密爾克衛(wèi)- 領(lǐng)先的化工供應(yīng)鏈服務(wù)商.PDF

投資要點

領(lǐng)先的化工供應(yīng)鏈服務(wù)商。公司作為專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)商，提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，以及化工品交易服務(wù)。公司是中物聯(lián)中國化工物流行業(yè)百強綜合服務(wù)企業(yè)，中倉協(xié)全國危險品倉儲企業(yè)十強。公司2018前三季度實現(xiàn)營收12.19億元，同比增長31.91%，歸母凈利潤1.05億元，同比增長74.79%。

監(jiān)管趨嚴、園區(qū)化，第三方化工品物流市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會預(yù)測，2018年化工物流市場規(guī)模是1.4萬億，其中第三方化工物流市場占比25%，規(guī)?？蛇_3500億元?；诨て髽I(yè)降本需求，監(jiān)管趨嚴以及產(chǎn)銷分布不均勻等因素，第三方化工物流外包比例預(yù)計會持續(xù)提升，我們預(yù)計到2022年有望達到35%，市場規(guī)模有望達到6300億元，2018-2022年復(fù)合增速為15.83%。我們認為隨著化工物流園區(qū)化以及國家加大監(jiān)管，行業(yè)集中度持續(xù)提升，有利于密爾克衛(wèi)這樣專業(yè)龍頭成長。

一站式供應(yīng)鏈服務(wù)，深耕大客戶需求。領(lǐng)先的一站式服務(wù)能力是公司核心競爭力，1）貨運代理業(yè)務(wù)：深耕化工物流20年，優(yōu)化物流成本；2）倉儲業(yè)務(wù)：募投項目加大倉儲布局；3）運輸業(yè)務(wù)：收購陜西邁達、贛星物流、南京全程、寶華物流等擴大運輸版圖，擁有除爆炸品運輸外的所有資質(zhì)。公司契合巴斯夫、陶氏等全球百強化工企業(yè)在中國的產(chǎn)能持續(xù)擴大所帶來的物流需求，已經(jīng)在上海、張家港、南京、廣州、營口、銅川、天津、防城港等地已經(jīng)或者計劃設(shè)置倉儲基地。

信息系統(tǒng)護航供應(yīng)鏈安全，優(yōu)化管理效率。公司通過設(shè)備層的自動化數(shù)據(jù)智能采集，能夠優(yōu)化供應(yīng)鏈系統(tǒng)解決方案，幫助客戶合理備貨、減少庫存，更快速的配貨送達優(yōu)化管理系統(tǒng)。密爾克衛(wèi)每年吞吐的化學(xué)品總量高達1.2億噸，是信息系統(tǒng)保證供應(yīng)鏈的安全與高效性。

盈利預(yù)測：我們預(yù)測公司2018-2020年凈利潤為1.31/1.83/2.4億元，同比增長56.2%/40.1%/30.9%，EPS分別為0.86/1.2/1.57元。我們認為公司具有優(yōu)質(zhì)客戶（與巴斯夫、陶氏等百強化工企業(yè)合作），持續(xù)加大倉儲、運輸投入力度，發(fā)力化工品交易，具有高成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：下游化工行業(yè)市場風(fēng)險、安全經(jīng)營風(fēng)險、信息技術(shù)系統(tǒng)有關(guān)的風(fēng)險。

一、領(lǐng)先的化工供應(yīng)鏈服務(wù)商

1.1一站式化工物流服務(wù)提供商

密爾克衛(wèi)成立于1997年，作為專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)商，提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，以及化工品交易服務(wù)。公司是中物聯(lián)中國化工物流行業(yè)百強綜合服務(wù)企業(yè)，中倉協(xié)全國危險品倉儲企業(yè)十強。

公司主要業(yè)務(wù)板塊分為兩大類：一站式綜合物流服務(wù)和化工品交易服務(wù)。其中，一站式綜合物流服務(wù)為核心業(yè)務(wù)板塊，其主要由三部分業(yè)務(wù)組成：貨運代理服務(wù)、倉儲服務(wù)、運輸服務(wù)。

（1）貨運代理：公司從事的貨運代理業(yè)務(wù)以海運整箱/拼箱進出口、空運進出口在內(nèi)的國際業(yè)務(wù)為主，同時提供國內(nèi)空運、鐵路、水路、公路等多式聯(lián)運在內(nèi)的國內(nèi)業(yè)務(wù)以及工程物流服務(wù)。貨運代理收入=國際運費（船舶、飛機）+國內(nèi)道路運輸費+港口費用+其他附加費用。

（2）倉儲：公司以經(jīng)營自建和租賃倉庫，為客戶提供貨物存儲保管、庫存管理和操作，以及提供貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務(wù)。倉儲業(yè)務(wù)主要包括兩個部分：提供貨物儲存、分銷以及廠內(nèi)物流的分銷中心；以及與貨運代理配套的出口裝箱相關(guān)的外貿(mào)倉儲。其中，分銷中心為公司倉儲業(yè)務(wù)的主要部分。倉儲收入=單位倉儲面積價格（元/平方米/天）×租賃面積×租賃天數(shù)×化工品品類系數(shù)+進出倉及其他附加費用。

（3）運輸：公司運輸業(yè)務(wù)是指境內(nèi)化工品道路運輸業(yè)務(wù)，按照運輸車輛配載方式劃分，運輸業(yè)務(wù)分為集運和配送兩類。其中集運是指運輸標的為各類集裝箱的運輸業(yè)務(wù)，配送是指運輸標的為各類包裝貨物的運輸業(yè)務(wù)。運輸收入=單位運輸價格（元/噸/公里或元/TEU/公里）×實際運輸路程（公里）×貨物噸位數(shù)×化工品品類系數(shù)+其他附加服務(wù)費。

（4）化工品交易：公司基于20年來完善、專業(yè)的化工物流交付能力，近年來逐漸向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，逐步開拓化工品交易服務(wù)。公司的化工品交易業(yè)務(wù)分為線下分銷及線上運營兩部分。線下化工品交易業(yè)務(wù)的利潤主要來源于賺取的產(chǎn)品買賣價差。線上“零元素”化工電商平臺盈利模式主要包括：按商品成交金額收取一定比例的手續(xù)費、代運營而收取的線上分銷代運營費用以及生產(chǎn)廠商的廣告費。

公司業(yè)務(wù)主要分為貨運代理、倉儲、運輸、化工品交易四大業(yè)務(wù)板塊，其中貨運代理業(yè)務(wù)在2017年實現(xiàn)營業(yè)收入6.27億元，占營收比重為48.79%，毛利率為17.75%；倉儲業(yè)務(wù)在2017年實現(xiàn)營業(yè)收入1.65億元，占營收比重為12.88%，毛利率為41.66%，在所有業(yè)務(wù)板塊中盈利能力最強；運輸業(yè)務(wù)在2017年實現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元，占營收比重為29.3%，毛利率為12.64%；化工品交易業(yè)務(wù)在2017年實現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元，占營收比重為9.03%，毛利率為5.97%。分地區(qū)來看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源上海地區(qū)，上海地區(qū)業(yè)務(wù)收入占比在2017年達到74.92%，近3年皆維持50%的比例。

1.2公司實際控制人為陳銀河、李仁莉

截至2018年9月30日，公司控股股東是陳銀河，實際控制人為陳銀河、李仁莉，合計持有公司43.23%的股份。

1.3營業(yè)收入保持高速增長

公司營業(yè)收入2014-2017CAGR 38.93%，歸母凈利潤2014-2017CAGR 13.4%。公司整體毛利率和凈利潤率有所下降，到2016年企穩(wěn)，2017年分別為18.56%和6.48%。2017年，管理費用率呈下降趨勢，銷售費用率和財務(wù)費用率穩(wěn)定在較低水平，使得公司凈利潤率水平提升。

二、監(jiān)管趨嚴、化工百強企業(yè)擴產(chǎn)，第三方化工物流市場蓬勃發(fā)展

2.1降本、監(jiān)管趨嚴下第三方化工物流市場空間持續(xù)擴大

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年全國社會物流總額達到252.8萬億元，2010-2017年，社會物流總額年均復(fù)合增長率為10.53%，其中工業(yè)品物流總額占92.76%。2017年我國社會物流總費用占GDP比重為14.6%，對比美國、日本、德國均不到10%，我國物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展還有較大發(fā)展空間。

中國為全球最大的化學(xué)品市場。根據(jù)歐洲化學(xué)工業(yè)理事會數(shù)據(jù)，2017年全球化學(xué)品市場規(guī)模達到3.48萬億歐元，2011-2017年復(fù)合增速為4.01%。我國是公認的化工大國，2017年中國化學(xué)品市場規(guī)模達到1.29萬億歐元，2011-2017年復(fù)合增速為9.87%，占全球市場份額約37.21%，絕大多數(shù)化工品產(chǎn)能已居于世界第一。在未來的5年里，全球化學(xué)品市場66%的增長都將來自于中國，僅15%來自于北美，其余8%來自于中東和非洲市場，4%來自于亞太地區(qū)，2%來自于拉丁美洲，還有3%來自于印度。

全球百強化工企業(yè)在中國持續(xù)擴充產(chǎn)能帶來物流需求。隨著全球化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過兼并收購實現(xiàn)規(guī)模超大型化、裝置集中化，化工生產(chǎn)中心逐漸向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，從而帶動亞洲地區(qū)的化工物流發(fā)展。根據(jù)我們梳理，巴斯夫、陶氏、阿克蘇、佐敦集團、阿科瑪、PPG相繼在中國擴建產(chǎn)能，例如巴斯夫在廣東湛江建立一體化基地總投資額達100億美元。

我國規(guī)模以上石化化工企業(yè)主營保持加快增長態(tài)勢。我國各類危險化學(xué)品生產(chǎn)、儲存、運輸、銷售、使用、廢棄處置企業(yè)已經(jīng)達到三十多萬家。2018年，我國規(guī)模以上石化化工企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為12.4萬億元，同比增長13.6%。

化工物流技術(shù)要求嚴格、設(shè)備專業(yè)化程度高。化工物流是指與化學(xué)品相關(guān)的倉儲和運輸?shù)确?wù)，化工物流的運作復(fù)雜、安全性要求高，因此技術(shù)要求嚴格、設(shè)備專業(yè)化程度高?；の锪髦饕攸c：（1）我國石油和化工產(chǎn)品品種達42000多個，其中80%以上是?；?，具有易燃、易爆、有毒和腐蝕性等特性。（2）化工物流運輸量大，涉及區(qū)域廣，運輸方式多樣化。（3）一體化、信息化發(fā)展。

我國第三方化工物流市場規(guī)模達到3500億元。根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺A(yù)測，2018年整個化工物流市場規(guī)模是1.4萬億，第三方物流占的比例25%，推算出第三方物流市場規(guī)?？蛇_3500億元。目前國內(nèi)化工行業(yè)滲透率大約25%，遠低于國外化工企業(yè)80%的外包滲透率，隨著競爭加劇以及外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴，第三方化工物流外包比例預(yù)計會持續(xù)提升。我們預(yù)計到2022年第三方化工物流市場規(guī)模達到6300億元，滲透率提升至35%，2018-2022年第三方化工物流市場的復(fù)合增速為15.83%。

我們認為基于化工企業(yè)降本需求，監(jiān)管趨嚴以及產(chǎn)銷分布不均勻等因素，第三方化工物流外包比例預(yù)計會持續(xù)提升，我們估算到2022年有望達到35%。

（1）市場競爭加劇下，化工企業(yè)降本需求。在化工行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、競爭不斷加劇的情況下，提高物流管理水平、降低產(chǎn)業(yè)鏈物流成本的第三方物流公司，成為化工物流企業(yè)有效提高企業(yè)效益、增強市場競爭力的重要手段。越來越多的化工綜合型企業(yè)將物流環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)剝離，而選擇第三方專業(yè)物流服務(wù)商。

（2）“天津812爆炸事故”后各地監(jiān)管趨嚴，化工企業(yè)加大外包比重。天津濱海新區(qū)812爆炸事故，造成165人遇難，8人失蹤，798人受傷，304幢建筑物、12428輛商品汽車、7533個集裝箱受損，造成直接損失68.66億元。事故發(fā)生后，各地加緊了?；穾斓墓芾?。由于監(jiān)管壓力加大，一些化工企業(yè)加大物流外包比重。

（3）原材料與園區(qū)產(chǎn)銷分布不均勻。我國的危險品行業(yè)產(chǎn)銷分布非常不均勻，以石油、天然氣等為基礎(chǔ)原材料的化工產(chǎn)業(yè)集群主要分布在西部地區(qū)，但化工園區(qū)更加集中在東部沿海地區(qū)。我國5000余種化工原料產(chǎn)銷分布不均，全國有95%以上的危險貨物需要異地運輸。

2.2競爭格局分散，園區(qū)化、監(jiān)管趨嚴提升市場集中度

全球前五十第三方物流提供商物流收入為2767億美元，占全球第三方物流市場的31.73%，全球排名第一的第三方物流商DHL2017年物流收入為275.98億美元，占全球市場比重為3.18%。全球化工物流關(guān)鍵提供商為Agility、BDP、C.H. Robinson、DB Schenker、DHL，其中領(lǐng)先的化工物流提供商BDP依靠安全、專業(yè)知識、合規(guī)性取勝。

國內(nèi)第三方化工物流市場格局分散。2018年，中國化工物流行業(yè)百強企業(yè)總營業(yè)額為538.2億元，約占化工物流市場規(guī)模的3.84%。中化國際物流有限公司2016年營業(yè)收入40.62億元，占化工第三方化工物流市場的1.16%，我們對比全球排名第一的第三方物流企業(yè)其占全球市場的比重為3.18%，相比之下國內(nèi)第三方化工物流市場分散。我們認為倉儲和運輸?shù)牡赜蛳拗圃斐闪苏麄€化工物流市場分散。

密爾克衛(wèi)被中國物流與采購聯(lián)合會評選為2017-2018年度中國化工物流行業(yè)-綜合服務(wù)企業(yè)第4名，中國化工物流行業(yè)綜合服務(wù)企業(yè)前五名企業(yè)大都為大型物流集團旗下公司。密爾克衛(wèi)2017年營業(yè)收入12.91億元，占化工第三方物流市場的0.37%，市占率有近10倍的提升空間。

我們認為隨著化工物流園區(qū)化以及國家加大監(jiān)管，行業(yè)集中度持續(xù)提升，有利于密爾克衛(wèi)專業(yè)龍頭成長。

1）化工企業(yè)園區(qū)化，物流市場集中度提升

在我國主要沿海經(jīng)濟區(qū)的化學(xué)工業(yè)園區(qū)周圍，現(xiàn)代化專業(yè)碼頭和化工物流園已經(jīng)成為園區(qū)發(fā)展規(guī)劃的重要組成部分。截至2017年底，全國重點化工園區(qū)或以石油和化工為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)園區(qū)共有601家。一般化學(xué)園區(qū)都會配套化工物流園區(qū)，化工物流園區(qū)是依托于化工園區(qū)而形成的，并為化工產(chǎn)業(yè)服務(wù)，化工物流園區(qū)（包括原油碼頭、儲罐、液體化工品管道和儲罐等）與化工區(qū)（包括煉廠、乙烯廠和其它大型的石化生產(chǎn)裝置）互相補充和需要。行業(yè)趨勢是化工公司進入園區(qū)，小企業(yè)被關(guān)停掉，整個行業(yè)從嚴進一步帶來化工物流市場集中度提升。

2）監(jiān)管趨嚴，準入門檻提高。

2015年天津大爆炸，國家政策收緊，危化品庫國家監(jiān)管比較嚴格。一直以來危化品倉儲發(fā)展的速度跟不上我國的化工石化行業(yè)的發(fā)展，疊加天津港“8.12”事故，各級政府對危化品存儲管理更加嚴格，倉儲建設(shè)審批趨嚴、建設(shè)周期變長，進一步加大了?；穫}儲供需缺口。目前，對危險品等特種貨物的運輸代理具有嚴格執(zhí)行審批制度，我國危險貨物運輸常見國家和行業(yè)標準有100多個。

2.3發(fā)展趨勢：信息化改造提升化工物流企業(yè)效率

隨著危險化學(xué)品的品種和數(shù)量日益增多（我國石油和化工產(chǎn)品品種達42000多個），化工物流企業(yè)的供應(yīng)鏈管理日益成為影響產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的重要手段，對供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的要求在不斷提高，促使化工物流行業(yè)不斷探索可以提高效率與服務(wù)質(zhì)量的新技術(shù)。

信息化技術(shù)廣泛運用于倉庫管理、運輸管理、車輛控制及訂單處理等方面，最大程度的滿足客戶對安全、準確、及時的物流服務(wù)要求，同時提升化工物流企業(yè)管理效率，降低成本，建設(shè)信息化，使供應(yīng)鏈管理更加科學(xué)。

三、一站式供應(yīng)鏈服務(wù)，深耕大客戶需求

3.1一站式全方位供應(yīng)鏈服務(wù)

多板塊聯(lián)動，提供一站式全方位供應(yīng)鏈服務(wù)。公司通過從綜合物流向供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)的縱向延伸，以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，互相協(xié)同發(fā)展，為客戶提供更全面的化工供應(yīng)鏈服務(wù)，以滿足化工行業(yè)客戶多樣化的物流需求。

3.1.1貨運代理業(yè)務(wù)：深耕化工物流20年，優(yōu)化物流成本

公司從事的貨運代理業(yè)務(wù)以海運整箱/拼箱進出口、空運進出口在內(nèi)的國際業(yè)務(wù)為主，同時提供國內(nèi)空運、鐵路、水路、公路等多式聯(lián)運在內(nèi)的國內(nèi)業(yè)務(wù)以及工程物流服務(wù)。2017年貨運代理業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入6.27億元，同比增長18.19%；2017年毛利率為17.75%，基本保持穩(wěn)定。貨運代理業(yè)務(wù)按照運輸類型劃分為集裝箱業(yè)務(wù)、罐箱業(yè)務(wù)、空運散貨業(yè)務(wù)，其中集裝箱業(yè)務(wù)收入占比最大達到71.31%。

（1）集裝箱業(yè)務(wù)：2017年度公司集裝箱業(yè)務(wù)貨代收入為4.47億元，較2016年度增長16.96%。

（2）罐箱業(yè)務(wù)：公司自有集裝罐主要用于發(fā)展內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)，進出口集裝罐業(yè)務(wù)主要租自其他罐東。2017年度公司罐箱業(yè)務(wù)貨代收入為9992.67萬元，較2016年度增長19.80%。

（3）空運散貨業(yè)務(wù)：公司的空運散貨業(yè)務(wù)主要提供貴重物品或者小批量且對運輸時效性要求較高的物品的跨境運輸代理服務(wù)。2017年度公司空運散貨業(yè)務(wù)貨代收入為7992.70萬元，較2016年度增長23.39%。

公司憑借在化工物流行業(yè)20 年的深耕，掌握市場供需信息及波動情況，可以將貨物的生產(chǎn)時間、批量、包裝、裝卸等生產(chǎn)信息與貨物流轉(zhuǎn)階段相結(jié)合，及時向客戶提供綜合物流和生產(chǎn)計劃相結(jié)合的咨詢服務(wù)，以及為客戶個性化定制運輸路線、貨運量、倉儲地址等物流計劃，以最大程度滿足客戶對物流、庫存、時效等諸方面的要求。公司擁有一批熟知國際貿(mào)易各主要航線、港口和運輸條款等信息的專業(yè)人員，可根據(jù)客戶委托設(shè)計合理的運輸路線、推薦合適的承運人，并根據(jù)積累的業(yè)務(wù)資源和專業(yè)市場判斷力將合理的成本控制貫穿于物流服務(wù)全過程，在滿足客戶物流效率要求的同時優(yōu)化物流成本。

3.1.2倉儲業(yè)務(wù)：募投項目加大倉儲布局

公司以經(jīng)營自建和租賃倉庫，為客戶提供貨物存儲保管、庫存管理和操作，以及提供貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務(wù)。倉儲業(yè)務(wù)主要包括兩個部分：提供貨物儲存、分銷以及廠內(nèi)物流的分銷中心；以及與貨運代理配套的出口裝箱相關(guān)的外貿(mào)倉儲。2017年倉儲業(yè)務(wù)收入1.65億元，同比增長22.33%，毛利率為41.66%。

（1）分銷中心：分銷中心DC業(yè)務(wù)（Distribution Centre）主要為進口貨物和國內(nèi)廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品提供儲存分銷的場所，以及在客戶生產(chǎn)基地提供廠內(nèi)物流服務(wù)，為生產(chǎn)廠商進行庫存管理和分銷安排，以降低生產(chǎn)廠商的存貨管理成本。分銷中心選取國內(nèi)化工園區(qū)或者化工行業(yè)客戶聚集地附近的倉庫為基地，通過自建或者租賃的方式運營。分銷中心業(yè)務(wù)主要分為倉租及增值服務(wù)、廠內(nèi)物流，2017年，公司倉租及增值服務(wù)實現(xiàn)收入1.33億元，同比增長19.88%，廠內(nèi)物流實現(xiàn)收入1052.24萬元，同比增長83.99%。

（2）外貿(mào)倉儲：公司的外貿(mào)倉儲CFS（Container Freight Station）主要圍繞貨運代理從事化工品出口及內(nèi)貿(mào)的裝箱、裝板的中轉(zhuǎn)站業(yè)務(wù)，提供出口貨物集中、理貨裝箱、配載集裝、打托、分揀、換包裝或再包裝、貼嘜等倉儲相關(guān)增值服務(wù)，通過外貿(mào)倉儲的服務(wù)使得貨物達到境內(nèi)可出口、目的港可清關(guān)狀態(tài)。2017年公司外貿(mào)倉儲實現(xiàn)收入2185.55萬元，同比增長17.99%。

儲罐庫、立體倉庫是發(fā)展趨勢，?；穾烊笨诖?。中物聯(lián)?；肺锪鞣謺A(yù)計儲罐將以每年10%以上的增長，未來占比將超過60%，立體倉庫緊跟其后，平倉“只減不增”。目前，我國約有各種類型的倉儲企業(yè)共5000家，?；穫}儲面積在1億平方米的規(guī)模，危化品倉儲需求則在1.3億平方米左右，供需缺口大約在30%以上，?；犯叨藗}儲的需求缺口更大。由于?；穾斓娜笨谳^大，密爾克衛(wèi)的危化品倉庫的單位面積收入從2015年的3.16元/㎡/天提升至2017年4.47元/㎡/天。

募投項目主要投入建設(shè)倉儲。目前公司自有倉庫有四處，總建筑面積為7.45萬平方米，租賃倉庫面積為8.26萬平方米。公司8個募投項目4個投向了倉儲建設(shè)，目前在建的張家港保稅區(qū)巴士物流項目1.54萬平方米，其他三個在建倉庫總的土地面積為10.12萬平方米。此外，公司還計劃在上海浦東機場鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、天津南港、防城港市西南區(qū)域分別建設(shè)倉庫擴大倉儲布局。我們認為化工園區(qū)都配有化工物流用地，密爾克衛(wèi)管理先進，除了募投項目外，公司后續(xù)能夠持續(xù)獲得?；穾祉椖俊?/p>

2019年，密爾克衛(wèi)集團計劃在張家港開展化學(xué)品無人倉的建設(shè)工作。公司無人倉庫從管理系統(tǒng)到控制系統(tǒng)，全部依靠自主研發(fā)，并同步建立專利體系。無人倉的建立，一方面會充分減少人與貨的接觸機會，減少人的不安全因素。另一方面，大大提高貨物的周轉(zhuǎn)效率，減少了貨物的庫存量。有望使得化學(xué)品的平均周轉(zhuǎn)周期從120天降低到60天。

3.1.3運輸業(yè)務(wù)：收購運輸企業(yè)擴大運輸版圖

公司運輸業(yè)務(wù)是指境內(nèi)化工品道路運輸業(yè)務(wù)，按照運輸車輛配載方式劃分，運輸業(yè)務(wù)分為集運和配送兩類。其中集運是指運輸標的為各類集裝箱的運輸業(yè)務(wù)，配送是指運輸標的為各類包裝貨物的運輸業(yè)務(wù)。2017年運輸業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元，同比增長58.09%；2017年毛利率為12.64%，基本保持穩(wěn)定。2017年公司收入占比最高的是配送業(yè)務(wù)占比78.43%。

（1）集運業(yè)務(wù)：集運業(yè)務(wù)主要圍繞貨運代理業(yè)務(wù)，配合外貿(mào)倉儲CFS，提供境內(nèi)化工品集裝箱和集裝罐的運輸服務(wù)。2017年，公司實現(xiàn)集運業(yè)務(wù)收入2.95億元，同比增長70.76%。

（2）配送業(yè)務(wù)：公司配送業(yè)務(wù)通常與分銷中心相配合，承擔(dān)國內(nèi)公路包裝貨物運輸（包括整車、零擔(dān)配送）職責(zé)。2017年，公司實現(xiàn)配送業(yè)務(wù)收入8122.81萬元，同比增長24.51%。

目前我國共有危險貨物道路運輸企業(yè)1.15萬戶，專用車輛37.5萬輛，從業(yè)人員150萬人，完成危險貨物運輸量約11億噸，占各種運輸方式的60%左右。公司具有除第1類危險品以外的所有資質(zhì)，對高危、爆炸性的化學(xué)品不承接，控制運輸?shù)陌踩浴?/p>

2015-2016年公司收購陜西邁達、贛星物流以及天津隆生，主要是擴充公司運輸能力、擴展運輸路線。通過收購擁有危險化學(xué)品《道路運輸經(jīng)營許可證》的三家公司，可以迅速地、合規(guī)地在當?shù)財U充危險化學(xué)品的運輸業(yè)務(wù)，豐富可運輸化學(xué)品的品類，同時通過收購該等公司可以帶來優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶資源，從而達到增強公司運力、擴展運輸業(yè)務(wù)覆蓋范圍、提升服務(wù)質(zhì)量的目的。

2018年公司收購南京聯(lián)合全程物流有限公司（南京化學(xué)工業(yè)園物流中心）和寶華物流。南京全程于南京化學(xué)工業(yè)園區(qū)，是南京化學(xué)工業(yè)園區(qū)內(nèi)唯一的專業(yè)化工物流企業(yè)；寶華物流位于鎮(zhèn)江市丹徒鎮(zhèn)長崗村鎮(zhèn)，具備經(jīng)營性道路危險貨物運輸和貨物倉儲等資質(zhì)。

公司一站式綜合物流服務(wù)歷經(jīng)20年的發(fā)展，在華北、華南、華東地區(qū)等重要沿海及內(nèi)陸港口城市建立物流配送網(wǎng)絡(luò)。隨著本次募集資金投資項目的實施，公司還將在江蘇、遼寧、上海、陜西等“一帶一路”戰(zhàn)略要地繼續(xù)布局物流基地。

3.2持續(xù)倉儲、運力布局，深耕大客戶需求

目前公司客戶數(shù)量已超過3000個，客戶多為全球化工百強企業(yè)。在保持傳統(tǒng)貨運代理業(yè)務(wù)不斷增長的同時，公司利用自身在化工行業(yè)擁有的眾多優(yōu)質(zhì)客戶資源，近年來不斷加大化工品行業(yè)倉儲和運輸業(yè)務(wù)的投資力度，具體舉措包括在上海、廣州、張家港等地租賃倉庫發(fā)展倉儲業(yè)務(wù)，相繼收購了陜西邁達、贛星物流等運輸公司，擴大自身運輸能力。

公司目前主要在中國地區(qū)為全球化工百強企業(yè)提供低風(fēng)險產(chǎn)品的化工供應(yīng)鏈服務(wù)，如涂料、油漆、農(nóng)藥、聚氨酯材料、電子化學(xué)品、鋰電池、染顏料等，不承接易爆品、過氧化物等高危化工品。公司及其子公司先后獲得2014年度尤尼威爾頒發(fā)的“最佳物流供應(yīng)商”和“最佳服務(wù)之星”、2014年獲得阿克蘇諾貝爾頒發(fā)的“最佳物流供應(yīng)商”、2015年度獲得陶氏化學(xué)頒發(fā)的“物流之星”、2017年度獲得巴斯夫頒發(fā)的“2017物流服務(wù)滿意獎”等榮譽稱號。

我們認為公司成長的驅(qū)動力一方面來自大客戶存量物流收入占比提升，另一方面來自大客戶在中國的新建產(chǎn)能所帶來的物流需求的增長。

（1）大客戶存量物流收入占比提升。根據(jù)我們測算巴斯夫、阿克蘇2017年在華銷售收入約686億元，按照14%的物流成本占比測算約96.06億，其中公司收入2.43億元占比2.53%。由于巴斯夫等全球頂級化工企業(yè)對供應(yīng)商有著嚴格的要求，我們認為密爾克衛(wèi)憑借專業(yè)的服務(wù)能力和安全風(fēng)險管控體系獲得客戶認可，客戶忠誠度高，預(yù)計未來占大客戶的比重會持續(xù)提升。

（2）大客戶在中國的產(chǎn)能擴產(chǎn)帶來的物流需求。目前公司已經(jīng)在上海、張家港、南京、廣州、營口、銅川、天津、防城港等地已經(jīng)或者計劃設(shè)置倉儲基地，滿足全球化工百強企業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)帶來的物流需求。

3.3信息系統(tǒng)護航供應(yīng)鏈安全，優(yōu)化管理效率

公司信息系統(tǒng)主要由四類功能系統(tǒng)構(gòu)成，即基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)、業(yè)財數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化系統(tǒng)、財務(wù)系統(tǒng)、稅控系統(tǒng)?；A(chǔ)數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)由貨代業(yè)務(wù)系統(tǒng)、運輸業(yè)務(wù)系統(tǒng)、倉儲業(yè)務(wù)系統(tǒng)構(gòu)成。

公司于2017年起開始推行智能化終端在倉庫和自有車輛上的全面安裝，并與公司內(nèi)部的信息系統(tǒng)進行交互，達到物聯(lián)與數(shù)據(jù)應(yīng)用的結(jié)合。通過設(shè)備層的自動化數(shù)據(jù)智能采集，根據(jù)實際作業(yè)層數(shù)據(jù)分析，結(jié)合行業(yè)的特點構(gòu)建大數(shù)據(jù)分析模型，為管理和方案決策提供真實可靠的依據(jù)，能夠優(yōu)化供應(yīng)鏈系統(tǒng)解決方案，幫助客戶合理備貨、減少庫存，更快速的配貨送達?；诖髷?shù)據(jù)分析和物聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，公司將全面實現(xiàn)智能化管理，極大提升公司的盈利能力和安全管控水平。

募投項目升級信息系統(tǒng)、增加智能設(shè)備的運用，實現(xiàn)供應(yīng)鏈智能化管理。募集資金投資項目“密爾克衛(wèi)化工供應(yīng)鏈管理平臺項目新建項目”和“上海密爾克衛(wèi)化工儲存有限公司智能化物流安全管理項目”通過升級改造信息系統(tǒng)及更新物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備配置來優(yōu)化現(xiàn)有供應(yīng)鏈管理效率。

（1）供應(yīng)鏈管理平臺項目。密爾克衛(wèi)化工供應(yīng)鏈管理平臺，英文簡稱為MCP，開發(fā)涉及化工供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)，包括貨代，運輸，倉儲，貿(mào)易這些環(huán)節(jié)，并實現(xiàn)物流智能化，包括資源智能化和流程智能化，在復(fù)雜多變的情況下都能夠減少資源浪費，不斷提高利用率，并選擇最優(yōu)流程方案，實現(xiàn)服務(wù)價值的最大化。MCP搭建完成后，實現(xiàn)密爾克衛(wèi)及其子公司與經(jīng)營倉庫、車隊、海外代理等多單位數(shù)據(jù)實時共享、自動統(tǒng)計等。每年從密爾克衛(wèi)集團吞吐的化學(xué)品總量高達1.2億噸，如此巨大的貨物吞吐量的情況下，供應(yīng)鏈的安全與高效性的保障的核心要素就是在科技上不斷投入。目前，公司自主研發(fā)的MCP2.0系統(tǒng)已經(jīng)上線，在安全與效率上更上了一個臺階。

公司MCP系統(tǒng)優(yōu)點：

1）滿足企業(yè)多個分支機構(gòu)集中管控，實現(xiàn)集團化管理要求，部署私有云服務(wù)器，為在最大程度上降低軟硬件成本和運維人工成本。員工通過瀏覽器進行操作，總部，分公司，倉庫，車隊，代理等數(shù)據(jù)實時共享，隨時統(tǒng)計。

2）多語言支持，幫助企業(yè)實現(xiàn)國際化運作系統(tǒng)內(nèi)置多語言版本，支持簡體中文，英文，繁體中文，日文等，滿足企業(yè)全球化要求。

3）強大的業(yè)務(wù)流程定制引擎，可以根據(jù)業(yè)務(wù)特點定制操作流程管理，讓每一步操作都有章可循，有據(jù)可查。

4）多種消息提醒機制，業(yè)務(wù)的多種消息傳送可以通過手機APP ，微信 ，手機短信，Email等多種方式發(fā)布，實現(xiàn)銷售，操作，單證，財務(wù)，客戶，供應(yīng)商之間實時溝通。

5）支持多種安全機制：USB key 、電腦硬件碼、固定IP等方式，保障系統(tǒng)的安全。

6）實現(xiàn)自動計費，自動出賬等功能，支持多種開票方式及復(fù)雜單據(jù)打印、連續(xù)打印等要求，靈活的單據(jù)打印模板設(shè)置，多種文件格式輸出，所有單證都是在線打印和在線調(diào)整保存模板，還可以在線導(dǎo)出生成Excel, Word ,PDF。

7）多種接口制式，可實現(xiàn)客戶，供應(yīng)商，海關(guān)，船公司等數(shù)據(jù)協(xié)同操作。

（2）智能化物流安全管理平臺與MCP系統(tǒng)對接、數(shù)據(jù)共享、協(xié)同控制，能夠多維度的實現(xiàn)可視化的監(jiān)控和處置，以及智能化的監(jiān)管與分析。

四、供應(yīng)鏈深化，打造化工品交易平臺

目前化工品交易存在以下痛點：1、化工采購多為需求穩(wěn)定的大宗交易，需求量少的小宗交易相應(yīng)渠道少。2、中間環(huán)節(jié)多，流程復(fù)雜。3、信息不透明不對稱，交易雙方的賬期管理困難。

公司在一站式綜合物流服務(wù)的基礎(chǔ)上，為順應(yīng)社會消費模式的變化，于2016年開始布局化工品線上線下交易業(yè)務(wù)，搭建線上“零元素”電商平臺和線下“您身邊的化工便利店”分銷渠道。“零元素”化工品電商平臺的主要定位是通過化工品生產(chǎn)商在“零元素”開展直營的形式，解決中小型化工品消費者需要通過多級代理后才能購買到貨物的問題。

（1）“零元素”電商平臺：2017年2月，密爾克衛(wèi)旗下電商平臺“零元素”正式上線公測。“零元素”電商平臺以涂料、染顏料、表面活性劑和制冷劑四大品類常用化工品為試點進行業(yè)務(wù)推廣，未來將逐漸拓寬經(jīng)營領(lǐng)域和升級電商平臺，建立化工品全品類交易平臺。“零元素”化工電商平臺規(guī)劃的盈利模式主要包括：按商品成交金額收取一定比例的手續(xù)費、通過幫助客戶在網(wǎng)上開店并代為運營而收取的線上分銷代運營費用以及生產(chǎn)廠商的廣告費。

（2）“您身邊的化工便利店”線下分銷渠道，主要依托公司運營的倉庫進行布點，以便利店的形式為化工品消費者提供便捷的集中采購場所和途徑，以達到集中服務(wù)線下中小微化工品消費者的目的。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”的消費模式趨動下，化工品線上交易的需求越來越顯著。公司緊跟化工品線上交易的市場開拓機會，借助多年深耕化工供應(yīng)鏈服務(wù)積累的經(jīng)驗，憑借專業(yè)的化工物流基礎(chǔ)發(fā)展化工品交易業(yè)務(wù)。在智慧物流的基礎(chǔ)上，密爾克衛(wèi)打造“零元素”“你身邊的化工便利店”等品牌，實現(xiàn)供應(yīng)鏈的線上線下融合，與客戶一起合力推動了現(xiàn)代供應(yīng)鏈的創(chuàng)新與發(fā)展。

我們認為密爾克衛(wèi)具有布局全國的倉儲網(wǎng)絡(luò)，零元素掌門人阿里巴巴出身能夠帶動公司化工品交易業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長。

（1）豐富的電商運營經(jīng)驗。零元素掌門人沈春出身于阿里巴巴1688，有著長達13年的化工電商經(jīng)驗，是阿里巴巴1688資格最老的運營人員，一手建立起了阿里巴巴化工行業(yè)的電商運營體系。零元素在線下有遍布全國的化工倉儲基地以及物流網(wǎng)絡(luò)，在線上有豐富的化工品運營經(jīng)驗，能幫助全球化工巨頭快速的了解阿里巴巴平臺買家習(xí)慣，大大提升購買體驗。

（2）遍布全國的倉儲網(wǎng)絡(luò)。密爾克衛(wèi)擁有數(shù)十條干線，數(shù)百輛?；穼＼?，覆蓋全國一二線城市，遍及全國的倉儲基地，以上海為試點創(chuàng)新推出國內(nèi)危險品航空物流服務(wù)，以期實現(xiàn)危險品在全國范圍內(nèi)“安全一日達”。

（3）專業(yè)的客服全程服務(wù)。客服均具備化工行業(yè)背景，研究生學(xué)歷，具有和品牌商溝通的英文能力，7*15銷售在線客服，提供完善的咨詢，提高客戶二次復(fù)購及連帶銷售。

（4）獲得巴斯夫等近千家知名企業(yè)入駐。零元素線下化工便利店陸續(xù)在全國各國家級化工園區(qū)開設(shè)，11個線下化工便利店陸續(xù)開業(yè)。零元素為國際化工一線品牌商提供“全網(wǎng)營銷”的電商服務(wù)，巴斯夫、陶氏、聯(lián)泓等近千家知名企業(yè)入駐。

五、盈利預(yù)測與估值分析

5.1分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為17.06億元、23.59億元、30.76億元，同比增長32.11%、38.29%、30.41%。預(yù)計貨運代理保持平穩(wěn)增長，2018-2020年營業(yè)收入分別為7.49億元、8.85億元、10.45億元，同比增長19.44%、18.24%、18.07%。預(yù)計倉儲業(yè)務(wù)2018-2020年營業(yè)收入分別為2.35億元、3.6億元、5.15億元，同比增長41.87%、53.32%、43.22%，營收占比提高主要系募投倉儲項目逐步建成以及百強化工企業(yè)持續(xù)投產(chǎn)帶來需求提升。預(yù)計運輸業(yè)務(wù)2018-2020年營業(yè)收入分別為4.64億元、6.94億元、8.75億元，同比增長23.2%、49.62%、26%，預(yù)計2019年增速較快系2018年收購南京全程、寶華物流所致。預(yù)計交易業(yè)務(wù) 2018-2020年營業(yè)收入分別為2.5億元、4.1億元、6.3億元，同比增長115.36%、64%、53.66%。其他業(yè)務(wù)主要為房產(chǎn)租賃收入、維修服務(wù)收入等，預(yù)計2018-2020年營業(yè)收入分別為857萬元、985萬元、1113萬元。

我們預(yù)計公司營業(yè)稅金及附加率保持穩(wěn)定，銷售費用率隨著營收規(guī)模的增大相應(yīng)費用率有所下降，我們預(yù)計公司后續(xù)股權(quán)激勵推出，管理費用有所增長，募投資金到位公司財務(wù)費用轉(zhuǎn)負。我們預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為1.31億元、1.83億元、2.4億元，同比增長56.2%、40.1%、30.9%，EPS分別為0.86元、1.2元、1.57元。

5.2估值分析

A股貨運代理可比公司為天順股份、暢聯(lián)股份、華貿(mào)物流、上海雅仕；倉儲可比公司為保稅科技、恒基達鑫、宏川智慧；運輸業(yè)務(wù)可比公司為德邦股份、長久物流、中儲股份。A股可比公司19年平均估值為25倍，我們認為公司具有優(yōu)質(zhì)客戶（巴斯夫、陶氏等），持續(xù)加大倉儲、運輸投入力度，發(fā)力化工品交易等，具有高成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。