核心觀點

• ROE系統(tǒng)性上升，價值投資的“甜蜜區(qū)”即將到來：跨境電商需求旺盛，公司從2Q20進入拐點，3季報扣非同比增長42%再次印證我們對于嘉誠國際進入ROE系統(tǒng)性上升階段的邏輯，而倉儲物流投資的核心就是捕捉上述趨勢，個股案例可參考本報告中對上半年密爾克衛(wèi)的走勢復盤。

• 沒必要擔憂需求，核心是公司的操作上限：之前投資人困擾于無法判斷嘉誠新產(chǎn)能的稀缺性及未來達產(chǎn)率，而菜鳥首個“全球分撥中心”（不低于35萬平）落戶即將交付的嘉誠國際港（52萬平）已回答了稀缺性的問題，疫情擾動下的跨境電商增速、需求端已不是核心，原因在于嘉誠“分撥中心”的操作能效越高，足量規(guī)模的菜鳥自然愿意投放更多的業(yè)務量，規(guī)?；请p贏局面；此外，3季報透露分撥中心操作量是數(shù)百萬單/天，參考物流同行業(yè)標準，我們認為未來自動化設(shè)備上線和操作量超預期會是大概率事件。

• 梳理投資邏輯，行業(yè)景氣度高，公司兼具確定性和彈性：首先，基于15萬平米存量產(chǎn)能的高周轉(zhuǎn)，2020年公司業(yè)績逐季改善；其次，新產(chǎn)能52萬平中大部分面積被菜鳥定位于分撥中心，業(yè)務量超預期概率極大；最后，遠期2023年公司有35萬平新產(chǎn)能投放，合計近100萬平的產(chǎn)能集中在稀缺的廣東南沙區(qū)域，可合理推斷本次龍頭電商平臺落戶嘉誠絕非偶然；綜上，跨境電商行業(yè)和龍頭阿里系平臺的流量使得嘉誠具備顯著比較優(yōu)勢，公司ROE提升的空間和確定性高于板塊其它標的，我們對公司20-22年的盈利預測為1.8、3.8和5.5億，三年復合增速63%，類比密爾克衛(wèi)，我們認為其估值體系在35-40倍之間，對應2021年業(yè)績的合理市值約為133-152億，較最新收盤價有近翻倍空間，建議現(xiàn)價買入。

事件

嘉誠國際披露2020年3季報：前三季度，公司實現(xiàn)收入8.22億，累計同比下降3.98%；歸母凈利潤1.32億，同比增22.28%；扣非后歸母凈利潤1.05億，同比增15.23%。

單看三季度情況，公司成長持續(xù)加速，實現(xiàn)收入3.24億，同比增1.11%，歸母凈利潤5093萬，同比增37.82%；扣非后歸母凈利潤4547萬，同比增41.71%。

另外三季報中提及，公司將深化與菜鳥物流在跨境電商領(lǐng)域的合作，擬在即將交付的嘉誠國際港中建立“菜鳥全球集運分撥中心”，擬提供不低于35萬平方米、涉及產(chǎn)能約數(shù)百萬單/日的電商高標倉庫，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺提供出口物流全鏈路服務，服務包含集運、分撥、干線、關(guān)務等一體化、定制化的服務，預計2021年公司自有倉中的7成以上將為阿里系提供物流服務。

點評

3.1. 業(yè)績

3.1.1. 業(yè)績成長加速，主要受益于跨境電商業(yè)務

季度凈利潤趨勢上，前三季度逐季加速好轉(zhuǎn)，一季度本就是春節(jié)淡季，疊加疫情影響公司B2B物流與商品零售業(yè)務，公司收入與扣非凈利潤同比都大幅下挫，分別為-28.9%與28.7%；二季度環(huán)比已見好轉(zhuǎn)，收入重回正增長，而利潤端的彈性更為凸顯，單季度收入/扣非凈利潤的增長分別為8.2%與22.3%。

進入三季度，公司收入同比略增、但利潤大漲，我們認為背后原因主要在于收入結(jié)構(gòu)的變化，收入與成本端占比較高的商品銷售收入整體貢獻下降，周轉(zhuǎn)較高、利潤率更高的跨境電商物流占比上升，推動公司整體毛利率/凈利率分別升至27.2%/15.7%，同比分別增加8.4pcts/4.2pcts，可見跨境電商業(yè)務周轉(zhuǎn)提升對公司業(yè)績帶來的正面影響。而單季度扣非凈利潤增速達到42%，公司過去幾個季度的增速上行，均是基于原有產(chǎn)能，并無新增面積，我們的理解是：

1） 電商業(yè)務發(fā)力帶來的拐點從2Q開始體現(xiàn)，3Q繼續(xù)發(fā)力，趨勢已起，跨境電商對公司業(yè)績的邊際影響逐步放大；

2） 由于沒有投入新產(chǎn)能，公司業(yè)績成長純粹來自內(nèi)生，跨境電商行業(yè)層面的旺盛需求、廣東區(qū)域的業(yè)務量趨勢，主要體現(xiàn)在公司既有產(chǎn)能的周轉(zhuǎn)效率上，倉庫周轉(zhuǎn)提升直接帶動利潤率和利潤的快速提升。

圖1：2019年至今季度收入（億元）及增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖2：2019年至今季度歸母凈利潤（億元）及增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

3.1.2. 季度ROE持續(xù)上行，估值利潤有望迎來雙擊

倉儲驅(qū)動的現(xiàn)代物流企業(yè)的投資機會，主要來自于周轉(zhuǎn)和ROE的系統(tǒng)性提升。我們復盤過去密爾克衛(wèi)的ROE提升過程以及股價趨勢，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系顯著：隨著倉儲設(shè)施周轉(zhuǎn)效率提升，密爾克衛(wèi)的ROE中樞一直在上抬，2020年開始進入加速，而公司股價與PE與之同向，2020Q2尤其顯著。

圖3：密爾克衛(wèi)區(qū)間股價漲跌幅（%）與ROE（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖4：密爾克衛(wèi)區(qū)間成交PE（X）與ROE（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

對于嘉誠國際，由于公司過去在建工程較大，對公司ROE產(chǎn)生較多影響，我們此處在凈資產(chǎn)中剔除了在建工程的權(quán)益部分，重新計算調(diào)整后的ROE，可見：

1） 同比2019，從今年二季度開始，公司的ROE水平已經(jīng)開始進入提升階段；

2） 2019年起，公司四季度的旺季效應開始更為顯著，體現(xiàn)的是跨境電商業(yè)務對公司影響能力快速提升。

我們認為，公司的ROE水平已經(jīng)進入提升階段，四季度即將到來的電商旺季有望帶動倉庫周轉(zhuǎn)率再創(chuàng)新高，從而帶動公司財務指標的整體上升，疊加未來逐步投放的嘉誠國際港新產(chǎn)能放量，我們認為公司股價有望迎來甜蜜期。

圖5：嘉誠國際季度調(diào)整ROE（%）（采用扣非凈利潤與調(diào)整后凈資產(chǎn)）

資料來源：wind，天風證券研究所

3.1.3. 菜鳥全球分撥中心花落嘉誠國際港，需求無虞有望推動業(yè)績快速釋放

如之前所說，新產(chǎn)能的投產(chǎn)和放量將決定嘉誠國際的趨勢和空間，公司已披露嘉誠國際物流港即將成為菜鳥全球分撥中心項目，擬在即將交付的嘉誠國際港中建立“菜鳥全球集運分撥中心”，擬提供不低于35萬平方米、涉及產(chǎn)能約數(shù)百萬單/日的電商高標倉庫，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺提供出口物流全鏈路服務，服務包含集運、分撥、干線、關(guān)務等一體化、定制化的服務，預計2021年公司自有倉中的7成以上將為阿里系提供物流服務。我們認為從本次的公告來看，公司即將進入跨境電商業(yè)務的高速放量階段：

1)    菜鳥全球分撥中心：顧名思義，該項目定位全球，確定了嘉誠國際港獨特的區(qū)域優(yōu)勢及在菜鳥跨境供應鏈中的樞紐價值。

本次菜鳥全球分撥中心落地的嘉誠國際港，擁有60萬平方米的整體面積，以及52.49萬平方米的倉儲面積，分為1、2、3期，其中1期已經(jīng)建成，配備海關(guān)及檢驗檢疫大樓，為嘉誠國際港的進出口物流業(yè)務提供了極大便利；2期主要包括5層物流倉庫、作業(yè)通道等配套；3期則包括多功能廠房及配套。嘉誠國際港的核心優(yōu)勢在于體量較大以及進出關(guān)便利，能夠規(guī)?；貪M足菜鳥全球分撥的需求。

2)    倉容及業(yè)務量：單個項目35萬平方米的需求體量極大，我們判斷伴隨跨境電商的高增長，菜鳥實際使用面積很可能超預期；其次，數(shù)百萬單/日的業(yè)務量，假設(shè)按照35萬平測算，即代表每5萬平倉容處理14萬單/天的操作量，處理量超出了我們的預期；同時，如此規(guī)模的倉庫使得自動化設(shè)備的優(yōu)勢凸顯，我們不排除未來公司和菜鳥攜手對倉庫和相關(guān)設(shè)備進行系統(tǒng)化改造。

3)    各產(chǎn)能存在協(xié)同關(guān)系：公司當前在廣州擁有的產(chǎn)能包括天運物流中心（南沙自貿(mào)區(qū)內(nèi)）、嘉誠國際港（南沙，即將投用）以及潛在大灣區(qū)電商港（番禺），三者距離較近。未來菜鳥全球分撥中心（嘉誠國際港）與天運物流中心的BBC保稅進口業(yè)務將形成進出口的互通，發(fā)揮出規(guī)模效應。從業(yè)務邏輯上，跨境電商進出口業(yè)務的波動性較大，各項目產(chǎn)能可以相互調(diào)劑；其次，短駁車輛可以發(fā)揮進出平衡的集約化和總量的規(guī)?；瘍?yōu)勢。

 圖6：嘉誠國際當前的產(chǎn)能情況總結(jié)

資料來源：公司公告，百度地圖，天風證券研究所

4投資建議

現(xiàn)有天運倉庫的產(chǎn)能利用率提升，菜鳥全球分撥庫定位的嘉誠國際二三期在中長期貨量和周轉(zhuǎn)率無憂，廣東合計百萬平方米產(chǎn)能的規(guī)?；瘍?yōu)勢，嘉誠國際的ROE已進入系統(tǒng)性快速提升階段，考慮到新產(chǎn)能尚未投放和驗證完整的一個季度，我們將20-22年的業(yè)績從1.8、3.6、5.1小幅上調(diào)至1.8、3.8和5.5億，新產(chǎn)能投放和阿里的加持，讓公司遠期確定性顯著高于行業(yè)整體水平和類比公司，2019-2022三年復合增速63%，類比密爾克衛(wèi)，我們認為其估值體系在35-40倍之間，對應2021年業(yè)績的合理市值約為133-152億，維持買入評級，繼續(xù)推薦。

5風險提示

跨境電商行業(yè)需求不及預期；公司與阿里合作不及預期；項目利用率不及預期