投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

麻辣燙是餐飲品類中相對(duì)較優(yōu)賽道。從需求側(cè)看，快餐品類能夠幫助消費(fèi)者節(jié)約時(shí)間及決策成本，因此需求相較于正餐更穩(wěn)定，品牌生命周期更長(zhǎng)。從供給側(cè)看，麻辣燙在快餐賽道標(biāo)準(zhǔn)化程度高，容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，開店數(shù)量天花板較高，上游較為分散的競(jìng)爭(zhēng)格局，有利于麻辣燙企業(yè)在采購端形成議價(jià)能力，物流端積累規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

二、摘要

●  麻辣燙行業(yè)：快餐市場(chǎng)中的千億級(jí)賽道，連鎖化率領(lǐng)先中式餐飲。時(shí)間成本節(jié)約是所有快餐發(fā)展的根源，而標(biāo)準(zhǔn)化是中式快餐快速發(fā)展的前提。麻辣燙因制作過程簡(jiǎn)單，易于標(biāo)準(zhǔn)化，在中式餐飲中連鎖化水平高，受益于外賣市場(chǎng)發(fā)展，2019年麻辣燙市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1305億。

●  競(jìng)爭(zhēng)格局：高度分散，雙龍頭初具規(guī)模。截至2020年，中國(guó)麻辣燙市場(chǎng)CR5僅10.2%，行業(yè)格局高度分散。其中，楊國(guó)福和另一家麻辣燙企業(yè)市占率分別為4.3%和4.0%。從門店數(shù)量看，相較于其他連鎖麻辣燙企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著。

●  楊國(guó)福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀。門店運(yùn)營(yíng)：截至2021Q3，楊國(guó)福旗下?lián)碛?783家門店，自營(yíng)門店僅有3家，其余均為加盟店。其中，三線及以下城市占比達(dá)到47%，門店增速高達(dá)14.3%。收入端：截至2021Q3，公司營(yíng)收為11.6億，同比增長(zhǎng)60.8%。從加盟店收入結(jié)構(gòu)看，加盟商銷售貨品為核心收入來源。截至2021Q3收入為10.6億元，占加盟店業(yè)務(wù)收入達(dá)96%。利潤(rùn)端：截至2021Q3，公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.97億，已超過2019年全年凈利潤(rùn)。受益于整體毛利率上升，2021Q3公司凈利率回升，達(dá)到16.9%，相較2019年提升1.8%。盈利能力：2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業(yè)受疫情影響盈利能力大幅衰退的情況下，公司仍保持了較為優(yōu)秀的ROE水平。

●  供應(yīng)鏈：公司構(gòu)建了較為健全的供應(yīng)鏈體系。1）采購端：同優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商展開直接合作。2）生產(chǎn)端：自建工廠，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和零售產(chǎn)品開發(fā)。3）倉儲(chǔ)及物流端：與第三方物流伙伴合作，布局10個(gè)常溫食材物流基地和23個(gè)凍品食材物流基地

●  未來展望：深探下沉市場(chǎng)，布局零售業(yè)務(wù)。2020年三線及以下城市麻辣燙市場(chǎng)規(guī)模為719億，2016-2019年CAGR達(dá)到10.3%，隨著低線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生活需求加快，麻辣燙需求增速有望持續(xù)提升。截至2021年，公司已推出兩大類零售產(chǎn)品，均在自營(yíng)工廠生產(chǎn)。未來有望在零售上有所發(fā)展，但該業(yè)務(wù)需面臨來自餐飲和零售企業(yè)的雙重競(jìng)爭(zhēng)。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示事件：

（1）食品安全與品牌風(fēng)險(xiǎn)；

（2）疫情恢復(fù)節(jié)奏影響盈利穩(wěn)定性；

（3）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；

（4）原材料價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)；

（5）研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

1	商業(yè)模式：相對(duì)較優(yōu)的餐飲賽道
2	麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢(shì) 2.1 快餐市場(chǎng)中千億級(jí)賽道，連鎖化率領(lǐng)先餐飲行業(yè) 2.2 市場(chǎng)高度分散，雙龍頭初具規(guī)模
3	楊國(guó)福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀 3.1 加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張 3.2 門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，下沉市場(chǎng)增速快 3.3 加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)高，盈利能力向好
4	供應(yīng)鏈布局完善，加盟管理體系成熟 4.1 完善的工業(yè)化供應(yīng)鏈 4.2 多層次加盟管理體系
5	未來展望：下沉市場(chǎng)擴(kuò)張，布局零售業(yè)務(wù) 5.1 深探下沉市場(chǎng)，門店網(wǎng)絡(luò)有望持續(xù)擴(kuò)大 5.2 開啟零售業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

6	風(fēng)險(xiǎn)提示

1.商業(yè)模式：相對(duì)較優(yōu)的餐飲賽道

麻辣燙是餐飲品類中商業(yè)模式較優(yōu)的細(xì)分賽道。這表現(xiàn)在三個(gè)層面：1）需求相對(duì)更穩(wěn)定；2）標(biāo)準(zhǔn)化程度高，利于擴(kuò)張；3）供應(yīng)鏈能夠形成一定規(guī)模效應(yīng)。

從需求側(cè)看，楊國(guó)福所屬的麻辣燙賽道屬于快餐品類，快餐解決的核心問題不完全在于口味，也在于幫助消費(fèi)者節(jié)約時(shí)間及決策成本，因而需求相較于正餐更穩(wěn)定，快餐品牌相較于正餐品牌生命周期更長(zhǎng)。

從供給側(cè)看，一方面，麻辣燙在快餐賽道中屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的一類，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，開店數(shù)量天花板較高。另一方面，麻辣燙上游主要是蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商和丸子等半成品食材加工企業(yè)，上游競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。因此隨著規(guī)模擴(kuò)大，麻辣燙企業(yè)能夠在采購端形成議價(jià)能力，物流端積累規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

簡(jiǎn)而言之，麻辣燙賽道是餐飲中相對(duì)較優(yōu)的賽道，我們下文簡(jiǎn)要梳理雙寡頭之一的楊國(guó)福麻辣燙招股說明書，初步探尋其經(jīng)營(yíng)情況。

2.麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢(shì)

2.1

快餐市場(chǎng)中千億級(jí)賽道，連鎖化率領(lǐng)先餐飲行業(yè)

● 快餐解決效率問題，高標(biāo)準(zhǔn)化成就萬億中餐市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)者時(shí)間成本上升?？觳徒鉀Q的不但是消費(fèi)者最基本的生存需求，更解決了消費(fèi)者對(duì)于節(jié)省時(shí)間的需要，這是快餐發(fā)展的根源。而中式快餐相較于正餐更易于標(biāo)準(zhǔn)化，這是其發(fā)展壯大的重要前提。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，按商品交易總額的總和計(jì)算，2016-2019年中式快餐市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)到10.2%，2025年有望破萬億。

●  外賣驅(qū)動(dòng)麻辣燙市場(chǎng)規(guī)模超千億，連鎖化率領(lǐng)先中式餐飲。麻辣燙外賣適配性強(qiáng)，2016-2020年麻辣燙外賣市場(chǎng)規(guī)模從55億增長(zhǎng)至348億，CAGR高達(dá)58.5%。外賣市場(chǎng)的高速發(fā)展驅(qū)動(dòng)麻辣燙整體市場(chǎng)規(guī)模超千億。從連鎖化程度看，麻辣燙制作過程簡(jiǎn)單，易于標(biāo)準(zhǔn)化，在中式餐飲中連鎖化水平較高，2020年麻辣燙連鎖市場(chǎng)規(guī)模為人民幣251億元，連鎖化率達(dá)到22%，高于中國(guó)餐飲整體（15%）。

2.2

市場(chǎng)高度分散，雙龍頭初具規(guī)模

●   開店門檻低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。麻辣燙市場(chǎng)供給多為夫妻老婆店，對(duì)物業(yè)要求低，供給充沛而無序。截至2020年，中國(guó)麻辣燙市場(chǎng)CR5僅10.2%，行業(yè)格局高度分散。

●   行業(yè)已形成雙寡頭格局。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在連鎖市場(chǎng)上，楊國(guó)福和另一家麻辣燙企業(yè)不分上下，市占率分別為4.3%和4.0%。從餐廳數(shù)量看，頭部?jī)杉衣槔睜C集團(tuán)2020年分別為5238家及5200家，相較于其他連鎖麻辣燙企業(yè)門店數(shù)量上優(yōu)勢(shì)明顯。

3.楊國(guó)福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀

3.1

加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張

● 逐步調(diào)整加盟模式，擴(kuò)張餐廳網(wǎng)絡(luò)。楊國(guó)福麻辣燙成立于2003年，自成立以來公司不斷調(diào)整加盟模式逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)張。在成立之初，公司通過品牌直接授權(quán)在發(fā)源地黑龍江省及部分省外地區(qū)拓展餐廳網(wǎng)絡(luò)。2010年之后，隨著省內(nèi)門店逐漸飽和，公司積極和第三方管理伙伴合作向華北華中地區(qū)拓展，并逐步建立供應(yīng)鏈體系。自2015年起，公司通過自建研發(fā)及制造中心，統(tǒng)一供應(yīng)調(diào)味料等產(chǎn)品，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)加盟網(wǎng)絡(luò)的管控能力，提升品牌影響力，并且進(jìn)軍華東和華南市場(chǎng)。經(jīng)歷20年發(fā)展，楊國(guó)福加盟門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，成為中國(guó)最大的連鎖麻辣燙品牌。

●  創(chuàng)始人家族股權(quán)占比高，餐飲運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司主要控股股東楊國(guó)福、朱冬波夫妻和其子楊興宇持股比例高達(dá)97%，管理層集中決策能力強(qiáng)。楊國(guó)福先生從事餐飲行業(yè)超過20年，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司員工激勵(lì)平臺(tái)上海福果果以及第三方管理伙伴激勵(lì)平臺(tái)上海圣恩福分別持股1.94%、1.09%，有助于提高員工積極性。

3.2

門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，下沉市場(chǎng)增速快

●  加盟餐廳門店占比高，下沉市場(chǎng)門店增速加快。截至21年9月末，楊國(guó)福品牌旗下共有5783家餐廳，僅3家為自營(yíng)餐廳，其他均為加盟餐廳。隨著供應(yīng)鏈加強(qiáng)，近年來公司加盟網(wǎng)絡(luò)加速向下沉市場(chǎng)拓展。截至2021年九月，三線及以下加盟門店占比達(dá)到47%，門店增速達(dá)14.3%。

●  加盟店單店單月平均銷售額恢復(fù)良好。2021年1-9月，各線城市加盟店單店單月平均銷售額均恢復(fù)并超過疫情前水平。其中一線城市加盟店單店單月平均銷售額2019-2021年1-9月分別為3.2萬元/2.8萬元/3.5萬元。二線及以下城市加盟店單店單月平均銷售額雖不及一線城市，但在2020年疫情中仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

●  自營(yíng)店平均客單價(jià)持續(xù)下降，單月平均下單數(shù)量已超過疫情前水平。受疫情影響，公司自營(yíng)店平均客單價(jià)逐漸下滑，2019-2021年九月，直營(yíng)店平均客單價(jià)分別為34.3元/32.3元/29.3元。而2021年前9月，直營(yíng)店單月下單數(shù)量恢復(fù)良好，相較于2019年增長(zhǎng)7%。

3.3

加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)高，盈利能力向好

●  疫情后營(yíng)收恢復(fù)迅速。受疫情影響，公司2020年?duì)I收同比下滑5.7%。隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021年1-9月，公司營(yíng)收達(dá)到11.6億，同比增長(zhǎng)60.8%，已超過2020年全年?duì)I收。

●  加盟餐廳營(yíng)收貢獻(xiàn)高。2021年公司加盟餐廳營(yíng)收10.97億，同比增長(zhǎng)64.4%。疫情后，公司逐漸關(guān)閉直營(yíng)門店，加盟餐廳營(yíng)收占比顯著提升，2021年1-9月達(dá)到94.3%。

●  銷貨是加盟餐廳核心收入來源，第三方產(chǎn)品占主導(dǎo)。從加盟餐廳收入結(jié)構(gòu)看，公司根據(jù)加盟協(xié)議向加盟餐廳銷售自產(chǎn)貨品（例如四川工廠生產(chǎn)的調(diào)味料），轉(zhuǎn)售從第三方采購貨品（例如食材、調(diào)味料、設(shè)備和其他餐廳運(yùn)營(yíng)所需材料）。此外，公司還向加盟商收取加盟費(fèi)用以及向入駐YGF2.0訂貨平臺(tái)的食品供應(yīng)商收取平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。截至2021Q3,公司向加盟商銷售貨品收入達(dá)10.6億元，占加盟餐廳業(yè)務(wù)收入達(dá)96%。其中，轉(zhuǎn)售第三方采購食品，調(diào)味料和其他產(chǎn)品以及第三方設(shè)備直接占比達(dá)65.1%。

●  自產(chǎn)貨品毛利率近年顯著提高，毛利貢獻(xiàn)占比居首。2019-2021Q3，公司整體毛利率小幅提升，截至2021Q3達(dá)到30.2%，其中自產(chǎn)貨品毛利率達(dá)到44.7%，相較于19年提升10.8pct。自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)占比在疫情中顯著提高并超過了轉(zhuǎn)售第三方采購食品，截至2021Q3，自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)比達(dá)到43.7%。

●   歸母凈利潤(rùn)超過疫情前水平，凈利率回升。疫情后，公司利潤(rùn)端恢復(fù)較好，截至2021Q3, 公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.97億，已經(jīng)超過2019年全年凈利潤(rùn)。從凈利率看，受益于整體毛利率提升，2021Q3公司凈利率回升，達(dá)到16.9%，相較于2019年提升1.8%。

●  ROE表現(xiàn)優(yōu)秀。2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業(yè)受疫情影響，盈利能力嚴(yán)重下滑時(shí)，公司仍保持不錯(cuò)的ROE水平，展現(xiàn)了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

4. 供應(yīng)鏈布局完善，加盟管理體系成熟

4.1

完善的工業(yè)化供應(yīng)鏈

 ●  工業(yè)化供應(yīng)鏈支撐門店快速擴(kuò)張。為滿足麻辣燙餐廳擴(kuò)張的需求和零售業(yè)務(wù)的規(guī)?；a(chǎn)，公司構(gòu)建了覆蓋采購、生產(chǎn)、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸全鏈條供應(yīng)鏈：1）采購端，同希杰、中糧屯河番茄等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商展開直接合作。2）生產(chǎn)端，在四川建設(shè)工廠生產(chǎn)餐廳自用調(diào)味料，同時(shí)配備研發(fā)中心，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和零售產(chǎn)品開發(fā)。3）倉儲(chǔ)及物流端，與第三方物流伙伴合作，布局10個(gè)常溫食材物流基地和23個(gè)凍品食材物流基地，常溫食材可保證2-3日內(nèi)送到，凍品可在1-2日內(nèi)送到。

4.2

多層次加盟管理體系

公司引入第三方管理伙伴協(xié)助擴(kuò)大管理半徑，逐步形成了由第三方管理伙伴協(xié)助管理線下門店，總部進(jìn)行IT賦能的龐大管理體系。

●  第三方管理伙伴管控門店，擴(kuò)大管理半徑。公司和第三方管理伙伴合作，監(jiān)督管理特定地區(qū)（合作管控地區(qū)）的加盟餐廳，配合公司總部對(duì)線下門店實(shí)施管控。在第三方管理伙伴管理上，公司通過股權(quán)激勵(lì)綁定利益，并實(shí)施保證金制度提高第三方管理伙伴積極性。

●  總部打造數(shù)字化管理平臺(tái)，提升管理效率。在前端管理上，公司通過建設(shè)YGF巡店系統(tǒng)，指派員工對(duì)加盟餐廳進(jìn)行巡視，提升管理效率。在后端平臺(tái)建設(shè)上，公司采用自有的“YGF2.0訂貨APP” 簡(jiǎn)化加盟餐廳的采購過程，加盟商通過APP擬下貨品訂購單，經(jīng)內(nèi)部員工或第三方管理伙伴員工審核訂單，確定擬定采購量與歷史訂單合理一致。此外，訂貨平臺(tái)上相繼入駐冷鏈物流和倉儲(chǔ)能力的供應(yīng)商，提供區(qū)域特供凍品食物，不斷解決加盟商個(gè)性化采購需求。

5. 未來展望：下沉市場(chǎng)擴(kuò)張，布局零售業(yè)務(wù)

5.1

深探下沉市場(chǎng)，門店網(wǎng)絡(luò)有望持續(xù)擴(kuò)大

●  下沉市場(chǎng)擴(kuò)張潛力大。從規(guī)?？矗?020年三線及以下城市市場(chǎng)規(guī)模達(dá)719億， 2016-2019年CAGR達(dá)到10.3%，與一線及二線城市相當(dāng)。隨著低線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生活節(jié)奏加快，麻辣燙需求增速有望持續(xù)提升。

5.2

開啟零售業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

●  零售與餐飲價(jià)值鏈相連結(jié)。隨著消費(fèi)者對(duì)便捷餐飲服務(wù)需求的增長(zhǎng)，打破傳統(tǒng)定義的消費(fèi)場(chǎng)景勢(shì)在必行。按商品交易總額計(jì)算，中國(guó)復(fù)合調(diào)味料2020年的市場(chǎng)規(guī)模為1216億元，16-20年的CAGR為10.1%。按零售額計(jì)算，中國(guó)自熱鍋市場(chǎng)規(guī)模從2016年4億元快速增長(zhǎng)至2020年70億元，CAGR為102.9%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到176億元。

●  公司于2021年1月正式推出第一個(gè)零售產(chǎn)品，截止21年12月31日，已經(jīng)推出兩大類零售產(chǎn)品：方便速食類產(chǎn)品（麻辣燙自熱鍋和多人份自熱大火鍋）和復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品（火鍋底料）。所有的零售產(chǎn)品均在自營(yíng)的四川工廠生產(chǎn)。賴于公司完善的餐廳網(wǎng)絡(luò)，零售產(chǎn)品通過、線下直銷和線下經(jīng)銷等渠道進(jìn)行售賣。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

●  食品安全與品牌風(fēng)險(xiǎn)。

加盟制下，公司成為麻辣燙品牌塑造方，這是支撐公司成長(zhǎng)性的核心來源。若門店快速擴(kuò)張過程中出現(xiàn)食品安全事件，品牌受到影響，則會(huì)影響長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯。

●  疫情恢復(fù)節(jié)奏影響盈利穩(wěn)定性。

長(zhǎng)期看，雖然疫情恢復(fù)是大概率事件，但恢復(fù)的節(jié)奏以及病毒變異等風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)難度相對(duì)較高，散點(diǎn)疫情發(fā)生將會(huì)造成門店運(yùn)營(yíng)受影響。公司作為門店原材料供應(yīng)商，其盈利穩(wěn)定性收到疫情沖擊。

●  競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

麻辣燙行業(yè)玩家眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，若疫情后供給持續(xù)擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)急劇惡化，將對(duì)導(dǎo)致公司盈利承壓。

●  原材料價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)。

麻辣燙的原材料以丸子，蔬菜，肉類為主，價(jià)格波動(dòng)較大，上游公司因成本上升紛紛提價(jià)，這將導(dǎo)致公司原材料價(jià)格上升影響企業(yè)盈利。

●  研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。