1、三大航2021年報綜述：

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2021年三大航合計(jì)營收2433億元，同比增長10.2%，較19年下降40.9%。其中客運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)1878億，同比+7.2%，較19年-49.7%；貨運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)393億，同比+31.3%，較19年+105%。全年合計(jì)虧損410億，20年同期虧損371億，虧損有所擴(kuò)大。

2）經(jīng)營數(shù)據(jù)：21年三大航合計(jì)ASK同比微增0.8%，較19年下降41.6%；合計(jì)PRK同比下降1.3%，較19年下降50.6%，平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，較19年下降12.6pts。對比來看，客座率南航（71.3%）>國航（68.6%）>東航（67.7%）。

3）收益水平：

a）客運(yùn)收益：21全年三大航客公里收益均超19年，三大航整體座公里收益較19年約下降14%。

客收：國航（0.557元，同比+9.9%，較19年+4.4%）>東航（0.531元，同比+7.9%，較19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，較19年+1.7%）；

座收：國航（0.383元，同比+7.1%，較19年-11.6%）>東航（0.360元，同比+3.6%，較19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，較19年-12.5%）。

b）貨運(yùn)可用噸公里收益持續(xù)提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>國航（1.03元，同比+16.3%）>東航（0.92元，同比+29.9%）。

4）成本端：全年綜采油價同比上漲36%，成本端承壓。

座公里成本：南航（0.487元，同比+10.2%）<東航（0.498元，同比+7.0%）<國航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本：南航（0.368元，同比+3.8%）>東航（0.370元，同比-1.2%）>國航（0.427元，同比+9.7%）。

5）費(fèi)用：全年扣匯率三費(fèi)率，國航19.2%>東航17.0%>南航14.0%，全年人民幣升值2.3%，國航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益12.4、15.8和16.2億。

2、2021Q4綜述：

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：三大航合計(jì)營收548億，同比降低15.1%，較19年下降44.2%，Q4合計(jì)虧損164億，20年同期為虧損104億，Q4扣非合計(jì)虧損175億。

2）經(jīng)營數(shù)據(jù)：21Q4三大航合計(jì)ASK同比下降29.1%，較19年下降49.5%；合計(jì)PRK同比下降37.1%，較19年下降59.9%；平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，較19年下降16.6pts。對比來看，客座率南航（66.5%）>國航（65.1%）>東航（61.2%）。

3）收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收較19年平均下降16%。

4）成本端：Q4綜采油價同比上漲92%，成本承壓。座公里成本東航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<國航（0.703元，同比+49.8%）；

5）費(fèi)用：Q4扣匯三費(fèi)率，國航22.1%>東航17.0%>南航15.0%。Q4人民幣升值1.7%，國航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益8.5、8.7和7.4億。

3、三大航22-24年機(jī)隊(duì)引進(jìn)低增速：

年報中僅南航考慮了737機(jī)型的正常引進(jìn)，以其為例測算座位數(shù)，2023年相較于19年，南航總座位數(shù)增長14.4%，24年相較于19年，總座位數(shù)增長15.9%。不考慮737機(jī)型與支線機(jī)型的引進(jìn)，則三大航整體在2024年機(jī)隊(duì)處于凈退出狀態(tài)（具體引進(jìn)需與實(shí)際為準(zhǔn)）。

4、投資建議：

1）行業(yè)邏輯不變：基于此前關(guān)于飛機(jī)資產(chǎn)供給端有限擴(kuò)張的研究以及三大航年報最新引進(jìn)計(jì)劃，我們?nèi)跃S持2023年起行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需缺口。我們測算23相比較19年行業(yè)累計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張介于12%-21.5%，屬于極低增速。一旦行業(yè)供需反轉(zhuǎn)成立，航空公司將實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)業(yè)績彈性（預(yù)計(jì)最早于23年實(shí)現(xiàn)單季度利潤釋放）。

2）繼續(xù)首推中國國航，看好行業(yè)恢復(fù)周期下公司有望實(shí)現(xiàn)高峰業(yè)績；長期看好民營航空發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注春秋航空與華夏航空。

風(fēng)險提示：疫情影響不確定性的風(fēng)險；價格彈性測算的前提及實(shí)現(xiàn)時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或?qū)麧欁罱K表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

一、三大航2021年報綜述：疫情影響致21年虧損有所擴(kuò)大

（一）2021年：三大航虧損有所擴(kuò)大，貨運(yùn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出

1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：三大航全年合計(jì)虧損410億

1）收入端：2021年三大航合計(jì)營收2433億元，同比增長10.2%，較19年下降40.9%。其中客運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)1878億，同比+7.2%，較19年-49.7%；貨運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)393億，同比+31.3%，較19年+105%，三大航貨運(yùn)均表現(xiàn)突出。具體航司看：

國航：營收745.3億，同比增長7.2%，較19年下降45.3%，其中客運(yùn)收入583.2億，同比增長4.6%，貨運(yùn)收入111.1億，同比增長29.9%。

南航：營收1016.4億，同比增長9.8%，較19年下降34.1%，其中客運(yùn)收入753.9億，同比增長7%，貨運(yùn)收入198.9億，同比增長20.6%。

東航：營收671.3億，同比增長14.5%，較19年下降44.5%，其中客運(yùn)收入541.1億，同比增長10.1%，貨運(yùn)收入83.1億，同比增長69.7%。

2）全年合計(jì)虧損410億，20年同期虧損371億，虧損有所擴(kuò)大。其中：

國航：虧損166.4億，20年虧損144.1億，扣非后虧損170.6億。

南航：虧損121.0億，20年同期虧損108.4億，扣非后虧損126.3億

東航：虧損122.1億，20年同期虧損118.4億，扣非后虧損135.4億。

2、經(jīng)營數(shù)據(jù)：三大航RPK整體恢復(fù)至19年5成左右，客座率較19年下降12.6pts

21年三大航合計(jì)ASK同比微增0.8%，較19年下降41.6%；合計(jì)PRK同比下降1.3%，較19年下降50.6%。

國航ASK（同比-2.3%，較19年-47.0%），RPK（同比-4.7%，較19年-55.1%）；

南航ASK（同比-0.4%。較19年-37.8%），RPK（同比-0.7%，較19年-46.5%）；

東航ASK（同比+5.7%。較19年-40.5%），RPK（同比+1.4%，較19年-50.9%）。

客座率：平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，較19年下降12.6pts。對比來看，客座率南航（71.3%，同比-0.2%，較19年-11.6%）>國航（68.6%，同比-1.7%，較19年-12.4%）>東航（67.7%，同比-2.8%，較19年-14.4%）。

3、收益水平：三大航平均客收超19年，座收較19年下降14%，貨運(yùn)單公里收益持續(xù)提升

1）客運(yùn)收益：21年三大航客公里收益均超19年，整體座公里收益較19年約下降14%。

客收：國航（0.557元，同比+9.9%，較19年+4.4%）>東航（0.531元，同比+7.9%，較19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，較19年+1.7%）；

座收：國航（0.383元，同比+7.1%，較19年-11.6%）>東航（0.360元，同比+3.6%，較19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，較19年-12.5%）。

2）貨運(yùn)可用噸公里收益持續(xù)提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>國航（1.03元，同比+16.3%）>東航（0.92元，同比+29.9%）。

4、成本：油價大幅上漲，成本端承壓

全年綜采油價同比上漲36%，成本承壓。對比看，座公里成本南航（0.487元，同比+10.2%）<東航（0.498元，同比+7.0%）<國航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本南航（0.368元，同比+3.8%）>東航（0.370元，同比-1.2%）>國航（0.427元，同比+9.7%）。

5、費(fèi)用

全年扣匯率三費(fèi)率，國航19.2%>東航17.0%>南航14.0%，全年人民幣升值2.3%，國航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益12.4、15.8和16.2億。

（二）21Q4：Q4受到國內(nèi)多地疫情散發(fā)影響，經(jīng)營壓力較前三季度更為明顯

1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：疫情散發(fā)，經(jīng)營承壓，Q4虧損同比擴(kuò)大

1）收入端：

Q4三大航合計(jì)營收548億，同比降低15.1%，較19年下降44.2%，其中：

國航：Q4營收170.7億，同比下降18.9%，較19年下降48.4%；

南航：Q4營收231.5億，同比下降14.9%，較19年下降38.5%；

東航：Q4營收146.3億，同比下降10.5%，較19年下降46.7%；

2）利潤端：

Q4合計(jì)虧損164億，20年同期為虧損104億，Q4扣非合計(jì)虧損175億。其中：

國航：虧損63.2億，20年Q4虧損43億；

南航：虧損59.8億，20年Q4虧損33.8億；

東航：虧損40.5億，20年Q4虧損27.3億。

2、經(jīng)營數(shù)據(jù)：Q4三大航整體RPK為19年4成左右，客座率較19年下降16.6pts

21Q4三大航合計(jì)ASK同比下降29.1%，較19年下降49.5%；合計(jì)PRK同比下降37.1%，較19年下降59.9%，

國航ASK（同比-33.2%，較19年-55.2%），RPK（同比-39.3%，較19年-63.6%）；

南航ASK（同比-32.2%。較19年-46.9%），RPK（同比-39.0%，較19年-57.1%）；

東航ASK（同比-20.0%。較19年-46.8%），RPK（同比-31.9%，較19年-59.6%）。

客座率：平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，較19年下降16.6pts。對比來看，客座率南航（66.5%，同比-7.3%，較19年-15.8%）>國航（65.1%，同比-6.5%，較19年-15.0%）>東航（61.2%，同比-10.7%，較19年-19.3%）。

3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收較19年平均下降16%

1） 客公里收益：國航（0.552元，同比+10.8%，較19年+5.8%）>南航（0.491元，同比+14.1%，較19年+3.9%）>東航（0.479元，同比+10.4%，較19年+7.4%）；

2）座公里收益：國航（0.359元，同比+0.7%，較19年-14.0%）>南航（0.326元，同比2.7%，較19年-16.0%）>東航（0.293元，同比-6.0%，較19年-18.4%）。

4、成本：Q4綜采油價同比上漲92%，成本端承壓

座公里成本：東航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<國航（0.703元，同比+49.8%）；

座公里扣油成本：東航（0.408元，同比+15.5%）>南航（0.444元，同比+33.3%）>國航（0.535元，同比+39.4%）。

5、費(fèi)用

Q4扣匯三費(fèi)率，國航22.1%>東航17.0%>南航15.0%。Q4人民幣升值1.7%，國航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益8.5、8.7和7.4億。

二、根據(jù)年報披露計(jì)劃：三大航22-24年機(jī)隊(duì)引進(jìn)低增速

統(tǒng)計(jì)三大航年報披露的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃：

三大航：合計(jì)19-23年客機(jī)增速為12.7%，19-24年增速為12.8%；不考慮支線飛機(jī)，合計(jì)19-23年客機(jī)增速為9.8%，19-24年增速為8.7%，24年呈現(xiàn)為凈退出。

注：僅南航引進(jìn)計(jì)劃中考慮了737的正常引進(jìn)，而國航、東航均未考慮737機(jī)型的引進(jìn)，此外，目前三大航24年尚未有確認(rèn)的空客訂單（具體情況會因?qū)嶋H而調(diào)整）。

南航：假設(shè)波音737MAX今年開始按正常速率引進(jìn)，19-23年客機(jī)增速16.3%，19-24年客機(jī)增速為18.6%；不考慮支線客機(jī)，19-23年客機(jī)增速14.7%，19-24年客機(jī)增速為15.9%；

國航：未考慮737機(jī)型引進(jìn)，19-23年客隊(duì)增速10.2%，19-24年客機(jī)增速為9.9%，不考慮支線客機(jī)，19-23年客隊(duì)增速6.5%，19-24年客機(jī)增速為4.9%；24年為凈退出；

東航：未考慮737機(jī)型引進(jìn)，19-23年客隊(duì)增速10.8%，19-24年客機(jī)增速為8.9%，不考慮支線客機(jī)，19-23年客隊(duì)增速7.2%，19-24年客機(jī)增速為4.0%；24年同樣為凈退出；

南航引進(jìn)計(jì)劃中考慮了737的正常引進(jìn)，我們對22-24年南航機(jī)隊(duì)座位數(shù)做進(jìn)一步測算，結(jié)果為19-23年，南航總座位數(shù)增長14.4%，19-24年，總座位數(shù)增長15.9%。

三、投資建議

行業(yè)邏輯不變：基于此前關(guān)于飛機(jī)資產(chǎn)供給端有限擴(kuò)張的研究以及三大航年報最新引進(jìn)計(jì)劃，我們?nèi)跃S持2023年起行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需缺口。我們測算23相比較19年行業(yè)累計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張介于12%-21.5%，屬于極低增速。一旦行業(yè)供需反轉(zhuǎn)成立，航空公司將實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)業(yè)績彈性（預(yù)計(jì)最早于23年實(shí)現(xiàn)單季度利潤釋放）。

繼續(xù)首推中國國航，看好行業(yè)恢復(fù)周期下公司有望實(shí)現(xiàn)高峰業(yè)績；長期看好民營航空發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注春秋航空與華夏航空。

 四、風(fēng)險提示

疫情影響不確定性的風(fēng)險；價格彈性測算的前提及實(shí)現(xiàn)時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或?qū)麧欁罱K表現(xiàn)產(chǎn)生影響。