我們繼續(xù)推出重點(diǎn)標(biāo)的系列：本篇為航運(yùn)-中遠(yuǎn)?？?。

一、2021年回顧：

1）股價(jià)看：中遠(yuǎn)?？厝隄q幅99%，大幅跑贏滬深300達(dá)到104個(gè)百分點(diǎn)，2020-21年累計(jì)漲幅361%。

2）運(yùn)價(jià)指數(shù)看：CCFI指數(shù)全年均值2626，較20年增長(zhǎng)167%，SCFI均值3792，較20年增長(zhǎng)200%，2021年末運(yùn)價(jià)指數(shù)較全年均值分別增長(zhǎng)27%及33%。

二、展望2022：我們認(rèn)為集運(yùn)行業(yè)，變局之年，重估之路?？春霉緦?shí)現(xiàn)“船”到“鏈”轉(zhuǎn)變下的價(jià)值重估。

核心看點(diǎn)1：由“船”到“鏈”的新競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)與船貨合作模式下，長(zhǎng)協(xié)成為供應(yīng)鏈穩(wěn)定性訴求的最優(yōu)解，預(yù)期長(zhǎng)協(xié)價(jià)格上行推動(dòng)公司盈利水平提升。

集運(yùn)龍頭已從“船與船之爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“鏈與鏈之爭(zhēng)”，致力于端到端的差異化服務(wù)；而貨主對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的訴求明顯增強(qiáng)，船貨雙方開啟從運(yùn)價(jià)艙位契約到供應(yīng)鏈協(xié)作生態(tài)的長(zhǎng)協(xié)合作模式，預(yù)計(jì)2022年長(zhǎng)協(xié)價(jià)漲幅可觀，從而推動(dòng)盈利上行。

敏感性測(cè)算：基于美線、歐線長(zhǎng)協(xié)價(jià)相比21年2-3倍增長(zhǎng)、長(zhǎng)協(xié)貨量比例分別為60%/56%、以及現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)不低于長(zhǎng)協(xié)價(jià)的假設(shè)，測(cè)算其他條件不變下2022年公司長(zhǎng)協(xié)凈利潤增量或近500億元。（僅為模擬測(cè)算彈性以作參考）。

附、長(zhǎng)協(xié)價(jià)的敏感性分析

2022年長(zhǎng)協(xié)價(jià)提升的凈利潤敏感性分析：中遠(yuǎn)?？孛谰€、歐線長(zhǎng)協(xié)價(jià)每波動(dòng)100美元/FEU對(duì)應(yīng)凈利潤彈性7.6、5.8億元人民幣。

美線：在中性假設(shè)參數(shù)下（2022年美線貨量增速3%；美線往返程裝載率95%、35%；美線FEU與TEU換算系數(shù)0.8；其他條件不變），我們測(cè)算美線長(zhǎng)協(xié)價(jià)每提升100美元/FEU，對(duì)應(yīng)凈利潤純?cè)隽控暙I(xiàn)約7.6億元人民幣（以2021年為基數(shù)）；在中性假設(shè)下，美線長(zhǎng)協(xié)貨量比例60%，長(zhǎng)協(xié)價(jià)6000美元/FEU（美西），對(duì)應(yīng)約249億元凈利潤純?cè)隽控暙I(xiàn)。

歐線：在中性假設(shè)參數(shù)下（2022年歐線貨量增速3%；歐線往返程裝載率95%、60%；歐線FEU與TEU換算系數(shù)0.55；其他條件不變），我們測(cè)算歐長(zhǎng)協(xié)價(jià)每提升100美元/FEU，對(duì)應(yīng)凈利潤純?cè)隽控暙I(xiàn)約5.8億元人民幣（以2021年為基數(shù)）；假設(shè)歐線一年期長(zhǎng)協(xié)貨量比例56%，長(zhǎng)協(xié)價(jià)7500美元/FEU，對(duì)應(yīng)約272億元凈利潤純?cè)隽控暙I(xiàn)。

合計(jì)美線與歐線超過500億增厚。

核心看點(diǎn)2：高度重視股東回報(bào)。

公司十四五規(guī)劃目標(biāo)提出成為資本市場(chǎng)具有最強(qiáng)最高品牌價(jià)值的頭部企業(yè)之一：2021年以來持續(xù)推出轉(zhuǎn)增股本、控股股東增持、授權(quán)董事會(huì)回購股份等措施，同時(shí)母公司未分配利潤項(xiàng)目轉(zhuǎn)正后分紅能力已逐步修復(fù)，公司當(dāng)前具備多種回饋股東的方式。

核心看點(diǎn)3：集運(yùn)行業(yè)供應(yīng)鏈“木桶效應(yīng)”明顯，中短期現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)或維持高位；中長(zhǎng)期看公司抗周期能力增強(qiáng)，價(jià)值中樞有望抬升。

1）本輪運(yùn)價(jià)行情的背景在于傳統(tǒng)價(jià)格博弈式的船貨合作模式導(dǎo)致供應(yīng)鏈韌性的缺失，而疫情催化下有效運(yùn)力短缺從前端船舶、碼頭蔓延至后端堆場(chǎng)、卡車、鐵路等集疏運(yùn)環(huán)節(jié)，形成全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性的供需錯(cuò)配。

我們預(yù)計(jì)22Q3前現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)或仍將保持高位：尤其供給端，集運(yùn)供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)問題存在“木桶效應(yīng)”，從邊際上當(dāng)前“最短一塊板”在于歐美內(nèi)陸集疏運(yùn)，其受制于產(chǎn)能瓶頸、勞動(dòng)力緊缺、供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)銜接效率問題，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以解決，因此22年有效供給損失或仍超10%。

2）中長(zhǎng)期看，行業(yè)有望迎來重估：

a）集運(yùn)行業(yè)格局基本出清，內(nèi)部“船與船之爭(zhēng)”弱化；

b）應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)，龍頭企業(yè)間高效、靈活、動(dòng)態(tài)性的運(yùn)力調(diào)節(jié)能力明顯提升；

c）高比例、多年的長(zhǎng)協(xié)合約提供中期可預(yù)測(cè)性，產(chǎn)能投放更合理；

d）數(shù)字化帶來運(yùn)量波動(dòng)的可預(yù)測(cè)性和應(yīng)對(duì)能力，公司Syncon Hub航運(yùn)電商平臺(tái)、GSBN數(shù)字化聯(lián)盟等已逐步成熟。

e）“鏈與鏈之爭(zhēng)”下，產(chǎn)品差異化帶來客戶粘性與經(jīng)營穩(wěn)定性的提升，端到端增值服務(wù)有望平抑淡旺季波動(dòng)。

三、投資建議：

我們維持2021年盈利預(yù)測(cè)即預(yù)計(jì)凈利983億，基于高運(yùn)價(jià)持續(xù)性及長(zhǎng)協(xié)價(jià)格走升的簽訂預(yù)期，上調(diào)22-23年凈利至1388、746億，對(duì)應(yīng)三年EPS為6.14、8.67、4.66元，對(duì)應(yīng)PE分別為3、2、4倍。強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美進(jìn)口需求大幅下滑，即期運(yùn)價(jià)低于長(zhǎng)協(xié)價(jià)，運(yùn)力大規(guī)模擴(kuò)張等。