核心摘要

公司同店銷售增長(zhǎng)穩(wěn)步向好，異地?cái)U(kuò)張能力獲得驗(yàn)證。2020年在疫情及CPI的帶動(dòng)下營(yíng)收與業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，維持強(qiáng)烈推薦。

報(bào)告摘要

家家悅為膠東地區(qū)超市龍頭，經(jīng)營(yíng)能力行業(yè)領(lǐng)先。公司2017年上市后明顯加快了門店擴(kuò)張速度，并由膠東向全省及省外市場(chǎng)擴(kuò)張。2019年起，受益于公司門店的升級(jí)改造及CPI的上漲，公司同店銷售表現(xiàn)亮眼，2019年上半年整體同店達(dá)4.42%，預(yù)計(jì)全年也將保持較高增速。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，公司凈利率、存貨周轉(zhuǎn)速度、ROE均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

供應(yīng)鏈能力是家家悅的核心競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)為標(biāo)品直采比例高、生鮮直采比例高且深加工能力強(qiáng)大、倉儲(chǔ)物流設(shè)施完善、自由品牌開發(fā)能力強(qiáng)等方面。公司商品直采比例80%以上，其中標(biāo)品的直采比例約在90%以上，生鮮直采比例超80%，遠(yuǎn)高于同業(yè)。物流建設(shè)方面，公司堅(jiān)持“發(fā)展連鎖、物流先行”的理念，物流配送能力強(qiáng)大，并積極進(jìn)行生鮮加工中心的建設(shè)，具備較強(qiáng)的熟食加工與生產(chǎn)能力。此外，公司2018年自有品牌營(yíng)收占比高達(dá)9.83%。強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力為公司持續(xù)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊，省外市場(chǎng)主要通過資產(chǎn)收購加供應(yīng)鏈賦能方式進(jìn)行發(fā)展，異地?cái)U(kuò)張能力得到持續(xù)驗(yàn)證。以家家悅在膠東地區(qū)的門店密度與規(guī)模為參考，測(cè)算山東省開店空間約為2939家，規(guī)模約542億元，空間廣闊。在魯西及省外市場(chǎng)，公司先后收購青島維客超市、張家口福悅祥超市、山東華潤(rùn)萬家、安徽快樂真棒等資產(chǎn)項(xiàng)目。對(duì)于收購標(biāo)的，公司一方面通過原有供應(yīng)鏈統(tǒng)采能力進(jìn)行商品賦能，另一方面在當(dāng)?shù)刂亟庸の锪髦行牡然A(chǔ)設(shè)施構(gòu)建，異地項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力均得到了顯著提升。上調(diào)公司20年利潤(rùn)至6.4億，強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期；同店銷售增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

報(bào)告正文

一、膠東超市龍頭，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先

1.1 上市后擴(kuò)張?zhí)崴?，同店銷售持續(xù)向好

家家悅為山東省膠東地區(qū)超市龍頭，2017年上市后明顯加快了門店擴(kuò)張速度，并由膠東向全省及省外市場(chǎng)擴(kuò)張。2018年公司凈增門店57家，實(shí)現(xiàn)收入127.31元，同比增長(zhǎng)12.36%，其中生鮮占比40.7%。截止2019年半年度，公司分別有大賣場(chǎng)126家，綜合超市551家，百貨店13家，便利店13家，寶寶悅等專業(yè)店58家。2019年起，受益于公司門店的升級(jí)改造及CPI的上漲，公司同店銷售表現(xiàn)亮眼，2019年上半年整體同店達(dá)4.42%，預(yù)計(jì)全年也將保持較高增速。

1.2 財(cái)務(wù)對(duì)比：凈利率、ROE行業(yè)領(lǐng)先

對(duì)比同行，公司整體毛利率處于行業(yè)平均水平，但顯著高于山東省內(nèi)的利群與銀座（均為超市業(yè)態(tài)），且生鮮品類毛利率高于同行。得益于公司強(qiáng)大的費(fèi)用管控能力，公司凈利率高于同行。此外公司存貨周轉(zhuǎn)速度較快，較高的凈利率與存貨周轉(zhuǎn)率帶動(dòng)公司2018年ROE達(dá)16.6%，在A股超市類上市公司中處于最高水平。

二、供應(yīng)鏈與物流：深耕細(xì)作多年，公司核心壁壘

供應(yīng)鏈能力是家家悅的核心競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)為標(biāo)品直采比例高、生鮮直采比例高且深加工能力強(qiáng)大、倉儲(chǔ)物流設(shè)施完善、自由品牌開發(fā)能力強(qiáng)等方面。

標(biāo)品方面，由于家家悅是糖酒批發(fā)站起家，上游一直直接對(duì)接各地廠商，相當(dāng)于承擔(dān)了一級(jí)經(jīng)銷商角色，減少了中間環(huán)節(jié)，提升了商品毛利率水平，同時(shí)也使得家家悅對(duì)貨源的把控能力更強(qiáng)。目前公司商品直采比例80%以上，其中標(biāo)品的直采比例約在90%以上，遠(yuǎn)高于同業(yè)。

生鮮方面，家家悅深耕細(xì)作多年，20世紀(jì)90年代末便對(duì)生鮮進(jìn)行自營(yíng)。家家悅生鮮產(chǎn)品堅(jiān)持“源頭直采”的經(jīng)營(yíng)模式，建立起遍布全國(guó)的直采網(wǎng)絡(luò)，與200多個(gè)合作社及養(yǎng)殖場(chǎng)建立直接合作關(guān)系，與100多處基地簽訂5年以上的長(zhǎng)期合同，超過80%的生鮮都采用直采的模式，減少中間溢價(jià)與損耗環(huán)節(jié)，因此生鮮商品質(zhì)量更好、價(jià)格更低。

物流建設(shè)方面，公司堅(jiān)持“發(fā)展連鎖、物流先行”的理念。截止至2018年，公司已投入使用的常溫物流中心有威海、煙臺(tái)、濟(jì)南萊蕪、青島四處，總倉儲(chǔ)面積約12萬平米，日均吞吐量約22萬件；生鮮物流中心有威海、煙臺(tái)、青島、濟(jì)南萊蕪、文登宋村（不含PC加工面積）五處，總倉儲(chǔ)面積約4萬平米，日均吞吐量約 1734噸。強(qiáng)大的物流配送體系為商品供應(yīng)提供了堅(jiān)實(shí)保障。

此外，公司積極進(jìn)行生鮮加工中心的建設(shè)，其中威海生鮮物流中心具備中央廚房功能，宋村生鮮物流加工中心具備農(nóng)產(chǎn)品加工功能。生鮮加工與熟食的生產(chǎn)能力為公司建立了產(chǎn)品壁壘，帶動(dòng)了公司生鮮毛利率的進(jìn)一步提升。同時(shí)公司結(jié)合直采網(wǎng)絡(luò)與加工中心發(fā)展自有品牌，2018年公司自有品牌營(yíng)收占比達(dá)9.83%，遠(yuǎn)高于同業(yè)，自有品牌產(chǎn)品的開放使得公司具備了差異化商品的經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)也有助于公司毛利率的提升。

三、擴(kuò)張空間與策略：省內(nèi)空間廣闊，異地并購賦能

3.1 省內(nèi)開店空間廣闊，參考膠東地區(qū)有500億以上空間

在山東省內(nèi)，家家悅立足膠東向全省擴(kuò)張。我們以膠東地區(qū)的門店數(shù)量及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算山東省的開店與規(guī)?？臻g。

門店空間：家家悅以大賣場(chǎng)和綜合超市為主要業(yè)態(tài)。2018年膠東地區(qū)平均單店（大賣場(chǎng)+綜合超市）覆蓋人口數(shù)量為3.42萬人/家，理想假設(shè)山東省開店密度與之相同，測(cè)算出山東地區(qū)開店空間為2939家。

規(guī)?？臻g：以膠東地區(qū)為基準(zhǔn)，超市單店收入為1844.05萬元/家（膠東地區(qū)業(yè)態(tài)以超市為主，假設(shè)膠東地區(qū)營(yíng)業(yè)收入近似等于超市收入），假設(shè)全省擴(kuò)張中單店收入保持不變，結(jié)合開店空間，測(cè)算山東省的規(guī)?？臻g約542億元，較目前有5倍的增長(zhǎng)空間。

3.2 異地收購加速擴(kuò)張，供應(yīng)鏈賦能成效顯著

對(duì)于異地及省外市場(chǎng)，公司積極通過收購方式進(jìn)行擴(kuò)張。2018年至今，已完成對(duì)青島維客超市、張家口福悅祥超市、山東華潤(rùn)萬家、安徽快樂真棒等項(xiàng)目的收購。

對(duì)于收購標(biāo)的，公司一方面通過原有供應(yīng)鏈統(tǒng)采能力進(jìn)行商品賦能，另一方面在當(dāng)?shù)刂亟庸の锪髦行牡然A(chǔ)設(shè)施構(gòu)建。供應(yīng)鏈方面，由于家家悅直接跟廠家簽訂采購協(xié)議，跨區(qū)域發(fā)展也不會(huì)受到代理商的限制，只需要求供應(yīng)商將商品配送至新區(qū)域即可，因此能將采購體系與異地有效對(duì)接，異地可共享家家悅總部供應(yīng)鏈規(guī)模與直采優(yōu)勢(shì)，對(duì)于本地商品則采用地采的方式進(jìn)行補(bǔ)充；物流方面，公司堅(jiān)持“發(fā)展連鎖、物流先行”的理念，在萊蕪、青島、張家口等地新建與升級(jí)物流中心，鞏固基礎(chǔ)設(shè)施，為公司未來在異地的規(guī)模發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

公司通過收購和供應(yīng)鏈能力提升，異地項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力均取得了顯著的提升。青島維客2019年1-9月份銷售額超5億，增速超10%；張家口改造門店同比增幅達(dá)50%；山東華潤(rùn)萬家托管后，公司目前完成供應(yīng)鏈對(duì)接，門店毛利率和銷售已出現(xiàn)提升。

四、考慮疫情及CPI上漲，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)公司2020/2021年分別凈增大賣場(chǎng)25/25家，凈增綜合超市45/45家，考慮到一季度疫情對(duì)超市銷售額的帶動(dòng)作用以及CPI的上漲趨勢(shì)，假設(shè)2021/2021年同店分別增長(zhǎng)8%/5%，毛利率分別為21.98%/22.02%，預(yù)計(jì)公司2020/2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入183.98/217.04億元，同比增長(zhǎng)17.98%/22.50%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.42/7.61億元，同比增長(zhǎng)25.54%/18.59%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年估值27.2倍，對(duì)標(biāo)2019年仍有上行空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

附錄

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表