摘 要

份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競爭。上半年通達系龍頭件量增速分化，中通份額持續(xù)領(lǐng)先，韻達、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競爭進入寡頭競爭。而由于行業(yè)屬性（產(chǎn)品同質(zhì)化、高增長、新進入者）、效率提升（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本優(yōu)化）、偶發(fā)因素（疫情影響、高速免征通行費）導(dǎo)致的價格戰(zhàn)則愈演愈烈，各大快遞企業(yè)單票降幅均超20%，為近年最大降幅。

運輸與中轉(zhuǎn)成本持續(xù)優(yōu)化。2020H1快遞企業(yè)單票成本（運輸+中心操作）：中通0.79元，韻達0.90元，圓通0.90元（考慮網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費），申通1.06元（結(jié)合直營比例測算），百世1.03元。中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。拆分來看，運輸成本各家加速追趕，而中轉(zhuǎn)成本總體差異較小。

快遞主業(yè)盈利下滑，現(xiàn)金流反映競爭加劇。2020H1各快遞公司單票毛利：中通0.36元（假設(shè)派費收支平衡）、韻達0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元，快遞主業(yè)單票毛利大幅下滑。而從單票凈利潤來看，快遞企業(yè)盈利分化顯著，部分企業(yè)單票利潤降至盈虧平衡線或虧損?？爝f競爭傳導(dǎo)至公司現(xiàn)金流，上半年除圓通外，通達系經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均大幅下滑。通達系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，中通資金優(yōu)勢明顯，考慮到價格競爭持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。

順豐快遞底盤業(yè)務(wù)高增長，盈利能力回升。時效件受益高品質(zhì)線上化需求爆發(fā)，重回高增長，順豐時效件具備快速、穩(wěn)定等競爭優(yōu)勢，有望受益長期受益消費升級趨勢；經(jīng)濟件因特惠專配產(chǎn)品高增長，隨著上游電商平臺流量分散化，經(jīng)濟件的增長潛力仍較大。在底盤業(yè)務(wù)增長和成本控制下，順豐Q2毛利率回升顯著。

快遞行業(yè)競爭格局如何演變？階段一：極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導(dǎo)致電商快遞競爭加劇，表現(xiàn)為持續(xù)的價格競爭；階段二：頭部企業(yè)份額與盈利持續(xù)分化，競爭導(dǎo)致短期業(yè)績承壓，但強者恒強；階段三：龍頭份額差距拉大，行業(yè)格局步入穩(wěn)定，行業(yè)價格有望企穩(wěn)，同時，快遞企業(yè)可以通過持續(xù)成本優(yōu)化和產(chǎn)品分層提升盈利能力。

投資建議：從長期看，我們認為快遞行業(yè)賽道需求增長確定性較強，依舊是增量行業(yè)，而供給端，份額向頭部加速集中，我們持續(xù)看好快遞行業(yè)龍頭，重點推薦：順豐控股（品牌優(yōu)勢突出，具備高護城河；2020H2公司時效件在消費升級驅(qū)動下，有望維持高增長，隨著電商件持續(xù)放量帶來產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)績有望逐季度改善）；

電商快遞賽道由于價格競爭超預(yù)期帶來快遞主業(yè)業(yè)績下行，導(dǎo)致短期股價回調(diào)，我們認為當(dāng)前通過激烈的市場競爭使得頭部企業(yè)份額差距拉大是通達系走出“囚徒困境”的主要路徑，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、精細化管理能力強的公司將最終勝出；我們持續(xù)看好龍頭中通快遞（電商快遞龍頭優(yōu)勢突出）、韻達股份（份額提升，估值回調(diào)后具備吸引力）、圓通速遞（業(yè)績改善確定性強），同時關(guān)注市值底部的申通快遞（關(guān)注自身變革）、德邦股份。同時，關(guān)注行業(yè)短期催化：四季度旺季價格競爭緩解，業(yè)績有望環(huán)比改善。

01份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競爭

1.1. 龍頭增速分化，份額訴求更強烈

上半年龍頭件量增速分化為“兩梯隊”，行業(yè)競爭進入白熱化階段。年初爆發(fā)的疫情對快遞行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)生較大影響，2020Q1快遞行業(yè)件量增速下滑至3.2%，隨著行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)， Q2行業(yè)增速迅速修復(fù)至36.8%，上半年行業(yè)整體增速達到22.1%。從上半年龍頭快遞企業(yè)件量增速來看，分化趨勢顯現(xiàn)，并呈現(xiàn)“兩梯隊”特征：中通（+29.8%）/韻達（+29.9%）/圓通（+29.8%），三家頭部企業(yè)增速趨同，高出行業(yè)增速約8pts；申通（+16.8%）/百世（+10.5%），兩家增速落后于行業(yè)平均水平，或因網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)較慢以及同行競爭有關(guān)。

競爭加劇背景下，通達系日均件量差距拉大。上半年龍頭日均件量呈階梯狀分化：中通日均件量3832萬單、韻達3093萬單，圓通2712萬單，百世、申通均接近2000萬單，總體來看，件量差距較前幾年顯著拉大。

行業(yè)集中度大幅提升，龍頭對份額的訴求或更強烈。2020上半年市場份額：中通20.6%，韻達16.6%，圓通14.6%，百世10.6%，申通10.4%；較2019年底來看，各家份額變動情況：中通+1.5pts，韻達+0.8pts，圓通+0.3pts，申通-1.2pts，百世-1.3pts。2020年上半年CR6（業(yè)務(wù)量口徑）達到83.5%，較2019年底提升3.1pct。

根據(jù)中通快遞業(yè)績交流會表述：“公司將獲取市場份額作為戰(zhàn)略重中之重”、“2022年實現(xiàn)市場份額達25%的目標(biāo)”，我們認為龍頭企業(yè)在當(dāng)前競爭環(huán)境下對份額更加看重。

中通份額持續(xù)領(lǐng)先，韻達、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競爭進入寡頭競爭。2020H1中通、韻達、圓通、百世、申通兩兩之間份額差距分別為4.0pts，2.0pts，4.0pts，0.2pts。中通始終保持份額第一，與行業(yè)第二的韻達份額差距較2019年底擴大了0.7個百分點；韻達近三年穩(wěn)定處于第二位置；圓通份額穩(wěn)步提升；申通、百世份額與行業(yè)前三差距拉大。

行業(yè)增量被龍頭企業(yè)占據(jù)，末尾企業(yè)、新進入者面臨生存壓力。我們分拆2017-2019年行業(yè)及各公司增量數(shù)據(jù)，快遞行業(yè)增量市場基本由龍頭企業(yè)壟斷。以2019年為例，三通一達+順豐+百世6家獲取的增量份額>行業(yè)增量份額，意味著除了行業(yè)增量外，其他企業(yè)份額已被蠶食，新進入者將面臨較大壓力。

1.2. 多因素疊加，價格競爭愈演愈烈

2020上半年全行業(yè)平均單價為11.3元，同比-7.8%。義烏等產(chǎn)糧區(qū)價格競爭激烈，2020上半年義烏市場平均快遞單價2.93元，同比下降15%。

從上市公司角度看，總部積極給予加盟商補貼讓利，上半年單票收入降幅擴大：2020H1各大快遞企業(yè)單票降幅均超20%，為近年最大降幅，單票降幅來看：中通-21.4%、韻達-28.5%、圓通-26%、申通-20.3%、百世-20.7%。

從2010年開始，快遞行業(yè)就在持續(xù)進行著價格競爭。價格競爭的原因較為復(fù)雜，我們概括為三點：行業(yè)屬性（產(chǎn)品同質(zhì)化、高增長、參與者眾多），效率提升（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本優(yōu)化），偶發(fā)因素（疫情影響、高速免征通行費）。

（1）行業(yè)屬性：價格戰(zhàn)根源，面臨囚徒困境

通達系快遞產(chǎn)品具有較高的同質(zhì)化屬性，強者林立，競爭面臨著“囚徒困境”：通達系快遞服務(wù)產(chǎn)品整體偏同質(zhì)化、面向的客群價格敏感度高，在市場份額沒有完全拉開情況下，領(lǐng)先企業(yè)難以通過提價緩解競爭（一旦提價，競爭對手可通過維持低價搶占份額），而領(lǐng)先企業(yè)維持低價競爭時，競爭對手也不會主動提價，從而形成囚徒困境，博弈的最優(yōu)解即所有企業(yè)都采取低價競爭。在極兔等新進入者“攪局”的同時，低價競爭則能進一步提升行業(yè)的盈利門檻。

（2）效率提升：成本下降，讓利消費者

1）包裹輕量化：近年來快遞企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品向輕量化方向發(fā)展，包裹平均重量普遍降至1.1-1.2公斤，更低的重量意味著更低的價格。

2）電子面單升級，面單成本大幅降低：快遞行業(yè)電子化程度提升，從手填面單到電子面單，到今年大規(guī)模推廣使用一聯(lián)單，面單的成本大幅下降。

3）效率提升帶來降價空間：隨著路由網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、自動化智能化設(shè)備大規(guī)模投入運用，快遞的單票成本持續(xù)下降，意味著因為效率提升，行業(yè)本身存在降價空間。

（3）偶發(fā)因素：后疫情時代，價格回升面臨壓力

1）疫情后提升產(chǎn)能利用率：今年疫情期間，通達系快遞企業(yè)普遍經(jīng)歷了產(chǎn)能受限、件量爬坡的過程，在走出疫情影響的過程中，頭部快遞企業(yè)普遍采取價格競爭手段獲取份額。

2）高速免征通行費導(dǎo)致行業(yè)整體降價讓利：2月17日到5月5日，全國高速公路免收通行費，考慮到通行費在快遞企業(yè)陸運成本中占比約25%左右，我們測算通達系單票通行費成本約0.14-0.19元?？爝f企業(yè)將通行費減免的紅利讓利給終端消費者，用戶已然習(xí)慣低價格，在目前競爭格局下，盡管高速已恢復(fù)征收通行費，但價格回升面臨較大的上漲壓力，缺乏行業(yè)統(tǒng)一提價，率先提價的一方將面臨客戶流失的風(fēng)險。

02 成本持續(xù)下降，費用差異化

2.1. 運輸與中轉(zhuǎn)成本持續(xù)優(yōu)化

中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。2020H1快遞企業(yè)單票成本（運輸+中心操作）：中通0.79元，韻達0.90元，圓通0.90元（考慮網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費），申通1.06元（結(jié)合直營比例測算），百世1.03元。單票成本降幅來看：中通-17.3%、韻達-18.9%、圓通-39.0%、申通-25.3%、百世-17.3%，圓通降幅最為顯著。

（1）運輸成本

中通運輸成本仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢，圓通與韻達快速追趕，百世相對落后。2020H1快遞企業(yè)單票運輸成本：中通0.47元（-22.9%），韻達0.56元（-25.3%），圓通0.51元（-31.3%），百世0.61元（-19.3%）。上半年龍頭快遞企業(yè)單票成本降幅超20%，降幅超往年主要受免征通行費以及油價大幅下降的帶動。圓通單票運輸成本低于韻達或因口徑調(diào)整（網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費）。

各快遞企業(yè)持續(xù)通過多種手段降低綜合運輸成本：包括提升車輛直營率、替換大運力車型、路由優(yōu)化、提升車輛裝載率等?？傮w來看，中通的車輛直營率以及大運力車型占比遙遙領(lǐng)先，圓通直營車輛比例提升較快。

（2）中轉(zhuǎn)成本

中轉(zhuǎn)成本總體差異較小，中通保持領(lǐng)先優(yōu)勢，圓通改善顯著。2020H1快遞企業(yè)單票中轉(zhuǎn)成本：中通0.32元（-7.3%），韻達0.34元（-5.5%），圓通0.33元（-15.0%），百世0.42元（-15%）。圓通中轉(zhuǎn)操作成本大幅下降主要由于1）人均效能提升超20%，人力成本下降；2）公司優(yōu)化轉(zhuǎn)運中心管理模式，將其從成本中心向虛擬利潤中心轉(zhuǎn)變。百世中轉(zhuǎn)成本較高或因轉(zhuǎn)運中心租賃成本較高所致。

當(dāng)前快遞企業(yè)基本實現(xiàn)了對核心轉(zhuǎn)運中心的直營控制，影響中轉(zhuǎn)成本的因素包括：轉(zhuǎn)運場地租金（折舊）、設(shè)備折舊費用、人力成本。通過對比各快遞企業(yè)資產(chǎn)情況：中通和圓通在房屋建筑具備顯著優(yōu)勢，或代表公司轉(zhuǎn)運中心以自建為主，未來可平抑租金上漲壓力；中通和韻達在機器設(shè)備的賬面價值較高，表明公司自動化設(shè)備投入較多。

2.2. 資本開支持續(xù)

2020上半年，通達系快遞企業(yè)資本開支持續(xù)，為持續(xù)降本增效奠定基礎(chǔ)。從資本開支額來看，2020H1中通39.9億元（+130%）韻達21.4億元（同比+12.0%），圓通13.5億元（同比-17.4%），申通8.8億元（同比+10.6%），行業(yè)龍頭中通上半年資本開支大幅提升（大部分用于購買廠房、車輛和設(shè)備），韻達也維持著較高的資本投入。

轉(zhuǎn)運中心為最主要資本投入方向。從中通和韻達披露的資本投向來看，分撥中心建設(shè)為首要投入方向，我們認為主要涉及場地建設(shè)、自動化設(shè)備投入等；其他投入重點還包括車輛、信息設(shè)備、土地購置。

快遞行業(yè)依賴重資產(chǎn)投入，在硬件（土地、設(shè)備）和軟件（IT技術(shù)）的長期投入，則進一步夯實準(zhǔn)入門檻，帶來長期降本基礎(chǔ)。今年以來，我們發(fā)現(xiàn)快遞企業(yè)在IT的應(yīng)用方面顯著提高，更加貼近客戶需求和精細化管理（圓通客戶管家）。近年來，快遞服務(wù)企業(yè)通過信息化、數(shù)字化、自動化等信息技術(shù)、智能設(shè)備不斷提升精細化管理水平、提高操作效率、降低運營成本。將大數(shù)據(jù)分析、云計算、自動化分揀、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)手段應(yīng)用至日常管理運營過程中，快遞行業(yè)全鏈路業(yè)務(wù)信息逐步實現(xiàn)數(shù)據(jù)化，運營質(zhì)量明顯提升。

2.3. 費用、稅率差異化

2020H1通達系快遞企業(yè)綜合費用率普遍呈提升趨勢，各家費用率呈現(xiàn)差異化。2020H1綜合費用率：中通6.2%、韻達4.9%、圓通3.7%、申通3.6%、百世8.8%。拆解來看：銷售費用率提升，或由于競爭市場份額擴大銷售投入；管理費用率呈下降趨勢，代表企業(yè)持續(xù)進行成本管理（其中申通管理費用率較低）；財務(wù)費用率提升，主要由于通達系競爭（現(xiàn)金利息收入減少，融資成本增加）；研發(fā)費用率差異化，韻達連續(xù)三年研發(fā)費用率高于同行，主要由于公司加大科技投入。

此外，各家公司所得稅稅率差異較大，主要由于稅率優(yōu)惠政策影響。近年來通達系的綜合所得稅稅率呈下降趨勢，主要由于優(yōu)惠政策所致。中通、圓通稅率顯著低于同行，主要由于子公司擁有高新技術(shù)企業(yè)認定資質(zhì)，獲得15%的稅率優(yōu)惠；申通全資孫公司上海申雪供應(yīng)鏈也于2019年10月獲得高新技術(shù)企業(yè)認證，帶動公司綜合稅率下降。

中通上半年所得稅稅率較高主要由于公司一般在一季度對高管進行SBC股權(quán)激勵，股權(quán)激勵費用不用于企業(yè)所得稅抵扣，導(dǎo)致Q1公司稅率較高（2019Q1為25.9%，2020Q1為22.0%）。

03 快遞主業(yè)盈利下降，現(xiàn)金流反映競爭加劇

3.1. 快遞毛利普遍下降，單票凈利分化顯著

單票毛利均下滑，申通、韻達單票盈利下降較高。2020H1各快遞公司單票毛利：中通0.36元（假設(shè)派費收支平衡）、韻達0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元。從下降幅度來看，2020H1中通-0.2元，韻達-0.29元，圓通-0.16元，申通-0.33元，百世-0.07元。 

單票凈利潤來看，快遞企業(yè)盈利分化顯著，部分企業(yè)單票利潤降至盈虧平衡線或虧損。2020H1各快遞公司單票凈利潤：中通0.30元、韻達0.12元、圓通0.20元、申通0.02元、百世-0.19元， 在單票盈利持續(xù)下滑后，中通單票凈利仍相對最高、而申通處于盈虧平衡線、百世盈利虧損，若行業(yè)進一步價格戰(zhàn)，則企業(yè)面臨利潤大幅下滑或虧損加劇風(fēng)險。

從快遞主業(yè)利潤率來看，2020H1各快遞公司快遞主業(yè)毛利率：中通26.5%（同比-2.0pts），韻達7.4%（同比-6.7pts），圓通9.3%（同比-2.9pts）,申通4.1%（同比-9.5pts），百世1.8%（同比-2.0pts）。

3.2. 現(xiàn)金流大幅下滑，在手資金尚充裕

快遞競爭傳導(dǎo)至公司現(xiàn)金流，上半年除圓通外，通達系經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均大幅下滑。2020H1各快遞企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流：中通14.3億、韻達3.31億、圓通12.3億、申通-5.7億、百世-4億。從同比變化幅度來看，圓通+12%（主要由于航空、國際等業(yè)務(wù)貢獻）；而中通-45%、韻達-80%、申通與百世經(jīng)營凈現(xiàn)金流均轉(zhuǎn)負，表明快遞競爭已傳導(dǎo)至現(xiàn)金流。

通達系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，頭部企業(yè)資金優(yōu)勢明顯，考慮到價格競爭持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。以貨幣資金+理財產(chǎn)品余額看，中通150.9億元、韻達97.5億元、圓通72.6億元、申通41.1億元、百世29.2億元。頭部企業(yè)中通資金優(yōu)勢明顯，在價格戰(zhàn)影響下，各家企業(yè)在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進行配套融資，未來將比拼各家持續(xù)融資能力。

從對上下游資金占用情況來看，中通、百世對加盟商的資金占用最少；韻達、申通對加盟商的讓利加大。通達系快遞企業(yè)的加盟模式帶來良好的收益質(zhì)量，應(yīng)付、預(yù)收款金額較大，應(yīng)收、預(yù)付金額較??；我們以（應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付）作為衡量快遞企業(yè)對上下游的資金占用情況，數(shù)值越大說明占用上下游資金越多，總部的現(xiàn)金更加靈活，但盟商經(jīng)營的資金周轉(zhuǎn)壓力更大。我們發(fā)現(xiàn)：1）中通、百世對加盟商的資金占用少，加盟網(wǎng)商墊資壓力較??；2）韻達、圓通、申通對加盟商都有一定的資金占用，但韻達、申通的占用情況在改善，表明在新競爭環(huán)境下總部讓利支持加盟商經(jīng)營。

04 順豐快遞地盤業(yè)務(wù)高增長，盈利能力回升

4.1. 受益消費升級，時效件與經(jīng)濟件高增長

時效件受益高品質(zhì)線上化需求爆發(fā)，重回高增長。2020H1順豐時效件營收規(guī)模同比+19.4%，根據(jù)公司交流資料披露，2020H1消費類需求貢獻時效件增量的80%，主要包括服裝鞋帽、3C電子、個護化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫(yī)藥保健類。隨著消費升級，高端商品線上滲透率將不斷提升，當(dāng)前順豐時效件具備快速、穩(wěn)定等競爭優(yōu)勢，有望受益長期增長。

經(jīng)濟件因特惠專配產(chǎn)品高增長。2020H1順豐經(jīng)濟件營收規(guī)模同比+19.4%，受益于特惠專配產(chǎn)品，公司經(jīng)濟件增速迅猛。我們認為隨著上游電商平臺流量分散化，經(jīng)濟件的增長潛力仍較大。

在兩大快遞底盤業(yè)務(wù)帶動下，2020H1順豐速運物流業(yè)務(wù)量為36.55億票，同比+81.27%，遠高于行業(yè)平均22.1%的增速水平，公司市占率同比提升3.5pts至10.8%。

順豐新業(yè)務(wù)同樣增長強勁，快運規(guī)模上升至行業(yè)龍頭，冷鏈?zhǔn)苌r與醫(yī)藥配送需求爆發(fā)推動，國際業(yè)務(wù)因疫情因素大幅增長。2020H1公司快運/冷鏈/同城配/國際/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入分別同比增長51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新業(yè)務(wù)收入占比從23.7%增長到26.7%。隨著新業(yè)務(wù)逐步成熟，公司綜合價值不斷顯現(xiàn)。

4.2. 順豐Q2毛利率回升顯著

在底盤業(yè)務(wù)增長和成本控制下，順豐Q2毛利率回升顯著。順豐2020Q1/Q2 毛利率分別為+16%/21%， Q2毛利率環(huán)比大幅改善我們認為一方面來自公司持續(xù)降本增效（2020H1公司收派效能提升超過30%，倉管效能提升超過40%，專機、干線裝載率均有不同程度提升），另外或由于臨時成本下降所致；同比19Q2毛利率下滑約0.5pts，主要受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響（電商特惠件占比提升）。

05 快遞行業(yè)競爭格局如何演變？

階段一：攪局者加入，行業(yè)短期競爭加劇

極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導(dǎo)致電商快遞競爭加劇。極兔依托OPPO資源、拼多多訂單迅速起網(wǎng)；京東平臺加速下沉（眾郵快遞）以及物流加速開放；順豐特惠專配件持續(xù)快速增長；阿里旗下的物流平臺菜鳥網(wǎng)絡(luò)不斷入股通達系快遞企業(yè)；總體來看，電商快遞各方勢力擴大角逐。

極兔、眾郵、順豐等新進入者迅速起量，短期難以對通達系龍頭形成實質(zhì)影響，長期影響需觀察。

1）對于極兔：在流量上有望獲得OPPO的支持，另外在末端派送網(wǎng)絡(luò)與OPPO龐大的線下門店展開合作。當(dāng)前由于補貼政策和拼多多的業(yè)務(wù)導(dǎo)流，極兔件量增長較快，但在激烈的價格競爭面前，唯有精細化運營管理才能實現(xiàn)自我造血循環(huán)，極兔的穩(wěn)定增長仍面臨很多挑戰(zhàn)；

2）對于眾郵：或得到京東電商平臺的商流支撐，我們預(yù)計會首先服務(wù)于京喜（京東旗下社交電商平臺）以及京東平臺第三方賣家，然后實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，目前網(wǎng)絡(luò)布局相對穩(wěn)健，短期對通達系的沖擊總體較小。

3）對于順豐電商件：公司特惠電商件發(fā)展較快，但因產(chǎn)能限制和服務(wù)要求，短期大概率不會過度擴張，且該產(chǎn)品價格帶與通達系有錯位；我們密切關(guān)注順豐后期對于低端電商件的布局動作。

階段二：頭部盈利與份額分化，強者恒強

從份額變化趨勢來看：中通、順豐在各自領(lǐng)域份額領(lǐng)先，電商快遞企業(yè)兩兩之間份額差距均在擴大。從盈利情況來看：電商快遞激烈的市場競爭，給當(dāng)期業(yè)績帶來較大壓力，中通、韻達、圓通仍保持單票凈利為正，而申通接近單票盈虧平衡線，百世單票虧損，盈利分化趨勢顯著。

在價格競爭推動下，行業(yè)將加速整合出清，我們認為行業(yè)頭部企業(yè)盈利與份額的分化可能會在近兩年持續(xù)擴大。目前看順豐、中通在各自市場中具有穩(wěn)固龍頭地位，而其他快遞企業(yè)則在尋求突圍。對于電商快遞企業(yè)，我們預(yù)計集中度的提升將更快到來，未來強者恒強，剩者為王，行業(yè)龍頭迎來長線布局機會。

階段三：行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭盈利穩(wěn)定向上

我們認為當(dāng)領(lǐng)先企業(yè)與競爭對手拉開較大差距后具備定價權(quán)，行業(yè)價格競爭有望趨向緩和；此外未來龍頭企業(yè)也可能向差異化競爭探索（推出高端時效產(chǎn)品、開展冷鏈、倉配業(yè)務(wù)等），提升盈利質(zhì)量。

我們通過對比空調(diào)行業(yè)的競爭演變，探討快遞未來穩(wěn)態(tài)競爭格局下的盈利狀況：

2001-2004年的空調(diào)行業(yè)大規(guī)模價格戰(zhàn)，導(dǎo)致行業(yè)龍頭盈利下滑，但集中度大幅提高。2000年初，國內(nèi)空調(diào)品牌眾多，奧克斯、海信等企業(yè)率先在行業(yè)發(fā)起低價競爭，由于當(dāng)時消費者價格敏感性較高，隨后各品牌商均加入價格競爭。

價格戰(zhàn)期間，空調(diào)行業(yè)的兩大龍頭格力與美的將份額作為首要目標(biāo)，利潤率均呈現(xiàn)一定程度的下滑。2000~2004 年的市場價格洗牌，行業(yè)集中度大幅提升，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，在2001-2004年的價格戰(zhàn)導(dǎo)致空調(diào)行業(yè)品牌從200多家縮減至不足100家。

行業(yè)發(fā)展初期需求旺盛，在產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，低價競爭策略能有效減少供給，促進行業(yè)格局向穩(wěn)態(tài)方向發(fā)展。對比快遞行業(yè)的價格競爭，我們認為快遞行業(yè)正在經(jīng)歷這輪價格戰(zhàn)的尾聲，大部分三、四線快遞企業(yè)在價格競爭中被淘汰出局，但行業(yè)仍存在較多龍頭企業(yè)。從市場集中度來看，在第一次空調(diào)價格戰(zhàn)結(jié)束后的2005年空調(diào)行業(yè)CR3/CR10分別提升至41%/75%，當(dāng)前快遞行業(yè)CR3/CR6分別為51.8%/83.5%，快遞集中度優(yōu)于當(dāng)時的空調(diào)行業(yè)。

隨著格力與美的之間份額差距擴大，行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)，價格整體平穩(wěn)（伴有適度競爭），龍頭盈利能力持續(xù)提升：在2001-2004年激烈的價格競爭之后，格力與美的確立了行業(yè)龍頭地位，此后格力與美的的市場份額差距逐步拉大，而其他企業(yè)市占率不斷萎縮，我們認為行業(yè)總體競爭格局進入穩(wěn)定態(tài)勢。在此期間，行業(yè)價格呈波動向上趨勢（期間階段性發(fā)生兩次價格競爭：2014-2016年、2019年至今），但龍頭公司通過產(chǎn)品升級，渠道道優(yōu)化，成本控制實現(xiàn)了利潤率的持續(xù)提升。

對比快遞行業(yè)，我們認為在競爭格局穩(wěn)定后，行業(yè)價格有望企穩(wěn)，同時，快遞企業(yè)可以通過持續(xù)成本優(yōu)化和產(chǎn)品分層提升盈利能力。