一、每周一圖：寧波港疫情對集運(yùn)供應(yīng)鏈影響有限。

市場近期關(guān)注寧波港疫情對集運(yùn)市場會否產(chǎn)生顯著影響。我們認(rèn)為，僅會短期小幅影響船舶周轉(zhuǎn)，對全球集運(yùn)供應(yīng)鏈影響有限。相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區(qū)產(chǎn)能、歐美航線范圍、及持續(xù)時(shí)間等影響均相對偏小。并且，集裝箱港口經(jīng)營模式差異決定，中國港口面對短期疫情局部擾動將更具內(nèi)生穩(wěn)定性。集運(yùn)市場“紊亂”仍在延續(xù)，核心瓶頸仍在歐美港口及內(nèi)陸運(yùn)輸，而非中國港口。

二、航空：Q2業(yè)績表現(xiàn)顯著超市場預(yù)期，建議逆向增持航空。

在廣深疫情顯著影響局部市場的情況下，國航、南航Q2僅小幅虧損，且南航Q2虧損已小于2019年同期，顯著超出市場與我們的預(yù)期。近期全國疫情逐步得控，國內(nèi)客流已快速恢復(fù)至2019年五成，票價(jià)亦小幅回升。預(yù)計(jì)未來一周，量價(jià)將繼續(xù)快速恢復(fù)?！拔逡弧奔倨诩?月中旬短暫旺季，票價(jià)回升至超過2019年，且航司旺季已實(shí)現(xiàn)明顯盈利。我們看好國內(nèi)大循環(huán)下，航司盈利將超預(yù)期恢復(fù)。建議逆向增持航空。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

三、快遞：行業(yè)上調(diào)全網(wǎng)派費(fèi)，有望回歸良性競爭。

快遞企業(yè)中報(bào)符合預(yù)期，電商快遞增收不增利。近日通達(dá)系宣布9月1日上調(diào)全網(wǎng)派費(fèi)，落實(shí)保障快遞員合法權(quán)益。與2017年上調(diào)派費(fèi)相比，當(dāng)前行業(yè)利潤普遍承壓，我們預(yù)計(jì)此次派費(fèi)的上調(diào)將可能傳導(dǎo)至前端的攬件價(jià)格，有望提升加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性與服務(wù)質(zhì)量，從而促使行業(yè)回歸良性市場化競爭環(huán)境，具體執(zhí)行效果有待觀察。行業(yè)監(jiān)管下，以及規(guī)模經(jīng)營能力高要求，預(yù)計(jì)新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大。建議投資者放低短期業(yè)績預(yù)期，重視頭部企業(yè)長期價(jià)值。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

四、集運(yùn)：美西塞港加劇，寧波港影響有限。

本周歐美航線載運(yùn)率保持接近滿載，運(yùn)價(jià)小幅上升。美線集運(yùn)貨量保持高增長，過去一個(gè)月美西港口擁堵再次加劇，等待船舶已超年初水平，集運(yùn)市場“紊亂”狀態(tài)繼續(xù)。本周寧波梅山港區(qū)已全面解封，對集運(yùn)市場影響有限。預(yù)計(jì)集運(yùn)市場“紊亂”短期內(nèi)仍將持續(xù)，集運(yùn)公司將展現(xiàn)業(yè)績的巨大彈性，同時(shí)估值將泡沫化?？紤]市場預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)收益比，維持中性評級。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

國內(nèi)疫情反復(fù)、全球疫情持續(xù)、病毒變異、疫苗接種速度與效果不及預(yù)期、管制政策、航司融資攤薄、經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)匯率、安全事故、電商資本行為、反壟斷監(jiān)管等。

目錄

報(bào)告正文

1

每周一圖：寧波港疫情對集運(yùn)供應(yīng)鏈影響有限

市場近期關(guān)注寧波港疫情對集運(yùn)市場會否產(chǎn)生顯著影響。我們認(rèn)為，僅會短期小幅影響船舶周轉(zhuǎn)，對全球集運(yùn)供應(yīng)鏈影響有限，集運(yùn)市場“紊亂”仍在延續(xù)，核心瓶頸仍在歐美港口及內(nèi)陸運(yùn)輸，而非中國港口。

相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區(qū)產(chǎn)能、歐美航線范圍、及持續(xù)時(shí)間等影響均相對偏小。

（1）港區(qū)產(chǎn)能，寧波港影響相對較小。由于寧波港疫情僅限于梅山港區(qū)，未發(fā)生擴(kuò)散，因此除梅山港區(qū)封閉，其他港區(qū)正常作業(yè)。梅山港區(qū)占寧波港集裝箱總吞吐量兩成，估算影響日均吞吐約1.8萬TEU。而鹽田港疫情當(dāng)時(shí)發(fā)生了向深圳市內(nèi)傳播，導(dǎo)致接駁疏運(yùn)效率全面受到防疫措施影響。據(jù)深圳特區(qū)報(bào)報(bào)道，鹽田港當(dāng)時(shí)作業(yè)泊位由20個(gè)縮減至5個(gè)，產(chǎn)能縮減七成，估算影響日均吞吐約2.8萬TEU。

（2）歐美航線影響范圍，鹽田港影響更大。鹽田港與寧波港區(qū)位與定位差異明顯，鹽田港是亞洲至歐美的集裝箱核心樞紐港，是全球最繁忙的外貿(mào)集裝箱碼頭之一。2021年4月寧波梅山港區(qū)掛靠41條國際集運(yùn)航線，其中美線8條，歐線6條。而鹽田港掛靠41條美線和22條歐線，估算涵蓋亞洲至歐美航線的70%-80%。

（3）疫情影響持續(xù)時(shí)間，寧波港較短。從發(fā)現(xiàn)病例到港區(qū)全面解封，鹽田港疫情影響總共持續(xù)了34天。寧波港8月11日封閉梅山港區(qū)，8月25日宣布梅山港區(qū)解封，僅持續(xù)了14天。

集裝箱港口經(jīng)營模式差異決定，中國港口面對短期疫情局部擾動將更具內(nèi)生穩(wěn)定性。一方面，中國擁有豐富的岸線資源，且長期以來各地對港口基建積極，整體產(chǎn)能充裕，作業(yè)效率全球領(lǐng)先。另一方面，不同于歐美集裝箱港口泊位與大型集運(yùn)公司長租或股權(quán)綁定，中國集裝箱港口普遍為公共用戶模式，采用到港后指泊作業(yè)模式，平時(shí)可有效提升港口產(chǎn)能利用率，遇到突發(fā)情況可快速分流化解局部產(chǎn)能壓力。寧波港集團(tuán)公告，其在封閉梅山港區(qū)的同時(shí)，積極引導(dǎo)未來一周計(jì)劃到港船舶至周邊港區(qū)作業(yè)，寧波港8月18日已恢復(fù)了7月日均吞吐量。

2

重點(diǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤與近期觀點(diǎn)

2.1

航空：Q2業(yè)績表現(xiàn)顯著超市場預(yù)期，建議逆向增持航空

• Q2大航盈利超預(yù)期恢復(fù)

大航披露半年報(bào)。在5月下旬至6月廣深疫情顯著影響局部市場，且抑制公商務(wù)出行的情況下，國航、南航Q2僅小幅虧損，顯著超出市場與我們的預(yù)期。其中，國航Q2僅虧損5.8億元；南航Q2僅虧損6.8億元，虧損更是小于2019年同期。估算4-5月淡季應(yīng)實(shí)現(xiàn)盈利，初步驗(yàn)證我們對國內(nèi)大循環(huán)盈利超預(yù)期恢復(fù)的預(yù)判。

• 全國疫情逐步得控，量價(jià)將繼續(xù)快速恢復(fù)

全國疫情得到控制，航空量價(jià)逐步回升。7月下旬南京疫情出現(xiàn)多點(diǎn)擴(kuò)散，導(dǎo)致8月上旬國內(nèi)客流快速縮減至2019年三成，平均票價(jià)較7月高點(diǎn)回落超三成，暑運(yùn)提前結(jié)束。8月下旬，隨著全國疫情逐步得控，航空量價(jià)逐步企穩(wěn)回升。目前國內(nèi)客流已快速恢復(fù)至2019年五成，平均票價(jià)亦小幅回升。預(yù)計(jì)未來一周，量價(jià)將繼續(xù)快速恢復(fù)。

• 國內(nèi)大循環(huán)下，航司盈利有望超預(yù)期恢復(fù)

國內(nèi)疫情反復(fù)，使市場忽視了階段性的基本面超預(yù)期表現(xiàn)。五一假期與7月中旬短暫旺季，國內(nèi)票價(jià)均超過2019年同期，且航司旺季已實(shí)現(xiàn)明顯盈利，核心原因?yàn)椋眱r(jià)市場化釋放了被長期壓制的干線定價(jià)能力，且為長期因素。同時(shí)，國內(nèi)市場以往真實(shí)的盈利能力顯著高于市場認(rèn)知，預(yù)計(jì)承接消化過剩運(yùn)力的能力也將超預(yù)期。4-5月與7月中旬，國內(nèi)市場在供給較2019年兩位數(shù)增投的情況下，航司或已實(shí)現(xiàn)盈利，初步驗(yàn)證盈利早周期復(fù)蘇的中期邏輯。

• 疫情不改中期邏輯，珍惜底部機(jī)會，建議逆向增持航空

疫情反復(fù)，不改國君交運(yùn)中期邏輯。我們看好國內(nèi)大循環(huán)下，航司仍有望率先恢復(fù)一定的盈利能力。未來半年，若國內(nèi)疫情平穩(wěn)，預(yù)計(jì)航司盈利將超預(yù)期恢復(fù)，催化樂觀預(yù)期。建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

2.2

快遞：上調(diào)全網(wǎng)派費(fèi)，有望回歸良性競爭

• 電商快遞企業(yè)Q2利潤率普遍承壓

快遞企業(yè)中報(bào)符合預(yù)期，電商快遞增收不增利。過去一年快遞行業(yè)非理性價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，4月行業(yè)監(jiān)管出手后，非理性價(jià)格戰(zhàn)緩和，二季度通達(dá)系份額初現(xiàn)回升，但單票收入仍維持低位。同時(shí)，2020Q2公路收費(fèi)免除、社保減免、低油價(jià)等形成高利潤基數(shù)。2021Q2快遞企業(yè)利潤率仍普遍承壓，同比增收不增利。

（1）中通Q2業(yè)務(wù)量同比增長26%；收入同比增長14%；調(diào)整后凈利12.7億元，同比下降13%。

（2）圓通Q2業(yè)務(wù)量同比增長30%；收入同比增長16%；扣非歸母凈利2.6億元，同比下降62%。

（3）百世Q2業(yè)務(wù)量同比增長1%；收入同比下降5%；扣非歸母凈利虧損4.6億元，2020Q2為虧損0.24億元。

（4）申通Q2業(yè)務(wù)量同比增長12%；收入同比增長1%；扣非歸母凈利虧損0.7億元，2020Q2為盈利0.09億元。

作為電商快遞龍頭，中通表示將實(shí)現(xiàn)在服務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)量和利潤增長三方面的最佳平衡，認(rèn)為以利潤換取短期市場份額增長的做法既非明智也不可持續(xù)。

我們預(yù)計(jì)非理性價(jià)格戰(zhàn)將得到遏制，但考慮行業(yè)仍待集中，行業(yè)利潤率仍將可能持續(xù)承壓，建議投資者放低短期業(yè)績預(yù)期。

• 通達(dá)系上調(diào)全網(wǎng)派費(fèi)，落實(shí)保障快遞員合法權(quán)益

據(jù)快遞雜志報(bào)道，中通、圓通、申通、韻達(dá)和極兔近日陸續(xù)宣布將從9月1日起全網(wǎng)派費(fèi)上調(diào)0.1元/票，百世亦確定上調(diào)派費(fèi)。

回顧歷史，2017年6月1日，包括三通一達(dá)、百世和天天在內(nèi)的6家加盟制快遞企業(yè)亦曾集體上調(diào)派費(fèi)0.15元/票。我們認(rèn)為此次派費(fèi)上調(diào)與2017年5月上調(diào)派費(fèi)有以下差異：

（1）背景差異：2017年上調(diào)派費(fèi)，電商快遞仍處行業(yè)紅利期。而此次上調(diào)派費(fèi)，行業(yè)過去一年已處于激烈的價(jià)格戰(zhàn)之中，總部與加盟商均盈利承壓，快遞員收入縮減，服務(wù)質(zhì)量下降，引發(fā)行業(yè)監(jiān)管，并要求保障快遞員合法權(quán)益；

（2）目的差異：2017年上調(diào)派費(fèi)，主要是希望平衡攬派端各網(wǎng)點(diǎn)間盈利差異，從而有助于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定。此次上調(diào)派費(fèi)，旨在直接提升快遞員收入，各企業(yè)強(qiáng)調(diào)上調(diào)的派費(fèi)將直接發(fā)到快遞員手中，加盟網(wǎng)點(diǎn)不得隨意截留。此舉響應(yīng)了七部門近期制定的《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，落實(shí)了國家郵政局關(guān)于做好快遞員權(quán)益保障工作的具體部署；

（3）傳導(dǎo)路徑差異?；诩用酥瓶爝f企業(yè)的全鏈路網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，上漲的派費(fèi)成本由攬件端加盟網(wǎng)點(diǎn)、總部還是消費(fèi)者承擔(dān)，需根據(jù)情景分析探討。2017年上調(diào)派費(fèi)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)觀察，應(yīng)由攬件端加盟網(wǎng)點(diǎn)承擔(dān)。此次上調(diào)，考慮當(dāng)前快遞總部及加盟網(wǎng)點(diǎn)利潤普遍承壓，我們預(yù)計(jì)將可能傳導(dǎo)至前端的快遞攬件價(jià)格。如能實(shí)現(xiàn)，將進(jìn)一步促使快遞價(jià)格回歸理性，行業(yè)回歸良性市場化競爭環(huán)境。具體傳導(dǎo)有待觀察。

• 新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大，重視頭部企業(yè)長期價(jià)值

過去一年，市場普遍擔(dān)憂新進(jìn)入者依托資本加持和激進(jìn)價(jià)格策略，顯著影響行業(yè)格局和出清路徑。行業(yè)監(jiān)管自4月出手遏制非理性價(jià)格戰(zhàn)，以及近期全網(wǎng)派費(fèi)上調(diào)，行業(yè)有望回歸良性市場化競爭環(huán)境。同時(shí)，考慮規(guī)模經(jīng)營能力高要求，預(yù)計(jì)新進(jìn)入者份額大幅提升難度加大。建議投資者重視頭部企業(yè)長期價(jià)值。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

2.3

集運(yùn)：美西塞港加劇，寧波港影響有限

本周歐美航線載運(yùn)率保持接近滿載，其中，中國-北美航線本周環(huán)比上升6%，中國-歐洲航線本周環(huán)比上升1%。

• 需求端：美國零售維持高增長，未來或有補(bǔ)庫需求

美國通脹預(yù)期刺激終端消費(fèi)高增長。疫情的相關(guān)影響仍存，且近期美國日用消費(fèi)品價(jià)格上漲，居民通脹預(yù)期快速上行，導(dǎo)致美國終端零售增長旺盛。2021年7月較2019年美國終端消費(fèi)金額增幅達(dá)20%，與Q2增幅基本一致。美國零售庫銷比已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月處在歷史最低位，未來可能還有補(bǔ)庫需求。

• 供給端：美西港口擁堵再次加劇，寧波港影響有限

港口擁堵是集運(yùn)紊亂的核心供給瓶頸。上半年美國港口吞吐能力較疫情前已大幅提升，塞港曾逐漸緩解。但過去一個(gè)月，美西港口擁堵再次加劇，等待船舶已超年初水平，核心原因是美國內(nèi)陸鐵路供應(yīng)鏈擁堵反向影響到美西港口。7月中下旬美國最大的兩家鐵路公司宣布將減少或暫停接駁港口的內(nèi)陸鐵路集裝箱運(yùn)量。目前看來，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈承載能力仍存在瓶頸。

市場近期關(guān)注寧波港疫情對集運(yùn)市場會否產(chǎn)生顯著影響，相較于5-6月的鹽田港疫情，此次寧波港疫情對港區(qū)影響有限。根據(jù)浙江海港集團(tuán)公告，8月11日寧波港梅山港區(qū)出現(xiàn)疫情致使港區(qū)暫時(shí)封停，其他港區(qū)作業(yè)正常。封停港區(qū)吞吐量占寧波港約20%，寧波港積極協(xié)調(diào)其他港區(qū)分擔(dān)作業(yè)需求。8月18日寧波港已恢復(fù)了7月日均吞吐量。在梅山港區(qū)封停的影響下，2021年8月中旬，中國八大港口外貿(mào)集裝箱吞吐量增速較2019年同期依然有6%的增長。8月25日，寧波港已經(jīng)全面解封。綜合對比鹽田港疫情，此次寧波港對集運(yùn)供應(yīng)鏈影響有限。

目前集運(yùn)市場處于“紊亂階段”，持續(xù)時(shí)間難以判斷。集運(yùn)公司將展現(xiàn)巨大的業(yè)績彈性，同時(shí)估值將泡沫化。供應(yīng)鏈的“紊亂”，是一個(gè)有效運(yùn)力下降的階段性現(xiàn)象，預(yù)計(jì)2022年將逐步回歸新常態(tài)?？紤]市場預(yù)期，與風(fēng)險(xiǎn)收益比，維持中性評級。

3

投資策略：建議關(guān)注航空逆向時(shí)機(jī)

中短期投資，建議關(guān)注航空逆向時(shí)機(jī)。維持中國國航H/A、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級。

長期投資，建議關(guān)注快遞龍頭長期價(jià)值。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級。

 

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；

全球疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

病毒變異風(fēng)險(xiǎn)；

疫苗接種速度與效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

政府管制及指引政策風(fēng)險(xiǎn)；

航司融資攤薄風(fēng)險(xiǎn)；

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；

油價(jià)匯率風(fēng)險(xiǎn)；

安全事故風(fēng)險(xiǎn)；

電商資本行為影響風(fēng)險(xiǎn)；

反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。