事件：百世集團公布2020Q2財報

百世集團Q2實現(xiàn)營業(yè)收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%；實現(xiàn)毛利潤5.7億元人民幣，同比增長9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創(chuàng)上市以來新高；實現(xiàn)凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元；實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.11億元，同比增加73.3%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.81億元。

點評：

1. 價格戰(zhàn)激烈，調戰(zhàn)略穩(wěn)利潤，毛利率持續(xù)提升

①快遞：Q2百世調整快遞業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，由提份額+保利潤轉變?yōu)樘豳|增效穩(wěn)利潤的戰(zhàn)略。Q2業(yè)務量22.75億件，同比增長19.3%，市占率（累計口徑）10.6%，同比下降1.5pcts；但Q2快遞單票成本延續(xù)Q1趨勢，由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%，毛利率提升0.9pcts至5.39%。

②快運：當前我國快運業(yè)務仍處于發(fā)展前期，價格戰(zhàn)激烈，但百世一方面積極應對價格戰(zhàn)；另一方面通過持續(xù)優(yōu)化網絡結構降低成本，Q2轉運中心數(shù)量同比減少7個至94個（環(huán)比減少3個），單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%，毛利率同比大幅提升2.5pcts至8.9%，創(chuàng)上市以來新高。

③展望2020年下半年，雖然快遞、快運業(yè)務價格戰(zhàn)激烈，使集團收入增長節(jié)奏放緩，但在集團運營效率持續(xù)提升、快遞快運業(yè)務協(xié)同的背景下，全年快遞單票成本有望實現(xiàn)10%-15%以上的降幅，基本面向好的大趨勢不變，價格戰(zhàn)對利潤的影響整體可控。而截至2020年二季度末，公司持有的現(xiàn)金、受限制現(xiàn)金和短期投資高達51億，考慮到公司輕資產運營的特性，51億現(xiàn)金足夠支撐2年的自動化設備CAPEX支出，短期經營壓力可控。

2. 不斷進化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司，其資產具備稀缺性。從2020H1戰(zhàn)略調整的結果來看，百世體現(xiàn)出了極強的迭代進化能力：快遞業(yè)務發(fā)展重點轉變?yōu)榉€(wěn)利潤、快運業(yè)務繼續(xù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉型、供應鏈業(yè)務加大加盟制擴張力度、店+業(yè)務適度收縮、國際業(yè)務高速增長。而迭代的結果是各項分業(yè)務盈利結構的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，Q2百世快遞、快運、供應鏈、店+業(yè)務均實現(xiàn)毛利提升，快運、供應鏈業(yè)務的毛利率更是創(chuàng)上市以來的新高。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在上半年的業(yè)務結構調整方面已經體現(xiàn)出相當?shù)倪M化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。

3. 估值大幅低估，戰(zhàn)略調整效果顯著

①截至8月17日美股收盤，快遞行業(yè)第五、快運行業(yè)第二、消費型供應鏈業(yè)務國內領先百世集團總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強的產業(yè)投資價值。

②當前快遞行業(yè)勝負未分，頭部企業(yè)的分化仍需時日。截至2020Q2，百世已經展現(xiàn)了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業(yè)的規(guī)模效應導致強者恒強，但并不意味著最終只能有一個強者，后發(fā)企業(yè)如果能展現(xiàn)出超越同行的成本管理能力和堅定的戰(zhàn)略執(zhí)行能力，同樣有望躋身強者之列。

4. 投資建議：

預計公司2020-2022年營業(yè)收入分別為人民幣358.55億元、386.41億元、431.91億元，調整后凈利潤分別為人民幣3.24億元、7.80億元、11.85億元，2020-2022年對應PE為80.33倍、20.72倍、12.99倍，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：惡性價格戰(zhàn)爆發(fā)，總部與加盟商關系惡化，資金鏈斷裂

01事件

百世集團公布2020年二季度財報。營收方面，Q2實現(xiàn)營業(yè)收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%。其中，快遞業(yè)務收入51.52億元，同比下降5.4%；快運業(yè)務收入13.65億元，同比增長4.5%；供應鏈業(yè)務收入5.1億元，同比下降15.1%；店加業(yè)務收入6.57億元，同比下降16.8%；其他業(yè)務收入7.34億元，同比增長14.2%（其中國際業(yè)務收入1.93億元，同比大增196.7%）。

利潤方面，Q2實現(xiàn)毛利潤5.7億元人民幣，同比增長9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創(chuàng)上市以來新高。實現(xiàn)凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元；實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.11億元，同比增加72.3%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.81億元。

02點評

2.1  快遞業(yè)務：調整發(fā)展戰(zhàn)略，提質增效重利潤，毛利率同比增加0.9pcts

Q2百世調整快遞業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，由提份額+保利潤轉變?yōu)樘豳|增效重利潤的戰(zhàn)略。百世快遞Q2業(yè)務量22.75億件，同比增長19.3%。2020H1累計業(yè)務量為35.9億票，同比增長10.6%。2020H1市占率由去年同期的11.7%下降至10.6%，位居行業(yè)第五。

Q2快遞業(yè)務單季度收入為51.52億元（含派費），同比下降5.4%。由于公司只是經手派費，并不從派費中獲利，剔除快遞派費27.3億元及快運派費3.1億元影響之后，2020Q2快遞業(yè)務（不含派費）占總收入（不含派費）比重為45.03%。

Q2百世快遞單票成本延續(xù)一季度下降趨勢，不含派費單票成本由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%。其中，單票運輸成本由0.71元下降至0.57元，同比下降19.6%；單票人工成本由0.23元下降至0.21元，同比下降8.3%；單票租賃成本0.08元，同比下降11.7%；單票其他成本由0.14元下降至0.08元，同比下降44.2%。百世快遞成本管理能力已經領先部分同行。

由于百世起步時間較晚，其快遞服務品質的穩(wěn)定性仍略滯后于通達系1-2年，同時受2020Q2中低端快遞市場價格戰(zhàn)加劇影響，百世快遞單票收入由1.3元下滑至1.06元，同比下降18.46%，為通達系最低水平。單票毛利0.12元，毛利率5.4%，同比增加0.9個百分點。

成本是中低端快遞市場競爭的核心，百世快遞業(yè)務經過多年追趕，其控成本能力已經領先行業(yè)平均水平，并且與行業(yè)龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落后到領先，當下的百世快遞正處拐點，成本優(yōu)勢為其全年提升服務水平和收益水平贏得了足夠的戰(zhàn)略縱深。

2.2  快運業(yè)務：價格戰(zhàn)加劇，毛利率創(chuàng)新高

百世快運Q2業(yè)務量223萬噸，同比增長28.9%，日貨量達2.45萬噸。網點數(shù)量環(huán)比減少311個，同比增加141個網點至17,521個。中轉環(huán)節(jié)持續(xù)優(yōu)化，轉運中心數(shù)量Q2達到94個，較Q1減少3個。

Q2百世快運收入13.65億元，同比增長4.5%。單噸派費由161.4元下降至138.9元，同比下降13.9%。單噸收入由754.8元下降至612.2元，同比下降18.9%。單噸成本則由706.5元下降至557.4元，同比下降21.1%。

剔除派費影響，單噸收入由593.4元下降至473.3元，同比下降20.2%；單噸成本由545.1元下降至418.5元，同比下降23.2%。單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%。

作為中國加盟制快運開創(chuàng)者，百世具備先發(fā)優(yōu)勢，相較于后起品牌中通快運、韻達快運、順心捷達等優(yōu)勢明顯。

當下快運市場正處于發(fā)展的前期階段，提升網絡覆蓋是當前的主要任務。百世定位的中低端賽道價格戰(zhàn)激烈程度不弱于電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進價格戰(zhàn)，另一方面持續(xù)優(yōu)化網絡降低成本，戰(zhàn)略性放緩業(yè)務量增速至28.9%以提升收益質量，Q2毛利率同比提升2.5spcts至8.9%（Q1毛利率為-19.4%），創(chuàng)上市以來新高。

2.3  供應鏈業(yè)務：加盟云倉快速擴張，Q2毛利率創(chuàng)新高

百世供應鏈業(yè)務Q2持續(xù)保持高增速，云倉完成訂單達1.11億單，同比增長28.5%，其中加盟云倉完成訂單量5365.4萬單，同比增加46.4%，其訂單數(shù)占比從去年同期的42.3%提升至48.2%，貢獻主要增長動能。云倉數(shù)量達到418個，其中自營92個，加盟云倉326個。

Q2實現(xiàn)供應鏈業(yè)務收入5.1億元，同比下降15.1%，主要系運輸服務收入減少所致。供應鏈業(yè)務毛利率9.7%，同比上升0.8pcts，創(chuàng)上市以來新高，主要系公司專注于拓展高利潤率的客戶所致。

2.4  店加業(yè)務：戰(zhàn)略調整店+業(yè)務，毛利持續(xù)提升

為提升盈利能力，百世店加業(yè)務2020年繼續(xù)調整訂單結構，加速培育品牌店訂單，并砍掉部分低質量會員店訂單。受此影響，Q2百世店加業(yè)務完成總訂單量76.8萬單，同比減少1.6%，店加業(yè)務收入6.57億元，同比下降16.8%，但毛利率提升2.5pcts至13%。 

Q2店加品牌店增長迅猛，數(shù)量達到3850家，同比增長24%，較一季度末新增162家。

2.5  其他業(yè)務：優(yōu)貨、國際、金融業(yè)務收入高速增長，與現(xiàn)有業(yè)務形成有效補充，但機遇與風險并存

Q2百世優(yōu)貨、百世國際、百世金融共計7.34億元，同比增長14.2%，毛利率4.8%，同比下降3.8pcts。

其中，百世優(yōu)貨作為車貨匹配平臺，定位于整車市場，與現(xiàn)有的快遞業(yè)務（輕小件）和快運業(yè)務（小票零擔）形成有效補充。由于整車市場的現(xiàn)狀為個體戶形式成本最低，以公司形式組織運力，成本無法與其匹敵。因此，3.7萬億整車大市場，車貨匹配平臺成為最佳切入方式。百世優(yōu)貨成立以來發(fā)展迅猛，Q2平臺注冊司機同比大增141.9%至24.4萬人，產生訂單數(shù)量達到13.7萬單，同比增長19.8%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優(yōu)貨并無優(yōu)勢，業(yè)務未來發(fā)展前景仍有待觀察。

百世國際業(yè)務則將中國加盟制快遞模式復制到東南亞，并于實現(xiàn)了高速增長。Q2百世國際在泰國的業(yè)務量達到1000萬票，環(huán)比增長95.3%；在越南的業(yè)務量達到575萬票，環(huán)比增長54.3%。當下的東南亞市場可類比10年前的中國市場，市場潛力巨大，但同樣充滿挑戰(zhàn)。

百世金融業(yè)務則負責為貨車主提供融資租賃服務，一方面車主通過競標成為百世快遞及快運業(yè)務的干線運輸商，另一方面，百世金融通過融資租賃服務，為車主擴張運力提供資金支持，雙方實現(xiàn)互利共贏。截至2020Q2，百世金融已經累計為1.24萬輛貨車提供金融服務，同比增長30.7%。

2.6  費用及現(xiàn)金流：現(xiàn)金儲備充足，CAPEX持續(xù)增長

截至2020Q2，公司持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資共計51.42億元，較Q1增長21.39%。2020Q2年CAPEX 4.24億，同比增長11.34%，保持快速增長。

03投資建議

3.1  不斷進化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經歷，而我國綜合物流企業(yè)近三年來才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從2020H1戰(zhàn)略調整的結果來看，百世體現(xiàn)出了極強的迭代進化能力：快遞業(yè)務發(fā)展重點轉變?yōu)榉€(wěn)利潤、快運業(yè)務繼續(xù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉型、供應鏈業(yè)務加大加盟制擴張力度、店+業(yè)務適度收縮、國際業(yè)務高速增長。而迭代的結果是各項分業(yè)務的盈利結構的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，Q2百世快遞、快運、供應鏈、店+業(yè)務均實現(xiàn)毛利提升，快運、供應鏈業(yè)務的毛利率更是創(chuàng)上市以來的新高。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在上半年的業(yè)務結構調整方面已經體現(xiàn)出相當?shù)倪M化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。

3.2  估值大幅低估，戰(zhàn)略調整效果顯著

①截至8月17日美股收盤，快遞行業(yè)第五、快運行業(yè)第二、消費型供應鏈業(yè)務國內領先百世集團總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強的產業(yè)投資價值。

②當前快遞行業(yè)勝負未分，頭部企業(yè)的分化仍需時日。截至2020Q2，百世已經展現(xiàn)了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業(yè)的規(guī)模效應導致強者恒強，但并不意味著最終只能有一個強者，后發(fā)企業(yè)如果能展現(xiàn)出超越同行的成本管理能力和堅定的戰(zhàn)略執(zhí)行能力，同樣有望躋身強者之列。