事件：

公司發(fā)布2018年年報(bào)，全年?duì)I收909.43億元，同比+27.60%；歸母凈利潤45.56億元，同比-4.57%；扣非歸母凈利潤34.84億元，同比-5.92%。四季度營收255.75億元，同比+19.25%；歸母凈利潤15.28億元，同比+35.04%；扣非歸母凈利潤6.63億元，同比-36.95%。

點(diǎn)評：

1、公司整體業(yè)務(wù)量、營收仍保持快速增長。2018年實(shí)現(xiàn) 快遞件量38.69億票，同比增長26.77%；其中速運(yùn)物流收入896.77億元，同比增長27.01%，均高于快遞行業(yè)整體收入增長水平。分季度來看，Q1至Q4業(yè)務(wù)量分別增長39.27%、31.56%、28.22%、13.28%，快遞業(yè)務(wù)營收分別增長32.95%、30.61%、27.23%、19.64%。整體來看， 順豐產(chǎn)品的需求端除四季度業(yè)務(wù)量增速略低以外，全年并未顯著低于預(yù)期，仍保持較快增長。公司2015年至2018年的票均收入分別為23.83元、22.15元、23.14元和23.18元，維持高水平，說明順豐仍保持較高品牌溢價(jià)。

2、經(jīng)濟(jì)件、新業(yè)務(wù)是營收增長主要?jiǎng)恿?。公司傳統(tǒng)核心產(chǎn)品時(shí)效件整體保持平穩(wěn)增長，全年?duì)I收533.6億元，同比增長14.3%（H1、H2分增長18.17%、10.93%）。拉動(dòng)整體營收快速增長主要依靠經(jīng)濟(jì)件和物流新業(yè)務(wù)，其中，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品營收204.0億元，同比增長37.6%（H1、H2分增長53.71%、25.33%），物流新業(yè)務(wù)方面，收入同比增長75.93%，占整體營收比重由上年的13.71%上升至18.90%，拉動(dòng)效應(yīng)明顯： 快運(yùn)業(yè)務(wù)，營收80.5億元，同比增長83.0%，擁有44個(gè)快運(yùn)中轉(zhuǎn)場、1048個(gè)快運(yùn)網(wǎng)點(diǎn)、快運(yùn)自有車輛1.4萬余臺，場地面積超過132.3萬平方米、業(yè)務(wù)覆蓋全國31個(gè)省362個(gè)城市和地區(qū)。通過并購建立的順心捷達(dá)，為快速擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)和能力。冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)，2018年與夏暉集團(tuán)成立新夏暉，與順豐積極聯(lián)合拓展行業(yè)標(biāo)桿客戶。該業(yè)務(wù)營收42.4億，同比增長84.9%，擁有食品冷庫51座、運(yùn)營面積23.7萬平米，冷藏車672臺、食品運(yùn)輸干線121條，貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市，醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)覆蓋137個(gè)地級市、1003個(gè)區(qū)縣，擁有4個(gè)GSP認(rèn)證醫(yī)藥倉，總面積2.9萬平方米。擁有36條醫(yī)藥運(yùn)輸干線。同城即時(shí)物流業(yè)務(wù)，營收10.0億，同比增長172.2%，覆蓋全國275個(gè)城市，快速搶占同城即時(shí)物流市場。國際業(yè)務(wù)，營收26.3億元，同比增長28.7%，包括國際標(biāo)快、國際特惠、國際小包、海外 倉儲(chǔ)、轉(zhuǎn)運(yùn)、國際 電商專遞等進(jìn)出口服務(wù)。與UPS合作開發(fā)的產(chǎn)品上線以來，時(shí)效提升2天，收入增長超過56%。正如我們前期提到，順豐的品牌、網(wǎng)絡(luò)、基礎(chǔ)設(shè)施、科技等超級平臺基因有助于公司在新的物流領(lǐng)域迅速擴(kuò)大份額。

3、開拓性投入較大導(dǎo)致利潤水平不理想，投資收益貢獻(xiàn)非經(jīng)。2018年，順豐保持了對新業(yè)務(wù)的高投入，致使?fàn)I業(yè)成本增速過快，影響了利潤表現(xiàn)。營業(yè)成本746.42億元，同比增長31.4%，遠(yuǎn)快于收入增幅。主要原因是，新業(yè)務(wù)運(yùn)力投入導(dǎo)致運(yùn)輸成本同比增長14.2%，新員工增加及老員工福利增加導(dǎo)致人工成本增長17.9%，新業(yè)務(wù)場地租賃增加導(dǎo)致辦公及租賃費(fèi)增長46.1%。另外，銷售費(fèi)用18.26億元，同比增長34.6%，管理費(fèi)用84.14億元，同比增長14.5%，研發(fā)費(fèi)用9.84億元，同比增長51.7%。營業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用、銷售管理費(fèi)用的增加，我們認(rèn)為主要與公司新業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張、投入有關(guān)。Q1至Q4扣非歸母凈利潤分別為8.96、11.94、7.31、6.63億元，下半年表現(xiàn)不如上半年，一部分原因是新業(yè)務(wù)投入加大，另一部分原因是下半年業(yè)務(wù)量增速放緩。四季度處置物流園子公司帶來的8.08億元的投資收益為公司非經(jīng)常損益的主要來源。

4、品牌與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)繼續(xù)加速。2018年順豐實(shí)現(xiàn)散單收入425.94億元，同比增長19.3%。其中， 會(huì)員規(guī)模達(dá)1.5億，會(huì)員收入達(dá)265億元，同比增長77.9%，月均活躍客戶超過2,300萬，同比增長60.6%，代表公司商務(wù)件產(chǎn)品的月結(jié)業(yè)務(wù)收入同比增速31.3%，較2017年增速上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，活躍月結(jié)客戶數(shù)從2017年12月的82.2萬上升至2018年12月的104.4萬，同比增長27.0%。散單業(yè)務(wù)和商務(wù)件業(yè)務(wù)是公司區(qū)別與電商快遞的核心產(chǎn)品，2018年的表現(xiàn)證明公司的壁壘仍然穩(wěn)固。時(shí)效產(chǎn)品準(zhǔn)點(diǎn)履約率相對2017年同期提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，客戶投訴率同比減少40.4%；次晨線路覆蓋同比提升20.8%。

5、盈利預(yù)測與投資策略：短期或經(jīng)歷調(diào)整，長期仍看好順豐的“超級物流平臺”基因。2019年上半年，公司的傳統(tǒng)時(shí)效產(chǎn)品以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品需求端有可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，而公司成本投入有一定慣性，我們預(yù)計(jì)管理層會(huì)根據(jù)市場環(huán)境和自身情況及時(shí)調(diào)整策略及投入進(jìn)度，短期的調(diào)整不影響公司長期發(fā)展戰(zhàn)略。長遠(yuǎn)來看，順豐利用自己的品牌、網(wǎng)絡(luò)、科技、基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，打造涉足物流多細(xì)分領(lǐng)域的超級物流平臺，其平臺優(yōu)勢有望在每個(gè)細(xì)分市場建立較大優(yōu)勢。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019至2021年公司凈利潤分別為49.3、57.9、70.2億元，同比增長8.1%、17.6%、21.2%，對應(yīng)EPS分別為1.11、1.31、1.59元，對應(yīng)3月15日收盤價(jià)PE分別為32.28、27.44、22.64倍。維持“審慎增持”評級。