)期中短期內(nèi)毛利率不會(huì)大幅向上。同時(shí)考慮到毛利率經(jīng)過前期加快回落后，進(jìn)入平緩期，向下空間也不大。因此綜合以上，我們預(yù)計(jì)22-24年毛利率相對(duì)21年下滑0.1%，維持在2.9%。

商業(yè)信息服務(wù)收入

●   營業(yè)收入：我們認(rèn)為基于B2B 1.0的信息服務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了增長瓶頸期，因此預(yù)計(jì)后期收入保持相對(duì)穩(wěn)定，22-24年增速為：5%、3%、0%。

●   毛利率：該部分業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)22-24年毛利率與21年持平，保持在77.5%。

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)及其他

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的收入體量占比較小，且無明顯趨勢(shì)變化，因此我們預(yù)計(jì)22-24年基本持平。

費(fèi)用率

●   銷售費(fèi)用率：商品交易成為公司的核心業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)主要基于電商商務(wù)，具有較強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率延續(xù)此前逐步下降的趨勢(shì)，22-24年分別為：0.44%、0.43%、0.43%。

●   管理費(fèi)用率：基于與銷售費(fèi)用率同樣的原因，因此預(yù)管理費(fèi)用率延續(xù)此前逐步下降的趨勢(shì)，22-24年分別為：0.36%、0.35%、0.35%。

●   財(cái)務(wù)費(fèi)用率：定增后公司賬面上具有較多的現(xiàn)金，因此預(yù)計(jì)利息收入和利息支出將基本對(duì)沖，22-24年財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：0.0%、0.0%、0.0%。

●   綜合以上，我們預(yù)計(jì)22-24年公司的營業(yè)收入為：669.2、1076.6、1608.8億，同比增長：79.7%、60.9%、49.4%。歸母凈利潤為：9.65、15.11、21.99億，同比增長：68.1%、56.6%、45.5%。

●   我們選取上海鋼聯(lián)、焦點(diǎn)科技作為可比公司，可比公司 2022年可比公司平均 PE 為21.4倍，而同期國聯(lián)股份的估值為37.2倍。我們認(rèn)為，從商業(yè)模型及財(cái)務(wù)結(jié)果上看，國聯(lián)股份要優(yōu)于可比公司，因此應(yīng)對(duì)享有一定估值溢價(jià)，且當(dāng)前各“多多平臺(tái)”仍在滲透初期，成長性較優(yōu)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為細(xì)分行業(yè)規(guī)模有限以及存在Know-How，在一定程度上會(huì)形成進(jìn)入壁壘。但是如果后期交易型電商快速發(fā)展，相互滲透，會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

（2）經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為公司的資金流接近背靠背，且周轉(zhuǎn)速度較快，潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)較低。但是考慮經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目絕對(duì)額較大，若發(fā)生大規(guī)模壞賬對(duì)公司的利潤影響較大。

（3）毛利率下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

公司歷史上毛利率出現(xiàn)過較快的下滑，我們認(rèn)為這主要是公司主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，且后續(xù)預(yù)計(jì)進(jìn)入平緩期。但是公司毛利率本身較薄，公司利潤對(duì)毛利率水平的變動(dòng)較為敏感，若毛利率超預(yù)期下滑將對(duì)公司利潤產(chǎn)生較大影響。

（4）云工廠發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

云工廠計(jì)劃是公司介入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的試點(diǎn)，如果云工廠發(fā)展進(jìn)步不及預(yù)期，將對(duì)公司更長期未來產(chǎn)生影響。

（5）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)

研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。