——本杰明·格雷厄姆《證券分析》

1、資本周期視角看中國快遞：兩輪周期、兩大賽道

資本周期是行業(yè)資本配置不斷影響投資回報的周期性變化。由于重資產(chǎn)的行業(yè)屬性與較高的經(jīng)營杠桿，中國快遞行業(yè)是具有從資本周期視角復盤價值的典型行業(yè)。1993年以來，商務快遞需求和電商快遞需求的相繼爆發(fā)，行業(yè)因此經(jīng)歷了兩輪相對完整的大資本周期，分化形成了中高端和中低端兩大賽道。

2、中高端資本周期（1993-2012）：時效件龍頭順豐的崛起之路

中高端快遞資本周期已進入競爭格局和回報率穩(wěn)定的階段四，順豐龍頭地位清晰。直營制的體制與領先的航空資源幫助順豐奠定了時效服務的基礎，在時效件賽道搭建起深厚的護城河，通過品牌、航空資源、網(wǎng)絡效應和多元化產(chǎn)品形成的高轉(zhuǎn)換成本建立領先地位長達九年時間。

龍頭進階，順豐多元化發(fā)展走向綜合物流之路。2015年后，順豐開始多業(yè)務布局，在品牌的導流下，新業(yè)務增長十分強勁，其規(guī)模于2020年逐漸超過時效大網(wǎng)協(xié)同效應的上限，為解決綜合物流業(yè)務的快速擴張需求，順豐再次開啟大資本開支周期，2021年成為順豐產(chǎn)能爬坡的起點。

3、中低端資本周期（2007-至今）：電商快遞行業(yè)曙光已至

中低端快遞資本周期正處于階段三向階段四切換的位置，供給側(cè)改善，行業(yè)回報率有望回升。電商快遞在2007年后的爆發(fā)成為加盟制企業(yè)轉(zhuǎn)型的契機，經(jīng)歷了高回報吸引大量資本涌入、新進入者增加競爭加劇與規(guī)模至上惡性價格戰(zhàn)開啟的幾個時期，在極兔整合百世后，行業(yè)CR5已接近80%。

供給側(cè)是新階段下的核心變量，把握其變化帶來的投資機會。2021年5月起，政策趨嚴的背景下，價格策略的有效性逐步下滑，頭部企業(yè)資本開支停止擴張，電商快遞行業(yè)開始往高營收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換。新的發(fā)展階段下，供給改善將推動企業(yè)盈利能力修復、行業(yè)投資回報回升。

4、投資建議&風險提示

電商快遞買格局：電商快遞位處資本周期階段三向階段四切換的位置，頭部企業(yè)量價齊升、成本改善，正處于ROE上升通道，電商快遞買格局是明年確定性較強、彈性較大的投資策略。利潤率方面，政策保護下，行業(yè)競爭環(huán)境優(yōu)化，企業(yè)利潤率修復已經(jīng)開始。周轉(zhuǎn)率方面，2022年頭部企業(yè)資本開支停止擴張，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也重回上升通道。標的方面，強烈推薦圓通速遞、中通快遞、韻達股份。

綜合物流買布局：時效商務快遞處于資本周期階段四的位置，龍頭順豐已搭建起深厚護城河。目前順豐處于多元化布局投入期，高營收增長與高資本開支并存。隨著順豐從品牌協(xié)同走向業(yè)務協(xié)同，產(chǎn)能利用率抬升的同時新業(yè)務發(fā)展成熟逐步開始盈利，長期看好順豐在綜合物流布局下的利潤和市值增長空間。

風險提示：價格戰(zhàn)加劇的風險、行業(yè)景氣度不及預期的風險、上下游整合帶來的并購風險、監(jiān)管政策變動帶來的風險、快遞加盟商爆倉的風險、時效件增速不及預期的風險、成本優(yōu)化不及預期的風險、中高端賽道競爭加劇的風險、推薦公司業(yè)績不達預期的風險、中國快遞行業(yè)與海外快遞行業(yè)不具有完全可比性，相關數(shù)據(jù)僅供參考。

1、資本周期視角看中國快遞：兩輪周期、兩大賽道

1.1、資本周期的定義：資本配置不斷影響投資回報的周期性變化

通常，資本被吸引進入高回報的業(yè)務中，而當回報降到資本成本之下，資本則會離開。資本流動帶來新的投資，隨著時間的推移會增加產(chǎn)能并將最終壓低回報。相反，當回報較低時，資本撤離，產(chǎn)能下降；然后，隨著時間的推移，利潤又會回升。這一過程不是靜態(tài)的，而是周期性的，這一周期我們稱之為資本周期。

1.2、快遞行業(yè)是具有從資本周期視角復盤價值的典型行業(yè)

根據(jù)資本開支水平、產(chǎn)能、利潤和投資回報的不同狀態(tài)，資本周期的演變可以劃分為四個階段：

階段一：新進入者受行業(yè)潛在高回報吸引；投資者樂觀。

階段二：競爭加劇導致回報跌落至低于資本成本；股價表現(xiàn)落后市場。

階段三：投資回落，行業(yè)整合，企業(yè)退出；投資者悲觀。

階段四：供給側(cè)改善導致回報上升至高于資本成本；股價表現(xiàn)好于市場。

快遞行業(yè)由于其重資產(chǎn)的特性，經(jīng)營杠桿較高，資本周期特征明顯，是有復盤價值的典型行業(yè)。

1.3、中國快遞行業(yè)的發(fā)展歷程：兩輪相對完整的大資本周期

中國民營快遞行業(yè)初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐和申通趁著改革開放的春風成立。在行業(yè)蓬勃發(fā)展的28年里，經(jīng)濟高速增長帶動的商務快遞需求和電商快速發(fā)展帶動的電商快遞需求是支撐行業(yè)發(fā)展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發(fā)的時間節(jié)點不同、客戶需求不同，行業(yè)也因此經(jīng)歷了兩輪相對完整的大資本周期，快遞行業(yè)也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。

中高端資本周期（1993-2012）：改革開放和加入WTO帶動商務快遞的大發(fā)展，第一次資本周期結(jié)束，確立了中高端順豐一家獨大的格局。

中低端資本周期（2007-至今）：電商快遞催生了行業(yè)第二次資本周期，目前行業(yè)正處于第三和第四個階段的交界處，電商快遞格局正在加速出清。

1.4、中國快遞行業(yè)的中高端和中低端

經(jīng)歷兩波大資本周期演繹，快遞行業(yè)也形成中高端和中低端兩大賽道。

其中，中高端市場已經(jīng)進入到成熟期，單票收入20元左右，占行業(yè)業(yè)務量比重約35%，增長中樞約為1-1.5倍GDP增速，中高端電商件貢獻賽道主要增量。

中低端市場占比超過68%，單價在1.5-3元區(qū)間，處于成長后期，是中國快遞行業(yè)的主流市場。

2、復盤：中高端資本周期——時效件龍頭順豐的崛起之路

2.1、復盤：快遞行業(yè)的中高端資本周期（1993-2012）

中國經(jīng)濟高速增長是中高端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動因素：最早的的快遞需求伴隨改革開放的進程誕生，主要為商務信函、報關單等與商務活動息息相關的需求。第一輪快遞行業(yè)資本周期起始于1993年，于2012年進入第四階段（這一年電商快遞占比超過50%）。周期的四個階段如下：

階段一（1993-2002）：順豐、通達、宅急送相繼成立，行業(yè)增速保持在10-20%的區(qū)間。

階段二（2002-2007）：行業(yè)競爭加劇，順豐直營制的競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。

階段三（2008-2012）：宅急送出清、通達轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍。

階段四（2013-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷，創(chuàng)造中國快遞行業(yè)的利潤奇跡。

2.2、階段一（1993-2002）：順豐、通達等主要快遞玩家相繼成立

1993-2002年，中國快遞行業(yè)仍然處于萌芽期，此時我國快遞市場規(guī)模相對較?。?002年我國快遞市場僅有1.4億票快遞，規(guī)模不足2020年的2‰），快遞業(yè)務量整體保持穩(wěn)健增長，年均復合增速22.83%，新進入者受潛在的高回報吸引。

1992年“南方講話”之后，我國民營快遞借勢啟航，國內(nèi)快遞企業(yè)、中外合資快遞企業(yè)相繼成立。該時期主要包括三類企業(yè)：1）國營企業(yè)中國郵政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設立的合資子公司；3）民營企業(yè)：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。

值得注意的是，該時期快遞市場份額主要被國營企業(yè)中國郵政占據(jù)（郵政企業(yè)在1997年市場份額達到97% ），此時國內(nèi)民營企業(yè)規(guī)模較小，郵政和中外合資快遞是此階段最具競爭力的企業(yè)。

2.3、階段二（2002-2007）：競爭加劇，順豐、宅急送、申通三足鼎立

2002-2007年，中國快遞行業(yè)逐漸進入成長期，此時我國快遞市場規(guī)模逐漸變大（2007年我國快遞市場有12億票快遞），但需求結(jié)構(gòu)仍以中高端的商務時效快遞為主（2007年快遞行業(yè)單票收入28.5元），期間快遞業(yè)務量整體保持高速增長，年均復合增速53.73%。 

該時期民營快遞行業(yè)呈現(xiàn)順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區(qū)三足鼎立的格局。2002年，順豐迎來第一次重大機遇，通過加盟轉(zhuǎn)直營的系統(tǒng)化改造，順豐為后續(xù)提供穩(wěn)定的高時效服務、成為快遞行業(yè)第一品牌打下了堅實的基礎。

同期快遞行業(yè)競爭逐漸加劇，競爭主要是民營快遞企業(yè)搶占中國郵政與中外合資快遞的市場份額。2006年，以快遞業(yè)務量計，國有、民營、外資企業(yè)市占率分別為58.4%、27%、14.6%。民營企業(yè)已經(jīng)超過外資成為中國快遞行業(yè)第二大實力，同時也對郵政系統(tǒng)造成巨大的沖擊。此時政策矛頭直指民營快遞企業(yè)，郵政法的歷次修改均試圖調(diào)整郵政和快遞行業(yè)的專營范圍以削弱民營快遞企業(yè)。

2.4、階段三（2007-2012）：宅急送出清、通達轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍

2007-2012年，我國快遞市場規(guī)模快速膨脹（2012年我國快遞市場有57億票快遞），期間年均復合增速36.45%。高增長背后，行業(yè)面臨來自供給和需求側(cè)的兩大沖擊。

在供給側(cè)，08年經(jīng)濟危機擊垮了順豐唯一的直營競爭對手宅急送。隨著虧損加劇和華平投資終止合作，宅急送退出牌桌。同時09年順豐航空成立，順豐空運快遞的品牌打響。截至2012年，順豐集團的經(jīng)營規(guī)模僅次于國企中郵速遞，市場占有率約為20%，“三通一達”申通12%、圓通10%、韻達8%、中通6%。投資回落，企業(yè)出清（主要選手退出）。

在需求側(cè)，隨著淘寶、京東的成立，電商需求爆發(fā)。加盟制的通達在商務時效件領域感受到阻力，逐步轉(zhuǎn)型電商快遞領域。

2.5、階段四（2012-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷

2012年至今，順豐在中高端商務時效件賽道一直保持著壟斷地位，并且逐步擴張其在中高端電商件賽道的市場份額。2012年，順豐營收達到210.18億，而2020年順豐營收達到1539.87億，八年營收增長7倍。

在中國快遞市場，中高端市場只能算是小眾賽道，以2020年計算，順豐時效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小眾業(yè)務，在快遞這樣一個高度看重規(guī)模效應的行業(yè)，多年來利潤水平一直遙遙領先于國內(nèi)其它賽道的同行，而且這樣的利潤是在順豐車輛裝載率水平遠低于通達系的條件下實現(xiàn)的，2020年順豐實現(xiàn)凈利潤73.26億，占快遞行業(yè)上市公司總利潤的57.15%。

2.6、總結(jié)與疑問：如何看待中高端的護城河以及順豐的盈利能力？

1993-2012年，高速增長的中國經(jīng)濟帶動快遞行業(yè)的第一輪資本周期。第一輪資本周期的戰(zhàn)場主要集中于商務時效件領域，初生的民營快遞企業(yè)重新定義行業(yè)標準，打破郵政體系和外資快遞的市場壟斷。其中，順豐通過直營制改造奠定服務基礎、成立航空公司打造時效標準，最終成為第一次資本周期的最大贏家，在商務時效件市場建立起絕對的競爭優(yōu)勢。但在順豐的發(fā)展歷程中我們也產(chǎn)生兩個疑問：

①從2012年至今，順豐壟斷時效件長達9年，中高端賽道始終沒有出現(xiàn)重量級的競爭對手，中高端市場的護城河該如何去看待？

②明明壟斷程度比美國更高，為什么順豐的財務表現(xiàn)遜色于海外巨頭？

2.7、問題①：順豐的護城河是什么？

資本周期的本質(zhì)是對均值回歸的驅(qū)動因子的分析。有些企業(yè)具備很強的競爭優(yōu)勢（巴菲特稱之為很寬的護城河），使得行業(yè)進入壁壘更高（歷史沉淀的品牌、網(wǎng)絡效應、規(guī)模效應、獨特的資源優(yōu)勢、較高的轉(zhuǎn)換成本），難以復制的競爭優(yōu)勢會拉長均值回歸的時間周期，企業(yè)能夠比市場預期更久的保持利潤。

歷史沉淀的品牌：2021年，順豐再次上榜全球最有價值的物流品牌榜單，排名全球第八、中國第一。

不斷強化的網(wǎng)絡協(xié)同效應：作為A股中唯一的直營制快遞企業(yè)，順豐對于網(wǎng)絡的資源調(diào)度能力以及戰(zhàn)略執(zhí)行能力要強于加盟制企業(yè)；通過全國數(shù)量最多的全貨機，順豐搭建起一張成熟完善的空運網(wǎng)絡，進而造就了壟斷格局下的時效件業(yè)務，并依托大網(wǎng)的資源，不斷向新業(yè)務輸送血液；隨著四網(wǎng)融通項目的推行，順豐多業(yè)務間的協(xié)同效應將不斷強化。

獨特的資源優(yōu)勢：為進一步鞏固自身的空運網(wǎng)絡優(yōu)勢、增強多業(yè)務之間的網(wǎng)絡協(xié)同效應，順豐與政府合作投資建設湖北鄂州機場。順豐因此成為國內(nèi)唯一卡位機場資源的物流企業(yè)。2022年，鄂州機場將正式進入運營狀態(tài)，核心轉(zhuǎn)運中心有望于2023年投入使用。屆時，獨特的資源優(yōu)勢將持續(xù)加深順豐的護城河。

較高的轉(zhuǎn)換成本：多維度、多賽道業(yè)務布局，在擁有協(xié)同效應逐漸增強的基礎上，能夠共享品牌溢價。未來多業(yè)務產(chǎn)品的組合使用，能夠增加客戶的轉(zhuǎn)換成本，增強客戶粘性，最大化業(yè)務間的協(xié)同效應。

2.7、問題②：如何看待壟斷格局和低凈利率的財務表現(xiàn)之間的矛盾？

網(wǎng)絡、規(guī)模效應是物流行業(yè)的最底層邏輯。在大物流各細分賽道集中度達到一定水平之前，龍頭企業(yè)只能向前，不能后退。綜合物流既是客戶需求多元化的要求，也是網(wǎng)絡、規(guī)模效應商業(yè)邏輯下的必然結(jié)果。

隨著外部環(huán)境的變化，商務時效快遞的需求增速逐漸放緩。2012年來，電商件市場成為我國快遞行業(yè)第一大市場，在規(guī)模效應突出的快遞行業(yè)，電商件市場戰(zhàn)略價值逐步凸顯。同時快運、冷鏈、國際、同城、供應鏈等賽道逐步從萌芽期發(fā)展至成長期，布局價值體現(xiàn)。面對外部環(huán)境的變化，順豐積極轉(zhuǎn)型，多業(yè)務條線同時擴張，再迎戰(zhàn)略機遇期。

但值得注意的是，新的戰(zhàn)略機遇期，順豐面臨來自行業(yè)屬性、競爭環(huán)境和業(yè)務協(xié)同層面的三重挑戰(zhàn)。壟斷的格局和低凈利率的財務表現(xiàn)之間的矛盾正是三重挑戰(zhàn)的結(jié)果。

2.7、挑戰(zhàn)①—行業(yè)屬性：新業(yè)務位處二流賽道，商業(yè)模式天然較差

與位處物流金字塔頂端的時效件業(yè)務相比，新拓展的電商快遞、快運、冷鏈、同城業(yè)務，商業(yè)模式都差時效件一分，電商快遞的痛點是產(chǎn)品同質(zhì)化，快運、同城的痛點是網(wǎng)絡、規(guī)模效應差，冷鏈的痛點則是上下游產(chǎn)業(yè)尚不成熟。

從美國細分賽道巨頭的市值和財務數(shù)據(jù)也能得出相應的結(jié)論。

2.7、挑戰(zhàn)②—競爭環(huán)境：新業(yè)務多處于成長階段，競爭對手較多

2.7、挑戰(zhàn)③—業(yè)務協(xié)同：從直營制到加盟制的嘗試

為提升新業(yè)務的網(wǎng)絡協(xié)同與管理協(xié)同，順豐在運營體制上做出新的嘗試。

在中低端業(yè)務領域，直營制的服務溢價有限，客戶對價格更加敏感，從成本角度來看，搭建加盟制網(wǎng)絡的必要性凸顯。以重量計，單公斤的中高端電商快遞、中低端電商快遞、小票零擔、大票零擔的定價大約為4元、2.5元、2.5元與1元。在電商快遞賽道中，直營制服務帶來的溢價僅有1-2元；而涉及到快運賽道，直營制的順豐、德邦單公斤定價約為2-3元，而加盟制的定價約為1-1.5元，服務的溢價空間更小。

由于國際、冷鏈與供應鏈等業(yè)務需要更一致的運營標準與更高服務質(zhì)量，擁有直營制的網(wǎng)絡是必然。但直營制網(wǎng)絡需要漫長的投資周期支持，擴張慢、產(chǎn)能爬坡期長。

成熟的時效大網(wǎng)能夠為新業(yè)務輸送血液，但在順豐品牌的背書下，流量的快速擴張導致新業(yè)務規(guī)模在2020-2021年逐漸突破填倉產(chǎn)能的上限，為解決新業(yè)務的增長問題，順豐在2020年重新進入到高資本開支的產(chǎn)能周期。

值得注意的是，2020-2021H1的資本開支結(jié)構(gòu)較歷史存在較大區(qū)別。2021H1，決定釋放產(chǎn)能上限的分撥、運力占比分別為31.49%與7.68%，而在2019年的占比分別是7.23%與4.45%。新產(chǎn)能的投放會改變順豐新業(yè)務的成本結(jié)構(gòu)（從歷史的填倉成本結(jié)構(gòu)逐漸切換為較獨立的成本結(jié)構(gòu)），順豐進入新一輪產(chǎn)能爬坡期，成本控制也將面臨新的挑戰(zhàn)。

2.8、挑戰(zhàn)也是機遇：順豐走在綜合物流之路的最前沿

雖然戰(zhàn)略擴張對順豐造成一定的困擾，但挑戰(zhàn)不是針對順豐一家公司的，而是每一個綜合物流企業(yè)在多維度擴張時必然會面臨的情況。只是順豐作為綜合物流企業(yè)的先行者、探索者，最早直面綜合物流的困境，其成就、困難都容易被市場放大，進而導致股價的高波動率。

面對三重挑戰(zhàn)，順豐已經(jīng)在積極調(diào)整策略應對，并已經(jīng)取得了初步成就。

成就①：品牌協(xié)同使得順豐新業(yè)務得以快速積累流量，順豐快運、冷鏈均做到行業(yè)排名第一。

成就②：四網(wǎng)融通項目積極推進，持續(xù)探索業(yè)務協(xié)同的路徑。

成就③：快運和豐網(wǎng)積極進行加盟制模式的探索，解決中低端賽道的組織問題。

2.9、基本面判斷與估值：三類業(yè)務區(qū)別對待

中立客觀的看待順豐的綜合物流之路，隨著新業(yè)務流量占比逐漸超過時效業(yè)務，協(xié)同效應邊際遞減，順豐國內(nèi)新業(yè)務發(fā)展的核心矛盾逐漸由流量擴張變?yōu)榱髁窟\營，進入新一輪資本開支和產(chǎn)能爬坡周期。基于目前順豐新業(yè)務所處發(fā)展階段的不同和市場競爭力的不同，我們將順豐業(yè)務分為三類去看待：

壟斷型業(yè)務（時效件）：護城河已成，短期內(nèi)沒有新進入者的威脅，可以給投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報。

優(yōu)勢型業(yè)務（中高端電商件、快運、國際）：市場份額已經(jīng)達到行業(yè)領先地位，順豐品牌導流，且與時效大網(wǎng)存在一定程度的協(xié)同，優(yōu)勢型業(yè)務將會是順豐最早收獲盈利果實的板塊。

創(chuàng)新型業(yè)務（冷鏈、同城、供應鏈）：市場不夠成熟，商業(yè)模式仍在探索，與順豐大網(wǎng)的協(xié)同效應相對有限，盈利仍需時間。

隨著順豐從品牌協(xié)同走向業(yè)務協(xié)同，產(chǎn)能利用率抬升的同時新業(yè)務逐步發(fā)展至成長中后期開始盈利，持續(xù)推薦壟斷格局下的快遞品牌商順豐控股。

3、復盤：中低端資本周期——電商快遞行業(yè)曙光已至

3.1、復盤：快遞行業(yè)的中低端資本周期（2007-至今）

電商的快速發(fā)展是中低端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動因素：2007年后，經(jīng)濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結(jié)構(gòu)性的增長紅利成為快遞行業(yè)再發(fā)展的驅(qū)動力。第二輪快遞行業(yè)資本周期起始于2007年（電商行業(yè)大發(fā)展，淘寶網(wǎng)2007年GMV同比增長156%），目前處于階段三向階段四的交界處。周期的四個階段如下：

階段一（2007-2012）：行業(yè)需求側(cè)快速發(fā)展，07-12年業(yè)務量CAGR達到36%，2012年電商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

階段二（2013-2018）：中小企業(yè)不斷進入，競爭加劇，行業(yè)投融資達到高潮。通達系于2017年均完成上市。

階段三（2019-至今）：惡性價格戰(zhàn)開啟，中小企業(yè)率先出清，頭部企業(yè)戴維斯雙殺。2021年5月起，行業(yè)政策底率先出現(xiàn)，百世快遞也被極兔整合，行業(yè)進入階段三向階段四切換的交界處，曙光已現(xiàn)，拐點將至。

3.2、階段一（2007-2012）：通達系轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞

2007-2012年，電商行業(yè)快速發(fā)展（5年期間，淘寶網(wǎng)GMV實現(xiàn)約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發(fā)式增長，“雙十一”的助推下快遞行業(yè)首次出現(xiàn)了“爆倉”情況。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。

電商是加盟制快遞的轉(zhuǎn)機：在電商快遞爆發(fā)之前，加盟體系的通達在商務時效領域已經(jīng)感受到來自順豐的沖擊。相比較對時效和服務高要求的中高端市場，對價格敏感的中低端電商件市場更有利于發(fā)揮加盟制企業(yè)的組織優(yōu)勢。期間，以通達系為首的快遞企業(yè)依次轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞領域，京東也于這個時期開啟自建物流，2010年百世集團通過收購匯通正式進入電商快遞領域，2013年菜鳥網(wǎng)絡的應運而生，代表主要玩家均已完成布局。

3.3、階段二（2013-2018）：中小企業(yè)加入，行業(yè)競爭加劇

2013-2018年，電商快遞行業(yè)維持高速發(fā)展態(tài)勢，電商件占比不斷提高，需求側(cè)紅利持續(xù)。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了41%的年均復合增速，業(yè)務量于2018年達到507億票。

需求側(cè)的高速增長吸引了更多玩家的進入，除頭部企業(yè)通達百世外，更多中小企業(yè)于此階段起網(wǎng)（行業(yè)CR8從13年的80%短暫下降至16年的77%），行業(yè)投融資達到高潮（通達系均于17年前完成上市；13年行業(yè)融資19次，15-18年行業(yè)平均約170次），大量資金的涌入也為后續(xù)行業(yè)惡性價格戰(zhàn)埋下了伏筆。

中小玩家依次起網(wǎng)、多企業(yè)跨賽道進入，行業(yè)競爭加劇的背景下，民營電商快遞企業(yè)分化為兩個梯隊，第一梯隊中通、韻達、圓通、申通以及百世，2018年市占率達到65%；第二梯隊天天快遞、優(yōu)速快遞、速爾快遞等，立足于區(qū)域網(wǎng)絡，開啟競爭。

3.4、階段三（2019-2021.5）：規(guī)模至上，惡性價格戰(zhàn)開啟

2019年以來，快遞行業(yè)維持穩(wěn)定增長，業(yè)務量增速保持在20%-30%。在需求側(cè)穩(wěn)定的情況下，供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇穗A段影響行業(yè)變化的核心變量。

快遞是具有強網(wǎng)絡效應的行業(yè)。頭部企業(yè)判斷，更大的業(yè)務規(guī)模，能夠以更強的規(guī)模效應與更低的成本在長期換取更高的利潤，在拿到大筆資金儲備后，通過犧牲短期利潤換取大市占的價格戰(zhàn)手段，是當時最有效可行的競爭策略。

2019Q4開始，頭部企業(yè)開啟單票收入降幅超過成本降幅的惡性價格戰(zhàn)，以此搶奪業(yè)務量，做大市占。2020年初，極兔迅速起網(wǎng)并在產(chǎn)量區(qū)開啟價格競爭，業(yè)務規(guī)模迅速擴大。惡性價格戰(zhàn)愈演愈烈，進入到不可控狀態(tài)。

3.4、階段三（2019-2021.5）：行業(yè)陷入軍備競賽與無序競爭

惡性價格戰(zhàn)的背景下，通達系針對需求側(cè)的增長以及自身市占率目標的考量，開啟了新一輪的資本開支周期，行業(yè)陷入了軍備競賽與無序競爭。

軍備競賽：2019-2021H1，通達系第一輪針對車輛與自動化設備、第二輪針對轉(zhuǎn)運中心以及土地資源進行了大額資本開支，中通、韻達、圓通與申通累計資本開支分別為189、133、109與56億元。

無序競爭：通達系呈現(xiàn)的是高投入、低利潤的狀態(tài)，脫離成本降幅的價格競爭使各企業(yè)盈利能力大幅承壓。

軍備競賽與無序競爭的結(jié)果是，頭部企業(yè)遭遇戴維斯雙殺，融資難度增大；尾部企業(yè)逐漸掉隊，面臨被整合或出清。

3.4、階段三（2021.5-至今）：政策底率先出現(xiàn)，行業(yè)準入壁壘提升

通達系高投入、低利潤的背景下，價格戰(zhàn)的壓力由加盟商以及上市公司逐漸傳導至快遞小哥身上，單票派費收入快速下滑。2021年，無序競爭導致監(jiān)管部門逐步介入，快遞行業(yè)再次迎來政策密集期，《浙七條》與《意見》的推出代表行業(yè)政策底率先出現(xiàn)。

政策日益趨嚴，新玩家起網(wǎng)的難度增加，行業(yè)準入壁壘提升。自去年年底，哪吒速運就傳出入局快遞行業(yè)的消息，但4月至5月，哪吒三次申請快遞業(yè)務經(jīng)營許可證均被郵政局拒絕。直至11月22日，哪吒才借助速爾快遞牌照開始在局部地區(qū)起網(wǎng)。

3.4、階段三（2021.5-至今）：價格戰(zhàn)失效，行業(yè)格局進入新階段

面臨著低效和政策監(jiān)管兩大風險的惡性價格戰(zhàn)逐漸失效：以中通為例，在日票量800萬票的2015年，每1億票的業(yè)務量增長可以帶來約0.05元的單票成本下降，而到達日均4500萬票的2020年，每1億票的增幅僅能帶來約0.004元的單票成本降幅，規(guī)模效益邊際下降，激進的價格策略將損害企業(yè)利潤根基。此外，政策高壓下，惡性價格戰(zhàn)將是不可觸及的一條紅線，價格策略將面對較大的政策監(jiān)管風險。

新階段下，并購是比惡性價格戰(zhàn)效率更高的起網(wǎng)方式。極兔整合百世后，理想狀態(tài)下，日票量有望達到4500萬票，市占率將超過申通。此前由于電商資本的介入，行業(yè)整合阻力較大，但反壟斷法推行后，電商資本介入程度降低，整合并購成為快遞行業(yè)最有效率的起網(wǎng)方式，行業(yè)格局進入新階段。

3.4、階段三（2021.5-至今）：固定資產(chǎn)梳理，產(chǎn)能大擴張時代已去

增量投入階段，新增產(chǎn)能遠高于舊產(chǎn)能產(chǎn)生的折舊攤銷，因此資本開支與折舊攤銷的比值較高。此后，由于新增產(chǎn)能逐步投放，折舊攤銷數(shù)額將增大，而隨著產(chǎn)能周期的進行，投資力度開始持平或下降，資本開支與折舊攤銷的比值逐漸下滑，行業(yè)從增量投入階段逐漸步入存量替代階段。新階段下，管理將代替規(guī)模和投資成為成本的關鍵。

3.5、曙光已現(xiàn)，拐點將至：行業(yè)正處于階段三向階段四切換的交界處

2021Q3，電商快遞行業(yè)開始往高營收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換，中通、圓通、韻達與申通營收增速分別為11%、25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、40%、-55%。

資本周期的階段四下，供給側(cè)是核心變量：

①內(nèi)生來看，新增產(chǎn)能逐漸投放，各企業(yè)進入舊產(chǎn)能去化過程，此階段管理能力將成為核心關鍵。精細化管理決定產(chǎn)能實際的消化情況，進而決定成本端的優(yōu)化速率以及收入端的差異化定價能力。高質(zhì)量發(fā)展的階段中，管理能力是決定企業(yè)長期經(jīng)營壁壘的核心因素。

②外延來看，新的并購整合出現(xiàn)，是出清末期推動行業(yè)走向寡頭壟斷的催化劑。規(guī)模大幅擴張后，新的快遞網(wǎng)絡需要進入重新規(guī)劃建設的時期，以鞏固整合成果，而舊的快遞網(wǎng)絡將承接新網(wǎng)絡磨合時期所溢出的業(yè)務量，繼續(xù)消化產(chǎn)能。

無論內(nèi)生還是外延，行業(yè)供給側(cè)發(fā)生重大變革時期，需把握其帶來的投資機會。供給側(cè)改善的背景下，此前由于產(chǎn)能大擴張導致資本開支與現(xiàn)金流錯配的情況將逐漸緩解，各企業(yè)盈利能力有望逐步修復，通脹壓力向下游傳導，行業(yè)ROE中樞有望實現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，行業(yè)投資回報也將不斷回升。

3.6、彈性測算：重視電商快遞行業(yè)業(yè)績的向上彈性和延續(xù)性

量價齊升的背景下，頭部快遞企業(yè)均具有較大的利潤和市值空間增長彈性：假設2022年快遞行業(yè)單票價格能夠維持在2021Q4的水平，此后逐漸回歸至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中轉(zhuǎn)與運輸成本的降幅對應著0.04-0.05元）。在分別給予中通、圓通以及韻達35、25與25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元單票凈利潤，對應市值為2305-2766億元；圓通0.13-0.20元單票凈利潤，對應市值為692-1036億元；韻達0.13-0.18元單票凈利潤，對應市值為703-973億元。

4、投資建議&風險提示

4.1、投資建議：電商快遞買格局，綜合物流買布局

4.2、風險提示

價格戰(zhàn)加劇的風險、行業(yè)景氣度不及預期的風險、上下游整合帶來的并購風險、監(jiān)管政策變動帶來的風險、快遞加盟商爆倉的風險、時效件增速不及預期的風險、成本優(yōu)化不及預期的風險、中高端賽道競爭加劇的風險、推薦公司業(yè)績不達預期的風險、中國快遞行業(yè)與海外快遞行業(yè)不具有完全可比性，相關數(shù)據(jù)僅供參考。

證券研究報告《曙光已至——資本周期視角展望中國快遞》證券股份有限公司（下稱“國海證券”）研究服務客戶參考，完整的投資觀點應以國海證券研究所發(fā)布的完整報告為準。