要點(diǎn)

●本周行情回溯。本周（9.14-9.18）上證指數(shù)跌2.38%，交通運(yùn)輸板塊跌漲2.23%。交運(yùn)板塊跑輸指數(shù)，個股中，華貿(mào)物流、嘉誠國際、申通快遞等漲幅居前。

●本周要聞。9月15日，民航局發(fā)布《關(guān)于2020/21年冬春航季國內(nèi)航線航班評審相關(guān)工作的通知》，放松了樞紐航班準(zhǔn)入、放開了北上廣最大航班量限制，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對監(jiān)管周期的判斷，內(nèi)循環(huán)加速和監(jiān)管放松的確定性提高。

●航運(yùn)高頻數(shù)據(jù)跟蹤。本周四BDI收1294點(diǎn)，周漲2.0%；油運(yùn)VLCC TD3C-TCE收2萬美元/天，周漲16%。本周集運(yùn)SCFI指數(shù)收1410點(diǎn)，周漲4.0%。

●航空數(shù)據(jù)跟蹤。9月第3周民航總旅客量1088萬人次，同比減少13.06%，環(huán)比增長4.73%。其中國內(nèi)航空運(yùn)送旅客1081萬人，同比上漲0.25%,國際航線運(yùn)送旅客6萬人，同比下降95.95%,國內(nèi)航線平均票價(jià)678元，同比下降7.78%,國際航線平均票價(jià)10469元，同比上漲492.04%。

●快遞月度數(shù)據(jù)跟蹤。8月全國快遞業(yè)務(wù)量72.36億件，同比增長36.47%（前8月+25.43%）；收入727.4億元，同比增長17.93%（前8月+14.12%）。

●近期重點(diǎn)報(bào)告?！缎袠I(yè)深度：監(jiān)管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期》、《廈門象嶼系列報(bào)告之象嶼農(nóng)產(chǎn)：大糧商崛起》、《交通運(yùn)輸行業(yè)中報(bào)總結(jié)》、《航空行業(yè)深度：走在曲線之前——機(jī)場航空復(fù)蘇的三個拐點(diǎn)》

●本周觀點(diǎn)：交通運(yùn)輸核心資產(chǎn)低位正是布局良機(jī)。電商增速超預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注快遞板塊業(yè)績彈性；關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表良好、監(jiān)管放松下有望量價(jià)齊升的民營優(yōu)質(zhì)航企；關(guān)注樞紐機(jī)場國際旅客免稅流量價(jià)值；國際航線逐步放開疊加疫苗有望落地，關(guān)注航空板塊危機(jī)后期強(qiáng)反彈機(jī)會。（1）航空機(jī)場板塊：航空機(jī)場板塊是為數(shù)不多仍在低位的核心資產(chǎn)，底部布局正當(dāng)時(shí)，安全邊際高，未來彈性大。未來盈利恢復(fù)速度是：小航最早，其次是樞紐機(jī)場，最后是三大航，特別重視機(jī)場免稅渠道價(jià)值。α品種推薦：春秋航空、華夏航空、上海機(jī)場；β品種推薦：吉祥航空、國東南航、白云機(jī)場。（2）快遞板塊：疫情展現(xiàn)快遞民生重要地位，增長空間大且規(guī)?；偁庍M(jìn)入后期，頭部集中趨勢加快，推薦政策利好明顯、業(yè)務(wù)量大幅增長的順豐控股，和電商快遞龍頭韻達(dá)股份。（3）公路板塊：無風(fēng)險(xiǎn)利率下行確定性高，利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)，高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。（4）供應(yīng)鏈板塊：關(guān)注REITs基金推動下，東百集團(tuán)等強(qiáng)開發(fā)能力的物流基礎(chǔ)運(yùn)營商，關(guān)注廈門象嶼、飛力達(dá)、華貿(mào)物流、物產(chǎn)中大、建發(fā)股份。（5）航運(yùn)板塊：外需恢復(fù)勢頭向好，集運(yùn)需求回升，疊加旺季因素，運(yùn)價(jià)維持高位，中遠(yuǎn)?？貙⒅苯邮芤?，建議重點(diǎn)關(guān)注；油運(yùn)中期關(guān)注油運(yùn)供給端優(yōu)化，關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

●推薦組合：順豐控股、韻達(dá)股份、春秋航空、上海機(jī)場、中遠(yuǎn)?？?、東百集團(tuán)、山東高速

一、本周交通運(yùn)輸板塊行情回顧

本周（9.14-9.18）上證指數(shù)漲2.38%，交通運(yùn)輸板塊漲2.23%。交通運(yùn)輸板塊跑輸指數(shù)，個股中，華貿(mào)物流、嘉誠國際、申通快遞等漲幅居前。

二、本周行業(yè)要聞簡評

事件：9月15日，民航局發(fā)布《關(guān)于2020/21年冬春航季國內(nèi)航線航班評審相關(guān)工作的通知》，放松了樞紐航班準(zhǔn)入、放開了北上廣最大航班量限制，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對監(jiān)管周期的判斷，內(nèi)循環(huán)加速和監(jiān)管放松的確定性提高。

點(diǎn)評：

本次放寬準(zhǔn)入主要有兩方面措施：一是放開核準(zhǔn)航段每周最大航班量限制。2018年民航局發(fā)布的《中國民航國內(nèi)航線航班評審規(guī)則》中，將國內(nèi)航線分為核準(zhǔn)、登記兩類。核準(zhǔn)類指設(shè)計(jì)北上廣間、北上廣到部分國內(nèi)繁忙機(jī)場的客運(yùn)航線，申請需經(jīng)民航局核準(zhǔn)。航空公司在符合航空安全、通達(dá)性和運(yùn)行品質(zhì)要求的基礎(chǔ)上，可以靈活自主的安排航線航班?！锻ㄖ芬矊桨嗟木唧w申請做出了指導(dǎo)，2020/21年冬春航季期間，涉及上海、廣州的核準(zhǔn)航段每次評審時(shí)可申請不超過14班/周，涉及北京的核準(zhǔn)航段每次可申請不超過28班/周，其中首都機(jī)場每次可申請不超過14班/周。

二是放寬涉及“北上廣”三大機(jī)場支線航線準(zhǔn)入限制。往年航空公司申請涉及北上廣直達(dá)年吞吐量100萬以下機(jī)場的特殊登記航線航班，需符合‘以該航線涉及的北上廣機(jī)場為主基地或在該航線涉及的北上廣機(jī)場通航點(diǎn)數(shù)達(dá)到15個’的準(zhǔn)入條件”。調(diào)整后，2019年旅客吞吐量在100萬-200萬間的32個機(jī)場至北上廣航線，將不受通航點(diǎn)數(shù)量的準(zhǔn)入門檻限制。

放開核心航線最大航班量限制，時(shí)刻瓶頸緩解。16年供給側(cè)改革開始后，為提升準(zhǔn)點(diǎn)率，北上廣深核心樞紐時(shí)刻增速長期維持在3%以下，由此造成的時(shí)刻瓶頸是全行業(yè)運(yùn)力下沉的主要原因。展望未來，北上廣放開最大航班量限制，時(shí)刻放量可以預(yù)期。

準(zhǔn)入限制放松，利好中小航司進(jìn)入樞紐。2018年《規(guī)則》要求申請核準(zhǔn)航班時(shí)，在該樞紐通航點(diǎn)數(shù)達(dá)到 15 個，實(shí)質(zhì)上限制了中小航司進(jìn)入樞紐市場。目前放松了100萬-200萬的32個機(jī)場到北上廣的航線，中小航司將有機(jī)會增加直飛北上廣的航班。

三、本周行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

3.1 航運(yùn)高頻數(shù)據(jù)跟蹤

國際油運(yùn)市場，VLCC市場氣氛活躍，中東航線貨盤增加，西非航線貨盤較上周略微減少，不過運(yùn)力仍相對富余，本周運(yùn)價(jià)在周初反彈后小幅回落。

國際干散貨市場，澳洲鐵礦石貨盤增加，巴西貨量較為穩(wěn)定，本周海岬型船租金小幅上漲，煤炭及糧食貨盤不多，巴拿馬型船租金小幅回落，BDI指數(shù)整體小幅上漲。

國際集裝箱市場，歐線，市場貨量較為穩(wěn)定，供需狀況保持良好，本周上海港船舶平均艙位利用率總體在95%以上，多數(shù)班次滿載，即期市場運(yùn)價(jià)小幅上漲。美線，市場運(yùn)輸需求高位運(yùn)行，部分航運(yùn)企業(yè)向市場投入了一定數(shù)量加班船，本周上海港船舶平均艙位利用率仍接近滿載，運(yùn)價(jià)小幅上升。

3.2 航空高頻數(shù)據(jù)跟蹤

需求持續(xù)恢復(fù)，國內(nèi)客流同比轉(zhuǎn)正，雙節(jié)期間國內(nèi)民航旅客量有望環(huán)比持續(xù)爬升。在疫情的前期國內(nèi)需求萎縮嚴(yán)重，最低僅達(dá)到去年同期的10%，隨著疫情發(fā)展態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)旅客量總體呈現(xiàn)較快的恢復(fù)態(tài)勢。9月第3周民航總旅客量1088萬人次，同比減少13.06%，環(huán)比增長4.73%。其中國內(nèi)航空運(yùn)送旅客1081萬人，同比上漲0.25%,國際航線運(yùn)送旅客6萬人，同比下降95.95%,國內(nèi)航線平均票價(jià)678元，同比下降7.78%,國際航線平均票價(jià)10469元，同比上漲492.04%。

二季度以來國內(nèi)航班量和旅客量迅速提升，三季度持續(xù)攀升，目前客流量恢復(fù)正常，同比轉(zhuǎn)正。雖然近期國內(nèi)局部地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，但總體依然相對可控，需求復(fù)蘇的總體趨勢不會改變。國內(nèi)航線盈利的拐點(diǎn)即將到來。各地區(qū)恢復(fù)情況如下：從周頻數(shù)據(jù)來看，北京國內(nèi)航班及客流量承壓后也在持續(xù)恢復(fù)，廣州、深圳、三亞國內(nèi)航班量同比持續(xù)正增長，三亞、深圳旅客量已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

國際航線：五個一政策出現(xiàn)松動，新常態(tài)或?qū)砼R。國際需求在疫情剛爆發(fā)時(shí)受影響較小，但隨著海外疫情的發(fā)酵，后期持續(xù)下行。民航局3月26日發(fā)布“五個一”政策嚴(yán)控疫情輸入， 導(dǎo)致國際航線進(jìn)一步驟減，每周僅數(shù)百班。但6月以來，民航局相繼發(fā)布《關(guān)于調(diào)整國際客運(yùn)航班的通知》、《關(guān)于下發(fā)運(yùn)輸航空公司、機(jī)場疫情防控技術(shù)指南（第五版）的通知》，允許國際航班量較此前“五個一”政策下有條件的增加， 7月韓國航線首先突破，在新的“一國一策”政策下，中方每周可新增3班中韓航班，韓方則可每周增加7班航班，合計(jì)每周新增十班，航班總量有望在原先基礎(chǔ)上翻倍。近日，民航局宣布，自9月3日起逐步將經(jīng)第一入境點(diǎn)分流的北京國際客運(yùn)航班恢復(fù)直航。預(yù)計(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)和海外疫情的控制，國際航班量也將逐步恢復(fù)。

8月民航供給恢復(fù)整體加速。8月民航國內(nèi)航線環(huán)比恢復(fù)明顯。2020年8月行業(yè)內(nèi)5家上市公司客運(yùn)運(yùn)力合計(jì)下滑33.8%，跌幅較7月收窄8.9pts。分航線看，國內(nèi)航線運(yùn)力投入同比下滑0.8%，跌幅較7月收窄13pts。國際航線運(yùn)力同比下滑93.8%，跌幅較7月收窄1.3pts。地區(qū)航線下滑0.8%，跌幅較7月收窄1.2pts。受民航局新政策影響，國際及地區(qū)航線改善有限，但隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，國內(nèi)航線恢復(fù)顯著，5家航空公司總客運(yùn)運(yùn)力投入較7月環(huán)比增長15.2%。

客座率環(huán)比持續(xù)爬升。8月5家公司旅客周轉(zhuǎn)量合計(jì)同比下滑42.9%,環(huán)比提升17.1%,其中國內(nèi)同比下滑14.4%,環(huán)比提升17.1%,國際同比下滑96%,地區(qū)同比下滑96.8%。8月5家上市公司平均客座率為74.2%，同比下滑10.7pts，較7月客座率提升1pts,其中國內(nèi)航線平均客座率為74.9%，同比下滑11.9pts，較7月客座率提升1.2pts;國際航線平均客座率54.2%，同比下滑30pts，較7月客座率下滑4.9pts；地區(qū)航線平均客座率25.3%，同比下滑17.2pts，較7月客座率下滑0.9pts。

春秋航空、吉祥航空國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量均實(shí)現(xiàn)同比增長。受益于公司低成本的運(yùn)行特點(diǎn)，春秋航空國內(nèi)航線恢復(fù)大幅領(lǐng)先行業(yè)，8月春秋航空國內(nèi)航線投放客運(yùn)運(yùn)力37.71億座公里，同比增長50.3%，實(shí)現(xiàn)旅客周轉(zhuǎn)量31.83億客公里，同比增長34.6%，平均客座率回到80%以上，達(dá)到84.4%，同比下滑9.9%。吉祥航空國內(nèi)運(yùn)力投放32.94億座公里，同比增長17.6%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量26.1億客公里，同比增長3.2%，平均客座率79.2%，同比下滑11.1%。

展望：二季度以來國內(nèi)航班量和旅客量迅速提升，三季度隨著傳統(tǒng)暑運(yùn)出行旺季的到來，國內(nèi)需求持續(xù)攀升，8月底國內(nèi)流量已經(jīng)恢復(fù)正常，到9月第3周已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比正增長，9月下旬至雙節(jié)期間，同比增幅有望進(jìn)一步擴(kuò)大，疊加低油價(jià)等成本端利好，3季度行業(yè)有望恢復(fù)盈利。同時(shí)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，國際交流、國際航線的逐步恢復(fù)也是必然趨勢，近期快捷通道的建立、放寬歐洲國家入境限制、恢復(fù)北京直航等都是對這一趨勢的驗(yàn)證，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，國際航線恢復(fù)的相關(guān)利好仍將不斷釋放，國際客流總體恢復(fù)加快。

3.3 快遞行業(yè)月度數(shù)據(jù)跟蹤

8月行業(yè)需求維持高位，均價(jià)同比降低：2020年8月全國快遞業(yè)務(wù)量72.36億件，同比增長36.47% （2020年前8月+25.43%）。異地件業(yè)務(wù)量59.96億件，同比增長40.36%（2020年前8月+28.43%）。全國快遞行業(yè)收入727.40億元，同比增長17.93% （2020年前8月+14.12%）。全國快遞單月平均單價(jià)為10.05元，同比增長-13.58%（2020年前8月-9.02%）。8月行業(yè)增速維持高位，體現(xiàn)出電商需求的成長性，但單票價(jià)格持續(xù)承壓，本月環(huán)比降低。

行業(yè)集中度提升，韻達(dá)增速明顯加快：2020年8月快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為83.2，同比提升1.5。前8月，順豐業(yè)務(wù)量增速超行業(yè)52個百分點(diǎn)，韻達(dá)超行業(yè)10個百分點(diǎn)，圓通超行業(yè)7個百分點(diǎn)，申通落后行業(yè)8個百分點(diǎn)。

上市公司環(huán)比企穩(wěn)：8月業(yè)務(wù)量方面，韻達(dá)完成12.82億件，同比增53.90%，環(huán)比增1.10%（2020年前8月+35.28%）；申通完成7.88億件，同比增16.74%，環(huán)比增0.25% （2020年前8月+17.82%）；圓通完成10.84億件，同比增41.33%，環(huán)比增1.88% （2020年前8月+32.66%）；順豐完成6.52億件，同比增62.59%，環(huán)比增2.52% （2020年前8月+77.46%）。8月單票收入方面，韻達(dá)單票收入2.12元，同比減33.75%，環(huán)比增5.47%（2020年前8月-30.46%）；申通單票收入2.11元，同比減23.55%，環(huán)比減0.47% （2020年前8月-22.61%）；圓通單票收入2.11元，同比減22.43%，環(huán)比減2.31%（2020年前8月-24.99%）；順豐單票收入17.11元，同比減20.97%，環(huán)比減4.25% （2020年前8月-21.78%）。疫情之后的激烈競爭持續(xù)，單價(jià)和份額的蹺蹺板效應(yīng)明顯，但9月接近旺季，價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)。

近期數(shù)據(jù)來看，行業(yè)需求高位企穩(wěn)，同時(shí)行業(yè)競爭激烈，但行業(yè)龍頭的地位仍然穩(wěn)固，集中度進(jìn)一步提升，激烈競爭疊加需求逐步降速預(yù)示著行業(yè)出清或漸行漸近。

四、近期重點(diǎn)報(bào)告摘要

《行業(yè)深度：監(jiān)管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期》

公共衛(wèi)生事件沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空都體現(xiàn)出了較好的防御性。中小型民營航空抵御周期波動的原因是：1）運(yùn)力調(diào)節(jié)快，單一機(jī)型調(diào)配靈活，今年國際航線轉(zhuǎn)國內(nèi)航線效果顯著，依靠航空內(nèi)循環(huán)就可以實(shí)現(xiàn)盈利；2）良性的資產(chǎn)負(fù)債表得以實(shí)現(xiàn)未來運(yùn)力的可持續(xù)增長，以量補(bǔ)價(jià)維持正增長；3）民營航空公司低成本的特征保證了其盈利的安全墊很大。疫情沖擊下，春秋航空、吉祥航空、華夏航空業(yè)務(wù)量率先恢復(fù)，最先走出疫情。目前華夏航空、春秋航空已邁過盈利拐點(diǎn)，吉祥航空已出現(xiàn)票價(jià)拐點(diǎn)。

2020-2025年是下一個監(jiān)管放松周期，中小航企將在十四五期間價(jià)量齊升。政策導(dǎo)向擴(kuò)大內(nèi)需、時(shí)刻放量、運(yùn)力增速超過行業(yè)水平，民航大眾化的過程中蘊(yùn)藏著中小航司的巨大成長空間。以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機(jī)場在2019-22年集中產(chǎn)能釋放、中小航司時(shí)刻結(jié)構(gòu)改善。2020年9月15日，民航局發(fā)布政策放松樞紐航班準(zhǔn)入，放開北上廣最大航班量限制，周期放松的信號逐步明朗?！笆奈濉逼陂g將重演“十二五”行業(yè)監(jiān)管放松周期的故事：航空自由化、民航大眾化為航空商業(yè)模式的創(chuàng)新打開了政策空間，催化了中小航司的成長，人均乘機(jī)次數(shù)、民航出行比例將繼續(xù)提升。

時(shí)刻放松、增速分化，優(yōu)質(zhì)民營航企有望實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。在全行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)大幅放緩、大部分航企資產(chǎn)負(fù)債率高企的大背景下，民營航企在十四五期間逆勢擴(kuò)張運(yùn)力提升市占率。春秋航空在11-16年放松周期運(yùn)力復(fù)合增速18.7%，在16-19年監(jiān)管周期運(yùn)力復(fù)合增速降至12.8%，2020年開始重回高增長通道，預(yù)計(jì)2020-2021年公司合計(jì)引進(jìn)24-25架A320，未來5年運(yùn)力的增速和規(guī)模的擴(kuò)張將持續(xù)高位。吉祥航空上市以來運(yùn)力保持平穩(wěn)較快增長，預(yù)計(jì)2020下半年引進(jìn)6架窄體機(jī)，21年引進(jìn)4架787，8-10架窄體機(jī)，持續(xù)維持規(guī)模增速，同時(shí)寬體機(jī)盈利彈性有望顯現(xiàn)。華夏航空是支線航空龍頭，航線網(wǎng)絡(luò)廣、獨(dú)飛航線比例高。公司目前持有40架A320訂單，加上此次關(guān)于ARJ21-700和C919的訂單共140架飛機(jī)，未來幾年運(yùn)力增長中樞有望保持20%以上，有力支撐公司的成長性。

春秋航空等民營航企將顯著受益優(yōu)質(zhì)時(shí)刻帶來的票價(jià)提升。17年開啟的航空供給側(cè)改革進(jìn)入尾聲，優(yōu)質(zhì)時(shí)刻釋放將持續(xù)超預(yù)期，助力中小航企進(jìn)入核心樞紐，收入質(zhì)量提升。從歷史看，春秋航空的單機(jī)利潤在2000萬元/架/年附近波動。在時(shí)刻瓶頸放松后，隨著航線結(jié)構(gòu)改善，票價(jià)和單機(jī)利潤有望持續(xù)上行，2019年春秋國內(nèi)票價(jià)為0.376元/客公里，對應(yīng)單機(jī)利潤為1977萬元/架/年，根據(jù)我們的敏感性分析：合理預(yù)期春秋航空2022年單機(jī)利潤將達(dá)到2227-3496萬元/架/年，彈性空間巨大。

投資策略：監(jiān)管放松政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)，樞紐時(shí)刻放開+市占率提升，“十四五”是民營航企的春天，價(jià)量齊升迎來黃金發(fā)展時(shí)代，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。后疫情時(shí)代，民營上市航企率先盈利，逆勢擴(kuò)張；在民航大眾化、自由化的浪潮中，天高任鳥飛，滲透率空間大。我們自2020年7月18日上調(diào)行業(yè)評級至“推薦”。當(dāng)前位置繼續(xù)強(qiáng)烈推薦成本優(yōu)勢最明顯、運(yùn)力逆勢擴(kuò)張、樞紐時(shí)刻有望大幅提升的春秋航空；推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空；推薦率先扭虧，規(guī)模增長確定性強(qiáng)的支線龍頭華夏航空。

《廈門象嶼（600057）系列報(bào)告之象嶼農(nóng)產(chǎn)：大糧商崛起》

深耕糧食供應(yīng)鏈，農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。廈門象嶼是國內(nèi)大宗商品供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)，產(chǎn)品涉及農(nóng)產(chǎn)品、金屬礦產(chǎn)、能源化工三大領(lǐng)域。公司2013年即設(shè)立象嶼農(nóng)產(chǎn)進(jìn)軍糧食供應(yīng)鏈，初期以政策糧代收代儲為主。為應(yīng)對后臨儲時(shí)代，象嶼農(nóng)產(chǎn)積極向下游延伸，目前形成了集種肥經(jīng)營、農(nóng)業(yè)種植、糧食倉儲、現(xiàn)代物流、原糧供應(yīng)、糧油加工、金融服務(wù)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系。2017-2019年糧食經(jīng)營量從300余萬噸增至750萬噸，2019年象嶼農(nóng)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.95億。

需求預(yù)期回升，糧食價(jià)格趨勢向上。2016年農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革后玉米、稻麥種植面積下滑、產(chǎn)量持穩(wěn)，而隨著畜禽存欄恢復(fù)、飼料消費(fèi)增加，玉米產(chǎn)需缺口擴(kuò)大，并提升稻麥替代消費(fèi)。近年在糧食安全考慮下，國家對農(nóng)產(chǎn)品去庫存態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，未來或增加部分品種收儲量。中長期玉米價(jià)格呈上漲趨勢，主糧稻麥在托市價(jià)支撐下，同樣易漲難跌。

關(guān)鍵資源齊備，大糧商逐步崛起。公司通過牢牢把控糧源、掌控關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)物流資源、整合產(chǎn)業(yè)鏈渠道資源、深入挖掘數(shù)據(jù)資源鑄就核心競爭力。國內(nèi)四大主糧年收購量合計(jì)上億噸，未來農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)可拓展體量巨大。作為廈門市大型國企，公司比肩中糧、關(guān)鍵資源齊備，未來有望成為具有儲備地位的大糧商，充當(dāng)國家糧食安全的壓艙石。

投資建議：公司在多品種、全鏈條經(jīng)營模式下業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異。隨下游糧食購銷需求增加，公司農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)成長空間廣闊、盈利有望隨規(guī)模擴(kuò)張逐步改善。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS為0.54、0.65、0.75元，基于2020年9月3日收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為13.0、10.8、9.3倍，維持“審慎增持”評級。

《交通運(yùn)輸行業(yè)2020年中報(bào)總結(jié)》

交通運(yùn)輸核心資產(chǎn)低位正是布局良機(jī)。電商增速有望持續(xù)超預(yù)期，關(guān)注快遞板塊業(yè)績彈性和估值修復(fù)機(jī)會（順豐控股、韻達(dá)股份）；關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表良好、監(jiān)管放松下有望量價(jià)齊升的民營優(yōu)質(zhì)航企（春秋航空、華夏航空）；關(guān)注樞紐機(jī)場國際旅客免稅流量價(jià)值（上海機(jī)場、白云機(jī)場）；國際航線逐步放開疊加疫苗有望落地，關(guān)注航空板塊危機(jī)后期強(qiáng)反彈機(jī)會（吉祥航空、東國南航）；基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs推進(jìn)，關(guān)注運(yùn)營能力強(qiáng)、具備持續(xù)滾動開發(fā)能力的物流基礎(chǔ)運(yùn)營商和高速公路集團(tuán)（東百集團(tuán)、山東高速、寧滬高速）；關(guān)注供應(yīng)鏈公司高業(yè)績彈性、估值修復(fù)投資機(jī)會（廈門象嶼、華貿(mào)物流、物產(chǎn)中大、建發(fā)股份）。

快遞板塊：疫情展現(xiàn)快遞民生重要地位，增長空間大且規(guī)?；偁庍M(jìn)入后期，頭部企業(yè)集中趨勢加快，未來一段時(shí)間，預(yù)計(jì)電商需求受沖擊影響小，仍將保持高增長。但特殊時(shí)期一線網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定性、人員管理難度給快遞企業(yè)提出很高的要求，這或許是行業(yè)加速分化的催化劑。（1）中長期來看，拼多多和淘寶仍將保持較快增長，預(yù)計(jì)快遞行業(yè)未來幾年復(fù)合增速仍在20%以上，成長空間依然很大。（2）成本領(lǐng)先是電商快遞的決勝因素，成本是電商快遞的核心競爭力和決勝因素，決定企業(yè)持續(xù)提升份額的能力。（3）上市公司單價(jià)與行業(yè)背離，且前期排名靠后的公司業(yè)務(wù)量反彈，以及行業(yè)龍頭降低派費(fèi)的傳言，證明行業(yè)競爭可能進(jìn)入白熱化，后續(xù)需要觀察激烈競爭是否影響總部利潤。但這將進(jìn)一步加快行業(yè)出清并促使龍頭集中。α品種推薦順豐控股，β品種推薦韻達(dá)股份。

航空機(jī)場板塊：21-22年有望開啟新一輪行業(yè)高盈利景氣周期，未來盈利恢復(fù)速度是：小航最早，其次是樞紐機(jī)場，最后是三大航。

邊際定價(jià)策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復(fù)。危機(jī)中孕育著希望，風(fēng)雨之后是彩虹。航空板塊短期行業(yè)承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價(jià)低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。伴隨復(fù)工加速，關(guān)注后期需求回升帶來的反彈機(jī)會。重視機(jī)場免稅渠道價(jià)值，中期繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)能投放+空域放開帶來一線機(jī)場利用率提升的新周期。α品種：春秋航空、華夏航空、上海機(jī)場，β品種：吉祥航空、國東南航、白云機(jī)場。

公路板塊：中國無風(fēng)險(xiǎn)利率下行確定性高，利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增速下行，高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。高速公路板塊，經(jīng)濟(jì)下行中，穩(wěn)健性凸顯。新版《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》更加市場化，旨在保護(hù)股權(quán)投資人和債券投資人利益。建議關(guān)注近期大幅提高分紅率、業(yè)績出現(xiàn)向上拐點(diǎn)、股息率較高的山東高速；高派息政策，業(yè)績穩(wěn)定增長的寧滬高速；以及股息率有望超6%的粵高速。

供應(yīng)鏈運(yùn)營板塊：提醒關(guān)注廈門象嶼、物產(chǎn)中大、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、瑞茂通、易見股份和怡亞通等公司的估值修復(fù)及未來可能的主題投資機(jī)會。（1）上述企業(yè)經(jīng)長期調(diào)整，股價(jià)位于底部；（2）低估值的原因在貿(mào)易類業(yè)務(wù)重資金屬性、應(yīng)收款和存貨周轉(zhuǎn)慢且有減值風(fēng)險(xiǎn)；（3）供應(yīng)鏈服務(wù)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)后，有望去傳統(tǒng)金融屬性，降杠桿，降風(fēng)險(xiǎn)，還原物流和商流的能力，提高回報(bào)率，并打開盈利空間，并提升估值。（4）供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)優(yōu)勢在于，對產(chǎn)業(yè)鏈資源和物流節(jié)點(diǎn)掌控及高質(zhì)量的商業(yè)流水價(jià)值。（5）為增強(qiáng)信心，廈門象嶼出臺了回購計(jì)劃，物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)、瑞茂通和易見股份均出臺了股東或高管增持計(jì)劃。

航運(yùn)板塊：集運(yùn)需求回升，關(guān)注中遠(yuǎn)?？?。集運(yùn)，短期外需恢復(fù)勢頭向好，集運(yùn)需求回升，疊加三季度是傳統(tǒng)旺季，運(yùn)價(jià)維持高位，中期供給端優(yōu)化空間較大，若需求端不出現(xiàn)持續(xù)惡化，周期上行的概率較大，建議重點(diǎn)關(guān)注中遠(yuǎn)?？兀挥瓦\(yùn)，短期運(yùn)價(jià)承壓，中期供給端優(yōu)化空間較大，若需求端不出現(xiàn)持續(xù)惡化，周期上行的概率較大。投資者可關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

《深度：走在曲線之前——機(jī)場航空復(fù)蘇的三個拐點(diǎn)》

航司盈利恢復(fù)有三個關(guān)鍵拐點(diǎn)：1）第一個拐點(diǎn)（起飛拐點(diǎn)），需求曲線回升，航班量回升，價(jià)格隨之回升并能覆蓋變動成本，此時(shí)航班量和旅客量環(huán)比快速拉升（平均客座率達(dá)到30-40%）。此時(shí)供需仍不平衡，航空公司在第一個拐點(diǎn)到第二個拐點(diǎn)之間采取“保邊策略”，基本任務(wù)是在提升需求體量，盡可能讓所有飛機(jī)全部起飛（對應(yīng)單機(jī)盈利依然為虧損），這也是航企推出各種“隨心飛”套餐產(chǎn)品的初衷和根本原因（邊際定價(jià)+拉升客座率）。

2）第二個拐點(diǎn)（盈利拐點(diǎn)），需求曲線繼續(xù)上升，價(jià)格覆蓋全成本，票價(jià)也開始逐步提升，此時(shí)基本扭虧為盈（平均客座率到達(dá)70-80%，具體以每家公司總成本曲線而定），第二個拐點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)楹娇展具~過這個拐點(diǎn)后會切換它的價(jià)格策略（即從“保邊策略”轉(zhuǎn)換為“綜合收益策略”），價(jià)格策略將轉(zhuǎn)為積極（對應(yīng)單機(jī)盈利從0-400萬/架/年）。

3）第三個拐點(diǎn)（彈性拐點(diǎn)），需求高于航空公司預(yù)期或客座率高于航空公司預(yù)期后，航空公司開始主動大幅提價(jià)（平均客座率到達(dá)80-90%），價(jià)格策略將轉(zhuǎn)為激進(jìn)，盈利彈性非常大（對應(yīng)單機(jī)盈利從400-4000萬/架/年）。

國內(nèi)航線三季度有望迎來第二個拐點(diǎn)（盈利拐點(diǎn)）。4月底國內(nèi)航企普遍邁過第一個拐點(diǎn)（起飛拐點(diǎn)），航空公司邁過現(xiàn)金保本點(diǎn)，因?yàn)橛蟹浅４蟮膭恿娱_航班，國內(nèi)航班量從4月底3成的迅速拉升至6月份的8成，國內(nèi)需求也恢復(fù)至7成左右。4-6月航空行業(yè)利潤分別為-155、-114、-76億，二季度以來環(huán)比持續(xù)大幅改善，依賴國內(nèi)需求的華夏航空已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單二季度盈利，展望三季度，華夏航空有望迎來彈性拐點(diǎn)，春秋航空迎來盈利拐點(diǎn)，行業(yè)及三大航有望大幅減虧，國內(nèi)航線也有望實(shí)現(xiàn)盈利。

國際航線方面，“五個一”政策不斷突破，核心機(jī)場和三大航國際航線運(yùn)輸量有望迎來起飛拐點(diǎn)?！拔鍌€一”政策4月執(zhí)行后導(dǎo)致國際航線驟減，每周僅數(shù)百班。但隨著抗疫形勢的變化，國際線恢復(fù)呈現(xiàn)新趨勢，“五個一”模式開始松動。7月起，多家外航宣布國際航線復(fù)航，7月至今共獲批國際航線42條。伴隨國際航線的逐步恢復(fù)，核心機(jī)場和三大航最艱難的日子即將過去。

下一輪航空高景氣周期已經(jīng)吹響號角。航空作為高端可選消費(fèi)+財(cái)富效應(yīng)需求高彈性的屬性不會發(fā)生改變，航空因私需求雪坡空間大，需求只會后置不會消失；而未來幾年原有航企運(yùn)力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產(chǎn)業(yè)資本對航空業(yè)投資下降，供需剪刀差即將到來，預(yù)計(jì)2021年將見到行業(yè)第三個拐點(diǎn)。從08-19年美國航空經(jīng)驗(yàn)來看，股價(jià)比盈利先行，盈利比需求先行（股價(jià)2009年啟動至2019年翻了10倍，盈利2010年啟動開啟了10年高景氣，需求2012年才恢復(fù)至2008年水平，供給出清+結(jié)構(gòu)優(yōu)化成關(guān)鍵）。

航空機(jī)場板塊短期行業(yè)承壓，是為數(shù)不多仍在低位的核心資產(chǎn)，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價(jià)低位+格局優(yōu)化），基本面持續(xù)改善。放開團(tuán)隊(duì)旅游疊加暑運(yùn)開啟，三季度航空機(jī)場有望加速復(fù)蘇，關(guān)注未來復(fù)蘇的三大拐點(diǎn)，上調(diào)行業(yè)評級至“推薦”。重點(diǎn)推薦純空客機(jī)隊(duì)、成本優(yōu)勢突出、絕對票價(jià)低、管理效率高、有望危機(jī)中實(shí)現(xiàn)彎道超車的春秋航空；模式穩(wěn)定、業(yè)績保底、國內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；重視機(jī)場免稅渠道價(jià)值，中期關(guān)注產(chǎn)能投放+空域放開帶來利用率提升的新周期，繼續(xù)推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場、美蘭空港。

五、本周觀點(diǎn)

5.1 本周觀點(diǎn)

交通運(yùn)輸核心資產(chǎn)低位正是布局良機(jī)。電商增速有望持續(xù)超預(yù)期，關(guān)注快遞板塊業(yè)績彈性和估值修復(fù)機(jī)會（順豐控股、韻達(dá)股份）；關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表良好、監(jiān)管放松下有望量價(jià)齊升的民營優(yōu)質(zhì)航企（春秋航空、華夏航空）；關(guān)注樞紐機(jī)場國際旅客免稅流量價(jià)值（上海機(jī)場、白云機(jī)場）；國際航線逐步放開疊加疫苗有望落地，關(guān)注航空板塊危機(jī)后期強(qiáng)反彈機(jī)會（吉祥航空、東國南航）；基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs推進(jìn)，關(guān)注運(yùn)營能力強(qiáng)、具備持續(xù)滾動開發(fā)能力的物流基礎(chǔ)運(yùn)營商和高速公路集團(tuán)（東百集團(tuán)、山東高速、寧滬高速）；關(guān)注供應(yīng)鏈公司高業(yè)績彈性、估值修復(fù)投資機(jī)會（廈門象嶼、飛力達(dá)、華貿(mào)物流、物產(chǎn)中大、建發(fā)股份）。

快遞板塊：二三季度電商的表現(xiàn)印證了我們的判斷，展望下半年，電商需求增速有可能高位盤整，高端電商需求高增長的仍會持續(xù)。貿(mào)易電商化、物流快遞化的趨勢愈發(fā)明顯，帶來最大的變化是物流服務(wù)的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快遞越來越強(qiáng)調(diào)服務(wù)。雖然電商快遞競爭正酣，但是優(yōu)秀公司脫穎而出一定是在價(jià)格和服務(wù)中找到好的平衡點(diǎn)。電商快遞領(lǐng)域處于龍頭廝殺的最后階段，“剩者為王”或?qū)⒃絹碓浇８叨朔?wù)領(lǐng)域的順豐正通過品牌、資本開支構(gòu)建長期壁壘，有望向超級平臺進(jìn)階。

航空機(jī)場板塊：五個一政策放松，國際航線有望逐步放開，邊際定價(jià)策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復(fù)。下一輪航空高景氣周期已經(jīng)吹響號角。航空作為高端可選消費(fèi)+財(cái)富效應(yīng)需求高彈性的屬性不會發(fā)生改變，航空因私需求只會后置不會消失；而未來幾年原有航企運(yùn)力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產(chǎn)業(yè)資本對航空業(yè)投資下降，供需剪刀差即將到來，預(yù)計(jì)2021年2季度將見到行業(yè)第三個拐點(diǎn)。從2008-19年美國航空經(jīng)驗(yàn)來看，股價(jià)比盈利先行，盈利比需求先行（股價(jià)2009年啟動至2019年翻了10倍，盈利2010年啟動開啟了10年高景氣，需求2012年才恢復(fù)至2008年水平，供給出清+結(jié)構(gòu)優(yōu)化成關(guān)鍵）。航空機(jī)場板塊是為數(shù)不多仍在低位的核心資產(chǎn)，底部布局正當(dāng)時(shí)，安全邊際高，未來彈性大。未來盈利恢復(fù)速度是：小航最早，其次是樞紐機(jī)場，最后是三大航，特別重視機(jī)場免稅渠道價(jià)值，推薦免稅供給持續(xù)擴(kuò)張、衛(wèi)星廳投產(chǎn)打開利用率提升空間、精品類和國際航線放量。α品種推薦：春秋航空、華夏航空、上海機(jī)場；β品種推薦：吉祥航空、國東南航、白云機(jī)場。

公路板塊：中國無風(fēng)險(xiǎn)利率下行確定性高，利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增速下行，高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。高速公路板塊，經(jīng)濟(jì)下行中，穩(wěn)健性凸顯。新版《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》更加市場化，旨在保護(hù)股權(quán)投資人和債券投資人利益。建議關(guān)注近期大幅提高分紅率、業(yè)績出現(xiàn)向上拐點(diǎn)、股息率較高的山東高速；高派息政策，業(yè)績穩(wěn)定增長的寧滬高速；以及股息率有望超6%的粵高速。

供應(yīng)鏈板塊：看好廈門象嶼、飛力達(dá)、華貿(mào)物流、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、物產(chǎn)中大等頭部大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的中長期投資價(jià)值。（1）中國是大宗商品的消費(fèi)大國和進(jìn)口大國，從而為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)提供了廣闊的市場空間。近年來，上游大宗商品生產(chǎn)企業(yè)盈利狀況和競爭格局的改善，客觀上為向供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)釋放更多利潤創(chuàng)造了前提，此外產(chǎn)業(yè)集中度的提升將帶動供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)集中度的快速提升，頭部供應(yīng)鏈企業(yè)有望依托更大的競爭優(yōu)勢獲得更高的市場份額；（2）上述頭部企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，歷史業(yè)績優(yōu)勢，在周期波動中維持增長趨勢，今年上半年經(jīng)歷疫情沖擊，業(yè)績?nèi)杂胁煌潭仍鲩L；（3）普通低估值，高分紅，股息率可觀，具備較好的安全邊際。

航運(yùn)板塊：集運(yùn)需求回升，關(guān)注中遠(yuǎn)?？亍＜\(yùn)，短期外需恢復(fù)勢頭向好，集運(yùn)需求回升，疊加三季度是傳統(tǒng)旺季，運(yùn)價(jià)維持高位，中期供給端優(yōu)化空間較大，若需求端不出現(xiàn)持續(xù)惡化，周期上行的概率較大，建議重點(diǎn)關(guān)注中遠(yuǎn)?？?；油運(yùn)，短期運(yùn)價(jià)承壓，中期供給端優(yōu)化空間較大，若需求端不出現(xiàn)持續(xù)惡化，周期上行的概率較大。投資者可關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。