一、2020年回顧：順豐控股2020年全年漲幅139%。

順豐控股2020年全年漲幅139%，突破4000億市值。

華創(chuàng)交運團隊全年發(fā)布12篇公司深度，分別從鄂州機場、順豐航空、時效快遞、特惠專配、食品冷鏈、順豐快運、UPS海外啟示等多維度展開研究，提出全網(wǎng)生態(tài)賦能新征程開啟。

二、作為2021年華創(chuàng)交運核心三標(biāo)的之一，本篇我們主要闡述公司2021年三大看點。

看點1：我們認(rèn)為時效快遞業(yè)務(wù)仍被市場低估。

1、2020年市場接受了時效快遞業(yè)務(wù)驅(qū)動因素脫鉤GDP，而掛鉤高端消費。2020年前三季度公司時效快遞收入增速18.3%（2019年為5.9%）。

2、我們維持2021年時效快遞業(yè)務(wù)收入增速13%左右的預(yù)測，同時我們認(rèn)為存在超預(yù)期可能。

3、我們認(rèn)為當(dāng)前市場或在兩方面低估了時效快遞業(yè)務(wù)。

其一市場或低估其內(nèi)涵延展空間：

我們認(rèn)為選擇時效快遞業(yè)務(wù)本質(zhì)是為時間效率付溢價，時效快遞業(yè)務(wù)未來的驅(qū)動因素將延展到生活服務(wù)、企業(yè)生產(chǎn)等方方面面。

其二是市場或低估時效快遞業(yè)務(wù)未來的價格優(yōu)化空間。

2021年看點2：我們預(yù)計隨著鄂州機場建設(shè)推進(jìn)，市場對其長期戰(zhàn)略價值預(yù)期或升溫。

根據(jù)規(guī)劃，鄂州機場預(yù)計將于2021年底、2022年初建成使用，我們預(yù)計隨著其建設(shè)推進(jìn)，市場預(yù)期或升溫。我們認(rèn)為鄂州機場在投產(chǎn)并達(dá)到可使用狀態(tài)后，將有望從三維度全面強化順豐生態(tài)。

維度1：有助于進(jìn)一步優(yōu)化時效產(chǎn)品；擴大時效產(chǎn)品輻射范圍。

我們預(yù)計未來時效產(chǎn)品的輻射范圍可增加100個城市左右，意味著有更多城市可選擇公司最高端產(chǎn)品服務(wù)。

提升時效方面，我們此前以貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進(jìn)一步展開說明。若公司鄂州樞紐機場啟用后，貴陽與北京（尤其大興機場）各自可以連接鄂州，則公司攬收節(jié)點會發(fā)生變化，我們倒推預(yù)計可將次晨達(dá)（12點）產(chǎn)品攬收節(jié)點從13點延后至16點30分，攬收節(jié)點的延后意味著產(chǎn)品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。

維度2：有助于通過提升飛機利用率、提升裝載率來降低單位成本。

我們預(yù)計綜合航空成本在機場充分發(fā)揮效用后可降低20%以上。

維度3：中長期看，有助于推動國際化戰(zhàn)略及推升產(chǎn)業(yè)集群的想象空間。

我們認(rèn)為或從三個角度推動產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)：

其一響應(yīng)應(yīng)急中心建設(shè)，或可推動醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)集群；

其二或與武漢光谷產(chǎn)業(yè)園打通，形成ICT產(chǎn)業(yè)，光通信產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)集群；

其三鄂州地理中心位置，或為天然的全國大倉布局，從而影響商流-物流格局變遷。

2021年看點3：電商件下沉市場進(jìn)展。

1、2019年5月推出的特惠專配產(chǎn)品，成功助力公司業(yè)務(wù)量增速突圍。

2020年1-11月業(yè)務(wù)量增速71.1%領(lǐng)跑。

2、市場或擔(dān)憂2021年公司進(jìn)一步下沉后的成本投入。

我們認(rèn)為：下沉市場的拓展（如類加盟方式推出豐網(wǎng)速運）在初期若單獨核算，不可避免產(chǎn)生成本影響，但從公司總賬看，卻有機會幫助全網(wǎng)降本增效。

特惠專配產(chǎn)品即體現(xiàn)了產(chǎn)能協(xié)同，降本增效；結(jié)合順豐快運業(yè)務(wù)，直營與加盟雙網(wǎng)融合，預(yù)計公司在電商件下沉市場的運營中或可尋求到優(yōu)化解決方案。

三、投資建議：

1、維持盈利預(yù)測：即我們預(yù)計2020-22年實現(xiàn)歸屬凈利分別為79、95及116億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為51、43及35倍。

2、投資建議：維持此前報告分部估值，一年期目標(biāo)市值5000億。

我們認(rèn)為時效業(yè)務(wù)價值4000億市值（預(yù)期2022年利潤100億左右，給予40倍PE）；

預(yù)計2022年經(jīng)濟快遞16億利潤，給予30倍PE，價值480億市值；

預(yù)計快運業(yè)務(wù)2022年至少300億+收入，1.7倍PS，價值550億市值；

僅考慮快遞+快運業(yè)務(wù)，其市值價值約5000億，維持對應(yīng)目標(biāo)股價109元，維持“強推”評級。

3、風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期，豐網(wǎng)速運投入成本超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。

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一、2020年回顧：全年漲幅139%

順豐控股2020年全年漲幅139%，跑贏滬深300指數(shù)111個百分點，位居交運板塊全年漲幅前五。

回顧2020年公司走勢，我們認(rèn)為大致分為三個階段：

1）第一階段：1月底-3月初

漲幅：約30%

因素：市場直觀理解為“疫情”受益標(biāo)的；順豐直營制模式在疫情下體現(xiàn)優(yōu)勢，市占率明顯提升。

2）第二階段：5月底-10月中

漲幅：翻倍

因素：

1）市場逐步認(rèn)可公司核心邏輯的變化：

a）時效件驅(qū)動力發(fā)生趨勢性變化，掛鉤“高端消費”；b）特惠專配產(chǎn)品拉動公司業(yè)務(wù)量持續(xù)高增長；

2）中報業(yè)績超預(yù)期，推動市場對凈利率提升邏輯的認(rèn)可。

3）第三階段：10月中旬-12月中旬

跌幅：約18%

因素：市場對2021年時效業(yè)務(wù)以及業(yè)績增速存在分歧。

作為核心標(biāo)的，2020年華創(chuàng)交運發(fā)布順豐控股12篇深度研究報告：

解碼順豐1-8系列中：我們分別從鄂州機場、順豐航空、時效快遞、特惠專配、食品冷鏈、UPS海外啟示等多維度對公司展開研究，試圖通過對順豐各項業(yè)務(wù)進(jìn)行獨立評估來認(rèn)識順豐控股全場景價值，分析順豐的商業(yè)邏輯與物流生態(tài)，并力圖解碼順豐統(tǒng)領(lǐng)各項業(yè)務(wù)發(fā)展背后的基因。

解碼順豐系列9中，我們提出對4000億市值順豐的理解，是其全網(wǎng)生態(tài)賦能新征程開啟。我們認(rèn)為時效業(yè)務(wù)夯實生態(tài)賦能底盤基礎(chǔ)，而不斷孵化成熟的新業(yè)務(wù)又可以為大網(wǎng)效率提升做出貢獻(xiàn)。第10-11篇我們圍繞順豐新業(yè)務(wù)中快運業(yè)務(wù)展開討論，認(rèn)為該業(yè)務(wù)到2022年可價值500億市值。

第12篇報告我們再度討論時效快遞，認(rèn)為其長期空間被低估，提出新的觀點：選擇時效快遞業(yè)務(wù)本質(zhì)是為時間效率付溢價。我們認(rèn)為時效快遞業(yè)務(wù)未來的驅(qū)動因素將不僅僅局限于從商務(wù)信函到高端消費，其內(nèi)涵可以延展到生活服務(wù)、企業(yè)生產(chǎn)等方方面面，而其價格分布也將隨著不斷的產(chǎn)品分層、客戶分層而實現(xiàn)優(yōu)化，從而在不斷為客戶提升效率的過程中實現(xiàn)更好的收益。

二、2021年核心看點：時效業(yè)務(wù)、鄂州機場、下沉市場

（一）看點1：我們認(rèn)為時效快遞業(yè)務(wù)仍被市場低估

1、2020年市場接受了時效快遞業(yè)務(wù)驅(qū)動因素脫鉤GDP，掛鉤高端消費

1）高端消費線上化紅利開啟，2020年公司時效快遞業(yè)務(wù)收入提速

2020年前三季度時效快遞收入增速18.3%，預(yù)計充分受益于高端消費線上化趨勢。（前三季度公司時效快遞業(yè)務(wù)收入485億，同比增長18.3%，占收入比重44.3%，是核心利潤貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，2019年收入565億，增長5.9%。）

按照寄托物品類劃分，我們預(yù)計公司目前時效件收入結(jié)構(gòu)中，高端消費品類占比三分之一，商務(wù)信函與其他各自占據(jù)三分之一。進(jìn)一步，我們分析認(rèn)為高端消費品線上化趨勢中對于順豐時效件帶來較大貢獻(xiàn)的細(xì)分品類包括：服裝鞋帽、3C電子、個護化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫(yī)藥保健類等。

注：此前深度報告（五）與（七）中我們以上述部分分品類數(shù)據(jù)論證了高端消費品線上化的趨勢正在驅(qū)動順豐時效業(yè)務(wù)提速，成為其增長核心驅(qū)動力。

通過草根觀察，高端品牌大部分默認(rèn)使用順豐、EMS等直營制品牌。

背后因素在于：

其一，對商家而言，順豐時效件提供的快、準(zhǔn)時、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果；

其二，對于消費者而言，心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快送達(dá)；

再者，通?？蛦蝺r越高，對物流產(chǎn)品的價格敏感性越低。

我們認(rèn)為“疫情”正在改變消費行為習(xí)慣，嘗試線上化帶來的便捷后，無論對于商家還是消費者都是不可逆的過程，會產(chǎn)生大量的客戶留存。2003年“非典”激活了第一輪線下相對低價值貨品、標(biāo)品向線上不斷轉(zhuǎn)移的過程，而這次極有可能完成高價值貨品不斷提速線上化率。

2）時效業(yè)務(wù)收入提速帶來兩個維度的意義：打開長期穩(wěn)定增長空間，凈利率存潛在提升可能。

其一是更穩(wěn)定的收入增長預(yù)期，與過去商務(wù)活動驅(qū)動，更多觀察GDP增速不同的是，高端消費品驅(qū)動更具穩(wěn)定性，并將隨著收入水平提升而穩(wěn)定增長，打開長期空間。

其二是凈利率存在明確的提升空間。此前報告我們分析了，公司費用率存在下行空間，同時單票成本亦會因為規(guī)模增加而帶來規(guī)模效應(yīng)，呈現(xiàn)下行，由此時效件凈利率存在提升空間。

時效快遞業(yè)務(wù)的盈利提升不斷提升，也是不斷夯實強化公司生態(tài)賦能的大網(wǎng)底盤。

2、我們維持2021年時效快遞業(yè)務(wù)收入增速13%左右的預(yù)測，同時我們認(rèn)為存在超預(yù)期可能。

此前報告中，我們假設(shè)：

時效業(yè)務(wù)中高端消費品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，2021年時效快遞業(yè)務(wù)收入綜合增速可維持在13%，雖較2020年增速放緩，但較2020年以前市場預(yù)計其時效業(yè)務(wù)增速可能維持在個位數(shù)已經(jīng)完全不同，同時我們認(rèn)為其存在超預(yù)期可能。

時效件盈利測算：

我們假設(shè)2020-22年時效件收入增速分別為19%、13%及13%，則其收入分別為672、760及859億，

我們認(rèn)為公司在2020年展現(xiàn)了凈利率提升的方向，不妨假設(shè)2021-22年時效件凈利率分別為11%、12%，則對應(yīng)21-22年時效件凈利分別為84及103億元。

而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。

3、我們認(rèn)為市場當(dāng)前仍低估了時效快遞業(yè)務(wù)長期價值

在2020年12月發(fā)布的解碼順豐系列12中，我們從時效快遞業(yè)務(wù)長期價值維度，我們提出新的觀點：選擇時效快遞業(yè)務(wù)本質(zhì)是為時間效率付溢價。

我們認(rèn)為當(dāng)前市場或在兩方面低估了時效快遞業(yè)務(wù)：

其一市場或低估其內(nèi)涵延展空間：

2020年順豐控股上漲的重要因素來自于市場接受高端消費線上化趨勢推動公司時效業(yè)務(wù)提速的邏輯，而我們認(rèn)為選擇時效快遞業(yè)務(wù)本質(zhì)是為時間效率付溢價，也就是無論C端個人客戶，還是B端企業(yè)級客戶，選擇時效快遞產(chǎn)品的本質(zhì)均是為時間價值付出溢價，以達(dá)到節(jié)省個人時間，提升企業(yè)效率的目的。

從這個維度上，我們認(rèn)為時效快遞業(yè)務(wù)未來的驅(qū)動因素將不僅僅局限于從商務(wù)信函到高端消費，其內(nèi)涵可以延展到生活服務(wù)、企業(yè)生產(chǎn)等方方面面。

其二是市場或低估時效快遞業(yè)務(wù)未來的價格優(yōu)化空間：

我們從美國快遞市場的發(fā)展可以獲得的經(jīng)驗啟示：客戶愿意為更快的時間付出更高的溢價；穩(wěn)固的競爭格局是執(zhí)行收益管理的基礎(chǔ)；結(jié)合推出優(yōu)化結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，來推升價格，更容易被接受。

我們認(rèn)為順豐在發(fā)展過程中，可以通過細(xì)化和完善產(chǎn)品及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化運營模式，利用科學(xué)定價模型實現(xiàn)產(chǎn)品合理差異化定價，以滿足不同客戶的細(xì)分需求。而其價格分布也將隨著不斷的產(chǎn)品分層、客戶分層而實現(xiàn)優(yōu)化，從而在不斷為客戶提升效率的過程中實現(xiàn)更好的收益。

（二）看點2：我們預(yù)計隨著鄂州機場建設(shè)推進(jìn)，市場對其長期戰(zhàn)略價值預(yù)期或升溫

我們認(rèn)為鄂州機場在投產(chǎn)并達(dá)到可使用狀態(tài)后，將有望從三維度全面提升我國航空貨運競爭力以及強化順豐生態(tài)。

維度1：有助于進(jìn)一步優(yōu)化時效產(chǎn)品：提升產(chǎn)品時效，并擴大時效產(chǎn)品輻射范圍；

維度2：有助于通過提升飛機利用率、提升裝載率來降低單位成本；

維度3：中長期看，有助于推動國際化戰(zhàn)略及推升產(chǎn)業(yè)集群的想象空間。

鄂州機場定位為我國貨運樞紐機場，是亞洲第一個，世界第四個貨運樞紐機場。此前三個分別為孟菲斯（聯(lián)邦快遞）、路易斯維爾（UPS）、萊比錫（DHL）。

根據(jù)規(guī)劃，鄂州機場預(yù)計將于2021年底、2022年初建成使用，設(shè)計目標(biāo)：2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸，2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸。（注：2018年孟菲斯、路易斯維爾、萊比錫吞吐量分別為447、262、120萬噸，浦東機場2019年貨郵吞吐量為363萬噸，可見鄂州機場作為貨運樞紐機場設(shè)計規(guī)格之高）。

鄂州機場項目是順豐航空運輸體系布局建設(shè)的核心，將在未來幫助公司全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線，對擴大時效產(chǎn)品覆蓋能力、提升產(chǎn)品時效、構(gòu)建高端綜合物流服務(wù)能力、降低航空網(wǎng)絡(luò)運行成本形成良好的底盤支撐。

公司2020年半年報中披露：湖北國際物流核心樞紐已經(jīng)納入國家應(yīng)急基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目規(guī)劃的一攬子支持政策中。

維度1：我們預(yù)計鄂州機場啟用后，將有望進(jìn)一步優(yōu)化時效快遞產(chǎn)品

1）有助于進(jìn)一步提升產(chǎn)品時效

我們認(rèn)為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線網(wǎng)絡(luò)，鄂州機場啟用后，預(yù)計現(xiàn)有時效存在提速可能。

系列12中，我們以貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進(jìn)一步展開說明。

我們查閱公司網(wǎng)站：

在下午1點前發(fā)出訂單，可完成貴陽-北京次日12點送達(dá)，而13點后發(fā)出訂單，則只能在次日18點送達(dá)，其中存在攬收節(jié)點的制約。

我們查閱冬春航季順豐航空的航線，發(fā)現(xiàn)公司未開通貴陽-北京貨運航班直飛航線。因此我們預(yù)計其空運線路走客機腹艙，一方面客機腹艙資源本身有限，另一方面還要協(xié)調(diào)客機排班，（假設(shè)13點攬件，考慮分揀、安檢等要求，預(yù)留5小時以上時間，則最早能趕上晚上7點航班，而貴陽-北京的班中在晚上7點后，僅7點25國航CA1464、9點南航CZ8915、22:20國航CA1494三個班次。）

若公司鄂州樞紐機場啟用后，貴陽與北京（尤其大興機場）各自可以連接鄂州，則公司攬收節(jié)點會發(fā)生變化，我們倒推預(yù)計可將次晨達(dá)（12點）產(chǎn)品攬收節(jié)點從13點延后至16點30分，攬收節(jié)點的延后意味著產(chǎn)品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。

模擬路由為：

下午4點半貴陽攬收-4小時裝機-晚上8點半貴陽機場起飛-10點半抵達(dá)鄂州機場-3小時分揀后裝機，凌晨1點半起飛-3點半到達(dá)北京機場-早上6點半完成包裹分揀，可在上午完成派送。（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。

2）有助于擴大時效產(chǎn)品輻射范圍

鄂州機場樞紐1500公里半徑、2小時航程輻射90%以上的GDP地區(qū)，預(yù)計在軸輻式方式下，較當(dāng)前時效件覆蓋的范圍的點對點飛行大幅提升。

在路由調(diào)整中：

原有大容量通道中，比如北上廣深互飛航線中，預(yù)計可通過寬體機替代窄體機以提升飛機效能；

而原有貨量不足夠支撐點對點直飛的路由中，充分發(fā)揮樞紐集散的功能，全國發(fā)鄂州-鄂州發(fā)全國，使得航線通達(dá)，并保障兩段飛行效率明顯提升。

我們測算目前順豐航空全貨機機隊開通點對點直飛航線覆蓋城市約70個左右，預(yù)計未來時效產(chǎn)品的輻射范圍可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng)造需求帶來時效件收入增量。

維度2：我們預(yù)計鄂州機場啟用后，有望通過提升飛機利用率、裝載率來降低公司整體航空成本

1、優(yōu)化航空時刻分布，有望提升飛機利用率

此前報告我們分析我國航空貨運現(xiàn)狀是“客強貨弱”與“外強中弱”。我們認(rèn)為原因在于：

a）供需矛盾（核心樞紐機場時刻緊張+國內(nèi)貨運市場需求不平衡）導(dǎo)致貨機排班少；

b）貨機夜間飛行的限制導(dǎo)致排班少。選取周三（排班最多）作為樣本分析，國內(nèi)起飛時刻中23點到次日6點，時刻占比達(dá)到了86%；

c）客貨重疊矛盾導(dǎo)致重客輕貨難以避免；

d）客貨混營下，混合定價或?qū)е仑涍\總體定價體系失當(dāng)。

但2020年以來關(guān)于貨運航空“補短板”行動不斷推進(jìn)，我們預(yù)計政策鋪路，可解決此前市場對時刻的擔(dān)憂，從而提升飛機利用率。

關(guān)鍵政策：民航局首次出臺《貨郵飛行航班時刻配置政策》。其核心是根據(jù)機場的不同功能定位和航班時刻供需矛盾程度，實施分類量化和差異化的貨郵飛行航班時刻配置政策,進(jìn)一步提高貨郵飛機日利用率和機場貨郵服務(wù)設(shè)施設(shè)備利用率,提升我國國際航空貨郵運輸能力，增強我國航空物流行業(yè)整體國際競爭力。（該政策于2020年10月25日起實施。）

我們認(rèn)為該政策某種程度上為未來鄂州機場的時刻分配提供保障，即過往市場擔(dān)憂的時刻問題，將獲得一定程度的釋放。非協(xié)調(diào)機場自身時刻并非絕對緊張，有政策指引后，可與鄂州機場做充分連接；而主協(xié)調(diào)機場在國內(nèi)時刻難以獲取，原有稀缺資源通過寬體機替換提升效率。貨運功能較強的樞紐機場白天時刻放開給全貨機機隊執(zhí)飛國際線，也有助于公司國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)。

時刻分布將有效推動飛機利用率提升。2019年順豐航空基本集中在夜間飛行，導(dǎo)致貨機利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班，更是遠(yuǎn)低于UPS日均4.3班排班。作為我國最大貨機機隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發(fā)優(yōu)勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結(jié)構(gòu)上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機利用率。

同時，我們認(rèn)為假設(shè)順豐貨機機隊白天承接國際航線，晚上依舊保持現(xiàn)有服務(wù)節(jié)奏，將明顯提升利用率和周轉(zhuǎn)，利于增收與降本。我們認(rèn)為在相對理想的狀態(tài)下，鄂州機場投產(chǎn)后，一旦順豐獲取較好的非夜間時刻（或從夜間時刻向前向后各延長部分時段），即可完成相對有效的國際-國內(nèi)航線連接，由此可使得公司飛機利用率提升一倍成為可能。

2、充分發(fā)揮集貨功能，將有助于通過提升裝載率來降低單位成本

1）寬體機運載空間更大、燃油效率更高

a）模擬1：相同載運率下單位成本比較。以深圳-北京為例，假設(shè)載運率均50%，737F噸公里成本約3.58元，而747貨機噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右。

b）模擬2：載運率上升，噸公里成本快速下降。滿載情況下，單位噸公里成本是50%載運率下的53%左右。

舉例：假設(shè)由深圳至北京運送100噸貨物，需要737共7架次，或747僅需1架次。737運輸總成本為43.65萬元；747則為24.19萬元，即運輸100噸貨物，寬體機總成本相比窄體機總成本節(jié)約19.46萬元，或44.6%。

未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執(zhí)飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益。

2、多情景下軸輻式運輸成本模擬

此前報告，我們模擬深圳-鄂州-北京路由結(jié)構(gòu)相較于深圳-北京路由，測算發(fā)現(xiàn)：盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執(zhí)飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低70%成本。

（注：實際運營中如深圳-北京仍或?qū)⒅憋w模式，而無需串聯(lián)鄂州，以上僅為說明距離）

附測算：

假設(shè)鄂州機場啟用后，采用軸輻式模式，會存在四種路由。我們以深圳-北京運送8噸快遞貨物，并在鄂州進(jìn)行集貨后測算比較。（注：首末兩端攬送各情境下均發(fā)生，因此僅考慮中間環(huán)節(jié)運輸成本）

B737窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本3.58元，綜合耗時約6小時；

窄體機（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本2.78元，綜合耗時8.2小時；

汽車運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.18元，綜合耗時18.7小時；

高鐵運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.08元，綜合耗時12.7小時。

維度3：中長期看，有助于推動國際化戰(zhàn)略及打開產(chǎn)業(yè)集群想象空間

1、中長期看，有助于推動公司國際化戰(zhàn)略

在截止2019年末順豐航空已開通的自營國際航線中，我們觀察中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，這樣的布局背后我們認(rèn)為是中國企業(yè)走出去的大背景，即國內(nèi)手機廠商正在打開印度的智能手機市場。

以小米為例：智能手機、電視位居印度份額第一，印度亦成為其第二大市場，其存在跨國工廠供應(yīng)鏈需求。順豐開通航線，助力小米，提供中國-印度全鏈條跨國工廠服務(wù)。

根據(jù)2019冬春航季時刻表，順豐深圳-金奈航線現(xiàn)為每周7班，此外順豐開通了“深圳-新德里”航線，為在印度的第二條貨運航線，初期每周2個航班，之后每周7班，采用747執(zhí)飛，與深圳-金奈合計計算，每周最大可為客戶提供單向1400噸運力支持。

我們認(rèn)為，順豐全貨機機隊的國際線開拓，是符合中國企業(yè)出海的趨勢，結(jié)合制造企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局變化趨勢，公司也在陸續(xù)開發(fā)適應(yīng)客戶需求的大型工廠設(shè)備搬遷、零配件及成品交付、售后物流、危險品運輸?shù)纫徽臼降漠a(chǎn)業(yè)鏈跨境遷移及運營解決方案能力，幫助企業(yè)出海。 

2、長期維度看，我們關(guān)注鄂州機場投產(chǎn)后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)集群能否形成

我們認(rèn)為鄂州機場投產(chǎn)并達(dá)到可使用狀態(tài)后，或從三個角度推動產(chǎn)業(yè)集群形成：

其一響應(yīng)國家級應(yīng)急中心建設(shè)，或可推動醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈集群形成；

其二或與武漢光谷產(chǎn)業(yè)園打通，形成ICT產(chǎn)業(yè)，光通信產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)集群；

其三鄂州地理中心位置，或為天然的全國大倉布局，從而影響商流-物流格局變遷。如，我們認(rèn)為在憑借鄂州機場樞紐的快速集散能力，周邊的生產(chǎn)與倉儲可延長發(fā)貨截止時間，以達(dá)到深夜下單次晨送達(dá)的效果。

（三）看點3：電商件下沉市場進(jìn)展

1、特惠專配產(chǎn)品成功助力公司業(yè)務(wù)量增速突圍

順豐自2019年5月推出特惠專配產(chǎn)品，第三次進(jìn)軍電商件下沉市場，一年多的時間內(nèi)，從其效果而言，幫助公司2020年全年業(yè)務(wù)量增速行業(yè)領(lǐng)先。

2020年1-11月累計業(yè)務(wù)量增速：順豐（71.1%）>韻達(dá)（42.0%）>圓通（37.9%）>行業(yè)（30.5%）>申通（18.9%）。

其中11月增速：順豐（59.5%）＞韻達(dá)（42.9%）＞圓通（42.6%）＞行業(yè)（36.5%）>申通（18.5%）。

從市場份額看：11月順豐、韻達(dá)、圓通、申通市場份額分別為9.3%、16.3%、15.8%、10.4%，順豐同比提升1.3個百分點，韻達(dá)、圓通同比各提升0.7個百分點，申通同比下降1.6個百分點。

1-11月累計收入增速：順豐（37.2%）＞行業(yè)（17.0%）＞圓通（4.7%）＞韻達(dá)（-1.5%）＞申通（-8.5%）。

特惠專配快速起量時間顯著短于同行，體現(xiàn)順豐大網(wǎng)賦能。

特惠專配產(chǎn)品依托了順豐已有的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，服務(wù)品質(zhì)和品牌壁壘，通過精確匹配目標(biāo)客戶群體、平衡性價比與品質(zhì)，更靈活的營銷推廣，我們預(yù)計Q4或達(dá)約日均1000萬票水平，占公司業(yè)務(wù)量的45%左右。

而1000萬票日均則相當(dāng)于通達(dá)系2016-17年的水平，意味著順豐1年半的時間做到同行多年的積累，而當(dāng)年的新進(jìn)入者百世在2013年日均88萬單，到2017年達(dá)到1000萬日均，亦花了5年時間。最新進(jìn)入者極兔達(dá)到日均1000萬票，預(yù)計仍處于明顯虧損狀態(tài)。電商下沉產(chǎn)品更快的成熟速度反映了順豐大網(wǎng)的賦能。

2、市場或擔(dān)憂2021年公司進(jìn)一步下沉后的成本投入

2021年起我們預(yù)計公司在電商件市場中進(jìn)一步下沉，以類加盟方式推出豐網(wǎng)速運，市場或擔(dān)憂成本端的影響。我們認(rèn)為：下沉市場的拓展在初期，若單獨核算，不可避免產(chǎn)生成本影響，但從公司總賬看，卻有機會幫助全網(wǎng)降本增效。

1）以特惠專配為例，我們認(rèn)為該產(chǎn)品即體現(xiàn)了產(chǎn)能協(xié)同，融合發(fā)展，降本增效。

2019Q2-20Q3公司推出特惠專配產(chǎn)品后：我們測算單票成本呈現(xiàn)下行趨勢

單票人工：19Q2出現(xiàn)6%的增長，但隨著業(yè)務(wù)量提速，19Q3起持續(xù)下行，19Q3-Q4分別為-4%、-13%，進(jìn)入2020年則下降超過20%，19Q1-Q3測算分別為下降21%、25%、23%；

單票運力成本：19Q2基本持平，19Q3-Q4下降2%及4%，進(jìn)入2020年，Q1-Q3分別下降7%、9%及2%。Q3降幅收窄系公司為雙11旺季準(zhǔn)備進(jìn)行資源前置投入所致。

單票其他經(jīng)營成本：進(jìn)入2020年以來降幅超過30%。

綜上，我們預(yù)計在豐網(wǎng)速運投入運營的初期階段，其戰(zhàn)略側(cè)重點或在于新增產(chǎn)能的消化與調(diào)劑，以達(dá)到推動產(chǎn)能快速爬坡，分?jǐn)偞缶W(wǎng)成本的效果；

中期戰(zhàn)略則側(cè)重于構(gòu)建產(chǎn)品金字塔，扎緊下沉市場底盤。

同時，不同于完全獨立新建網(wǎng)絡(luò)，以特惠專配以及順豐快運業(yè)務(wù)中直營與加盟雙網(wǎng)融合的經(jīng)驗，預(yù)計公司在運營端或可尋求到優(yōu)化解決方案。

三、投資建議及風(fēng)險提示

1、盈利預(yù)測：

維持盈利預(yù)測：即我們預(yù)計2020-22年實現(xiàn)歸屬凈利分別為79、95及116億，對應(yīng)2020-22年P(guān)E分別為51、43及35倍。

2、投資建議：維持此前報告分部估值下，一年期目標(biāo)市值5000億。

1）時效快遞：我們認(rèn)為到2022年時效件業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)價值4000億市值（我們預(yù)計公司時效快遞業(yè)務(wù)2022年利潤或可達(dá)100億左右，給予40倍PE，價值4000億）

我們認(rèn)為公司時效件市場中具備自身的強競爭壁壘：體現(xiàn)在品牌優(yōu)勢、航空網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢等多方面，且該市場內(nèi)公司并無顯著的競爭對手。

反觀美國市場，UPS，聯(lián)邦快遞、美國郵政同場競技，美國資本市場給予UPS超過30倍的的PE估值，我們認(rèn)為順豐在我國中高端市場中，沒有顯著的競爭對手，我國市場增速快，容量大，時效網(wǎng)絡(luò)可以給予40倍PE。

因此以2022年維度看時效網(wǎng)絡(luò)具備4000億市值的基礎(chǔ)價值，而更強有力的時效網(wǎng)絡(luò)盈利能力也是公司借大網(wǎng)不斷哺育、賦能新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

2）經(jīng)濟快遞：

我們預(yù)計2022年特惠專配業(yè)務(wù)或可貢獻(xiàn)11億利潤，傳統(tǒng)經(jīng)濟件業(yè)務(wù)或貢獻(xiàn)利潤約5億，合計給予30倍PE，價值480億市值；

3）新業(yè)務(wù)：

a）快運業(yè)務(wù)：我們預(yù)計快運業(yè)務(wù)2022年至少300億以上收入，按照2020年2月對外獨立融資時，1.7倍PS，價值550億市值；

b）其他新業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年合計約350億收入，給予1.5倍PS，價值525億市值；

3、依據(jù)上述分部估值，順豐2022年可以價值5559億市值，我們僅考慮快遞+快運業(yè)務(wù)，其市值價值約5000億，維持1年期目標(biāo)市值5000億，對應(yīng)目標(biāo)股價109元，預(yù)期較當(dāng)前19%空間，維持“強推”評級。

4、風(fēng)險提示：時效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，豐網(wǎng)速運投入成本超出預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。