核心觀點

?  開店符合預(yù)期。截至2021年底，太二完成120家開店目標(biāo)，門店數(shù)至350家，11月太二同店收入恢復(fù)至19年同期82%，九毛九同店收入恢復(fù)至19年同期82%，12月太二同店收入恢復(fù)至19年同期82%，九毛九同店收入恢復(fù)至19年同期80%.

?   單店韌性好，品牌勢能未見下滑。目前太二單店韌性較好，疫情后新店依然沒有爬坡期，盈虧平衡周期仍為一個月左右，21年11-12月同店恢復(fù)至19年同期82%時，單店可實現(xiàn)高個位數(shù)凈利率，雖然同店數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期，但是更多是外部因素和商圈客流大幅下滑影響，目前太二91%門店仍然是商場坪效top3，品牌勢能未見下滑，大單品 + 短菜單，保持月度上新頻率，微信推文閱讀量10萬+。

?  成本費用率可控，門店層面利潤率有望保持在20%+：通過自建供應(yīng)鏈（未來魚類全面自供，當(dāng)前自供比例不足4成），預(yù)計2年后毛利率還可提升2-5%，員工成本占比在業(yè)內(nèi)處于較低水平，但是如果以機器取代人工步驟，店均員工人數(shù)仍有下降空間，租金成本占比基本穩(wěn)定，但隨著品牌力加強或下沉有緩慢下降趨勢

?  “慫重慶火鍋”的出現(xiàn)，是公司“邊界感”的體現(xiàn)：慫最初業(yè)態(tài)為冷鍋串串，盡管經(jīng)營效率較高，但模型與公司初衷有所背離，導(dǎo)致品牌無法定位。公司先勝而后求戰(zhàn)，重新定位為重慶火鍋，切入更高客單價的大火鍋賽道。目前9家門店（廣州2家，深圳2家，?？?家，上海3家，杭州1家），穩(wěn)扎穩(wěn)打，不盲目加密，22年預(yù)計新開10家。

?  “慫”定位川式麻辣鍋 + 鮮切牛肉 + 奶茶，口號是“靈魂是鍋底，頭牌是牛肉”，強調(diào)高品質(zhì)食材 + 精致擺盤 + 單個SKU講故事，目前菜單有60個SKU，裝修走簡約工廠風(fēng)，服務(wù)員年輕顏值高，用餐氣氛活躍，每天會有員工跳舞環(huán)節(jié)熱場。21年H1 有3家店，平均翻臺2.2，ASP125元，貢獻營收1749.8萬元，考慮到第三家店年中才開，上半年實際貢獻營收的應(yīng)該只有兩家店。我們認(rèn)為慫具備在一二線城市復(fù)制的能力預(yù)計慫成熟之后單店年營收可達2000萬+，凈利率10%左右

?  賴美麗——先有模型，再打磨產(chǎn)品，所以步調(diào)慢：目前兩家店，主打烤魚，采用江團（刺少，肉彈，油脂豐富，適合做烤魚），以“活魚”為賣點，客單價在100元左右，目前來看，因為模型與太二較為相似（大單品，短菜單），制作流程標(biāo)準(zhǔn)化，與太二共享養(yǎng)殖基地等供應(yīng)鏈，盡管產(chǎn)品對細(xì)分賽道的定義能力不如太二，但走在正確的路上，且與太二在供應(yīng)鏈和管理經(jīng)驗上都有更多協(xié)同。

?   新增供應(yīng)鏈基地：21年12月23日九毛九全國供應(yīng)鏈中心基地項目奠基，建筑面積約13.8萬平方米，總投資5億元，集原料倉儲、食材加工、轉(zhuǎn)運配送、人員培訓(xùn)和文化展示等功能于一體，預(yù)期于2027年實現(xiàn)達產(chǎn)，年產(chǎn)值超30億元。

?  盈利預(yù)測、估值及評級。公司管理層具備執(zhí)行力和邊界感，不貿(mào)然提價，適度參與供應(yīng)鏈制度建設(shè)（淡水鱸魚養(yǎng)殖，酸菜供應(yīng)）以確保食安，新品牌定位明確后才開始復(fù)制，九毛九從面館→西北菜→孵化酸菜魚（川菜) → “慫” → “賴美麗”，品牌接力是制度順暢運行的外在體現(xiàn)，中臺能力在孵化新品牌方面初露鋒芒，供應(yīng)鏈建設(shè)與開店同步推進。由于疫情反復(fù)，商圈客流下降，我們下調(diào)2021年，2022年，2023年EPS預(yù)測至0.24元，0.39元，0.62元（前值為0.36元、0.50元，0.67元），當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為73倍、44倍和28倍。太二作為上升期品牌，成長性和確定性較強，給予公司2023年35倍PE，對應(yīng)股價為26.4港元（當(dāng)前匯率），維持“推薦”評級。

?   風(fēng)險因素：原材料成本價格上漲壓力；食品安全風(fēng)險；門店擴張不及預(yù)期；市場競爭加??；疫情反復(fù)。