核心觀點(diǎn)：

2021年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利情況逐季改善。2021全年?duì)I收2071.9億元（+34.6%），歸母凈利潤(rùn)42.7億元（-41.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)18.3億元（-70.1%）。其中四季度單季營(yíng)收713.3億元（+60.7%），歸母凈利潤(rùn)24.7億元（+43.0%）, 扣非歸母凈利潤(rùn)15.0億元（+46.1%）。2021年業(yè)績(jī)之前已有預(yù)告，業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)符合預(yù)期，其中21年10月并表的嘉里物流貢獻(xiàn)了3.7億元的扣非歸母凈利潤(rùn)，剔除嘉里物流四季度并表的影響，順豐21Q4扣非凈利實(shí)現(xiàn)了約11.3億元（+9.9%），去年季度扣非利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)逐季改善（Q1、Q2、Q3分別為-11.3、6.6、8.1億元）。

提升收入質(zhì)量、優(yōu)化管控成本、新業(yè)務(wù)虧損可控，盈利能力持續(xù)修復(fù)。公司去年季度盈利能力實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分別為7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通過(guò)調(diào)整定價(jià)策略主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)（逐漸淘汰了低價(jià)特惠專配產(chǎn)品），盈利能力最強(qiáng)的時(shí)效快遞業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了7.3%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入質(zhì)量得到提升。2）公司去年推進(jìn)四網(wǎng)融通項(xiàng)目，該項(xiàng)目幫助公司優(yōu)化了6億元以上的成本；同時(shí)公司精細(xì)化管控成本，資源利用率也得到提升。3）公司主動(dòng)淘汰低價(jià)的特惠專配產(chǎn)品，豐網(wǎng)拓展速度穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)在21Q4毛利實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈；快運(yùn)業(yè)務(wù)21H2的分部利潤(rùn)虧損收窄至0.74億元（21H1為-5.08億元）；同城業(yè)務(wù)21年全年毛利也實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)正。

資本開(kāi)支見(jiàn)頂，2022年穩(wěn)健發(fā)展。2021年是公司的資本開(kāi)支大年，資產(chǎn)投資額度高達(dá)192億元，資產(chǎn)投放方向主要包括分揀中心、飛機(jī)、倉(cāng)庫(kù)、車輛、土地等?，F(xiàn)階段，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降。考慮到3月以來(lái)全國(guó)多地疫情反復(fù)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有挑戰(zhàn)，公司今年發(fā)展的主基調(diào)是穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)公司全年時(shí)效快遞有望延續(xù)去年下半年的穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年順豐業(yè)績(jī)有望大幅修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化；油價(jià)上漲超預(yù)期；時(shí)效快遞增長(zhǎng)低于預(yù)期。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持 “買入”評(píng)級(jí)。

調(diào)低盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為73.6/103.7/136.0億元（22-23年調(diào)整幅度-5.3%/-3.8%），分別同比增長(zhǎng)72%/41%/31%。通過(guò)分部估值方法，得出公司未來(lái)6個(gè)月的合理估值約為60.1-62.2元，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。