核心觀點(diǎn)

• ROE系統(tǒng)性上升，價(jià)值投資的“甜蜜區(qū)”即將到來(lái)：跨境電商需求旺盛，公司從2Q20進(jìn)入拐點(diǎn)，3季報(bào)扣非同比增長(zhǎng)42%再次印證我們對(duì)于嘉誠(chéng)國(guó)際進(jìn)入ROE系統(tǒng)性上升階段的邏輯，而倉(cāng)儲(chǔ)物流投資的核心就是捕捉上述趨勢(shì)，個(gè)股案例可參考本報(bào)告中對(duì)上半年密爾克衛(wèi)的走勢(shì)復(fù)盤。

• 沒(méi)必要擔(dān)憂需求，核心是公司的操作上限：之前投資人困擾于無(wú)法判斷嘉誠(chéng)新產(chǎn)能的稀缺性及未來(lái)達(dá)產(chǎn)率，而菜鳥首個(gè)“全球分撥中心”（不低于35萬(wàn)平）落戶即將交付的嘉誠(chéng)國(guó)際港（52萬(wàn)平）已回答了稀缺性的問(wèn)題，疫情擾動(dòng)下的跨境電商增速、需求端已不是核心，原因在于嘉誠(chéng)“分撥中心”的操作能效越高，足量規(guī)模的菜鳥自然愿意投放更多的業(yè)務(wù)量，規(guī)?；?yīng)是雙贏局面；此外，3季報(bào)透露分撥中心操作量是數(shù)百萬(wàn)單/天，參考物流同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為未來(lái)自動(dòng)化設(shè)備上線和操作量超預(yù)期會(huì)是大概率事件。

• 梳理投資邏輯，行業(yè)景氣度高，公司兼具確定性和彈性：首先，基于15萬(wàn)平米存量產(chǎn)能的高周轉(zhuǎn)，2020年公司業(yè)績(jī)逐季改善；其次，新產(chǎn)能52萬(wàn)平中大部分面積被菜鳥定位于分撥中心，業(yè)務(wù)量超預(yù)期概率極大；最后，遠(yuǎn)期2023年公司有35萬(wàn)平新產(chǎn)能投放，合計(jì)近100萬(wàn)平的產(chǎn)能集中在稀缺的廣東南沙區(qū)域，可合理推斷本次龍頭電商平臺(tái)落戶嘉誠(chéng)絕非偶然；綜上，跨境電商行業(yè)和龍頭阿里系平臺(tái)的流量使得嘉誠(chéng)具備顯著比較優(yōu)勢(shì)，公司ROE提升的空間和確定性高于板塊其它標(biāo)的，我們對(duì)公司20-22年的盈利預(yù)測(cè)為1.8、3.8和5.5億，三年復(fù)合增速63%，類比密爾克衛(wèi)，我們認(rèn)為其估值體系在35-40倍之間，對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的合理市值約為133-152億，較最新收盤價(jià)有近翻倍空間，建議現(xiàn)價(jià)買入。

事件

嘉誠(chéng)國(guó)際披露2020年3季報(bào)：前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入8.22億，累計(jì)同比下降3.98%；歸母凈利潤(rùn)1.32億，同比增22.28%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.05億，同比增15.23%。

單看三季度情況，公司成長(zhǎng)持續(xù)加速，實(shí)現(xiàn)收入3.24億，同比增1.11%，歸母凈利潤(rùn)5093萬(wàn)，同比增37.82%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4547萬(wàn)，同比增41.71%。

另外三季報(bào)中提及，公司將深化與菜鳥物流在跨境電商領(lǐng)域的合作，擬在即將交付的嘉誠(chéng)國(guó)際港中建立“菜鳥全球集運(yùn)分撥中心”，擬提供不低于35萬(wàn)平方米、涉及產(chǎn)能約數(shù)百萬(wàn)單/日的電商高標(biāo)倉(cāng)庫(kù)，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺(tái)提供出口物流全鏈路服務(wù)，服務(wù)包含集運(yùn)、分撥、干線、關(guān)務(wù)等一體化、定制化的服務(wù)，預(yù)計(jì)2021年公司自有倉(cāng)中的7成以上將為阿里系提供物流服務(wù)。

點(diǎn)評(píng)

3.1. 業(yè)績(jī)

3.1.1. 業(yè)績(jī)成長(zhǎng)加速，主要受益于跨境電商業(yè)務(wù)

季度凈利潤(rùn)趨勢(shì)上，前三季度逐季加速好轉(zhuǎn)，一季度本就是春節(jié)淡季，疊加疫情影響公司B2B物流與商品零售業(yè)務(wù)，公司收入與扣非凈利潤(rùn)同比都大幅下挫，分別為-28.9%與28.7%；二季度環(huán)比已見(jiàn)好轉(zhuǎn)，收入重回正增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端的彈性更為凸顯，單季度收入/扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)分別為8.2%與22.3%。

進(jìn)入三季度，公司收入同比略增、但利潤(rùn)大漲，我們認(rèn)為背后原因主要在于收入結(jié)構(gòu)的變化，收入與成本端占比較高的商品銷售收入整體貢獻(xiàn)下降，周轉(zhuǎn)較高、利潤(rùn)率更高的跨境電商物流占比上升，推動(dòng)公司整體毛利率/凈利率分別升至27.2%/15.7%，同比分別增加8.4pcts/4.2pcts，可見(jiàn)跨境電商業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)提升對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)的正面影響。而單季度扣非凈利潤(rùn)增速達(dá)到42%，公司過(guò)去幾個(gè)季度的增速上行，均是基于原有產(chǎn)能，并無(wú)新增面積，我們的理解是：

1） 電商業(yè)務(wù)發(fā)力帶來(lái)的拐點(diǎn)從2Q開(kāi)始體現(xiàn)，3Q繼續(xù)發(fā)力，趨勢(shì)已起，跨境電商對(duì)公司業(yè)績(jī)的邊際影響逐步放大；

2） 由于沒(méi)有投入新產(chǎn)能，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)純粹來(lái)自內(nèi)生，跨境電商行業(yè)層面的旺盛需求、廣東區(qū)域的業(yè)務(wù)量趨勢(shì)，主要體現(xiàn)在公司既有產(chǎn)能的周轉(zhuǎn)效率上，倉(cāng)庫(kù)周轉(zhuǎn)提升直接帶動(dòng)利潤(rùn)率和利潤(rùn)的快速提升。

圖1：2019年至今季度收入（億元）及增速（%）

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖2：2019年至今季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及增速（%）

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

3.1.2. 季度ROE持續(xù)上行，估值利潤(rùn)有望迎來(lái)雙擊

倉(cāng)儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)代物流企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要來(lái)自于周轉(zhuǎn)和ROE的系統(tǒng)性提升。我們復(fù)盤過(guò)去密爾克衛(wèi)的ROE提升過(guò)程以及股價(jià)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系顯著：隨著倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施周轉(zhuǎn)效率提升，密爾克衛(wèi)的ROE中樞一直在上抬，2020年開(kāi)始進(jìn)入加速，而公司股價(jià)與PE與之同向，2020Q2尤其顯著。

圖3：密爾克衛(wèi)區(qū)間股價(jià)漲跌幅（%）與ROE（%）

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖4：密爾克衛(wèi)區(qū)間成交PE（X）與ROE（%）

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

對(duì)于嘉誠(chéng)國(guó)際，由于公司過(guò)去在建工程較大，對(duì)公司ROE產(chǎn)生較多影響，我們此處在凈資產(chǎn)中剔除了在建工程的權(quán)益部分，重新計(jì)算調(diào)整后的ROE，可見(jiàn)：

1） 同比2019，從今年二季度開(kāi)始，公司的ROE水平已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入提升階段；

2） 2019年起，公司四季度的旺季效應(yīng)開(kāi)始更為顯著，體現(xiàn)的是跨境電商業(yè)務(wù)對(duì)公司影響能力快速提升。

我們認(rèn)為，公司的ROE水平已經(jīng)進(jìn)入提升階段，四季度即將到來(lái)的電商旺季有望帶動(dòng)倉(cāng)庫(kù)周轉(zhuǎn)率再創(chuàng)新高，從而帶動(dòng)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的整體上升，疊加未來(lái)逐步投放的嘉誠(chéng)國(guó)際港新產(chǎn)能放量，我們認(rèn)為公司股價(jià)有望迎來(lái)甜蜜期。

圖5：嘉誠(chéng)國(guó)際季度調(diào)整ROE（%）（采用扣非凈利潤(rùn)與調(diào)整后凈資產(chǎn)）

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

3.1.3. 菜鳥全球分撥中心花落嘉誠(chéng)國(guó)際港，需求無(wú)虞有望推動(dòng)業(yè)績(jī)快速釋放

如之前所說(shuō)，新產(chǎn)能的投產(chǎn)和放量將決定嘉誠(chéng)國(guó)際的趨勢(shì)和空間，公司已披露嘉誠(chéng)國(guó)際物流港即將成為菜鳥全球分撥中心項(xiàng)目，擬在即將交付的嘉誠(chéng)國(guó)際港中建立“菜鳥全球集運(yùn)分撥中心”，擬提供不低于35萬(wàn)平方米、涉及產(chǎn)能約數(shù)百萬(wàn)單/日的電商高標(biāo)倉(cāng)庫(kù)，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺(tái)提供出口物流全鏈路服務(wù)，服務(wù)包含集運(yùn)、分撥、干線、關(guān)務(wù)等一體化、定制化的服務(wù)，預(yù)計(jì)2021年公司自有倉(cāng)中的7成以上將為阿里系提供物流服務(wù)。我們認(rèn)為從本次的公告來(lái)看，公司即將進(jìn)入跨境電商業(yè)務(wù)的高速放量階段：

1)    菜鳥全球分撥中心：顧名思義，該項(xiàng)目定位全球，確定了嘉誠(chéng)國(guó)際港獨(dú)特的區(qū)域優(yōu)勢(shì)及在菜鳥跨境供應(yīng)鏈中的樞紐價(jià)值。

本次菜鳥全球分撥中心落地的嘉誠(chéng)國(guó)際港，擁有60萬(wàn)平方米的整體面積，以及52.49萬(wàn)平方米的倉(cāng)儲(chǔ)面積，分為1、2、3期，其中1期已經(jīng)建成，配備海關(guān)及檢驗(yàn)檢疫大樓，為嘉誠(chéng)國(guó)際港的進(jìn)出口物流業(yè)務(wù)提供了極大便利；2期主要包括5層物流倉(cāng)庫(kù)、作業(yè)通道等配套；3期則包括多功能廠房及配套。嘉誠(chéng)國(guó)際港的核心優(yōu)勢(shì)在于體量較大以及進(jìn)出關(guān)便利，能夠規(guī)模化地滿足菜鳥全球分撥的需求。

2)    倉(cāng)容及業(yè)務(wù)量：?jiǎn)蝹€(gè)項(xiàng)目35萬(wàn)平方米的需求體量極大，我們判斷伴隨跨境電商的高增長(zhǎng)，菜鳥實(shí)際使用面積很可能超預(yù)期；其次，數(shù)百萬(wàn)單/日的業(yè)務(wù)量，假設(shè)按照35萬(wàn)平測(cè)算，即代表每5萬(wàn)平倉(cāng)容處理14萬(wàn)單/天的操作量，處理量超出了我們的預(yù)期；同時(shí)，如此規(guī)模的倉(cāng)庫(kù)使得自動(dòng)化設(shè)備的優(yōu)勢(shì)凸顯，我們不排除未來(lái)公司和菜鳥攜手對(duì)倉(cāng)庫(kù)和相關(guān)設(shè)備進(jìn)行系統(tǒng)化改造。

3)    各產(chǎn)能存在協(xié)同關(guān)系：公司當(dāng)前在廣州擁有的產(chǎn)能包括天運(yùn)物流中心（南沙自貿(mào)區(qū)內(nèi)）、嘉誠(chéng)國(guó)際港（南沙，即將投用）以及潛在大灣區(qū)電商港（番禺），三者距離較近。未來(lái)菜鳥全球分撥中心（嘉誠(chéng)國(guó)際港）與天運(yùn)物流中心的BBC保稅進(jìn)口業(yè)務(wù)將形成進(jìn)出口的互通，發(fā)揮出規(guī)模效應(yīng)。從業(yè)務(wù)邏輯上，跨境電商進(jìn)出口業(yè)務(wù)的波動(dòng)性較大，各項(xiàng)目產(chǎn)能可以相互調(diào)劑；其次，短駁車輛可以發(fā)揮進(jìn)出平衡的集約化和總量的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。

 圖6：嘉誠(chéng)國(guó)際當(dāng)前的產(chǎn)能情況總結(jié)

資料來(lái)源：公司公告，百度地圖，天風(fēng)證券研究所

4投資建議

現(xiàn)有天運(yùn)倉(cāng)庫(kù)的產(chǎn)能利用率提升，菜鳥全球分撥庫(kù)定位的嘉誠(chéng)國(guó)際二三期在中長(zhǎng)期貨量和周轉(zhuǎn)率無(wú)憂，廣東合計(jì)百萬(wàn)平方米產(chǎn)能的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，嘉誠(chéng)國(guó)際的ROE已進(jìn)入系統(tǒng)性快速提升階段，考慮到新產(chǎn)能尚未投放和驗(yàn)證完整的一個(gè)季度，我們將20-22年的業(yè)績(jī)從1.8、3.6、5.1小幅上調(diào)至1.8、3.8和5.5億，新產(chǎn)能投放和阿里的加持，讓公司遠(yuǎn)期確定性顯著高于行業(yè)整體水平和類比公司，2019-2022三年復(fù)合增速63%，類比密爾克衛(wèi)，我們認(rèn)為其估值體系在35-40倍之間，對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的合理市值約為133-152億，維持買入評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。

5風(fēng)險(xiǎn)提示

跨境電商行業(yè)需求不及預(yù)期；公司與阿里合作不及預(yù)期；項(xiàng)目利用率不及預(yù)期