前言

我們?cè)?月24日發(fā)布的快遞行業(yè)中期策略《價(jià)格拐點(diǎn)將至，期待破局》報(bào)告中提出“在當(dāng)前政府監(jiān)管強(qiáng)化背景下，快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望階段性緩解，我們看好2021H2快遞龍頭的業(yè)績(jī)、估值雙升。”

近期快遞板塊關(guān)注度提升，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們?nèi)绾慰纯爝f板塊投資？本篇報(bào)告，我們將結(jié)合前期對(duì)公司和快遞加盟商的一線(xiàn)調(diào)研，回答當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的以下問(wèn)題：

1、為什么判斷下半年出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)？

2、價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)后，快遞企業(yè)業(yè)績(jī)彈性有多大?

3、如何看極兔等新入局者？

4、電商快遞未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局展望？

5、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看順豐？

1、為什么判斷下半年出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)？

我們認(rèn)為今年政策是最大的變量。4月22日，浙江審議通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，草案規(guī)定，快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)；《草案》出臺(tái)后，作為全國(guó)快遞價(jià)格風(fēng)向標(biāo)的義烏地區(qū)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)（根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2021M3/M4/M5義烏單價(jià)同比降幅為21%、15%、11%）；從我們5月調(diào)研義烏加盟商反饋情況來(lái)看，頭部快遞品牌價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)至去年旺季水平；義烏價(jià)格企穩(wěn)后，市場(chǎng)比較擔(dān)憂(yōu)其他產(chǎn)糧區(qū)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而實(shí)際我們看到廣州、東莞等主要產(chǎn)糧區(qū)價(jià)格并未惡化，后續(xù)我們也看到了上海、湖南等地郵管局召開(kāi)企業(yè)座談會(huì)“整頓無(wú)序低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)”；從上市公司數(shù)據(jù)看，4、5月份的單價(jià)同比降幅出現(xiàn)了不同幅度的收窄，環(huán)比總體趨于穩(wěn)定；展望下半年，考慮到7、8月份為傳統(tǒng)淡季，價(jià)格戰(zhàn)或仍有壓力，但從9月旺季開(kāi)始，價(jià)格壓力有望大幅緩解，同時(shí)考慮到去年同期單價(jià)基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)下半年有可能出現(xiàn)個(gè)別月份單價(jià)同比轉(zhuǎn)正，這將是電商快遞上市以來(lái)首次單價(jià)轉(zhuǎn)正。

對(duì)于政策的持續(xù)性我們認(rèn)為將常態(tài)化。從政策出臺(tái)的背景看，過(guò)去行業(yè)經(jīng)歷慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，派費(fèi)不斷下調(diào)，基層網(wǎng)點(diǎn)生存壓力大，網(wǎng)點(diǎn)動(dòng)蕩問(wèn)題時(shí)有出現(xiàn)，快遞員的基本權(quán)益受到廣泛關(guān)注，近日七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)》，《意見(jiàn)》針對(duì)不正當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域差異化派費(fèi)等問(wèn)題提出了相應(yīng)措施；對(duì)于快遞員的權(quán)益保障，我們認(rèn)為需要總部和加盟商共同承擔(dān)責(zé)任，盡管這短期或?qū)⑹箍爝f企業(yè)成本增加（增加的成本也可能轉(zhuǎn)移到上游電商），從長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為將利好頭部快遞企業(yè)，只有網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、加盟商盈利能力強(qiáng)的快遞品牌才能更好的保障快遞員權(quán)益。

2、價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)后，快遞企業(yè)業(yè)績(jī)彈性有多大？

快遞包裹標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)模效應(yīng)非常明顯，單票成本逐年下降（2014-2020年前三名電商快遞企業(yè)單票成本平均下降50%），而近年單票利潤(rùn)的下滑主要是由于價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致單票價(jià)格下降幅度更大；而單價(jià)一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)或降幅收窄，考慮到成本還有下降空間，快遞企業(yè)的利潤(rùn)的彈性較大。以韻達(dá)2020年數(shù)據(jù)為例，單價(jià)波動(dòng)1%，利潤(rùn)影響2.5億（是2020年利潤(rùn)的18%）。下半年我們假設(shè)韻達(dá)Q3/Q4業(yè)務(wù)量增速均為25%，單價(jià)降幅為6%/5%，單票成本降幅8%/6%，對(duì)應(yīng)歸母利潤(rùn)同比增幅為51%/53%，業(yè)績(jī)改善彈性大。

3、如何看極兔等新入局者？

與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為極兔的出現(xiàn)反而加速了電商快遞的分化，極兔初期激進(jìn)的價(jià)格策略對(duì)二梯隊(duì)快遞企業(yè)沖擊較大，第三、第四名份額出現(xiàn)了明顯下滑。另外，極兔的崛起是流量、加盟商、資本三者共同推動(dòng)，加盟制全國(guó)網(wǎng)絡(luò)快遞的門(mén)檻已經(jīng)非常高，往后看快遞行業(yè)很難有新的入局者。

4、電商快遞未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局展望？

從長(zhǎng)期視角看，我們認(rèn)為未來(lái)電商快遞有可能會(huì)長(zhǎng)期存在3家左右。不同于美國(guó)，美國(guó)電商興起時(shí)，快遞行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，中國(guó)電商快遞伴隨電商起來(lái)，二者發(fā)展相輔相成，電商平臺(tái)對(duì)快遞最終格局將產(chǎn)生影響，從電商平臺(tái)議價(jià)能力看，不希望物流履約環(huán)節(jié)一家快遞企業(yè)壟斷，且考慮到中國(guó)巨大的快遞市場(chǎng)容量，最終可能存在3家左右。 

5、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看順豐？

短期看，考慮到下半年旺季、以及資本開(kāi)支節(jié)奏放緩（上半年投入力度較大），我們預(yù)計(jì)順豐產(chǎn)能利用率將有所提升，下半年有望看到順豐基本面的拐點(diǎn)；中長(zhǎng)期看，順豐傳統(tǒng)快遞產(chǎn)品不斷豐富，快運(yùn)、冷鏈、供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們看好其長(zhǎng)期發(fā)展。 

投資建議：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們繼續(xù)看好快遞龍頭。短期視角看，在行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)化背景下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩解，考慮到快遞企業(yè)在規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下單票成本仍有改善空間，我們預(yù)計(jì)2021H2快遞企業(yè)盈利有望明顯改善；中長(zhǎng)期視角看，線(xiàn)上滲透率持續(xù)提升背景下，快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，新興電商平臺(tái)崛起后，快遞企業(yè)客戶(hù)更加多元化；供給端新入局的加入，我們認(rèn)為將加速頭部企業(yè)的分化，同時(shí)，在強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)+網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，快遞行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻大幅提升，格局穩(wěn)定后，行業(yè)龍頭將充分受益份額與盈利提升。從投資標(biāo)的看，A股重點(diǎn)推薦電商快遞龍頭韻達(dá)股份（2021H2業(yè)績(jī)彈性大），有望在下半年迎來(lái)基本面拐點(diǎn)的順豐控股，同時(shí)關(guān)注圓通速遞，美股看好中通快遞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格監(jiān)管政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；下半年需求低于預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)惡化，單票成本改善幅度不及預(yù)期，導(dǎo)致文中提及的快遞企業(yè)業(yè)績(jī)低于我們測(cè)算值。