我們延續(xù)行業(yè)分析的框架，從三個維度看行業(yè)長期前景，認為即時配送行業(yè)值得投資。規(guī)模上：即時配送行業(yè)伴隨新零售崛起、受疫情催化而加速發(fā)展，預計是個五年三倍的大藍海市場。格局上：當前行業(yè)格局較分散，商家自營配送比重高達一半、規(guī)模不經(jīng)濟；未來行業(yè)格局有望向具備規(guī)模效應的第三方即配龍頭集中。盈利模式上：目前已有第三方眾包即配公司實現(xiàn)盈利。

總覽篇：新零售助攻下，五年三倍的藍海市場

即時配送是一種貨物不經(jīng)過倉儲和中轉，點對點送達的配送方式。即時配送的三要素是同城、即時、配送，其中同城的覆蓋范圍通常在 5km 以內(nèi)，即時指配送時長通常在 1 小時以內(nèi)。 

圖表 : 同城即時配送通常采用點對點的配送方式 

資料來源：《2019 年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合 會、羅戈研究編制），中金公司研究部 

即時配送的應用場景包括餐飲外賣（2019 年訂單量占比 70%）、生鮮宅配（訂單量占比12%）、 商超便利（訂單量占比10%）、鮮花蛋糕（訂單量占比5%）、C2C配送（訂單量占比 3%）等。而廣義的即時配送也包括落地配（又稱快遞“最后一公里”），對配送時效的要求相對寬松、且與上游負責異地配送的快遞公司密切相關，主要為配送企業(yè)提供基礎訂單。

圖表: 2019年即配市場以外賣和生鮮零售需求占主導 

資料來源：《2019年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究編制），中金公司研究部 

我們測算，2019 年整個即時配送市場的CR4約49%[1]，但細分領域的競爭格局有所分化。美團配送和蜂鳥配送（包括點我達）占據(jù)主導地位，市占率分別為31%和15%，份額高主要因為目前外賣市場規(guī)模大且集中度高；達達背靠京東，也是重要的第三方即時配送力量，市占率約1.2%（占生鮮與商超電商中的市占率3%，不包括京東物流的落地配件量），而生鮮零售市場的蓬勃發(fā)展或為達達帶來未來份額的提升空間；估算快遞公司順豐的市占率約為1~2%（在外賣行業(yè)中的市占率2~3%），主要訂單來自大B餐飲公司的配送需求；閃送更專注于 C2C、我們估算目前市占率不到1%。 

圖表 : 即時配送行業(yè) CR4~49%（2019 年） 

注：“蜂鳥即配+點我達”中的點我達訂單量指點我達為餓了么配送的訂單量

資料來源：《2019 年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究 編制），美團點評、達達集團公告，蜂鳥即配、點我達官網(wǎng)，中金公司研究部  

值得注意的是，目前即時配送領域仍有約一半商家選擇自營配送，其中外賣領域約35%的訂單為 商家自營配送，頭部生鮮電商（每日優(yōu)鮮、盒馬鮮生、本來生活等）非運力緊張情況均為自營配送，主要線上商超平臺除京東到家對接達達外其余均為商家安排配送。 

2019 年即時配送訂單量已達到183億單（過去五年CAGR 為61%），我們測算五年后的2024年訂單量預計將達到 512億單，規(guī)模約為 2019 年的3倍，CAGR達23%。 

圖表: 生鮮商超滲透率低、增速快 

資料來源：《2019 年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合 會、羅戈研究編制），中金公司研究部 

圖表: 細分領域的市場規(guī)模預測與競爭格局 

資料來源：《2019年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究編制），中金公司研究部

細分賽道規(guī)模和格局分析

外賣配送未來五年仍有望翻倍

市場規(guī)模：

2019 年餐飲外賣行業(yè)的訂單量128億單（+18%YoY），在整個即時配送市場中占比最高，占總訂單量的70%，線上滲透率達14%。我們預計2024年餐飲外賣訂單量將增長到 276 億單，達到2019年的2倍，行業(yè)GMV的復合增速為 19%。 

競爭格局：

2019 年，占98%GMV的外賣訂單由美團與餓了么平臺產(chǎn)生。我們測算美團外賣訂單數(shù)在2019年餐飲訂單中占 67%，而美團外賣中有65%的訂單由美團配送負責配送。餓了么（包括餓了么星選）占比31%，其中蜂鳥配送與點我達完成63%的訂單。 

整個行業(yè)約有35%的訂單由商家自配送完成。其中，順豐同城來自餐飲大B（如肯德基等）的訂單較多，我們測算完成訂單約占整個外賣市場的 2%左右。今年5月順豐上線“豐食”平臺，后續(xù)發(fā)展與對配送格局的影響仍待觀察。 

圖表: 外賣市場集中度高（按訂單，2019年） 

資料來源：美團點評公告，蜂鳥即配、點我達官網(wǎng)，Trustdata，《2019 年中國即時配送 行業(yè)發(fā)展報告》（美團配送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究編制），中金公司研究部

生鮮商超配送未來五年四倍、總規(guī)模有望接近外賣配送

市場規(guī)模： 

2019年生鮮商超行業(yè)的訂單量40億單，占即時配送行業(yè)總訂單量的22%，線上滲透率仍低于5%。我們預計2024年生鮮商超訂單量將增長到198億單，達到2019年的近5 倍，行業(yè)訂單的復合增速為38%。 

競爭格局： 

整體上，目前行業(yè)格局分散，頭部生鮮商超電商包括盒馬鮮生、每日優(yōu)鮮、京東到家、多點、淘 鮮達等，除了京東到家的配送服務對接達達快送，其他基本為自營配送。

圖表: 生鮮電商2020年6月月活對比

資料來源：Quest Mobile，中金公司研究部 

圖表: 不同生鮮平臺的合作方

資料來源：Quest Mobile，中金公司研究部 

? 達達集團擁有領先的本地即時零售和即時配送平臺，旗下有達達快送（眾包物流）和京東到家（商超宅配）兩大核心業(yè)務。其中達達快送的B2C即配業(yè)務主要承接沃爾瑪、華聯(lián)等全國性或區(qū)域性連鎖商超的訂單配送。2019年達達集團總訂單中京東到家貢獻1.2億單、11億元收入， 分別占總訂單和總收入的16%和36%。 

? 其他平臺自營配送團隊，能夠滿足目前訂單規(guī)模的配送，但配送成本結算相對較高。 

圖表: 達達 2019 年收入拆分（百萬元）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

C2C 規(guī)模相對小，閃送有先發(fā)優(yōu)勢

市場規(guī)模：

2019年鮮花蛋糕、C2C行業(yè)的訂單量15億單（+80%YoY），占總訂單量的8%。我們預計2024年鮮花蛋糕、C2C訂單量將增長到38億單，達到2019年的2.5 倍，行業(yè)訂單的復合增速為21%。消費的可選屬性更強、市場規(guī)模相對小。

競爭格局：

該細分行業(yè)代表性玩家包括閃送、UU 跑腿、達達、順豐同城等。使用C2C專人直送的客戶對價格敏感度較低，且低頻使用時不會精確比較性價比，而是通常以固有概念而使用知名度更高的平臺，因而我們認為閃送在這個領域擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢。 

圖表: C2C 主要競爭者

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

營業(yè)模式和盈利模式探討：眾包模式占比上升，基礎單量、商流 和 IT 算法為核心優(yōu)勢

營業(yè)模式： 

目前即配公司的組織形式包括自營、加盟、眾包模式。自營模式和加盟模式都采用層級管理的方式，平臺雇傭騎手并支付包含底薪的工資。自營/加盟的好處能夠保證峰值時的運力供應，但是擴張相對慢。于是而以達達為代表的第三方即配公司采用的眾包模式可以吸引任何注冊成功的騎手搶單，集中社會閑置勞動力進行配送，具有較好的靈活性、且便于擴張，我們認為將貢獻未來運力的重要增量。

盈利模式：

我們認為，即時配送領域雖然規(guī)模經(jīng)濟性不及異地快遞那么顯著，但物流的本質仍然是追求規(guī)模 經(jīng)濟帶來的成本節(jié)約。因而即時配送企業(yè)的盈利能力很大程度上依賴于網(wǎng)格的密度。當每個網(wǎng)格內(nèi)的訂單密度達到一定程度后，將產(chǎn)生規(guī)模效應：一方面訂單高密度能吸引騎手、擴大供給（騎手單位時間能夠完成的訂單量多可以增加收入），縮短接單與配送耗時，提高每個訂單的履約時效；另一方面騎手越多，平臺越能優(yōu)化每個訂單的價格、以最低的成本吸引到最優(yōu)最合適的騎手接單。 

我們認為即時配送平臺的三大核心競爭力分別為：

? 商流：達達與京東到家并購后承包了京東到家平臺上的配送環(huán)節(jié)；點我達2017年成為餓了么獨家合作的第三方運力平臺； 

? 保底訂單：達達有京東物流的落地配需求，順豐同城也有順豐快遞的落地配需求； 

? IT 技術：眾包平臺通過不斷的算法改進，提升派單和定價的科學性。 

規(guī)模效應鞏固盈利水平，我們預計市場份額或將持續(xù)向第三方即配企業(yè)集中。當前，部分頭部即 配公司已具備盈利能力。在錄得盈利后，訂單量的增長一方面對每單收入起到乘數(shù)效應，另一方面進一步攤薄總部費用，從而能夠放大利潤規(guī)模。

圖表: 人工智能在美團配送智能調動系統(tǒng)中的應用

資料來源：美團點評，中金公司研究部

總結篇：市場向頭部集中，優(yōu)選可盈利標的

如上文所述，擁有上文三個核心競爭力的全部或部分優(yōu)勢的公司盈利能力更強，也更有可能在未來的競爭中勝出。目前商家自營配送訂單占即時配送總訂單的近一半，我們預測未來行業(yè)格局更加集中于優(yōu)秀的第三方眾包即配企業(yè)。 

基于上文的預測，五年后將產(chǎn)生逾500億的年訂單量，若屆時頭部配送公司的市占率達到5-10%， 在加上一定量的落地配，則參照達達目前的盈利水平 ，頭部公司有望實現(xiàn) 30~50億元的毛利，凈利潤或能達到15~25億元。 

當前的幾個行業(yè)頭部玩家的幾項核心競爭力做了雷達圖。我們發(fā)現(xiàn)美團即配、達達快送、順豐同 城各有優(yōu)勢。我們認為： 

? 美團即配的核心優(yōu)勢在于雄厚的商流（來自美團外賣平臺的訂單），具備先發(fā)優(yōu)勢和資金實力；相對劣勢在于眾包模式尚待推廣、未能完全發(fā)揮出社會化運力的優(yōu)勢。

? 達達的核心優(yōu)勢在于眾包技術的發(fā)展處于領先地位，也具備來自京東物流落地配的基礎單量；需要關注的是京東到家給到的商流是否能夠持續(xù)快速成長； 

? 順豐同城的短板在于入局時間與商流稟賦（今年上線的“豐食”平臺能否在未來為順豐帶來 穩(wěn)定成長的商流尚待觀察）；但優(yōu)勢在于擁有來自順豐大網(wǎng)落地配的基礎單量，彎道超車趨勢 （眾包技術的迅速發(fā)展），而“順豐”帶來的美譽度或許也能幫助帶來客戶資源。 

圖表: 主要即配公司核心競爭力雷達圖

資料來源：美團點評、達達公告，中金公司研究部

風險：

線上滲透率提高不及預期，消費者對補貼依賴程度超預期。

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[1]我們用訂單量測算市場集中度，其中即時物流行業(yè)的訂單量來源于《2019 年中國即時配送行業(yè)發(fā)展報告》（美團配 送、中國物流與采購聯(lián)合會、羅戈研究編制）；美團配送訂單量為美團外賣1P 模式訂單量（來源于公司年報）；達達集團訂單量為集團整體訂單量（來源于招股說明書）；蜂鳥即配訂單量來源于官網(wǎng)；我們根據(jù)蜂鳥即配訂單量與騎手數(shù)的關系和點我達的騎手數(shù)量推算點我達的訂單量，并假設其50%的訂單來源于餓了么平臺，由此計算出19年由點我達配送的餓了么訂單量（點我達配送的餓了么訂單量=蜂鳥即配訂單量/蜂鳥即配騎手數(shù)*點我達騎手數(shù)*50%）。