今天一起看看物流行業(yè)里的第一個(gè)細(xì)分賽道 ， 綜合物流行業(yè)里的四大巨頭 ， 中儲(chǔ)股份 ， 中國(guó)外運(yùn) ， 傳化智聯(lián) ， 嘉里物流 。 在整個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的物流行業(yè)里 ， 綜合社會(huì)物流才是真正主流 ， 大家熟知的快遞只是一小部分而已 。

這四家都在綜合物流服務(wù)領(lǐng)域算是四大天王。

當(dāng)然 ， 如果你了解物流 ， 你可能會(huì)說(shuō)還有菜鳥物流 、 京東物流 、 安得智聯(lián) 、 蘇寧物流 、 日日順 、 安吉物流等這些都很厲害啊 。 是的 ， 這些都能厲害 ， 規(guī)?？赡芨? ， 但是他們丫的沒有上市 ， 所以就沒法在一條水平線比較 。

所以還是回到四大天王 ， 我們看一下他們的經(jīng)營(yíng)數(shù)字和市值 ：

           四家公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)字 ， 大至少是大的

          四家公司的市值分布

            備注 ： 嘉里物流港股上市 ， 參照中國(guó)外運(yùn)港股市盈率只有3.9進(jìn)行折算考慮 。

平均營(yíng)收超400億 ， 凈資產(chǎn)在180億 （ 算上土地?zé)o形資產(chǎn) ） ， 凈利潤(rùn)好歹也有20個(gè)億 ， 在物流行業(yè)里 ， 這是絕對(duì)的龍頭老大地位 。

以為你會(huì)喜歡 ， 可惜落花有意 ， 流水無(wú)情 。 資本市場(chǎng)面對(duì)四大天王 ， 毫無(wú)亢奮之意 ， 市值萎靡不振聊無(wú)生趣 ， 市值基本上不如凈資產(chǎn)高 。 要說(shuō)一個(gè)人值多少錢 ， 你把人家按肉重拿斤稱著賣 ， 這就有點(diǎn)不太尊重人了 ， 四大天王的老板內(nèi)心異常傷心 。

所以我們探討一個(gè)話題 ， 市場(chǎng)是理性的嗎 ？ 是不是這幾個(gè)公司或者其中一家的估值被低估了 ， 一個(gè)胖子難道真的只能淪落到跟豬一樣按斤來(lái)賣 ？

我們四家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表放在一起 ， 結(jié)合業(yè)務(wù)模式 ， 一起來(lái)剖析看看企業(yè)估值是不是合理 ， 是企業(yè)運(yùn)營(yíng)確有不足還是市場(chǎng)看走了眼 ， 也許不會(huì)有標(biāo)準(zhǔn)答案 ， 但可以縷一縷思路 。 主要從 “ 凈資產(chǎn)收益 、 毛利率 、 自由現(xiàn)金流和持續(xù)增長(zhǎng) “ 四個(gè)方面來(lái)看

先說(shuō)明一個(gè)BUG ， 就是中儲(chǔ)股份的市盈率40 ， 顯得絕對(duì)高估值 。 但這是個(gè)BUG ， 市盈率高不是因?yàn)槲磥?lái)預(yù)期高 ， 而是利潤(rùn)下滑太厲害 。 從2015年的10億利潤(rùn) ， 結(jié)果19年下滑到了不到3億 ， 但市值不會(huì)這么斷崖式下跌 ， 畢竟凈資產(chǎn)還在 。 于是就出現(xiàn)了這個(gè)尷尬的一幕 ， 市凈率都破1了 ， 市盈率還在40 。 另外 ， 傳化智聯(lián)是混業(yè)經(jīng)營(yíng) ， 財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)了化工和物流兩塊業(yè)務(wù)總和 ， 不太準(zhǔn)確 ， 所以也不納入具體分析 。

在投資收益看 ， 幾家公司投資收益都不高 ， 靠經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的凈資產(chǎn)回報(bào)還不如銀行利率 。 具有"規(guī)模大 ， 資產(chǎn)重 ， 經(jīng)營(yíng)回報(bào)低 ， 利潤(rùn)靠政府補(bǔ)助"等特點(diǎn) 。

中儲(chǔ)股份的營(yíng)收是403億 ， 利潤(rùn)2.8億 ， 已經(jīng)只剩下底褲了 ， 但如果深究 ， 會(huì)發(fā)現(xiàn)底褲也要被脫掉 ， 營(yíng)業(yè)收入403億對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)總成本有405億 ， 一算倒虧2個(gè)億 。 虧損就談不上投資收益了 。 中外運(yùn)稍微好一點(diǎn) ， 營(yíng)收是776億 ， 利潤(rùn)28億 ， 咋一看雖然不高但總還過(guò)得去 。 只是一算營(yíng)業(yè)總成本 ， 有772億 ， 對(duì)應(yīng)776的營(yíng)業(yè)收入 ， 只剩下了4個(gè)億的業(yè)務(wù)利潤(rùn) 。 給你280億的凈資產(chǎn) ， 辛苦干了一年 ， 好歹沒虧 ， 賺了近4個(gè)億 ， 只不過(guò)銀行利息是不能比了 ， 凈資產(chǎn)回報(bào)率不到2% 。

不過(guò)經(jīng)營(yíng)不足但咱可以靠關(guān)系彌補(bǔ) ， 靠著政府補(bǔ)貼收益和投資收益 ， 日子算是也還體面

中外運(yùn) ， 能量驚人 ， 其他收益 （ 主要是政府補(bǔ)助 ） 和投資收益加起來(lái)達(dá)到了30億 ， 一下子把利潤(rùn)總額拉到33個(gè)億 ， 說(shuō)起來(lái)凈資產(chǎn)回報(bào)率也超過(guò)了10% 。 中儲(chǔ)股份的投資收益和資產(chǎn)處置收益一年下來(lái)合計(jì)也有7個(gè)億左右 ， 好歹挽回了顏面實(shí)現(xiàn)了盈利 ， 就算如此 ， 中儲(chǔ)股份的凈資產(chǎn)回報(bào)率也只有2.5% 。 就連嘉里物流2019年都有19億的非經(jīng)營(yíng)性收益 。

從毛利上來(lái)看 ， 經(jīng)營(yíng)毛利率不高 ， 費(fèi)用成本卻不低 ， 就剩下嘉里物流還能打一打 。 這雖然有行業(yè)問(wèn)題 ， 但也有管理效率問(wèn)題 。

四大天王的業(yè)務(wù)其實(shí)比較接近 ， 都是提供定制化物流解決方案的綜合物流 。 主要有國(guó)際貨運(yùn)代理 ， 合同物流 ， 還有物流地產(chǎn) ， 也都搞了網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)之類的物流平臺(tái) ， 當(dāng)然也有一些區(qū)別 。

類似的業(yè)務(wù) ， 毛利率也有一定的比較性 。 而物流是一個(gè)毛利相對(duì)恒定的行業(yè) ， 費(fèi)用成本的控制是物流企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源之一 。

下面我們結(jié)合四家公司的業(yè)務(wù) ， 再來(lái)看看業(yè)務(wù)毛利特點(diǎn) 。

備注 ： 純經(jīng)營(yíng)的毛利 ， 剔除了政府補(bǔ)助和投資收益等其他收益 。 （ 嘉里物流按港股計(jì)算 ， 銷售毛利54億 ， 折舊攤銷19億 ， 這里取了兩年平均數(shù)10億 ， 相減44億毛利用于比較 ）

物流行業(yè)的毛利上限大概在20% ， 隨著移動(dòng)互聯(lián)信息發(fā)展 ， 物流成本更透明 ， 物流行業(yè)的毛利卻被壓縮了 。 物流行業(yè)的毛利特性很明顯 ， 在環(huán)節(jié)上 ， 國(guó)際貨代最低 ， 整車運(yùn)輸大概也只有1-5%左右的毛利 ； 倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)的毛利比整車運(yùn)輸高 ， 有5-15%左右 ； 而零擔(dān)配送的毛利又高于倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié) 。 從類型上看 ， 消費(fèi)品物流比大宗商品的物流高 ， 一方面是因?yàn)橄M(fèi)品更講究小批量多批次 、 操作復(fù)雜度高 ， 具有一定競(jìng)爭(zhēng)壁壘 ， 另一方面大宗商品以整車為主 ， 整個(gè)物流網(wǎng)絡(luò)方案也相對(duì)簡(jiǎn)單一點(diǎn) 。

中儲(chǔ)股份的毛利是13億 ， 毛利率3.2%是最低的 ； 減去費(fèi)用成本還剩下2.22億 ， 減掉稅 、 信用和資產(chǎn)減值等玩意 ， 一算下來(lái)就是虧的了 。 中儲(chǔ)相對(duì)更偏大宗商品 ， 比如鋼材 、 木材等倉(cāng)儲(chǔ)物流 。 也有部分快消品物流 。 大宗商品的物流具有操作相對(duì)簡(jiǎn)單 ， 費(fèi)用占比高的特點(diǎn) ， 簡(jiǎn)單的堆場(chǎng) ， 批量化的大進(jìn)大出 ， 整車運(yùn)輸 ， 這些特點(diǎn)決定了整體運(yùn)作成本透明 ， 毛利很低 。 同時(shí)大宗商品有較強(qiáng)的金融屬性 ， 所以中儲(chǔ)也深度涉足了供應(yīng)鏈商貿(mào)和金融 ， 這方面就跟廈門象嶼和國(guó)貿(mào)類似了 。 這也是中儲(chǔ)毛利率低的一個(gè)原因 ， 畢竟干的都是沒有太大技術(shù)含量的粗活 。 而且貿(mào)易那都是走量的事情 。

中外運(yùn)雖然毛利最高 ， 但毛利率其實(shí)很低 。 而且管理費(fèi)用實(shí)在是太高了 ， 占到了毛利率的60% ， 是幾家公司里最高的 。 三項(xiàng)費(fèi)用一加 ， 毛利已經(jīng)被消耗了85% 。 原本5%的毛利率就只剩下百分之一點(diǎn)多了 。 中外運(yùn)業(yè)務(wù)目前是國(guó)際貨代 、 專業(yè)物流和跨境電商物流三大業(yè)務(wù)戰(zhàn)略 。 國(guó)際貨代是其傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng) 。 17年合并了招商物流之后 ， 專業(yè)物流尤其是快消品領(lǐng)域大大增強(qiáng) ， 目前化工物流 ， 快消品物流和冷鏈物流是合同物流的三大核心支撐 。 后來(lái)還進(jìn)入了跨境電商物流 ， 毛利極低但補(bǔ)貼很高 ， 這更像是為了享受政府補(bǔ)貼而進(jìn)入的行業(yè) 。

嘉里物流的毛利率都是最高的 ， 總體費(fèi)用成本占毛利在64% ， 是幾家里面最少 。 嘉里以快消品等消費(fèi)品物流為主 ， 承接嘉里益海的業(yè)務(wù) ， 但也慢慢發(fā)展出了各個(gè)行業(yè)的客戶 ， 成為了綜合物流 ， 但總體上是偏消費(fèi)品領(lǐng)域 ， 物流精細(xì)化要求更高 ， 多SKU ， 小批量等特點(diǎn) 。 不管怎么樣 ， 嘉里物流的毛利是最高的 ， 市盈率卻是幾家里面最低的 ， 這個(gè)可以重點(diǎn)關(guān)注下 。

如果我們把四大天王的數(shù)據(jù)和專業(yè)物流估值之王密爾克衛(wèi)進(jìn)行比較 ， 會(huì)發(fā)現(xiàn)基本就是被密爾克衛(wèi)吊打 。 就算是天王之戰(zhàn)的勝者嘉里物流 ， 和密爾克衛(wèi)相比依然是不夠看的 。 毛利11%比18% ， 費(fèi)用占比64%比44% ， 無(wú)論是毛利率和費(fèi)用占比都不是密爾克衛(wèi)的對(duì)手 。

我們延伸思考一個(gè)問(wèn)題 ， 毛利率和費(fèi)用占比有所不同 ， 那么這是規(guī)模邊際問(wèn)題還是組織管理問(wèn)題 ？

似乎要得出規(guī)模越大毛利越低的結(jié)論 ， 管理成本的上升超過(guò)毛利的提高 ， 不過(guò)這個(gè)問(wèn)題有待商榷 。 綜合物流不算是一個(gè)典型的規(guī)模報(bào)酬性行業(yè) （ 不是快遞物流 ） ， 至少邊際平衡上限比較明顯 ， 但也不是規(guī)模越大管理成本越高的行業(yè) （ 除了整車物流 ， 小公司化運(yùn)作更有效率 ） 。 畢竟四大天王作為同一個(gè)量級(jí) ， 管理費(fèi)用比例也有明顯區(qū)別 。

更重要的 ， 是聚焦業(yè)務(wù) 、 聚焦客戶使得業(yè)務(wù)毛利的提升 。 但往往現(xiàn)實(shí)是 ， 一種業(yè)務(wù)不賺錢 ， 往往期望進(jìn)入另一種周邊業(yè)務(wù)來(lái)賺錢 ， 最后形成龐雜的業(yè)務(wù)生態(tài) ， 而費(fèi)用成本高企 。 何況 ， 中外運(yùn)和中儲(chǔ)都是國(guó)企 ， 有一些附加的管理成本也是可以理解的 。

應(yīng)收賬款是毛利率的補(bǔ)充 ， 幾家公司都深受應(yīng)收賬款之困擾 ， 基本無(wú)一幸免

物流公司不管做到多大都是物流公司 。 在整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條環(huán)節(jié)里 ， 是屬于相對(duì)被動(dòng)的一方 ， 畢竟前端是貨主甲方爸爸 ， 拼著命要壓賬期 ， 而下游可能是小車隊(duì)或司機(jī) ， 承受不了太長(zhǎng)賬期 。 這從應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款就明顯可以看出來(lái) 。

應(yīng)收賬款基本上是遠(yuǎn)高于應(yīng)付賬款的 ， 而且應(yīng)收賬款在營(yíng)收中的的占比確實(shí)也不低 。 中外運(yùn)的應(yīng)收占比是15% ， 嘉里物流是19% ， 小小的密爾克衛(wèi)達(dá)到了30% ， 應(yīng)收賬款的比重確實(shí)比較大了 。

中儲(chǔ)應(yīng)收賬款相對(duì)小一些 ， 這是陣痛后的結(jié)果 ， 如果再往前看幾年年報(bào) ， 就能看到業(yè)務(wù)梳理 、 營(yíng)收下滑和應(yīng)收款控制等舉措 。

呈現(xiàn)出的就是信用減值 ， 四大天王新增的壞賬計(jì)提 ， 都達(dá)到了幾個(gè)億 。 中外運(yùn)2019年新增不多 ， 主要是18年已經(jīng)完成了一次大額計(jì)提 。 平均兩個(gè)億的壞賬計(jì)提 ， 對(duì)于小物流企業(yè)而言基本上是滅頂之災(zāi) 。 對(duì)于巨頭物流企業(yè) ， 也是夠喝一壺了 。

從自由現(xiàn)金流看 ， 重資產(chǎn)還沒有成為高毛利和持續(xù)增長(zhǎng)的護(hù)城河 ， 卻帶來(lái)了大額的資本性支出 ， 消耗了自由現(xiàn)金流

資本市場(chǎng)最核心的估值邏輯是 “ 自由現(xiàn)金流 ” ， 一家企業(yè)一年經(jīng)營(yíng)下來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流 ， 減掉維持運(yùn)營(yíng)所必須的運(yùn)營(yíng)資本和資產(chǎn)維護(hù)性支出 ， 這是企業(yè)可以自由支付的現(xiàn)金 ， 能夠剩下多少 ？ 自由現(xiàn)金流越高 ， 企業(yè)估值才可以越高 。

物流服務(wù)作為控制貨物流轉(zhuǎn)的行業(yè) ， 必然需要一定的物理空間 ， 也就是說(shuō)倉(cāng)庫(kù)和車輛是必須的 ， 邏輯上一定的重資產(chǎn)會(huì)成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。 車輛折舊快 ， 社會(huì)資源供給過(guò)量 ， 找車隊(duì)合作最有效率 。 而倉(cāng)庫(kù)是一定程度上的稀缺資源 ， 有穩(wěn)定 、 低成本的自建倉(cāng)庫(kù) ， 應(yīng)該可以提升毛利 ， 并成為競(jìng)爭(zhēng)力 。

一個(gè)企業(yè)重資產(chǎn) ， 一方面會(huì)帶來(lái)更高和更穩(wěn)定的毛利 ， 另一方面帶來(lái)財(cái)務(wù)成本和資本性支出 ， 以及較高的折舊攤銷 。 如果財(cái)務(wù)成本和資本性支出的增長(zhǎng)比毛利增長(zhǎng)要高很多 ， 那么顯然重資產(chǎn)不但沒有成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘 ， 反而成了包袱 ， 反之就是巨大的優(yōu)勢(shì) 。

重點(diǎn)就看一下中國(guó)外運(yùn) ， 我們一樣畫個(gè)表格 ：

這一看 ， 你娘的 ， 故事就很悲傷了 。 我們用一個(gè)最簡(jiǎn)單的自由現(xiàn)金流概念 （ 暫不考慮其他運(yùn)營(yíng)資本 ） ：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-資本性支出-利息

2019年自由現(xiàn)金流=33億-16.7億-3.3億=13億

2018年自由現(xiàn)金流=20.1億-26.28億-3.5億=-9.5億 ， 負(fù)了將近10億 。

兩年下來(lái) ， 沒減去運(yùn)營(yíng)成基本就沒什么自由現(xiàn)金流 ， 如果減去必須的運(yùn)營(yíng)成本 ， 不籌資融資 ， 大概率要難以為繼 。 辛苦一整年 ， 真正寬?？梢阅贸鰜?lái)用的現(xiàn)金是不多的 。

欣慰的是 ， 中外運(yùn)的凈資產(chǎn)倒是每年20億的規(guī)模在逐步增加 。 賺的錢基本都變成了更多的倉(cāng)庫(kù)和物業(yè) ， 當(dāng)然這部分錢大部分也是政府補(bǔ)貼 。 公司拿地投資 ， 政府才愿意給補(bǔ)助 ， 更大的投資 ， 獲得更多的補(bǔ)助 ， 形成更大的凈資產(chǎn) ， 形成一個(gè)資產(chǎn)增長(zhǎng)的邏輯 ， 但不是物流服務(wù)的邏輯 。

這種大型物流企業(yè) ， 經(jīng)常為了拿地而拿地 ， 于是會(huì)搞反一件事情 ， 就是物流是為了拿地服務(wù) ， 而不是拿地是為了物流服務(wù) 。 當(dāng)然 ， 賺到過(guò)地產(chǎn)的快錢 ， 再去賺物流的辛苦錢 ， 這是一件很痛苦的事情 。 無(wú)形資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn) ， 公允價(jià)值變動(dòng)損益每年自動(dòng)上浮 ， 躺著就盈利了 ， 多舒服 ！

如果不是為物流服務(wù)需要而構(gòu)建的重資產(chǎn) ， 很難成為物流服務(wù)真正的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和高利潤(rùn)來(lái)源 ， 也形不成大量的經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流 。 而估值只能按照凈資產(chǎn)進(jìn)行估值 ， 這個(gè)沒有毛病 。

從增長(zhǎng)性看 ， 中儲(chǔ)增長(zhǎng)下滑 ， 中外運(yùn)增長(zhǎng)平緩 ， 而嘉里保持合理增長(zhǎng) ； 預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)可能性上依然如此 。

中儲(chǔ)近三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)20%左右 ， 但利潤(rùn)連續(xù)兩年暴跌50% ， 大概率是原來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)字?jǐn)D一擠泡沫 。

中外運(yùn)近三年增長(zhǎng)率快速放緩 ， 從20%到5%到0.5% ， 利潤(rùn)增長(zhǎng)率是2% ， 到17% ， 到3% ， 增長(zhǎng)線條不清晰 ； 17年的增長(zhǎng)波動(dòng)可能主要是并購(gòu)了招商物流導(dǎo)致 ， 剔除了這一因素 ， 增長(zhǎng)曲線平緩 。

嘉里物流三年內(nèi)營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)曲線較為清晰 ， 保持15左右的穩(wěn)定增長(zhǎng) ， 放寬到五年依然是這個(gè)增長(zhǎng)曲線 ， 具有良好的 。

所以回到最開始的命題 ， 這幾家估值合理嗎 ， 是企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題還是市場(chǎng)判斷問(wèn)題 ？

這不是一個(gè)有準(zhǔn)確答案的問(wèn)題 ， 所有的答案都只是概率和信仰 。 從前面說(shuō)的凈資產(chǎn)回報(bào) 、 毛利率 、 自由現(xiàn)金流和增長(zhǎng)性看 ， 估值在8-20左右都是合理的 ， 嘉里物流可在15-20的市盈率 ， 中外運(yùn)在10-15 ， 中儲(chǔ)在8-10 （ 以凈資產(chǎn)回報(bào)10% ） 。

當(dāng)然要思考的是 ， 這幾家未來(lái)的增長(zhǎng)性如何 ？ 會(huì)變得更好嗎 ， 還是就一直這樣了 ， 大概這也是估值的核心 。

到了這個(gè)規(guī)模級(jí)別的綜合物流公司 ， 持續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)是一件困難的事情 。 畢竟業(yè)務(wù)邏輯沒有呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象 ， 在整車運(yùn)輸方面甚至是小車隊(duì)運(yùn)作更有效率 。 但倉(cāng)儲(chǔ)和零擔(dān)等大物流運(yùn)作 ， 還是具備一定的規(guī)模效應(yīng) 。

中外運(yùn)合并的招商物流其實(shí)是一家很不錯(cuò)的物流公司 ， 服務(wù)口碑和質(zhì)量都不錯(cuò) ， 團(tuán)隊(duì)方案能力也很強(qiáng) 。 快消品 、 冷鏈和化工三大行業(yè)物流 ， 屬于有成長(zhǎng)市場(chǎng) 、 又有高門檻和盈利性的行業(yè) 。 雖然現(xiàn)在的盈利能力和增長(zhǎng)性都一般 ， 但如果中外運(yùn)能較好地完成組織整合 ， 發(fā)揮專業(yè)物流的成長(zhǎng)性 ， 未來(lái)增長(zhǎng)依然可期 。 可在10-15里選擇最高PE ， 甚至給予更高溢價(jià) 。 搏一搏 ， 也許就抄底了 。 畢竟一個(gè)密爾克衛(wèi)都有百倍估值了 。

嘉里物流基本上已經(jīng)做到了能做到的 ， 如果有20%的凈資產(chǎn)回報(bào)率 ， 還能保持15%的增長(zhǎng)率 ， 在A股 ， 15-20倍的PE ， 高看一眼 ， 20-30也沒問(wèn)題吧 。

中儲(chǔ)是標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)企 ， 國(guó)企的官僚氣息濃重 ， 整個(gè)管理效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性都相對(duì)一般 ， 難以確信未來(lái)是否能夠?qū)崿F(xiàn)更大的增長(zhǎng) 。 如果說(shuō)低估 ， 都還說(shuō)不上吧。