投資要點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)

麻辣燙是餐飲品類中相對較優(yōu)賽道。從需求側(cè)看，快餐品類能夠幫助消費(fèi)者節(jié)約時間及決策成本，因此需求相較于正餐更穩(wěn)定，品牌生命周期更長。從供給側(cè)看，麻辣燙在快餐賽道標(biāo)準(zhǔn)化程度高，容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，開店數(shù)量天花板較高，上游較為分散的競爭格局，有利于麻辣燙企業(yè)在采購端形成議價能力，物流端積累規(guī)模優(yōu)勢。

二、摘要

●  麻辣燙行業(yè)：快餐市場中的千億級賽道，連鎖化率領(lǐng)先中式餐飲。時間成本節(jié)約是所有快餐發(fā)展的根源，而標(biāo)準(zhǔn)化是中式快餐快速發(fā)展的前提。麻辣燙因制作過程簡單，易于標(biāo)準(zhǔn)化，在中式餐飲中連鎖化水平高，受益于外賣市場發(fā)展，2019年麻辣燙市場規(guī)模達(dá) 1305億。

●  競爭格局：高度分散，雙龍頭初具規(guī)模。截至2020年，中國麻辣燙市場CR5僅10.2%，行業(yè)格局高度分散。其中，楊國福和另一家麻辣燙企業(yè)市占率分別為4.3%和4.0%。從門店數(shù)量看，相較于其他連鎖麻辣燙企業(yè)優(yōu)勢顯著。

●  楊國福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀。門店運(yùn)營：截至2021Q3，楊國福旗下?lián)碛?783家門店，自營門店僅有3家，其余均為加盟店。其中，三線及以下城市占比達(dá)到47%，門店增速高達(dá)14.3%。收入端：截至2021Q3，公司營收為11.6億，同比增長60.8%。從加盟店收入結(jié)構(gòu)看，加盟商銷售貨品為核心收入來源。截至2021Q3收入為10.6億元，占加盟店業(yè)務(wù)收入達(dá)96%。利潤端：截至2021Q3，公司歸母凈利潤達(dá)到1.97億，已超過2019年全年凈利潤。受益于整體毛利率上升，2021Q3公司凈利率回升，達(dá)到16.9%，相較2019年提升1.8%。盈利能力：2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業(yè)受疫情影響盈利能力大幅衰退的情況下，公司仍保持了較為優(yōu)秀的ROE水平。

●  供應(yīng)鏈：公司構(gòu)建了較為健全的供應(yīng)鏈體系。1）采購端：同優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商展開直接合作。2）生產(chǎn)端：自建工廠，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和零售產(chǎn)品開發(fā)。3）倉儲及物流端：與第三方物流伙伴合作，布局10個常溫食材物流基地和23個凍品食材物流基地

●  未來展望：深探下沉市場，布局零售業(yè)務(wù)。2020年三線及以下城市麻辣燙市場規(guī)模為719億，2016-2019年CAGR達(dá)到10.3%，隨著低線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生活需求加快，麻辣燙需求增速有望持續(xù)提升。截至2021年，公司已推出兩大類零售產(chǎn)品，均在自營工廠生產(chǎn)。未來有望在零售上有所發(fā)展，但該業(yè)務(wù)需面臨來自餐飲和零售企業(yè)的雙重競爭。

●  風(fēng)險提示事件：

（1）食品安全與品牌風(fēng)險；

（2）疫情恢復(fù)節(jié)奏影響盈利穩(wěn)定性；

（3）競爭加劇風(fēng)險；

（4）原材料價格上升風(fēng)險；

（5）研報使用信息更新不及時風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1	商業(yè)模式：相對較優(yōu)的餐飲賽道
2	麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢 2.1 快餐市場中千億級賽道，連鎖化率領(lǐng)先餐飲行業(yè) 2.2 市場高度分散，雙龍頭初具規(guī)模
3	楊國福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀 3.1 加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張 3.2 門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國，下沉市場增速快 3.3 加盟業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)高，盈利能力向好
4	供應(yīng)鏈布局完善，加盟管理體系成熟 4.1 完善的工業(yè)化供應(yīng)鏈 4.2 多層次加盟管理體系
5	未來展望：下沉市場擴(kuò)張，布局零售業(yè)務(wù) 5.1 深探下沉市場，門店網(wǎng)絡(luò)有望持續(xù)擴(kuò)大 5.2 開啟零售業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

6	風(fēng)險提示

1.商業(yè)模式：相對較優(yōu)的餐飲賽道

麻辣燙是餐飲品類中商業(yè)模式較優(yōu)的細(xì)分賽道。這表現(xiàn)在三個層面：1）需求相對更穩(wěn)定；2）標(biāo)準(zhǔn)化程度高，利于擴(kuò)張；3）供應(yīng)鏈能夠形成一定規(guī)模效應(yīng)。

從需求側(cè)看，楊國福所屬的麻辣燙賽道屬于快餐品類，快餐解決的核心問題不完全在于口味，也在于幫助消費(fèi)者節(jié)約時間及決策成本，因而需求相較于正餐更穩(wěn)定，快餐品牌相較于正餐品牌生命周期更長。

從供給側(cè)看，一方面，麻辣燙在快餐賽道中屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的一類，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，開店數(shù)量天花板較高。另一方面，麻辣燙上游主要是蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商和丸子等半成品食材加工企業(yè)，上游競爭格局較為分散。因此隨著規(guī)模擴(kuò)大，麻辣燙企業(yè)能夠在采購端形成議價能力，物流端積累規(guī)模優(yōu)勢。

簡而言之，麻辣燙賽道是餐飲中相對較優(yōu)的賽道，我們下文簡要梳理雙寡頭之一的楊國福麻辣燙招股說明書，初步探尋其經(jīng)營情況。

2.麻辣燙：中式快餐C位出圈，連鎖化成為未來趨勢

2.1

快餐市場中千億級賽道，連鎖化率領(lǐng)先餐飲行業(yè)

● 快餐解決效率問題，高標(biāo)準(zhǔn)化成就萬億中餐市場。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)者時間成本上升?？觳徒鉀Q的不但是消費(fèi)者最基本的生存需求，更解決了消費(fèi)者對于節(jié)省時間的需要，這是快餐發(fā)展的根源。而中式快餐相較于正餐更易于標(biāo)準(zhǔn)化，這是其發(fā)展壯大的重要前提。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，按商品交易總額的總和計算，2016-2019年中式快餐市場規(guī)模CAGR達(dá)到10.2%，2025年有望破萬億。

●  外賣驅(qū)動麻辣燙市場規(guī)模超千億，連鎖化率領(lǐng)先中式餐飲。麻辣燙外賣適配性強(qiáng)，2016-2020年麻辣燙外賣市場規(guī)模從55億增長至348億，CAGR高達(dá)58.5%。外賣市場的高速發(fā)展驅(qū)動麻辣燙整體市場規(guī)模超千億。從連鎖化程度看，麻辣燙制作過程簡單，易于標(biāo)準(zhǔn)化，在中式餐飲中連鎖化水平較高，2020年麻辣燙連鎖市場規(guī)模為人民幣251億元，連鎖化率達(dá)到22%，高于中國餐飲整體（15%）。

2.2

市場高度分散，雙龍頭初具規(guī)模

●   開店門檻低，行業(yè)競爭激烈。麻辣燙市場供給多為夫妻老婆店，對物業(yè)要求低，供給充沛而無序。截至2020年，中國麻辣燙市場CR5僅10.2%，行業(yè)格局高度分散。

●   行業(yè)已形成雙寡頭格局。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在連鎖市場上，楊國福和另一家麻辣燙企業(yè)不分上下，市占率分別為4.3%和4.0%。從餐廳數(shù)量看，頭部兩家麻辣燙集團(tuán)2020年分別為5238家及5200家，相較于其他連鎖麻辣燙企業(yè)門店數(shù)量上優(yōu)勢明顯。

3.楊國福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀

3.1

加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張

● 逐步調(diào)整加盟模式，擴(kuò)張餐廳網(wǎng)絡(luò)。楊國福麻辣燙成立于2003年，自成立以來公司不斷調(diào)整加盟模式逐步實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張。在成立之初，公司通過品牌直接授權(quán)在發(fā)源地黑龍江省及部分省外地區(qū)拓展餐廳網(wǎng)絡(luò)。2010年之后，隨著省內(nèi)門店逐漸飽和，公司積極和第三方管理伙伴合作向華北華中地區(qū)拓展，并逐步建立供應(yīng)鏈體系。自2015年起，公司通過自建研發(fā)及制造中心，統(tǒng)一供應(yīng)調(diào)味料等產(chǎn)品，進(jìn)一步加強(qiáng)對加盟網(wǎng)絡(luò)的管控能力，提升品牌影響力，并且進(jìn)軍華東和華南市場。經(jīng)歷20年發(fā)展，楊國福加盟門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國，成為中國最大的連鎖麻辣燙品牌。

●  創(chuàng)始人家族股權(quán)占比高，餐飲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。公司主要控股股東楊國福、朱冬波夫妻和其子楊興宇持股比例高達(dá)97%，管理層集中決策能力強(qiáng)。楊國福先生從事餐飲行業(yè)超過20年，經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司員工激勵平臺上海福果果以及第三方管理伙伴激勵平臺上海圣恩福分別持股1.94%、1.09%，有助于提高員工積極性。

3.2

門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國，下沉市場增速快

●  加盟餐廳門店占比高，下沉市場門店增速加快。截至21年9月末，楊國福品牌旗下共有5783家餐廳，僅3家為自營餐廳，其他均為加盟餐廳。隨著供應(yīng)鏈加強(qiáng)，近年來公司加盟網(wǎng)絡(luò)加速向下沉市場拓展。截至2021年九月，三線及以下加盟門店占比達(dá)到47%，門店增速達(dá)14.3%。

●  加盟店單店單月平均銷售額恢復(fù)良好。2021年1-9月，各線城市加盟店單店單月平均銷售額均恢復(fù)并超過疫情前水平。其中一線城市加盟店單店單月平均銷售額2019-2021年1-9月分別為3.2萬元/2.8萬元/3.5萬元。二線及以下城市加盟店單店單月平均銷售額雖不及一線城市，但在2020年疫情中仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

●  自營店平均客單價持續(xù)下降，單月平均下單數(shù)量已超過疫情前水平。受疫情影響，公司自營店平均客單價逐漸下滑，2019-2021年九月，直營店平均客單價分別為34.3元/32.3元/29.3元。而2021年前9月，直營店單月下單數(shù)量恢復(fù)良好，相較于2019年增長7%。

3.3

加盟業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)高，盈利能力向好

●  疫情后營收恢復(fù)迅速。受疫情影響，公司2020年營收同比下滑5.7%。隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021年1-9月，公司營收達(dá)到11.6億，同比增長60.8%，已超過2020年全年營收。

●  加盟餐廳營收貢獻(xiàn)高。2021年公司加盟餐廳營收10.97億，同比增長64.4%。疫情后，公司逐漸關(guān)閉直營門店，加盟餐廳營收占比顯著提升，2021年1-9月達(dá)到94.3%。

●  銷貨是加盟餐廳核心收入來源，第三方產(chǎn)品占主導(dǎo)。從加盟餐廳收入結(jié)構(gòu)看，公司根據(jù)加盟協(xié)議向加盟餐廳銷售自產(chǎn)貨品（例如四川工廠生產(chǎn)的調(diào)味料），轉(zhuǎn)售從第三方采購貨品（例如食材、調(diào)味料、設(shè)備和其他餐廳運(yùn)營所需材料）。此外，公司還向加盟商收取加盟費(fèi)用以及向入駐YGF2.0訂貨平臺的食品供應(yīng)商收取平臺服務(wù)費(fèi)。截至2021Q3,公司向加盟商銷售貨品收入達(dá)10.6億元，占加盟餐廳業(yè)務(wù)收入達(dá)96%。其中，轉(zhuǎn)售第三方采購食品，調(diào)味料和其他產(chǎn)品以及第三方設(shè)備直接占比達(dá)65.1%。

●  自產(chǎn)貨品毛利率近年顯著提高，毛利貢獻(xiàn)占比居首。2019-2021Q3，公司整體毛利率小幅提升，截至2021Q3達(dá)到30.2%，其中自產(chǎn)貨品毛利率達(dá)到44.7%，相較于19年提升10.8pct。自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)占比在疫情中顯著提高并超過了轉(zhuǎn)售第三方采購食品，截至2021Q3，自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)比達(dá)到43.7%。

●   歸母凈利潤超過疫情前水平，凈利率回升。疫情后，公司利潤端恢復(fù)較好，截至2021Q3, 公司歸母凈利潤達(dá)到1.97億，已經(jīng)超過2019年全年凈利潤。從凈利率看，受益于整體毛利率提升，2021Q3公司凈利率回升，達(dá)到16.9%，相較于2019年提升1.8%。

●  ROE表現(xiàn)優(yōu)秀。2019-2021Q3，公司扣非ROE分別為45.7%、34.36%、29.48%，在餐飲企業(yè)受疫情影響，盈利能力嚴(yán)重下滑時，公司仍保持不錯的ROE水平，展現(xiàn)了較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

4. 供應(yīng)鏈布局完善，加盟管理體系成熟

4.1

完善的工業(yè)化供應(yīng)鏈

 ●  工業(yè)化供應(yīng)鏈支撐門店快速擴(kuò)張。為滿足麻辣燙餐廳擴(kuò)張的需求和零售業(yè)務(wù)的規(guī)?；a(chǎn)，公司構(gòu)建了覆蓋采購、生產(chǎn)、倉儲及運(yùn)輸全鏈條供應(yīng)鏈：1）采購端，同希杰、中糧屯河番茄等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商展開直接合作。2）生產(chǎn)端，在四川建設(shè)工廠生產(chǎn)餐廳自用調(diào)味料，同時配備研發(fā)中心，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和零售產(chǎn)品開發(fā)。3）倉儲及物流端，與第三方物流伙伴合作，布局10個常溫食材物流基地和23個凍品食材物流基地，常溫食材可保證2-3日內(nèi)送到，凍品可在1-2日內(nèi)送到。

4.2

多層次加盟管理體系

公司引入第三方管理伙伴協(xié)助擴(kuò)大管理半徑，逐步形成了由第三方管理伙伴協(xié)助管理線下門店，總部進(jìn)行IT賦能的龐大管理體系。

●  第三方管理伙伴管控門店，擴(kuò)大管理半徑。公司和第三方管理伙伴合作，監(jiān)督管理特定地區(qū)（合作管控地區(qū)）的加盟餐廳，配合公司總部對線下門店實(shí)施管控。在第三方管理伙伴管理上，公司通過股權(quán)激勵綁定利益，并實(shí)施保證金制度提高第三方管理伙伴積極性。

●  總部打造數(shù)字化管理平臺，提升管理效率。在前端管理上，公司通過建設(shè)YGF巡店系統(tǒng)，指派員工對加盟餐廳進(jìn)行巡視，提升管理效率。在后端平臺建設(shè)上，公司采用自有的“YGF2.0訂貨APP” 簡化加盟餐廳的采購過程，加盟商通過APP擬下貨品訂購單，經(jīng)內(nèi)部員工或第三方管理伙伴員工審核訂單，確定擬定采購量與歷史訂單合理一致。此外，訂貨平臺上相繼入駐冷鏈物流和倉儲能力的供應(yīng)商，提供區(qū)域特供凍品食物，不斷解決加盟商個性化采購需求。

5. 未來展望：下沉市場擴(kuò)張，布局零售業(yè)務(wù)

5.1

深探下沉市場，門店網(wǎng)絡(luò)有望持續(xù)擴(kuò)大

●  下沉市場擴(kuò)張潛力大。從規(guī)?？矗?020年三線及以下城市市場規(guī)模達(dá)719億， 2016-2019年CAGR達(dá)到10.3%，與一線及二線城市相當(dāng)。隨著低線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生活節(jié)奏加快，麻辣燙需求增速有望持續(xù)提升。

5.2

開啟零售業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖

●  零售與餐飲價值鏈相連結(jié)。隨著消費(fèi)者對便捷餐飲服務(wù)需求的增長，打破傳統(tǒng)定義的消費(fèi)場景勢在必行。按商品交易總額計算，中國復(fù)合調(diào)味料2020年的市場規(guī)模為1216億元，16-20年的CAGR為10.1%。按零售額計算，中國自熱鍋市場規(guī)模從2016年4億元快速增長至2020年70億元，CAGR為102.9%，預(yù)計2025年市場規(guī)模達(dá)到176億元。

●  公司于2021年1月正式推出第一個零售產(chǎn)品，截止21年12月31日，已經(jīng)推出兩大類零售產(chǎn)品：方便速食類產(chǎn)品（麻辣燙自熱鍋和多人份自熱大火鍋）和復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品（火鍋底料）。所有的零售產(chǎn)品均在自營的四川工廠生產(chǎn)。賴于公司完善的餐廳網(wǎng)絡(luò)，零售產(chǎn)品通過、線下直銷和線下經(jīng)銷等渠道進(jìn)行售賣。

6. 風(fēng)險提示

●  食品安全與品牌風(fēng)險。

加盟制下，公司成為麻辣燙品牌塑造方，這是支撐公司成長性的核心來源。若門店快速擴(kuò)張過程中出現(xiàn)食品安全事件，品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。

●  疫情恢復(fù)節(jié)奏影響盈利穩(wěn)定性。

長期看，雖然疫情恢復(fù)是大概率事件，但恢復(fù)的節(jié)奏以及病毒變異等風(fēng)險預(yù)測難度相對較高，散點(diǎn)疫情發(fā)生將會造成門店運(yùn)營受影響。公司作為門店原材料供應(yīng)商，其盈利穩(wěn)定性收到疫情沖擊。

●  競爭加劇風(fēng)險。

麻辣燙行業(yè)玩家眾多，競爭格局高度分散，若疫情后供給持續(xù)擴(kuò)張，競爭急劇惡化，將對導(dǎo)致公司盈利承壓。

●  原材料價格上升風(fēng)險。

麻辣燙的原材料以丸子，蔬菜，肉類為主，價格波動較大，上游公司因成本上升紛紛提價，這將導(dǎo)致公司原材料價格上升影響企業(yè)盈利。

●  研報使用信息更新不及時風(fēng)險。