一、快遞量：3月行業(yè)快遞量同比下降3%，預(yù)計(jì)4月疫情影響加劇。

2022年一季度行業(yè)快遞量同比增長10.5%，其中3月同比下降3.1%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，源于多地疫情防控致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營與物流受阻，快遞件量短期承壓，且時(shí)效性下降。預(yù)計(jì)4月快遞量同比降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)深圳快遞市場疫情后恢復(fù)良好的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期疫情不改快遞量內(nèi)在增長動能。待物流恢復(fù)通暢與疫情得控，快遞量將大概率恢復(fù)兩位數(shù)增長。通達(dá)系頭部企業(yè)2022Q1份額同比提升超1個(gè)百分點(diǎn)，使得其3月快遞量同比仍保持正增長，且將有望繼續(xù)受益于行業(yè)兼并整合導(dǎo)致的件量外溢。

二、快遞價(jià)：3月單票收入季節(jié)性回落，非價(jià)格戰(zhàn)。

2022年一季度通達(dá)系單票收入同比上升，其中3月頭部企業(yè)同比上升超0.15元，環(huán)比回落符合以往季節(jié)性規(guī)律。根據(jù)調(diào)研了解，3-4月產(chǎn)糧區(qū)義烏集體小幅降價(jià)。市場擔(dān)憂疫情導(dǎo)致件量承壓，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)再起。根據(jù)我們調(diào)研了解，近期降價(jià)并非某一家主動壓低凈利率搶奪份額的價(jià)格戰(zhàn)，仍屬行業(yè)性短期淡季價(jià)格策略，且降幅亦符合我們對歷史單票收入的季節(jié)性規(guī)律分析，旨在提升淡季盈利能力。調(diào)研確認(rèn)頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，待疫情得控，我們預(yù)計(jì)單票收入中樞仍將保持穩(wěn)定。疫情不改上半年板塊性業(yè)績同比高增長的預(yù)判。

三、快遞業(yè)中長期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競爭，盈利修復(fù)趨勢確定。

考慮行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放，及穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生需求，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利修復(fù)趨勢確定的判斷。2021年四季度通達(dá)系頭部企業(yè)盈利能力已開始修復(fù)，且業(yè)績增長彈性超預(yù)期。市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期，應(yīng)享受估值溢價(jià)。

四、投資策略：疫情不改盈利修復(fù)趨勢，維持增持評級。

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，疫情短期影響不改盈利能力修復(fù)趨勢。預(yù)計(jì)上半年業(yè)績?nèi)詫⑼雀咴鲩L，有望驅(qū)動第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

目錄

報(bào)告正文

3 月跟蹤：快遞量同比轉(zhuǎn)負(fù)，單票收入季節(jié)回落

2022年3月行業(yè)快遞量同比下降近3.1%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，低于市場預(yù)期。其中，近期多地疫情防控致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營與物流受阻，快遞件量承壓。

2022年3-4月快遞企業(yè)單票收入將現(xiàn)季節(jié)性回落。從調(diào)研了解，近期主要為義烏地區(qū)通達(dá)系集體調(diào)價(jià)，而非某一家主動壓低凈利率搶奪份額，建議區(qū)分短期價(jià)格策略與價(jià)格戰(zhàn)。疊加近期疫情影響，通達(dá)系或靈活調(diào)整短期淡季價(jià)格策略。頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，待疫情得控，預(yù)計(jì)單票收入仍將保持中樞平穩(wěn)。

1.1商流：疫情導(dǎo)致 3 月上游商流增速環(huán)比明顯下降

2022Q1社會消費(fèi)品零售同比增長3.3%，其中3月社零同比-3.53%（前值6.72%）。受國內(nèi)疫情影響，3月社零增速環(huán)比回落，較1-2月下降10個(gè)百分點(diǎn)，低于2021年約4%的兩年復(fù)合增速中樞。

3月線上消費(fèi)增速亦環(huán)比下降。實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長2.7%，較1-2月下跌10.9個(gè)百分點(diǎn)，且較2021年約13%的兩年復(fù)合增速中樞大幅回落。

1.2快遞量：3月件量同比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)4月疫情影響加劇

• 全行業(yè)：3月快遞量同比轉(zhuǎn)負(fù)，疫情導(dǎo)致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營受阻

2022年一季度，行業(yè)快遞量同比增長10.5%，累計(jì)完成242.3億件，仍保持較高增速。其中，1-2月快遞量同比增長近20%，符合我們預(yù)期，好于市場預(yù)期。3月快遞量同比下降3.1%，源于多地疫情防控致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營與物流受阻，快遞件量短期承壓，且時(shí)效性下降。

預(yù)計(jì)4月快遞量同比降幅將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)深圳快遞市場疫情后恢復(fù)良好的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期疫情不改快遞量內(nèi)在增長動能。待物流恢復(fù)通暢與疫情得控，快遞量將大概率恢復(fù)兩位數(shù)增長。

考慮2021下半年月度兩年復(fù)合增速始終保持23%-31%，內(nèi)在增速放緩斜率較平緩，且商流結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動快遞小件化，我們維持對2022年快遞量增速的偏樂觀預(yù)期。

• 通達(dá)系：頭部企業(yè)3月快遞量同比仍保持正增長

通達(dá)系頭部企業(yè)3月快遞量同比仍保持正增長，明顯好于行業(yè)增速。原因在于，過去一年市場競爭回歸良性，通達(dá)系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升，2022Q1同比份額提升超1個(gè)百分點(diǎn)，從而推動頭部企業(yè)快遞量同比增速較行業(yè)更具韌性定。

• 市場份額：通達(dá)系3月份額環(huán)比回升

通達(dá)系3月市場份額回升。春節(jié)淡季過后，圓通和韻達(dá)3月市場份額較1-2月分別環(huán)比上升2.0和1.1個(gè)百分點(diǎn)，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。

我們維持通達(dá)系頭部企業(yè)2022年份額繼續(xù)提升的預(yù)期，將有望繼續(xù)受益于行業(yè)兼并整合導(dǎo)致的件量外溢。

1.3快遞價(jià)：3月單票收入季節(jié)性回落，非價(jià)格戰(zhàn)

• 3月通達(dá)系單票收入回落，符合季節(jié)性規(guī)律

春節(jié)期間快遞企業(yè)成本高企，普遍通過提價(jià)應(yīng)對短期成本壓力。節(jié)后單件成本回落，疊加近期疫情影響，通達(dá)系靈活調(diào)整短期淡季價(jià)格策略，以提升貨量。剔除菜鳥裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整影響后，圓通3月單票收入環(huán)比下降0.20元，基本符合季節(jié)性規(guī)律。

回顧過去數(shù)年，1-4月淡季快遞企業(yè)單票收入波動呈現(xiàn)兩個(gè)階段：

（1）1-2月單票收入提升：春節(jié)假期件量低谷期，低產(chǎn)能利用率與假期用工導(dǎo)致單件成本高企，快遞企業(yè)普遍通過提升價(jià)格對沖部分成本壓力。

（2）3-4月單票收入回落：節(jié)后件量恢復(fù)期，單件成本回落，且快遞企業(yè)往往會采取一定的價(jià)格策略提升淡季貨量，以期提升淡季盈利能力。

3-4月局部市場集體降價(jià)，系短期價(jià)格策略而非價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)調(diào)研，產(chǎn)糧區(qū)義烏3-4月集體降價(jià)約0.1元/單，并非某一家主動壓低凈利率搶奪份額的價(jià)格戰(zhàn)，仍屬行業(yè)性短期淡季價(jià)格策略。調(diào)研確認(rèn)頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，待疫情得控，我們預(yù)計(jì)單票收入中樞仍將保持穩(wěn)定。

• 3月順豐單票收入平穩(wěn)

3月順豐單票收入運(yùn)行平穩(wěn)，環(huán)比微升0.08元。順豐2022Q1份額環(huán)比提升，其中3月份額環(huán)比1-2月下降1個(gè)百分點(diǎn)，符合季節(jié)性規(guī)律。

2、快遞業(yè)中長期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔(dān)憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1，2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動的價(jià)格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價(jià)格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3投資策略：2022年行業(yè)競爭階段趨緩，上半年業(yè)績高增長可期

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。

預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，快遞企業(yè)盈利能力修復(fù)確定。近期市場擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再啟?？紤]監(jiān)管信號持續(xù)釋放及網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定內(nèi)生需求，以及我們近期走訪調(diào)研，快遞頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，我們維持2022年行業(yè)競爭階段性趨緩的判斷，預(yù)計(jì)全年業(yè)績將板塊性高增長。中通快遞2021 Q4凈利潤同比增長37%，圓通速遞2022年1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，頭部企業(yè)盈利能力修復(fù)超預(yù)期。疫情將影響短期業(yè)績增速，不改全年盈利能力修復(fù)趨勢。

長期來看，行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。2022上半年業(yè)績同比高增長，有望驅(qū)動第二波估值修復(fù)。短期疫情影響提供逆向時(shí)機(jī)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

4，風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。