【報(bào)告摘要】

科技賦能，輕重相宜

2013年至今，大宗供應(yīng)鏈板塊呈現(xiàn)高貝塔特征。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。我們認(rèn)為科技賦能將推升周轉(zhuǎn)率與ROE水平，帶來PB=>DDM=>DCF估值修復(fù)；考慮即期流動(dòng)性水平，我們看好大宗供應(yīng)鏈板塊，個(gè)股標(biāo)的首選廈門象嶼和建發(fā)股份。

生產(chǎn)供應(yīng)鏈的演繹

供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)學(xué)術(shù)概念，即“產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)”。我們認(rèn)為國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈四個(gè)發(fā)展階段的驅(qū)動(dòng)力依次是：“計(jì)劃”、“市場(chǎng)”、“融資”和“科技”。廣義角度，供應(yīng)鏈上下游商流/物流/資金/信息相關(guān)業(yè)態(tài)均可納入供應(yīng)鏈服務(wù)范疇。海外市場(chǎng)信用環(huán)境成熟，融資并非供應(yīng)鏈服務(wù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。狹義角度，A股供應(yīng)鏈企業(yè)從事的是物流和貿(mào)易的中間業(yè)態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)特征顯著。

供應(yīng)鏈2.0：融資驅(qū)動(dòng)，風(fēng)控閉環(huán)

隨著宏觀下行及競(jìng)爭加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出供應(yīng)鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競(jìng)爭與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵(lì)與制衡，表現(xiàn)為“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”的行業(yè)線架構(gòu)。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值?；谳^低的滲透率與優(yōu)秀的企業(yè)競(jìng)爭力，我們的中性預(yù)期是：龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)量五年翻倍（2020-2024）。

供應(yīng)鏈3.0：科技賦能，周轉(zhuǎn)提速

區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應(yīng)鏈信用等級(jí)，并低成本實(shí)現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”行業(yè)線也將被重構(gòu)為“大平臺(tái)多功能”業(yè)務(wù)線。資產(chǎn)出表推升周轉(zhuǎn)率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現(xiàn)金流與分紅額改善推動(dòng)板塊估值修復(fù)。

行業(yè)展望：兩重修復(fù)，從alpha到beta

我們構(gòu)建了大宗供應(yīng)鏈指數(shù)，板塊2013年至今呈現(xiàn)高貝塔特征?，F(xiàn)金流與分紅額改善推動(dòng)PB=>DDM第一階段估值修復(fù)；資產(chǎn)出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動(dòng)DDM=>DCF第二階段估值修復(fù)?？紤]當(dāng)下板塊估值與市場(chǎng)流動(dòng)性，我們看好大宗供應(yīng)鏈板塊，個(gè)股標(biāo)的首選廈門象嶼和建發(fā)股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗品價(jià)格大幅下降、多元化管理風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

【正文目錄】

一、生產(chǎn)供應(yīng)鏈的演繹

學(xué)術(shù)概念與商業(yè)模式

驅(qū)動(dòng)力：計(jì)劃=>市場(chǎng)=>資金=>科技

二、供應(yīng)鏈2.0：融資驅(qū)動(dòng)，風(fēng)控閉環(huán)

商業(yè)模式：形式價(jià)差，綜合服務(wù)

融資結(jié)構(gòu)：信用傳導(dǎo)，風(fēng)控閉環(huán)

龍頭企業(yè)：加速滲透，強(qiáng)者恒強(qiáng)

三、供應(yīng)鏈3.0：科技賦能，周轉(zhuǎn)提速

海外經(jīng)驗(yàn)：信用成熟，服務(wù)增值

科技賦能：鏈路重構(gòu)，信用增級(jí)

分部重構(gòu)：資產(chǎn)剝離，周轉(zhuǎn)提速

四、行業(yè)展望：兩重修復(fù)，從alpha到beta

指數(shù)回顧：PB-ROE模型 

一、生產(chǎn)供應(yīng)鏈的演繹

供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)學(xué)術(shù)概念，即“產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)”。我們認(rèn)為國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈四個(gè)發(fā)展階段的驅(qū)動(dòng)力依次是：“計(jì)劃”、“市場(chǎng)”、“融資”和“科技”。廣義角度，供應(yīng)鏈上下游商流/物流/資金/信息相關(guān)業(yè)態(tài)均可納入供應(yīng)鏈服務(wù)范疇。海外市場(chǎng)信用環(huán)境成熟，融資并非供應(yīng)鏈服務(wù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。狹義角度，A股供應(yīng)鏈企業(yè)從事的是物流和貿(mào)易的中間業(yè)態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)特征顯著。

1、學(xué)術(shù)概念與商業(yè)模式

根據(jù)《物流術(shù)語：2007》，供應(yīng)鏈?zhǔn)侵浮吧a(chǎn)及流通過程中，為了將產(chǎn)品或服務(wù)交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進(jìn)一步拆分為“商流”、“物流/服務(wù)流”、“資金流”和“信息流”。供應(yīng)鏈管理則是指“對(duì)供應(yīng)鏈涉及的全部活動(dòng)進(jìn)行計(jì)劃、組織、協(xié)調(diào)與控制”。

廣義角度，供應(yīng)鏈制造/裝配/分銷/零售等環(huán)節(jié)與商流/物流/資金流/信息流疊加形成的商業(yè)模式，均可納入供應(yīng)鏈服務(wù)范疇。狹義角度，供應(yīng)鏈服務(wù)是一種介于貿(mào)易和物流的中間業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)特征顯著（詳細(xì)討論見本文下一章）。

2、驅(qū)動(dòng)力：計(jì)劃=>市場(chǎng)=>資金=>科技

我們將中國生產(chǎn)供應(yīng)鏈劃分為：1）計(jì)劃經(jīng)濟(jì)流通體系；2）物流和貿(mào)易專業(yè)分工；3）融資型供應(yīng)鏈服務(wù)，4）輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)。上述四個(gè)發(fā)展階段，供應(yīng)鏈核心驅(qū)動(dòng)力依次是“計(jì)劃”、“市場(chǎng)”、“融資”和“科技”。

（1）供應(yīng)鏈0.0：計(jì)劃驅(qū)動(dòng)，集中統(tǒng)一。改革開放前，我國實(shí)行高度集中的商品流通體系。國營商業(yè)、供銷社、物資和對(duì)外貿(mào)易四大系統(tǒng)分別負(fù)責(zé)工業(yè)日用品/城市消費(fèi)品、農(nóng)副產(chǎn)品/農(nóng)村消費(fèi)品、生產(chǎn)資料和進(jìn)出口業(yè)務(wù)，通過層層分配和調(diào)撥完成商品流通，并執(zhí)行三固定政策（固定購銷區(qū)劃、固定供應(yīng)對(duì)象、固定作價(jià)倒扣率）。

（2）供應(yīng)鏈1.0：市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，物貿(mào)分工。改革開放后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易高速發(fā)展，賣方市場(chǎng)和信息不對(duì)稱意味著豐厚的貿(mào)易利潤（自營價(jià)差+代理傭金）。隨著商流半徑的擴(kuò)大，貿(mào)易商開始向第三方外包物流業(yè)務(wù)，并愿意支付較高的物流費(fèi)用。第三方物流（個(gè)體司機(jī)/合同物流/快遞快運(yùn)）蓬勃發(fā)展，在提高物流效率的同時(shí)促進(jìn)商流繁榮。

（3）供應(yīng)鏈2.0：融資驅(qū)動(dòng)，綜合服務(wù)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行及市場(chǎng)競(jìng)爭加?。ㄐ畔⑼该鳎?，貿(mào)易商紛紛向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，物流商也需要承擔(dān)賬期甚至墊資，由此衍生出資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，“買斷”閉環(huán)風(fēng)控較“代理”開放風(fēng)控更為有效。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

（4）供應(yīng)鏈3.0：科技驅(qū)動(dòng)，效率優(yōu)先。區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應(yīng)鏈信用，并低成本實(shí)現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。資產(chǎn)出表提升周轉(zhuǎn)率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現(xiàn)金流與分紅額的持續(xù)改善進(jìn)一步推動(dòng)PB=>DDM=>DCF估值修復(fù)。

二、供應(yīng)鏈2.0：融資驅(qū)動(dòng)，風(fēng)控閉環(huán)

隨著宏觀下行及競(jìng)爭加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負(fù)債型供應(yīng)鏈服務(wù)。非完備信用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競(jìng)爭與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵(lì)與制衡，表現(xiàn)為“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”的行業(yè)線架構(gòu)。重資產(chǎn)模式平衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。基于較低的滲透率與優(yōu)秀的企業(yè)競(jìng)爭力，我們的中性預(yù)期是：龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)量五年翻倍（2020-2024）。

1、商業(yè)模式：形式價(jià)差，綜合服務(wù)

激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭倒逼企業(yè)降本，供應(yīng)鏈整體外包由此產(chǎn)生。供應(yīng)鏈服務(wù)商整合各方需求，為客戶提供代理執(zhí)行、倉儲(chǔ)物流、融資授信、資訊研究等綜合服務(wù)，提升供應(yīng)鏈效率。狹義角度，A股供應(yīng)鏈企業(yè)從事的是物流和貿(mào)易的中間業(yè)態(tài)（供應(yīng)鏈企業(yè)大都從貿(mào)易商或物流商轉(zhuǎn)型），三者的核心差異在于貨權(quán)特征：1）物流不完成貨權(quán)轉(zhuǎn)移；2）貿(mào)易完成貨權(quán)轉(zhuǎn)移；3）供應(yīng)鏈服務(wù)為貨權(quán)形式轉(zhuǎn)移（墊資）。

在信用體系成熟的海外市場(chǎng)，供應(yīng)鏈企業(yè)專注于增值服務(wù)（如加工、物流等）；而中國供應(yīng)鏈企業(yè)融資特征顯著。以鋼材業(yè)務(wù)為例：由于鋼廠需要預(yù)付全款，而中小鋼貿(mào)商難以直接從銀行融資，供應(yīng)鏈企業(yè)則以“買斷+轉(zhuǎn)售”的方式提供間接融資。按照供應(yīng)鏈企業(yè)約3%的毛利率以及1.5%月息估算（周轉(zhuǎn)天數(shù)30-45天），資金收益貢獻(xiàn)約50%的毛利。我們?nèi)匀灰凿摬臉I(yè)務(wù)為例，具體業(yè)務(wù)流程如下：

（1）采購：供應(yīng)鏈企業(yè)與大型鋼廠建立長期合作關(guān)系，簽訂全年采購協(xié)議并支付年度協(xié)議定金，加強(qiáng)對(duì)上游的控貨能力，同時(shí)提高物流效率。

（2）銷售：供應(yīng)鏈企業(yè)與客戶簽訂年度購銷協(xié)議，并收取年度保證金；按月根據(jù)客戶需求收取15%-20%保證金后向鋼廠訂貨，預(yù)付全款并鎖定價(jià)格和貨量；鋼材到貨后，客戶根據(jù)需求在規(guī)定時(shí)間內(nèi)付款提貨，結(jié)算價(jià)格為出廠價(jià)+服務(wù)費(fèi)。

2、融資結(jié)構(gòu)：信用傳導(dǎo)，風(fēng)控閉環(huán)

大宗供應(yīng)鏈綜合服務(wù)是一種間接融資機(jī)制，通過銀行=>供應(yīng)鏈企業(yè)=>鋼貿(mào)商完成信用傳導(dǎo)。在非完備信用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款，表現(xiàn)為豐富的風(fēng)控手段。除保證金外，供應(yīng)鏈企業(yè)要求貨物儲(chǔ)存在指定倉庫，還可利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保。當(dāng)下游客戶信用違約時(shí)（通常是大宗品價(jià)格下跌），貨權(quán)控制和快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵；前者依賴于物流節(jié)點(diǎn)控貨能力，后者則依賴于規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)能力。

3、龍頭企業(yè)：加速滲透，強(qiáng)者恒強(qiáng)

根據(jù)《礦產(chǎn)資源需求理論與模型預(yù)測(cè)》（中國地質(zhì)科學(xué)院：2010），能源和資源消費(fèi)強(qiáng)度在時(shí)間尺度和發(fā)展程度上均呈現(xiàn)“倒U”形。以粗鋼為例，發(fā)達(dá)國家人均粗鋼消費(fèi)量的峰值集中于人均GDP 10000-12000萬美金，對(duì)應(yīng)能源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和工業(yè)結(jié)構(gòu)比例的最大值點(diǎn)。此后，人均粗鋼消費(fèi)會(huì)有所回落，但我們并未觀察到斷崖式下跌。

我們認(rèn)為中國人均粗鋼（乃至大宗消費(fèi)）符合類似規(guī)律，但“倒U”曲線的右側(cè)將較為平緩。對(duì)比海外巨頭，中國大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)收入體量還有較大差距（部分原因是貨種差異，國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)較少參與原油業(yè)務(wù)）。

我們將大宗供應(yīng)鏈行業(yè)參與者劃分為央企、地方國企和民營企業(yè)三類，分別根據(jù)融資成本、資源稟賦、服務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制給予評(píng)級(jí)，市場(chǎng)化的地方國企優(yōu)勢(shì)顯著。國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)體量大且盈利能力強(qiáng)的建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)和物產(chǎn)中大均為市場(chǎng)化程度較高的地方國企（物產(chǎn)中大為浙江省屬國企，其它為廈門市屬國企）。

2019年，中國工業(yè)品物流總額為269.6萬億，四家龍頭企業(yè)合計(jì)供應(yīng)鏈?zhǔn)杖雰H約1.1萬億元。基于較低的滲透率與優(yōu)秀的企業(yè)競(jìng)爭力，我們的中性預(yù)期是：龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)量五年翻倍（2020-2024）。

三、供應(yīng)鏈3.0：科技賦能，周轉(zhuǎn)提速

區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”、“開放”、“安全”和“自治”四大特征。這將顯著提升供應(yīng)鏈信用，并低成本實(shí)現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。“大平臺(tái)小團(tuán)隊(duì)”行業(yè)線也將被重構(gòu)為“大平臺(tái)多功能”業(yè)務(wù)線。資產(chǎn)出表提升周轉(zhuǎn)率與ROE（普洛斯物流基金模式可供借鑒），自由現(xiàn)金流與分紅額的持續(xù)改善進(jìn)一步帶來PB=>DDM=>DCF估值修復(fù)。

1、海外經(jīng)驗(yàn)：信用成熟，服務(wù)增值

（1）美國：大客戶直銷+買斷經(jīng)銷

美國鋼材供應(yīng)鏈中，鋼鐵企業(yè)直銷和社會(huì)化經(jīng)銷并存。美鋼聯(lián)等大型鋼鐵企業(yè)在核心城市設(shè)立銷售中心，將50%-70%的鋼材直銷大客戶（如汽車廠），同時(shí)直接或委托第三方物流送貨；對(duì)于需求零散及需要再加工的客戶，則通過鋼材服務(wù)中心（流通商）、鋼材零售店完成銷售。

美國大約有1萬家鋼鐵等金屬供應(yīng)鏈企業(yè)，僅北美金屬服務(wù)中心協(xié)會(huì)的350余家會(huì)員就擁有1250余個(gè)鋼材服務(wù)中心，為30萬用戶提供加工服務(wù)?？紤]美國部分鋼鐵資源需要進(jìn)口，經(jīng)銷商實(shí)際控制50%-60%的鋼鐵資源。（注：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)基于2007年數(shù)據(jù)測(cè)算值）

美國鋼材經(jīng)銷商以買斷式經(jīng)銷為主，但大部分集鋼材銷售與鋼材加工于一身（純粹“買賣”，即價(jià)格投機(jī)型經(jīng)銷商很少），通過鋼材加工與延伸服務(wù)增值。中小型客戶也愿意到鋼材經(jīng)銷商處購貨：1）品種齊全；2）交貨及時(shí)；3）加工能力強(qiáng)；4）小批量到鋼廠定貨價(jià)格更高。

和中國鋼貿(mào)商需要預(yù)付全款不同，美國經(jīng)銷商在鋼鐵企業(yè)發(fā)貨后結(jié)清貨款，優(yōu)質(zhì)客戶（包括經(jīng)銷商與鋼材用戶）還可獲得1-2月賬期。同時(shí)，美國信用環(huán)境較為成熟，經(jīng)銷商較容易從銀行獲取貸款。

（2）日本：綜合商社+代理分銷

日本鋼材供應(yīng)鏈體系主要包括：60余家一級(jí)批發(fā)商（綜合/專營商社），5000余家專營店和500余家加工中心。五大鋼鐵集團(tuán)占日本鋼材產(chǎn)量的75%-80%，但只與一級(jí)批發(fā)商（銷量占比80%-90%）和大客戶發(fā)生業(yè)務(wù)關(guān)系。一級(jí)批發(fā)商通過專營店延伸網(wǎng)絡(luò)，滿足用戶小批量、多批次、多品種、多規(guī)格、快速的交付需求。

日本鋼鐵企業(yè)遵循專業(yè)化和規(guī)?；瓌t，不承擔(dān)鋼材剪切/下料等加工業(yè)務(wù)。日本主要大城市均設(shè)置鋼材加工企業(yè)集群，統(tǒng)一釋放鋼鐵企業(yè)與下游客戶庫存，并提供物流及信息服務(wù)。（注：數(shù)據(jù)為2019年估計(jì)值）

日本國內(nèi)信譽(yù)文化構(gòu)成了隱含契約，大大降低了市場(chǎng)的交易成本。綜合商社依托企業(yè)集團(tuán)及關(guān)聯(lián)銀行獲得充裕的資金，實(shí)現(xiàn)渠道的信用擔(dān)保。鋼鐵企業(yè)與終端用戶鎖定交易價(jià)格，商社的傭金收入是固定的，不承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)零售鋼材，日本鋼鐵企業(yè)對(duì)一級(jí)批發(fā)商的折扣額度是公開，各級(jí)批發(fā)商的加價(jià)額度也是公開的。商社還統(tǒng)一協(xié)調(diào)不同廠家、不同運(yùn)距鋼鐵價(jià)格，保證渠道成員利益分配。對(duì)于供應(yīng)鏈中的投機(jī)行為，鋼鐵企業(yè)和綜合商社則采取以下手段：1）明確各環(huán)節(jié)的代理費(fèi)用及加價(jià)空間，如商社銷給用戶未加工鋼材加價(jià)3%，加工費(fèi)則為12%；2）構(gòu)建穩(wěn)定的渠道關(guān)系；3）行業(yè)規(guī)范與行業(yè)道德。

2、科技賦能：鏈路重構(gòu)，信用增級(jí)

區(qū)塊鏈技術(shù)是由多方共同記錄和維護(hù)的一個(gè)分布式數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫通過哈希索引形成一種鏈狀結(jié)構(gòu)，其中數(shù)據(jù)的記錄和維護(hù)通過密碼學(xué)技術(shù)來保護(hù)其完整性，使得任何一方難以篡改、抵賴、造假。

區(qū)塊鏈技術(shù)具備四大特點(diǎn)：1）去中心化：分布式核算和儲(chǔ)存，共享交易賬本，共同維護(hù)；2）開放性：數(shù)據(jù)對(duì)所有節(jié)點(diǎn)開放，可隨時(shí)下載提??；3）信息不可偽造和篡改：設(shè)置共識(shí)協(xié)議和規(guī)范，在驗(yàn)證和可信條件下進(jìn)行交易，信息永久存儲(chǔ)；4）自治性：交易條件和狀態(tài)內(nèi)嵌，不需要人為干預(yù)。

供應(yīng)鏈金融是指金融機(jī)構(gòu)基于供應(yīng)鏈分析，通過引入核心企業(yè)、第三方企業(yè)（如物流公司）等風(fēng)控變量，對(duì)供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)提供封閉的融資服務(wù)。區(qū)塊鏈高度適宜供應(yīng)鏈金融場(chǎng)景，在數(shù)據(jù)安全的前提下實(shí)現(xiàn)線下業(yè)務(wù)鏈上操作，提高執(zhí)行效率、降低執(zhí)行成本：1）鏈上電子倉單規(guī)避了紙質(zhì)倉單造假風(fēng)險(xiǎn)，“IoT+區(qū)塊鏈+倉單質(zhì)押”可大幅提高效率；2）鏈上應(yīng)收賬款憑證可高效實(shí)現(xiàn)“拆分、流轉(zhuǎn)、融資”，是目前區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融的主要落地應(yīng)用。

3、分部重構(gòu)：資產(chǎn)剝離，周轉(zhuǎn)提速

當(dāng)下，中國大宗供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力是融資。非完備信用環(huán)境下，企業(yè)需要以買斷閉環(huán)的方式間接提供融資服務(wù)，組織架構(gòu)表現(xiàn)為若干行業(yè)線，財(cái)務(wù)報(bào)表則呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)特征。通過區(qū)塊鏈等技術(shù)應(yīng)用，剝離資金流并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)成為可能。從企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營角度，傳統(tǒng)“行業(yè)線”架構(gòu)也將被重構(gòu)為“服務(wù)線”架構(gòu)。

我們?nèi)匀灰凿摬墓?yīng)鏈服務(wù)為例，輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈服務(wù)更類似銀行主導(dǎo)的倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)，差異在于：1）供應(yīng)鏈企業(yè)取代銀行成為主導(dǎo)方；2）供應(yīng)鏈企業(yè)仍然可以提供綜合服務(wù)。相較于重資產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表（資金流穿透至銀行和金融市場(chǎng)），供應(yīng)鏈服務(wù)可以拆分為商流（代理執(zhí)行）+物流（倉儲(chǔ)運(yùn)輸）+資金流（融資授信）+信息流（資訊研究）若干分部；客戶既可選擇多種服務(wù)，也可選擇單一服務(wù)。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表也將被大幅簡化為分部輕資產(chǎn)服務(wù)報(bào)表。

如前文所述，重資產(chǎn)模式下企業(yè)毛利主要源于資金流（占比約50%），ROE主要取決于息差和杠桿率。當(dāng)前（1Q20），大宗供應(yīng)鏈企業(yè)杠桿率普遍較高（資產(chǎn)負(fù)債率約70%），利差和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抑制了ROE水平（約10%）。輕資產(chǎn)模式下，企業(yè)毛利源于多樣化服務(wù)收入，ROE取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；資產(chǎn)出表加快周轉(zhuǎn)，企業(yè)的盈利能力（ROE）和估值（PB）均有望提升。我們認(rèn)為普洛斯物流基金模式可供借鑒。

四、行業(yè)展望：兩重修復(fù)，從alpha到beta

我們構(gòu)建了大宗供應(yīng)鏈指數(shù)，板塊2013年至今呈現(xiàn)高貝塔特征?，F(xiàn)金流與分紅額改善推動(dòng)PB=>DDM第一階段估值修復(fù)；資產(chǎn)出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動(dòng)DDM=>DCF第二階段估值修復(fù)?？紤]當(dāng)下板塊估值與市場(chǎng)流動(dòng)性，我們看好大宗供應(yīng)鏈板塊，個(gè)股標(biāo)的首選廈門象嶼和建發(fā)股份。

1、指數(shù)回顧：PB-ROE模型

我們以A股最具代表性的四家大宗供應(yīng)鏈企業(yè)：建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、廈門象嶼、廈門國貿(mào)等額配置構(gòu)建了大宗供應(yīng)鏈指數(shù)。將Wind全A指數(shù)作為市場(chǎng)組合收益，觀測(cè)2013年至的周度收益（序列區(qū)間：2013/01/04-2020/05/08），我們發(fā)現(xiàn)大宗供應(yīng)鏈指數(shù)整體呈現(xiàn)beta股票特征（beta=1.09），阿爾法不顯著。

從PB-ROE模型的角度：1）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的ROE約為10%（建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)也大致相當(dāng)），這是一個(gè)較為平凡的ROE水平；2）大宗供應(yīng)鏈在13-15年經(jīng)歷了估值快速提升，15-20年持續(xù)下修，PB（MRQ）略低于13-14年熊市底部（個(gè)股存在差異）。

2、估值修復(fù)：PB=>DDM=>DCF

基于大宗供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特征，盈利和現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)給予很低的PB估值（接近商業(yè)銀行）。過去五年（15-19），我們觀察到大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，更高的分紅比率成為可能，我們可以期待PB=>DDM第一階段估值修復(fù)。資產(chǎn)出表推升ROE，低滲透率下的再投資能力推動(dòng)DDM=>DCF第二階段估值修復(fù)。從長期看，輕資產(chǎn)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)估值有望接近2B物流業(yè)務(wù)的水平。

從大宗周期看，由于國內(nèi)供給側(cè)改革的推動(dòng)，工業(yè)品即期價(jià)格和13-14年大致相當(dāng)，但明顯優(yōu)于15-16年熊市底部；農(nóng)產(chǎn)品由于玉米臨儲(chǔ)取消等因素，基本處于15-16年底部區(qū)間。另一方面，市場(chǎng)整體流動(dòng)性非常充裕，1年期國債收益率創(chuàng)2013年以來新低。從機(jī)構(gòu)持倉看，滬港通持倉已經(jīng)和境內(nèi)公募機(jī)構(gòu)持倉接近，海外投資者有望成為估值修復(fù)動(dòng)力。

從長期看，資產(chǎn)出表提升ROE，現(xiàn)金流和分紅額改善推動(dòng)PB=>DDM=>DCF估值修復(fù)；考慮當(dāng)下板塊估值與市場(chǎng)流動(dòng)性，我們看好大宗供應(yīng)鏈板塊，個(gè)股標(biāo)的首選廈門象嶼和建發(fā)股份。