國君交運：交通運輸行業(yè)周報

報告發(fā)布：2021年10月25日

投資要點

一、每周一圖：國際航空貨運高景氣，客運待恢復(fù)。

（1）國際航空貨運高景氣：需求已恢復(fù)增長，運價仍維持高位。2021年8月，全球航空國際貨物周轉(zhuǎn)量CTK較2019年同期增長9%，北美恢復(fù)領(lǐng)先，或源于美國財政刺激政策。同時，因腹艙運力大量減少，貨運價格飆升，以上海至北美航線為例，估算10月航空運價均值較2019年同期上漲227%。（2）國際航空客運仍待恢復(fù)：各國疫情管控政策差異，導(dǎo)致復(fù)蘇差異。2021年8月，全球航空國際客運周轉(zhuǎn)量RPK僅為2019年同期的31%。其中，歐洲恢復(fù)44%，北美恢復(fù)41%，亞太僅恢復(fù)7%，推測背后是各國對疫情管控政策的差異，亞太地區(qū)的旅行限制相對最為嚴(yán)格。預(yù)計2022年復(fù)蘇差異可能仍將延續(xù)。

二、航空：短期業(yè)績承壓，建議關(guān)注逆向時機(jī)。

國內(nèi)疫情反復(fù)，抑制出行需求，預(yù)計Q3行業(yè)將大額虧損，小航表現(xiàn)繼續(xù)好于大航。本土疫情多點擴(kuò)散，本周國內(nèi)客流回落至2019年八成上下，公商務(wù)客流相對穩(wěn)定，國內(nèi)平均票價小幅回升。近日北京防控升級后，預(yù)計國內(nèi)量價將回落，市場恢復(fù)需等待。2021冬航季發(fā)布，估算新航季國內(nèi)客班時刻較2019冬航季增長23%。航空具備“國際放開”與“國內(nèi)大循環(huán)”的雙重盈利恢復(fù)邏輯。短期業(yè)績?nèi)詫⒊袎?，未來一年逐步恢?fù)更具確定性。建議關(guān)注逆向時機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

三、快遞：Q3凈利降幅普遍收窄，邊際改善有望繼續(xù)。

9月行業(yè)快遞量內(nèi)生增速基本保持穩(wěn)定。9月行業(yè)單票收入顯著回升，通達(dá)系單票收入亦環(huán)比普升，且回升幅度均接近或大于0.1元，推斷9月全網(wǎng)0.1元/票的派費上調(diào)應(yīng)已較順利傳導(dǎo)，略好于我們的預(yù)期。旺季提價在即，預(yù)計單票收入有望繼續(xù)回升。根據(jù)已披露的三季報及業(yè)績預(yù)告，快遞企業(yè)Q3利潤降幅已普遍收窄，預(yù)計Q4利潤同比降幅有望繼續(xù)收窄甚至扭轉(zhuǎn)?；久孢呺H改善，將進(jìn)一步催化頭部企業(yè)估值修復(fù)。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

四、集運：美線貨量絕對值環(huán)比回落，警惕需求拐點。

本周上海至歐美航線載運率保持接近滿載，運價高位震蕩。三季度傳統(tǒng)旺季美線貨量較2019年增速明顯收窄，更重要的是貨量絕對值環(huán)比回落，低于市場預(yù)期。美西港口仍擁堵嚴(yán)重，考慮到核心瓶頸在于美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈彈性有限，未來港口擁堵緩解仍需時間。紊亂階段終將結(jié)束，考慮市場預(yù)期，與風(fēng)險收益比，維持集運業(yè)"中性"評級。

五、風(fēng)險提示。

國內(nèi)疫情反復(fù)、全球疫情持續(xù)、病毒變異、疫苗接種速度與效果不及預(yù)期、管制政策、航司融資攤薄、經(jīng)濟(jì)下行、油價匯率、安全事故、電商資本行為、反壟斷監(jiān)管等。

目錄

報告正文

1

每周一圖：國際航空貨運高景氣，客運待恢復(fù)

• 國際航空貨運高景氣：需求已恢復(fù)增長，運價仍維持高位

（1）國際航空貨流2021年已恢復(fù)至較2019年正增長。

自2021年1月，全球航空國際貨物周轉(zhuǎn)量CTK恢復(fù)至較2019年正增長。2021年8月較2019年同期增長達(dá)9%，其中亞太+3%，歐洲+6%，北美+18%。美國需求好于其他區(qū)域，或源于美國財政刺激政策。需要關(guān)注的是，近期美國國際航空貨流增速放緩，與集運市場觀察到的趨勢一致，建議關(guān)注需求拐點風(fēng)險。

（2）腹艙運力大幅縮減，導(dǎo)致國際航空貨運價格高企。

正常年份，客機(jī)腹艙運力約占國際航空貨運運力供給約50%。疫情影響導(dǎo)致大量國際客班停運，腹艙運力大幅縮減，貨運價格飆升。以上海至北美航線為例，估算10月航空運價均值較2019年同期上漲227%?？紤]2022年國際航空客運市場仍有待恢復(fù)，預(yù)計國際航空貨運市場仍將較為景氣。

• 國際航空客運仍待恢復(fù)：各國疫情管控政策差異，導(dǎo)致復(fù)蘇差異

國際航空客流恢復(fù)緩慢。2021年8月，全球航空國際客運周轉(zhuǎn)量RPK僅為2019年同期的31%。其中，歐洲恢復(fù)44%，北美恢復(fù)41%，亞太最為緩慢，僅為2019年的7%。

2021年變異病毒對各國疫情防控提出更大的挑戰(zhàn)，亦延緩國際航空客運市場復(fù)蘇。分區(qū)域來看，中國、日本和韓國的新冠疫苗完全接種率高于英國、法國、德國和美國，但歐美國際航空客流恢復(fù)速度顯著快于亞洲地區(qū)。我們推測背后是各國對疫情管控政策的差異，相較于歐美，亞太地區(qū)的旅行限制最為嚴(yán)格。我們預(yù)計2022年復(fù)蘇差異可能仍將延續(xù)。

2

重點行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤與近期觀點

2.1

航空：短期業(yè)績承壓，建議關(guān)注逆向時機(jī)

• 預(yù)計Q3航司業(yè)績承壓，小航表現(xiàn)或繼續(xù)好于大航

預(yù)計Q3行業(yè)大額虧損，小航或繼續(xù)好于大航。國內(nèi)疫情導(dǎo)致暑運消失，Q3傳統(tǒng)旺季國內(nèi)客流僅為2019年七成，機(jī)隊低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致高單位固定成本，且油價上行，預(yù)計Q3行業(yè)將出現(xiàn)大額虧損，小航成本壓力相對較小，業(yè)績表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)好于大航。其中，7月表現(xiàn)較好，而8-9月受疫情影響明顯。一方面，7月中旬國內(nèi)票價較2019年同期上漲10%，行業(yè)應(yīng)實現(xiàn)明顯盈利。另一方面，7月下旬南京疫情僅為局部市場影響。

• 國內(nèi)疫情多點擴(kuò)散，預(yù)計市場恢復(fù)仍需等待

近日本土病例再現(xiàn)，行業(yè)明顯恢復(fù)仍需等待。過去一周，以“旅行團(tuán)”為主要傳播鏈的疫情感染者數(shù)量繼續(xù)增加，截止10月24日，疫情已波及陜西、內(nèi)蒙古、甘肅、北京等11個省市。隨著疫情多點擴(kuò)散，航空出票量持續(xù)下降，本周國內(nèi)客流回落至2019年八成上下，公商務(wù)客流相對穩(wěn)定，國內(nèi)平均票價小幅回升。近日北京防控升級后，公商務(wù)航線預(yù)售數(shù)據(jù)有所下降，預(yù)計國內(nèi)量價將可能回落，市場恢復(fù)仍需等待。

• 新航季國內(nèi)時刻再獲增長，小航時刻增速繼續(xù)領(lǐng)跑

2021冬航季發(fā)布，繼續(xù)聚焦服務(wù)國內(nèi)大循環(huán)需求。10月31日起，全國民航將執(zhí)行2021冬航季航班計劃。根據(jù)估算，新航季國內(nèi)客班周航班數(shù)量同比2020冬航季增長7%，較疫情前的2019冬航季增長23%，繼續(xù)聚焦服務(wù)國內(nèi)大循環(huán)需求。其中，小航時刻增速繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。估算各航司新航季國內(nèi)客班時刻較2019冬航季的增幅如下：國航+23%、南航+25%、東航+19%、吉祥航空+35%、春秋航空+96%、華夏航空+8%。

• 航空具備雙重復(fù)蘇邏輯，建議關(guān)注逆向時機(jī)

新冠高療效藥物研發(fā)成功，將顯著提升全球疫情得控的確定性。航空具備“國際放開”與“國內(nèi)大循環(huán)”兩種情境下的雙重盈利恢復(fù)邏輯。短期業(yè)績?nèi)詫⒊袎海磥硪荒曛鸩交謴?fù)更具確定性。建議關(guān)注逆向布局時機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

2.2

快遞：Q3凈利降幅普遍收窄，邊際改善有望繼續(xù)

• 快遞量：9月快遞量內(nèi)生增速基本保持穩(wěn)定

高基數(shù)效應(yīng)下行業(yè)快遞量同比增速放緩，建議關(guān)注兩年復(fù)合增速。9月全行業(yè)快遞量同比增速降至16.8%，引發(fā)市場擔(dān)憂。根據(jù)我們的觀察，2020年下半年快遞行業(yè)可能仍有疫情影響導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)。隨著2021年疫情防控常態(tài)化，部分線上消費逐漸回歸線下，我們認(rèn)為兩年復(fù)合增速或更有意義。

9月快遞量內(nèi)生增速基本保持穩(wěn)定。2021年1-9月快遞量較2019年兩年復(fù)合增速32.2%，仍高于2017-2019年近27%的增速中樞。其中，9月快遞量兩年復(fù)合增速約30%，較8月僅略降0.3個百分點，基本保持穩(wěn)定。

• 快遞價：9月行業(yè)單票收入顯著回升，通達(dá)系環(huán)比普升

行業(yè)監(jiān)管4月出手以來，非理性價格戰(zhàn)已得到遏制。9月行業(yè)單票收入環(huán)比回升0.41元，升幅遠(yuǎn)超往年同期。其中，核心產(chǎn)糧區(qū)義烏9月單票收入亦環(huán)比回升0.31元，好于市場預(yù)期。

9月通達(dá)系單票收入亦環(huán)比普升。韻達(dá)、圓通和申通9月單票收入回升幅度均接近或大于0.1元。根據(jù)此數(shù)據(jù)推斷，9月全網(wǎng)0.1元/票的派費上調(diào)應(yīng)已向前端攬件價格較順利傳導(dǎo)，略好于我們的預(yù)期。

預(yù)計單票收入有望繼續(xù)回升。雙十一電商大促在即，根據(jù)調(diào)研了解，目前各家快遞總部均已陸續(xù)公布旺季提價方案。與往年方案不同，其中部分上調(diào)項目（派費、中轉(zhuǎn)費等）有望在旺季后繼續(xù)保留。預(yù)計未來數(shù)月單票收入有望繼續(xù)回升。

• 業(yè)績：快遞企業(yè)Q3凈利降幅普遍收窄

快遞企業(yè)Q3凈利降幅普遍收窄。根據(jù)已披露的三季報及業(yè)績預(yù)告：

（1）圓通Q3歸母凈利3.1億元，同比下降26%，降幅較Q2的-61%顯著收窄；

（2）申通預(yù)計Q3虧損0.84-1.14億元，2020Q3為虧損0.65億元，單季度業(yè)績同比降幅收窄；

（3）順豐預(yù)計Q3歸母凈利10-11億元，扣非歸母凈利7.5-8.5億元，同比下降49%-55%，降幅較Q2的-75%環(huán)比收窄。

• 基本面有望邊際改善，繼續(xù)催化頭部企業(yè)估值修復(fù)

過去一年，市場普遍擔(dān)憂新進(jìn)入者依托資本加持和激進(jìn)價格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑。行業(yè)監(jiān)管下，預(yù)計新進(jìn)入者通過殺價實現(xiàn)份額大幅提升難度加大，頭部企業(yè)位次變動風(fēng)險下降。

短期派費傳導(dǎo)效果良好，且旺季提價在即，單票收入有望繼續(xù)回升。同時考慮總部扶持壓力或邊際減弱，預(yù)計單季利潤同比降幅逐季收窄甚至扭轉(zhuǎn)?；久嬗型呺H改善，繼續(xù)催化頭部企業(yè)估值修復(fù)。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

2.3

集運：美線貨量絕對值環(huán)比回落，警惕需求拐點

• 運價：載運率接近滿載，運價高位震蕩

近期上海至歐美航線載運率繼續(xù)保持接近滿載水平，運價高位震蕩。本周CCFI（反映結(jié)算價格）綜合指數(shù)環(huán)比小幅上漲0.5%，其中，美西和地中海航線持續(xù)上漲，分別環(huán)比上漲4%和3%，美東和歐洲航線環(huán)比下跌約2%。本周SCFI（反映訂艙價格）綜合指數(shù)較上周基本持平，主要航線中，歐洲航線環(huán)比小幅下跌0.5%, 北美航線環(huán)比基本持平。

• 需求端：美線貨量絕對值環(huán)比回落，警惕需求拐點風(fēng)險

美國終端零售旺盛。美國終端零售金額2021年9月較2019年同期增長23%，保持高增速水平。

旺季美航線集運貨量增速明顯回落。根據(jù)Alphaliner統(tǒng)計，亞美航線7-8月集運貨量較2019年同期上升14%，明顯低于Q2的36%，更重要的是貨量絕對值亦出現(xiàn)環(huán)比下跌，8月亞美航線貨量較6月高點已下降了9%。亞歐航線8月集運貨量較2019年同期基本持平。 

集運貨量增速明顯回落，可能源于零售商對歐美消費預(yù)期的變化。8月美國消費者信心指數(shù)出現(xiàn)大幅下滑，且美國進(jìn)口PMI亦下降。未來需警惕海外疫情常態(tài)化及財政收緊預(yù)期下的需求拐點風(fēng)險。

• 供給端：美西港口仍擁堵嚴(yán)重，緩解仍需時間

上半年美西港口塞港曾逐漸緩解，但7月下旬擁堵再次加劇，并已超過年初水平，目前仍擁堵嚴(yán)重。10月洛杉磯港堵港船量在下幅回落后再次加劇。根據(jù)我們的研究，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能缺乏彈性是核心瓶頸，未來港口擁堵緩解仍需時間。未來美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能能否匹配提升，或集運需求回落，將可能是紊亂結(jié)束的關(guān)鍵。

“紊亂階段”終將結(jié)束。供應(yīng)鏈的“紊亂”，是一個有效運力下降的階段性現(xiàn)象。紊亂結(jié)束的關(guān)鍵，將可能是美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈產(chǎn)能匹配提升，或集運需求回落。三季度傳統(tǒng)旺季美線貨量較2019年增速明顯收窄，更重要的是貨量絕對值環(huán)比回落，低于市場預(yù)期。考慮市場預(yù)期，與風(fēng)險收益比，繼續(xù)維持集運業(yè)“中性”評級。

3

投資策略：快遞估值修復(fù)，關(guān)注航空逆向時機(jī)

看好電商快遞頭部企業(yè)估值修復(fù)。行業(yè)監(jiān)管下，電商快遞頭部企業(yè)位次變動風(fēng)險下降。快遞企業(yè)Q3凈利降幅已普遍收窄，預(yù)計Q4凈利降幅有望繼續(xù)收窄甚至扭轉(zhuǎn)?；久孢呺H改善，將繼續(xù)催化估值修復(fù)。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

航空具備“國際放開”與“國內(nèi)大循環(huán)”兩種情境下的雙重盈利恢復(fù)邏輯。短期業(yè)績?nèi)詫⒊袎?，未來一年逐步恢?fù)更具確定性。建議關(guān)注逆向布局時機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H/A、南方航空H/A、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

維持建發(fā)股份“增持”評級。上半年大宗供應(yīng)鏈板塊順周期高增長，預(yù)計下半年市場將繼續(xù)向頭部企業(yè)集中，上半年凈利率相對穩(wěn)定的企業(yè)，有望在下半年繼續(xù)保持高增長。建發(fā)股份上市二十年經(jīng)營記錄優(yōu)秀，目前低估值高股息收益率，預(yù)計全年業(yè)績增速前低后高，估值有望修復(fù)。

4

風(fēng)險提示

國內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險；

全球疫情持續(xù)時間超預(yù)期風(fēng)險；

病毒變異風(fēng)險；

疫苗接種速度與效果不及預(yù)期風(fēng)險；

政府管制及指引政策風(fēng)險；

航司融資攤薄風(fēng)險；

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；

油價匯率風(fēng)險；

安全事故風(fēng)險；

電商資本行為影響風(fēng)險；

反壟斷監(jiān)管風(fēng)險。