11月旺季峰值平滑，通達(dá)系單票收入明顯提升，且旺季后持續(xù)性好于預(yù)期。預(yù)計(jì)Q4業(yè)績或率先展現(xiàn)盈利彈性，有望催化市場對(duì)頭部企業(yè)2022年業(yè)績高增長樂觀預(yù)期。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：旺季峰值得到平滑，將有助減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

2021年11月全行業(yè)快遞量同比增長16.5%，兩年復(fù)合增速亦由30%左右降至26%。與市場擔(dān)憂不同，我們認(rèn)為或源于平時(shí)促銷與直播間對(duì)“雙十一”的分流，后續(xù)趨勢(shì)仍有待跟蹤觀察。考慮商流結(jié)構(gòu)變化，仍維持2022年20%以上的增速預(yù)期。值得注意的是，2021年“雙十一”快遞量峰值得到明顯平滑。由于天貓等電商平臺(tái)采用兩階段尾款支付模式，有效引導(dǎo)峰值向11月上旬平滑。預(yù)計(jì)將減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，快遞企業(yè)Q4利潤率有望提升。

二、快遞價(jià)：行業(yè)單票收入環(huán)比回升，通達(dá)系旺季明顯提升。

區(qū)域監(jiān)管4月出手干預(yù)，非理性價(jià)格戰(zhàn)基本得到遏制。11月行業(yè)單票收入環(huán)比提升0.35元，升幅明顯好于往年。通達(dá)系單票收入亦明顯提升,其中，圓通/韻達(dá)/申通環(huán)比分別提升0.30/0.21/0.35元，表現(xiàn)超市場預(yù)期。按照以往季節(jié)性規(guī)律，12月快遞企業(yè)單票收入將出現(xiàn)旺季后回落?？紤]行業(yè)監(jiān)管與快遞企業(yè)穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生動(dòng)力，我們認(rèn)為2021年12月單票收入回落將較為理性克制。根據(jù)近期頭部企業(yè)調(diào)研了解，“雙十一”后至今，快遞企業(yè)11月的部分提價(jià)項(xiàng)目仍維持。預(yù)計(jì)Q4頭部企業(yè)單季凈利不僅將同比轉(zhuǎn)正，還將有望率先展現(xiàn)盈利彈性，催化市場樂觀預(yù)期。

三、快遞業(yè)中長期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為當(dāng)前反壟斷大背景下，電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)下降，且政府監(jiān)管較為理性克制，將保障行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期。過去一年多的非理性價(jià)格戰(zhàn)已顯著影響加盟網(wǎng)點(diǎn)盈利能力與長期信心，階段休養(yǎng)將提升網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，為龍頭在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚能量。

四、投資策略：盈利修復(fù)開啟，催化估值修復(fù)。

過去兩年市場持續(xù)擔(dān)憂頭部企業(yè)位次變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且盈利能力逐季下降，估值持續(xù)承壓。國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，我們認(rèn)為第一階段基于位次風(fēng)險(xiǎn)下降的估值修復(fù)基本完成。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將迎修復(fù)，有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)第二階段估值修復(fù)。2021Q4或率先展現(xiàn)超預(yù)期盈利彈性，催化市場對(duì)2022年業(yè)績高增長的樂觀預(yù)期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報(bào)告正文

1 11月跟蹤：旺季快遞峰值平滑，通達(dá)系單票收入明顯提升

旺季峰值得到平滑，將有助減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。2021年11月全行業(yè)快遞量同比增長16.5%，兩年復(fù)合增速亦由30%左右降至26%?；蛟从谄綍r(shí)促銷與直播間對(duì)“雙十一”的分流，后續(xù)趨勢(shì)仍有待跟蹤觀察。而值得注意的是，“雙十一”快遞量峰值得到明顯平滑，預(yù)計(jì)將減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，快遞企業(yè)Q4利潤率有望提升。

11月通達(dá)系單票收入均明顯提升。根據(jù)調(diào)研了解，當(dāng)前快遞企業(yè)旺季提價(jià)政策仍部分維持，預(yù)計(jì)12月單票收入回落有望保持克制。

1.1

商流：11月上游商流增速環(huán)比回落

11月社零增速維持低位。11月社零總額同比增長3.9%，兩年復(fù)合增速4.4%，接近上半年增速中樞，且仍維持低位。

11月線上消費(fèi)增速環(huán)比回落。11月為傳統(tǒng)電商大促旺季，而線上消費(fèi)增速有所放緩。11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長7.4%，兩年復(fù)合增速9.7%，環(huán)比10月下降6.2個(gè)百分點(diǎn)。猜測原因?yàn)殡娚唐脚_(tái)全年促銷活動(dòng)趨于常態(tài)化，且直播間平日超低價(jià)，降低雙十一部分品類吸引力。

1.2

快遞量：旺季快遞峰值得到平滑，將有望減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

• 全行業(yè)：旺季快遞峰值得到平滑，將有望減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

11月行業(yè)快遞量內(nèi)在增速環(huán)比下降，后續(xù)趨勢(shì)仍有待跟蹤觀察。2021年11月全行業(yè)快遞量同比增長16.5%，兩年復(fù)合增速亦由30%左右降至26%。與市場擔(dān)憂不同，我們認(rèn)為或源于平時(shí)促銷與直播間對(duì)“雙十一”貨量的分流，后續(xù)趨勢(shì)仍有待跟蹤觀察?？紤]商流結(jié)構(gòu)變化，維持2022年20%以上增速預(yù)期。

 旺季快遞峰值得到平滑，將有望減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。據(jù)國家郵政局統(tǒng)計(jì)，2021年11月11日峰值快遞量同比僅小幅增長3.1%，而11月1-11日快遞量同比增長20.5%，其中11月1日同比增長達(dá)28.5%。主要系天貓等電商平臺(tái)采用兩階段尾款支付模式，有效引導(dǎo)旺季快遞峰值向11月上旬有效平滑。預(yù)計(jì)將有助于減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，快遞企業(yè)Q4利潤率有望提升。

• 市場份額：11月通達(dá)系份額環(huán)比下降

11月通達(dá)系份額環(huán)比下降，或源于旺季策略調(diào)整。頭部企業(yè)過去數(shù)月份額持續(xù)回升，而11月有所下降。參考往年規(guī)律，由于旺季貨量存在峰值，部分快遞企業(yè)11月份額呈現(xiàn)季節(jié)性回落。2021年11月通達(dá)系份額回落更為普遍，其中，韻達(dá)和圓通11月份額分別為16.6%和15.4%，較10月環(huán)比下降0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們調(diào)研了解，或源于旺季策略調(diào)整，主動(dòng)平衡業(yè)務(wù)量與盈利。

1.3

快遞價(jià)：行業(yè)單票收入環(huán)比回升，通達(dá)系旺季明顯提升

• 11月行業(yè)單票收入環(huán)比回升

11月行業(yè)單票收入環(huán)比回升，且升幅好于往年。行業(yè)監(jiān)管下，非理性價(jià)格戰(zhàn)基本得到遏制。11月行業(yè)單票收入環(huán)比提升0.35元，升幅明顯好于往年。其中，核心產(chǎn)糧區(qū)義烏單票收入亦環(huán)比提升0.37元。

• 通達(dá)系單票收入明顯提升

11月通達(dá)系單票收入亦明顯提升，旺季提價(jià)政策得到較好執(zhí)行。其中，圓通/韻達(dá)/申通環(huán)比分別提升0.30/0.21/0.35元，表現(xiàn)超市場預(yù)期。

預(yù)計(jì)12月單票收入回落將保持克制，Q4頭部企業(yè)有望展現(xiàn)盈利彈性。按照以往季節(jié)性規(guī)律，12月快遞企業(yè)單票收入將出現(xiàn)旺季后回落?？紤]行業(yè)監(jiān)管與快遞企業(yè)穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生動(dòng)力，我們認(rèn)為2021年12月單票收入回落將較為理性克制。根據(jù)近期頭部企業(yè)調(diào)研了解，“雙十一”后至今，快遞企業(yè)11月的部分提價(jià)項(xiàng)目仍維持。預(yù)計(jì)Q4頭部企業(yè)單季凈利不僅將同比轉(zhuǎn)正，還將有望率先展現(xiàn)盈利彈性，催化市場樂觀預(yù)期。

• 順豐單票收入環(huán)比降幅小于往年

11月順豐單票收入環(huán)比降幅小于往年，應(yīng)源于主動(dòng)控制了電商件增速。11月為電商銷售傳統(tǒng)旺季，順豐單票收入隨電商件占比的提升而呈環(huán)比下降趨勢(shì)。2021年11月順豐單票收入環(huán)比下降0.10元，降幅小于往年，應(yīng)源于電商大促期間主動(dòng)控制了電商件的增速。

2快遞業(yè)中長期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競爭中，自然集中仍然可期

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

當(dāng)前非理性價(jià)格戰(zhàn)基本得到監(jiān)管遏制，龍頭企業(yè)明確表示未來一年將聚焦盈利能力提升，且行業(yè)并購亦將保障競爭階段性趨緩。市場擔(dān)憂將阻礙行業(yè)集中，影響龍頭建立長期競爭壁壘。

我們認(rèn)為，行業(yè)將回歸良性競爭，自然集中仍將可期。（1）反壟斷大背景下，電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)長期下降；（2）從目前政府監(jiān)管措施來看，非常理性克制，旨在保障良性市場競爭秩序，有利于保護(hù)企業(yè)家精神與資本開支意愿，繼續(xù)支撐中國電商市場蓬勃發(fā)展。

長期來看，龍頭崛起仍將可期。過去一年多非理性價(jià)格戰(zhàn)已顯著影響加盟網(wǎng)點(diǎn)盈利能力與長期信心，階段休養(yǎng)將提升網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，為龍頭在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚能量。

3投資策略：盈利修復(fù)開啟，催化估值修復(fù)

過去兩年市場持續(xù)擔(dān)憂電商快遞頭部企業(yè)位次變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且盈利能力逐季下降，估值持續(xù)承壓。

國君交運(yùn)自8月底重點(diǎn)推薦電商快遞頭部企業(yè)。行業(yè)監(jiān)管遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，頭部企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，基本面邊際改善催化估值部分修復(fù)。

監(jiān)管確保行業(yè)回歸良性競爭，龍頭企業(yè)明確表示未來一年將聚焦盈利能力提升，且新進(jìn)入者聚焦整合減虧。預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，頭部企業(yè)盈利能力將迎修復(fù)，有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)第二階段估值修復(fù)。中長期來看，電商資本干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)長期下降，政府監(jiān)管理性克制，行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍將可期。

“雙十一”快遞量峰值平滑減少規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，Q4或率先展現(xiàn)超預(yù)期盈利彈性，催化市場對(duì)2022年業(yè)績高增長的樂觀預(yù)期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。

4風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2020年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長。若未來消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速?？紤]包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績?cè)斐捎绊?，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低